定向降準的三維觀

為鼓勵銀行“支農(nóng)、支小、扶貧”等普惠信貸業(yè)務(wù)，2017年9月30日，人民銀行決定自2018年起實施降準。即對單戶授信500萬元以下的小微企業(yè)貸款、個體工商戶和小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款，以及農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營、創(chuàng)業(yè)擔保、建檔立卡貧困人口、助學等貸款增量或余額占比達到一定比例的商業(yè)銀行實施定向降準政策。2017年底上述貸款余額或增量占比達到1.5%的商業(yè)銀行，存款準備金率在基準檔基礎(chǔ)上下調(diào)0.5個百分點；占比達到10%的商業(yè)銀行，存款準備金率在基礎(chǔ)上下調(diào)1.5個百分點。

此次預(yù)告式降準在時機、力度和效果方面是目前國內(nèi)外政治經(jīng)濟環(huán)境下的最合適選擇，將對市場有較大正面影響。盡管這只是貨幣政策松動的一小步，但未來貨幣政策松動可期，2018年至少還有一次50個基點（BP）的降準空間，以滿足宏觀經(jīng)濟增長對貨幣的需要。

降準的時機選擇

下半年以來，放松貨幣政策的壓力持續(xù)存在。政府工作報告確定2017年發(fā)展的主要預(yù)期目標包括，“國內(nèi)生產(chǎn)總值增長6.5%左右，在實際工作中爭取更好結(jié)果，居民消費價格漲幅3%左右”。從政府部門職能看，國家發(fā)展改革委、財政部側(cè)重實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標，上半年經(jīng)濟增長6.9%，較好完成目標任務(wù)；人民銀行側(cè)重實現(xiàn)價格目標，并要將貨幣政策執(zhí)行情況按時向中央財經(jīng)領(lǐng)導小組匯報。前8個月CPI累計同比漲幅為1.45%，比年度預(yù)期目標低1.5個百分點，也低于上年0.5個百分點。

具體在貨幣政策中介目標上，政府工作報告要求廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模余額預(yù)期增長均為12%左右。今年8月末，M2同比增長8.9%，低于目標值3.1個百分點，自2016年10月以來持續(xù)下滑。

盡管央行一直通過公開市場投放流動性，但市場利率持續(xù)上揚，與年初目標不一致。在市場利率反應(yīng)上，第二季度金融機構(gòu)人民幣一般性貸款加權(quán)平均利率為5.71%，比上年末高27個基點，連續(xù)兩個季度上升。9月末，銀行間7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率為3.2%，呈緩慢上升態(tài)勢，但非銀行金融機構(gòu)在上海證券交易所質(zhì)押式國債7天回購利率升高至14.65%，為近年來新高，與銀行間市場利率差越來越大。

歷史表明，貨幣政策目標背離與貨幣政策反應(yīng)有1～2個季度的時滯?！叭嗣胥y行的工具箱中多了個工具”，每個工具之間具有某種替代關(guān)系，比如說數(shù)量型工具降準50個BP一般等效于下調(diào)基準利率27個BP（2010年以后為25個BP）。其他如人民幣貶值、窗口指導信貸投放等也可以按照一定規(guī)則轉(zhuǎn)為等效利率變動。

按照上述規(guī)則，一個代表貨幣政策工具變動的多維貧困指數(shù)（MPI），與代表貨幣政策最終目標偏離的缺口數(shù)據(jù)具有較強的關(guān)聯(lián)性。2012年前，MPI指數(shù)對經(jīng)濟增長和物價缺口指數(shù)進行反應(yīng)，且反應(yīng)的時滯為1～2個季度。2012年以后，隨著經(jīng)濟和物價缺口縮小，貨幣政策對房地產(chǎn)價格變動有所反應(yīng)。MPI指數(shù)對廣義貨幣供應(yīng)量增速偏離也會有反應(yīng)，但規(guī)律性并不明顯。

房地產(chǎn)市場有所回落，為央行操作打開空間。人民銀行在第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，著重強調(diào)了“按照‘因城施策的原則對房地產(chǎn)信貸市場實施調(diào)控，強化住房金融宏觀審慎管理”，但隨著調(diào)控力度的加碼，房地產(chǎn)市場逐漸降溫，為貨幣政策操作提供了空間。

國內(nèi)政治經(jīng)濟環(huán)境也為貨幣政策操作提供了空間。目前我國經(jīng)濟發(fā)展需要一個穩(wěn)定有效的金融市場，利率水平保持基本穩(wěn)定。扶貧、雙創(chuàng)是中央高層關(guān)注的兩大經(jīng)濟、民生問題，貨幣政策需要有所響應(yīng)。9月27日，國務(wù)院常務(wù)會議決定采取減稅、定向降準等手段，激勵金融機構(gòu)進一步加大對小微企業(yè)的支持。

