非完備市場下控制權(quán)私利和公司資本結(jié)構(gòu)

夏 鑫，楊金強

(上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433)

非完備市場下控制權(quán)私利和公司資本結(jié)構(gòu)

夏 鑫，楊金強

(上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433)

基于我國企業(yè)股權(quán)集中度高且控股股東不能充分分散特質(zhì)風(fēng)險的現(xiàn)實背景，本文從市場非完備的視角研究控股股東控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及兩權(quán)分離程度對公司價值和資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，進而探析控股股東侵占行為的內(nèi)在作用機制。數(shù)值分析表明：控股股東侵占行為導(dǎo)致企業(yè)負債融資保守并提前違約；相對于完備市場，非完備市場下控股股東扭曲資本結(jié)構(gòu)決策進行價值侵占的程度更高；控股股東的現(xiàn)金流權(quán)產(chǎn)生了公司治理的激勵負效應(yīng)，這為相關(guān)實證發(fā)現(xiàn)提供了理論支撐；加強投資者保護以及積極改善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，如降低控股股東財富的風(fēng)險暴露，是減輕控股股東侵占行為的有效途徑。

股權(quán)集中；非完備市場；資本結(jié)構(gòu)；投資者保護

1 引言

上市企業(yè)股權(quán)相對集中或一股獨大的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是大多數(shù)國家特別是新興資本市場國家普遍存在的一個特征事實。在這種情況下，內(nèi)部控制人往往會通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和發(fā)行復(fù)式表決權(quán)的股票等虛擬運作方式實現(xiàn)其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，進而產(chǎn)生侵占外部投資者利益、損害公司價值等攫取“控制權(quán)私人收益”的道德風(fēng)險問題。鑒于此，自La Porta等[1]的開創(chuàng)性工作以來，公司金融中的一系列研究開始將重點從管理層與投資者之間的“第一類代理問題”逐步轉(zhuǎn)移到了控股股東與外部中小投資者之間的“第二類代理問題”。譬如，La Porta等[2]用靜態(tài)模型方法量化了投資者保護和控股股東的激勵效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)投資者保護越完善、現(xiàn)金流權(quán)水平越高控股股東對中小股東的掠奪就越小，公司價值也越高。此外，Cheung等[3]、Albuquerue和Wang Neng[4]、Lin Chen等[5]、Díaz-Díaz等[6]也分別從關(guān)聯(lián)交易、投資行為、融資決策、債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇等角度探析了控股股東掏空公司的行為。這些實證與理論研究的最主要貢獻一方面間接為控股股東掠奪外部投資者提供了證據(jù)，另一方面也在一定程度上揭示了股權(quán)集中下控股股東侵占與公司治理的內(nèi)在機制。

在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，由于投資者保護不完善以及公司內(nèi)部治理環(huán)境較差，使得上市公司股權(quán)集中和控制權(quán)私利現(xiàn)象尤為普遍[7]，國內(nèi)學(xué)者也非常重視控股股東侵占行為對上市公司影響的理論研究。宋小保等[8]研究了我國控股股東代理的激勵與侵占效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)高現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度分別存在“正的激勵效應(yīng)”和“負的侵占效應(yīng)”。吳育輝和吳世農(nóng)[9]分別在單一代理關(guān)系和雙重代理關(guān)系下探析了影響控股股東掏空行為的主要因素。宋小保[10]基于實物期權(quán)框架，分析了股權(quán)集中下控股股東代理沖突對企業(yè)投資和負債融資代理成本的影響。遵循這一研究路線，顧乃康等[11]進一步探索了在企業(yè)擁有擴大生產(chǎn)規(guī)模的機會下，控股股東侵占行為影響企業(yè)投融資決策的內(nèi)在機理。劉星等[12]則研究了終極控制人在不同控制機制下的控制權(quán)私利水平與行為特征。