政策工具的力度選擇

本次降準是貨幣政策邊際放松的很小一步，是貨幣政策基調(diào)由中性偏緊向中性微調(diào)的一小步。本次定向降準有幾個特點。一是附帶前提條件，銀行在宏觀審慎評估體系（MPA）考核中達到B級以上作為入門門檻，表明央行將金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風險放在更重要的位置，著力防范化解重點領(lǐng)域風險；二是首創(chuàng)采用級差降準方式，結(jié)構(gòu)性政策特征明顯，無論在降準的金融機構(gòu)范圍、降準的點數(shù)都體現(xiàn)精準調(diào)控的意圖；三是降準沒有立即實施，而是預(yù)留一個季度考核期，鼓勵銀行在今年第四季度加大普惠金融信貸投放力度。

但無論怎樣，相對于公開市場操作的資金投放，降準提供的資金是長期的（SLF、MLF等操作，提供的資金最長不超過3個月），成本更低（7天逆回購利率為2.45%，而法定存款準備金利率僅為0.76%）。

根據(jù)測算，本次降準可以釋放2500億元左右的流動性，按照目前儲蓄存款63.22萬億元、企業(yè)存款51.83萬億元，再加上少量的需要繳納準備金的同業(yè)存款，需要繳納準備金的存款基數(shù)在130萬億元左右，意味著此次降準的比例在15～20個BP。

采用定向降準，且降準的幅度較小，原因主要有：國際上人民幣兌美元匯率中間價自9月11日6.4997元/美元見底以來，持續(xù)貶值至月底的6.6369元/美元，貶值幅度為2.1%；國內(nèi)盡管房地產(chǎn)市場趨于穩(wěn)定，但單純靠限購、限貸等措施，并不能讓房地產(chǎn)市場達到真正的均衡，在房地產(chǎn)市場庫存持續(xù)走低的情況，房地產(chǎn)企業(yè)通過并購拿地、爭奪地王熱情仍然較高；最后也是最重要的一點是，經(jīng)濟增速可以達到年初的目標，而且PPI高企，隨時都有可能傳導至消費價格領(lǐng)域，也算某種形式的潛在通脹壓力。

在這樣的大背景下，直接使用價格型工具，會對人民幣匯率造成負面沖擊，也不利于金融去杠桿的大局，因此不是一個好的選擇。在數(shù)量型工具中，央行將權(quán)衡公開市場操作、非常規(guī)操作以及降準三者之間的成本收益。目前，金融機構(gòu)的超額備付已經(jīng)處于較低水平，再遇到流動性沖擊的季度等時點，將加大市場利率波動；而且準備金率過高，不利于形成我國的利率走廊機制（利率走廊運行良好需要零準備制度，否則容易沖擊），因此降準有一定必要性。但考慮到降準對心理預(yù)期、外匯市場和房地產(chǎn)市場沖擊較大，一般使用較少。因此，采用預(yù)告式定向降準可以大大緩解市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向的疑慮。

定向降準一旦開啟，往往是一輪邊際放松的前兆。數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，央行經(jīng)歷了一輪貨幣政策放松的過程。2014年4月啟動第一次定向降準，11月央行降息25個BP，緊隨著2015年2月開始降息降準等寬松操作。

定向降準的效果測算

預(yù)期效果上，貨幣幻覺將對金融市場產(chǎn)生正面影響。受降準利好影響，盡管內(nèi)地金融市場因國慶長假收市，但在離岸市場，人民幣下跌0.45%至6.6769人民幣/美元；內(nèi)地銀行的H股股價一改頹勢，見底回升。10月3日恒生H股金融指數(shù)收于18105點，漲幅4.2%，一改從8月底以來的下行態(tài)勢，預(yù)計我國A股市場、債券市場將有正面的反應(yīng)。

準備金率與市場利率關(guān)系上，降準將顯著降低市場利率水平。利用7天期銀行間市場質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率和大型銀行法定存款準備金率數(shù)據(jù)，大體可以估算，下調(diào)100個BP的法定存款準備金率，可以降低市場短端利率約8個BP左右。如果按照此次等效于20個BP的普降標準，短端市場利率將下降1～2個BP，相應(yīng)傳導至長端利率。

貨幣供應(yīng)量與準備金率關(guān)系上，降準可以提高貨幣乘數(shù)水平，并提高貨幣供應(yīng)量。截至今年6月末，我國貨幣乘數(shù)為5.37倍，考慮目前超額備付率和現(xiàn)金漏損率總和在1%左右，隱含銀行的平均法定準備金率為17.7%左右。照此推算，降準后的貨幣乘數(shù)將達到5.45倍左右，對應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣可以派送更多的貨幣供應(yīng)量。

按照最簡單明了的貨幣供應(yīng)控制方法，貨幣政策要回歸穩(wěn)健，M2增速應(yīng)等于GDP增速加上CPI控制漲幅，再放大1個百分點左右。2018年預(yù)期GDP增速仍保持6.5%左右，CPI目標漲幅3%以內(nèi)，適度的M2增速為11%左右，比今年目標增速再下降1個百分點?？紤]到2016年底M2余額為155萬億元，2017年假定M2增長10%左右，對應(yīng)2018年M2余額控制在189萬億元左右?！?/p>

（作者為新供給經(jīng)濟學50人論壇成員，中國金融四十人論壇青年成員，現(xiàn)就職于郵儲銀行投資銀行部）endprint