然而，對上述理論研究梳理發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)者在分析上都沿用國外成熟資本市場中既定的完備市場模型框架，忽視了我國資本市場還不成熟，公司內(nèi)部股權(quán)集中現(xiàn)象也更突出，從而存在的一些典型“中國因素”特征。其中最重要的一個事實是我國上市公司控股股東大多持有的是非流通股，因為無法通過二級市場交易來賺取資本利得，控股股東獲利方式只能是現(xiàn)金分紅[13-15]，這種市場的非完備性導(dǎo)致了其無法完全分散特質(zhì)風(fēng)險。于是，合理的推論即為控股股東為降低財富風(fēng)險暴露可能會進一步扭曲公司決策從而侵占外部投資者的利益。相關(guān)理論研究，Miao Jiangjun和Wang Neng[16]、Chen Hui等[17]以及Wang Huamao等[18]，也告訴我們，市場非完備下投資者的風(fēng)險態(tài)度對公司決策具有顯著影響。因此，始終堅持在完備市場假設(shè)下討論控股股東的侵占行為以及提出的相應(yīng)公司治理建議，顯然在我國資本市場上是不科學(xué)的，甚至可能適得其反，損害公司長遠價值。更重要的，在實證分析中已有學(xué)者，如鄧建平和曾勇[13]、谷祺等[14]和曹裕等[15]，得到了目前完備市場理論框架無法解釋的實證發(fā)現(xiàn)。本文基于這一出發(fā)點，堅持從我國國情出發(fā)，利用非完全市場理論模型來探析企業(yè)控股股東掏空行為的動機與內(nèi)在機理。

在控股股東具體侵占途徑上，大量研究，如Morellec和Wang[19]、孫健[20]以及肖作平[21]，發(fā)現(xiàn)，控股股東利用控制權(quán)掏空上市公司的最直接表現(xiàn)為扭曲公司資本結(jié)構(gòu)。然而這一典型的財務(wù)決策作為公司最重要的經(jīng)營決策之一，影響甚至直接決定著公司價值[22-23]。因此，探析控股股東對公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，對揭示股權(quán)集中下控股股東侵占行為與公司治理間的內(nèi)在關(guān)系顯得尤為重要。

本文貢獻在于：第一，考慮到我國資本市場非完備的事實，基于投資者風(fēng)險態(tài)度建模來探析上市企業(yè)中控股股東利用控制權(quán)扭曲公司資本結(jié)構(gòu)決策侵占外部投資者利益的內(nèi)在作用機制，進而為改善我國公司治理方式和保護中小投資者利益提供一個符合國情的理論依據(jù)。與本文聯(lián)系密切的文獻，Lan Yingcong等[24],雖然同樣關(guān)注到了控股股東不能分散非系統(tǒng)風(fēng)險的特性，但他們重點在于發(fā)展不完美投資者保護下純股權(quán)公司的投資與托賓Q理論，并沒有考慮資本結(jié)構(gòu)(負債融資)決策，更未從控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離角度分析控股股東的侵占行為。非完備市場下，控股股東的存在會對公司價值和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生怎樣的影響？控股股東是否以及如何利用公司資本結(jié)構(gòu)選擇進行侵占？現(xiàn)金流權(quán)比例的提高是否抑制了控股股東的侵占行為，還是相反？本文將就這些現(xiàn)實問題展開統(tǒng)一分析。第二，本文在理論上首次發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與公司價值負相關(guān)，說明高現(xiàn)金流權(quán)會產(chǎn)生公司治理的激勵負效應(yīng)，這與La Porta等[2]和宋小保等[8]完備市場假設(shè)下的結(jié)論完全相反，但為鄧建平和曾勇[13]、谷祺等[14]和曹裕等[15]的實證發(fā)現(xiàn)提供了理論支撐。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二節(jié)是模型框架和基本假設(shè)；第三節(jié)給出公司證券的定價，得到本文的主要理論結(jié)果；第四節(jié)給出公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；第五節(jié)是數(shù)值分析；第六節(jié)為結(jié)束語。

2 模型框架和基本假設(shè)

假設(shè)金融市場中存在兩個可交易資產(chǎn)：無風(fēng)險資產(chǎn)和市場投資組合(風(fēng)險資產(chǎn))，其中無風(fēng)險利率為r>0，市場投資組合收益Rt服從如下算術(shù)布朗運動：

dRt=μRdt+σRdBt

(1)

式中μR和σR是常數(shù)，分別表示收益的平均增長率與波動率，dt為時間增量，Bt是定義在完備概率空間(Ω,F,Ρ)上的標(biāo)準(zhǔn)布朗運動，定義η=(μR-r)/σR>0為金融市場的夏普比率。

公司運行時可能出現(xiàn)經(jīng)營性虧損，因此本文假定其稅前收益流Xt服從如下算術(shù)布朗運動[16]：

(2)

考慮到控股股東對外部投資者利益的侵占，假設(shè)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例為ψ∈[0,1]，控制權(quán)比例為Λ=Γψ(0≤φ≤1)，式中系數(shù)Γ≥1是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之比，度量兩者的分離程度[26]。進一步假定控股股東的私利收益占企業(yè)權(quán)益價值的比例為s，而兩權(quán)分離特征，造成了其侵占成本與侵占收益的不對稱性。根據(jù)La Porta等[2]以及宋小保[10]的研究，設(shè)控股股東的侵占成本函數(shù)為Ψ(s)=φ(s)y，其中y表示公司的凈收益，邊際成本φ(s)滿足：

(3)

式中κ>0為外部投資者保護系數(shù)，κ越大意味著投資者保護越完善，控股股東的侵占成本越高。同時，私利水平s越低以及兩權(quán)分離度Γ越高(隱含控制權(quán)水平越高)，控股股東的侵占成本越低。

3 企業(yè)權(quán)益的定價

3.1控股股東權(quán)益的定價

注意到股權(quán)集中的控股股東在以自身利益最大化做企業(yè)決策時面臨的市場非完備，因而對其權(quán)益的定價，需首先明確財富動態(tài)過程{Wt:t≥0}。為此，假設(shè)在t時刻控股股東投資于金融市場中風(fēng)險資產(chǎn)的財富數(shù)額為Πt，投資于無風(fēng)險資產(chǎn)的財富數(shù)額自然為Wt-Πt。進一步假設(shè)控股股東的消費過程為{ct:t≥0}，且其依據(jù)自身消費效用最大化宣布公司破產(chǎn)，定義最優(yōu)違約停時τ=inf{t≥0|Xt≤xd}，其中xd是公司收益流首次向下到達的破產(chǎn)觸發(fā)水平。

破產(chǎn)前(t<τ)，公司運營產(chǎn)生的稅后凈收益為(1-θ)(Xt-b)，其中θ為所得稅率，因而控股股東謀取的私利收益為s(1-θ)(Xt-b)，并付出謀取私利的成本φ(s)(1-θ)(Xt-b)。另外，控股股東還通過擁有的現(xiàn)金流權(quán)得到謀取私利后公司用于股利分配部分的ψ比例，即ψ(1-s)(1-θ)(Xt-b)。因此，控股股東因掌握控制權(quán)而得到的稅后凈收益為(1-θ)(ψ(1-s)+s-φ(s))(Xt-b)，從而其流動性財富累積的動態(tài)過程滿足：

dWt=r(Wt-Πt)dt+Πt(μRdt+σRdBt)-ctdt+(1-θ)(ψ(1-s)+s-φ(s))(Xt-b)dt,0≤t<τ

(4)

上式中第一項為無風(fēng)險資產(chǎn)收益，第二項是市場投資組合收益，第三項為消費支出，第四項為稅后凈收益。

破產(chǎn)之后(t≥τ)，債權(quán)人接管企業(yè)并立即清算，控股股東此后僅依賴于無風(fēng)險資產(chǎn)與市場投資組合收益進行消費，因此其流動性財富累積的動態(tài)過程滿足：

dWt=r(Wt-Πt)dt+Πt(μRdt+σRdBt)-ctdt,t≥τ

(5)

控股股東的目標(biāo)是根據(jù)當(dāng)前公司收益流x和自身流動性財富水平w，通過選取最優(yōu)消費策略ct、金融投資策略Πt、最優(yōu)違約停時τ以及最優(yōu)私利水平s來最大化如下期望消費總效用(值函數(shù))：

(6)

并且受限于預(yù)算約束(4)和(5)。式中Ε[·]是初始時刻真實概率測度Ρ下的條件期望算子，ζ為主觀貼現(xiàn)因子，反映了控股股東不同時期的消費偏好差異。U(·)為單調(diào)遞增的凹函數(shù)，本文為突出預(yù)防性儲蓄動機對最優(yōu)投資消費的重要影響，假定控股股東偏好滿足CARA效用函數(shù)[16, 27]，即U(c)=-e-γc/γ，其中γ為絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)，刻畫了控股股東的風(fēng)險厭惡程度和預(yù)防性儲蓄動機。由于破產(chǎn)前后，控股股東流動性財富累積的不同，本文采用倒向遞推方法求出以上最優(yōu)化問題的解。

首先，企業(yè)破產(chǎn)后，控股股東失去了經(jīng)營性收益，此時他面臨著一個標(biāo)準(zhǔn)的Merton[28]跨期最優(yōu)消費與投資組合問題，可得其價值函數(shù)J0(w)具有如下解析形式：

(7)

最優(yōu)消費與投資策略滿足：

(8)

其次，在企業(yè)正常運營階段，根據(jù)貝爾曼原理，控股股東的最優(yōu)化問題(6)等價于：

(9)

并且受限于預(yù)算約束(4)。這是一個最優(yōu)控制與最優(yōu)停時組合優(yōu)化問題，由動態(tài)規(guī)劃法及伊藤引理可得J(w,x)滿足如下貝爾曼方程：

(10)

式中Jx(w,x)和Jxx(w,x)分別表示J(w,x)對x的一階和二階導(dǎo)數(shù)，其余類似。在公司破產(chǎn)臨界點xd，J(w,x)滿足如下邊界條件：

J(w,xd)=J0(xd)

(11)

(12)

其中(11)式為價值匹配條件；(12)式為光滑粘貼條件，表示企業(yè)破產(chǎn)前后最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)收益的邊際變化率相等。依據(jù)最優(yōu)化問題的一階條件，由(10)式可得控股股東的消費率、市場組合投資數(shù)量以及謀取的私利比例分別滿足：

(13)

設(shè)E(x,b)為控股股東視角下單位股東權(quán)益的消費效用無差別價值，則對于控股股東初期不投資股權(quán)的最大消費總效用J0(w)與以價值ψE(x,b)投資股權(quán)資本所獲得的最大消費總效用J(w,x)相同[16]，即有J(w,x)=J0(w+ψE(x,b))，

將其代入(10)-(13)式則得到如下命題。

命題1非完備市場中，控股股東視角下單位股東權(quán)益E(x,b)的消費效用無差別價值滿足如下非線性常微分方程及邊界條件：

rE(x,b)=

(14)

E(xd,b)=0,Ex(xd,b)=0,

(15)

(16)

其中ν=μ-ρση表示風(fēng)險調(diào)整后隨機收益的期望增長率。同時，控股股東最優(yōu)的消費策略、金融投資策略以及謀取的私利水平分別滿足：

(17)

當(dāng)控股股東可以充分分散特質(zhì)風(fēng)險時只需系統(tǒng)風(fēng)險溢價補償，此時由Arrow-Debreu分離原理可知，投資者風(fēng)險態(tài)度不會對股東權(quán)益價值產(chǎn)生影響。因此，由命題1，令風(fēng)險厭惡系數(shù)γ→0即可直接得到完備市場中控股股東視角下單位股東權(quán)益價值，總結(jié)得到如下推論。

推論1 完備市場中，控股股東視角下單位股東權(quán)益價值滿足：

E(x,b)=

(18)

3.2外部股東權(quán)益與風(fēng)險債券的定價

給定內(nèi)部控股股東的決策下，本小節(jié)考慮外部股東權(quán)益與風(fēng)險債券的定價。與股權(quán)集中的控股股東不同，外部中小股東與風(fēng)險債券持有者可以在完全競爭的資本市場上充分分散非系統(tǒng)風(fēng)險[17]，因而對外部投資者權(quán)益的價值評估采用均衡定價方法[29]。

首先，外部中小股東視角下，股權(quán)投資者獲得的股利分配為控股股東謀取私利后的剩余，即(1-θ)(1-s)(Xt-b)。根據(jù)均衡定價理論，股東權(quán)益價值P(x,b)滿足如下命題(證明見附錄)。

命題2 外部中小股東視角下，公司股東權(quán)益價值滿足：

(19)

對于風(fēng)險債券持有人，企業(yè)正常運營時其持續(xù)得到債息b,破產(chǎn)后債權(quán)人接管企業(yè)并立即清算。根據(jù)Chen Hui等[17]和Leland[25]，假設(shè)公司清算價值為純股權(quán)公司價值B(x)的(1-α)比例，其中α為破產(chǎn)損失率，B(x)滿足：

(20)

式中ΕQ[·]是t時刻等價鞅測度Q下的條件期望算子，進而得到風(fēng)險債券價值D(x,b)滿足如下命題(證明見附錄)。

命題3 公司風(fēng)險債券價值滿足：

(21)

3.3基準(zhǔn)模型：完備市場下不存在控股股東侵占情形

為度量市場非完備對公司控股股東侵占外部投資者權(quán)益的影響，接下來給出完備市場下不存在控股股東侵占這一基準(zhǔn)情形時公司權(quán)益的定價。此時，模型對應(yīng)于投資者保護完善(即κ=∞)，從而控股股東沒有激勵去謀取私利(即s=0)。因此根據(jù)命題2與命題3得到如下推論。

推論2 完備市場下企業(yè)不存在控股股東侵占時，股東權(quán)益價值G(x,b)滿足：

(22)

其中最優(yōu)破產(chǎn)觸發(fā)水平xb的表達式同推論1。另外，風(fēng)險債務(wù)價值S(x,b)的表達式同命題3，加總股東權(quán)益價值與債務(wù)價值即得公司總價值。

4 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

前文已對企業(yè)權(quán)益進行了系統(tǒng)科學(xué)定價，現(xiàn)在轉(zhuǎn)而考慮企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題。根據(jù)Chen Hui等[17]以及Leland[25]，控股股東初始時刻會在權(quán)衡稅盾收益、非系統(tǒng)風(fēng)險分散收益以及破產(chǎn)成本下，發(fā)行最優(yōu)債務(wù)規(guī)模以最大化公司總價值。因此，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題本質(zhì)上等價于確定企業(yè)最優(yōu)債息支付水平b*，即：

(23)

(24)

5 數(shù)值分析

本小節(jié)通過數(shù)值模擬來探析控股股東侵占行為的內(nèi)在機制。為獲得更多經(jīng)濟學(xué)含義，本文模型基本參數(shù)選取如下：借鑒Chen Hui等[17]、Lan Yingcong等[24]以及Leland[25]的研究成果，取無風(fēng)險利率r=5%，主觀貼現(xiàn)因子ζ=5%，市場夏普比率η=0.3，隨機收益與市場組合相關(guān)系數(shù)ρ=50%，控股股東風(fēng)險厭惡指數(shù)γ=2，破產(chǎn)損失率α=50%；參照顧乃康等[11]和王曉林和楊招軍[30]的數(shù)值算例分析，取公司隨機收益的期望增長率μ=20%，波動率σ=0.5，隨機收益初始值x=5；根據(jù)我國公司制企業(yè)的所得稅率，取θ=25%；根據(jù)俞紅海等[26]實證研究中變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，取現(xiàn)金流權(quán)比例ψ=35.37%，分離度Γ=1.48；投資者保護系數(shù)參照Morellec和Wang Neng[19]，取κ=20。此外，在模擬過程中，參照以上文獻的數(shù)值算例，基本參數(shù)均允許在一定的合理范圍內(nèi)變動。

5.1非系統(tǒng)風(fēng)險溢價

與完備市場情形不同，市場非完備下，控股股東不僅面臨與市場相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險，還面臨不可分散的特質(zhì)風(fēng)險。因此，風(fēng)險厭惡的控股股東除了系統(tǒng)風(fēng)險溢價，還要求相應(yīng)的非系統(tǒng)風(fēng)險溢價補償。根據(jù)風(fēng)險溢價的定義，控股股東總的風(fēng)險溢價R(x)滿足：

R(x)=

(25)

Εt[·]是t時刻真實概率測度Ρ下的條件期望算子。當(dāng)市場相關(guān)系數(shù)ρ→0時，股權(quán)系統(tǒng)風(fēng)險為零，此時總風(fēng)險溢價即為非系統(tǒng)風(fēng)險溢價。因而由伊藤引理及命題1中(14)式可得控股股東需求的非系統(tǒng)風(fēng)險溢價RI(x)滿足：

(26)

上式表明非系統(tǒng)風(fēng)險溢價直接依賴于控股股東的絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)γ和現(xiàn)金流權(quán)比例ψ等因素。為探析這些變量的影響，圖1和圖2中分別給出了不同參數(shù)取值下非系統(tǒng)風(fēng)險溢價隨公司初始收益流變化的關(guān)系。

圖1 不同風(fēng)險厭惡系數(shù)γ=2, 4下股權(quán)特質(zhì)風(fēng)險溢價隨公司初始收益流變化關(guān)系

圖2 不同現(xiàn)金流權(quán)ψ=35.37%, 65%下股權(quán)特風(fēng)險溢價隨公司初始收益流變化關(guān)系

總體上，控股股東需求的非系統(tǒng)風(fēng)險溢價關(guān)于初始收益流單調(diào)遞減，特別地，當(dāng)初始收益流足夠大時，非系統(tǒng)風(fēng)險溢價最終趨向于0。圖1進一步表明控股股東對風(fēng)險越厭惡(表現(xiàn)為γ增大)，其所要求的非系統(tǒng)風(fēng)險溢價就越高。同時，圖2表明現(xiàn)金流權(quán)比例越高(即公司內(nèi)部股權(quán)越集中)，控股股東財富的風(fēng)險暴露就越顯著，從而需要更高的非系統(tǒng)風(fēng)險溢價作為補償。

5.2資本結(jié)構(gòu)和公司價值

控股股東侵占外部投資者利益的最直接途徑表現(xiàn)為對公司資本結(jié)構(gòu)的非效率決策，包括最優(yōu)債息水平(負債融資規(guī)模)以及對應(yīng)的破產(chǎn)觸發(fā)水平，從而造成公司價值損失。同時，這種非效率程度直接受控股股東的現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度和投資者保護程度等因素的影響。因此，為了探析控股股東侵占行為的內(nèi)在機理，表1給出了這些關(guān)鍵因素與資本結(jié)構(gòu)、公司價值以及相對于基準(zhǔn)情形而言因控股股東侵占行為所造成的公司價值扭曲程度之間關(guān)系的數(shù)值模擬結(jié)果。

保持其他條件不變，與不含控股股東侵占的基準(zhǔn)情形對比發(fā)現(xiàn)，控股股東侵占行為對公司資本結(jié)構(gòu)的決策具有以下特點：①完備市場下，公司債息水平和破產(chǎn)閾值均高于基準(zhǔn)情形，意味著控股股東選擇過度負債融資并違約提前；②非完備市場下，公司債息水平低于基準(zhǔn)情形，但破產(chǎn)閾值高于基準(zhǔn)情形，表明控股股東選擇保守負債融資但提前違約。由此可見，市場是否完備對控股股東侵占行為具有重要影響。特別地，相對于完備市場，非完備市場下控股股東選擇了低的負債融資規(guī)模與高的違約水平，從而導(dǎo)致公司價值更低及其扭曲程度更大(對比第(4)列和第(8)列)。這源于非完備場中控股股東承擔(dān)了額外不可分散的經(jīng)營風(fēng)險，風(fēng)險厭惡的特性使控股股東對風(fēng)險更敏感，從而產(chǎn)生更強的預(yù)防性儲蓄動機。因此，在權(quán)衡成本與收益下控股股東會選擇更低的負債規(guī)模以減少額外承擔(dān)的融資成本以及更高的違約水平以有效控制下行風(fēng)險來侵占外部投資者更多利益，進而造成公司價值降低及其扭曲程度提高，社會福利損失上升。于是，為了減輕我國控股股東利益侵占這種非效率行為，可以改革內(nèi)部控股股東的持股類型，比如將其持有的非流通股部分或全部轉(zhuǎn)為流通股，從而降低控股股東財富的風(fēng)險暴露也不失為一種在公司治理上可供選擇的重要措施。

接下來考察關(guān)鍵因素對控股股東侵占行為的影響。首先，不論市場是否完備，隨著投資者保護系數(shù)κ增大，公司會減少負債融資規(guī)模并選擇延遲違約，從而降低了最優(yōu)財務(wù)杠桿率(定義為債務(wù)價值與公司總價值之比)，這說明投資者保護執(zhí)行情況是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。同時，投資者保護系數(shù)κ的增加提升了公司價值并降低了其扭曲程度。因此，加強投資者保護能減輕控股股東對外部投資者的利益侵占效應(yīng)，這與La Porta et al.[2]、宋小保等[8]以及劉星等[12]的理論研究結(jié)論一致。其次，兩權(quán)分離度Γ的增加會導(dǎo)致公司追求高負債融資規(guī)模并選擇違約提前，從而促使最優(yōu)財務(wù)杠桿率上升，這佐證了宋小保[31]的實證發(fā)現(xiàn)。另外，公司價值隨分離度Γ的增大而不斷降低(對應(yīng)其扭曲程度上升，如非完備市場中分離度為5時，公司價值的扭曲程度高達-6.74%，相比沒有兩權(quán)分離情形增加了1.8個百分點)，這是因為兩權(quán)分離度越高，控股股東獲取控制權(quán)私人收益、侵占外部投資者利益的動機和能力就越強。

然而，在不同現(xiàn)金流權(quán)比例下，市場是否完備導(dǎo)致了控股股東侵占途徑的巨大差異。完備市場下，隨著現(xiàn)金流權(quán)比例ψ的增大，公司債息水平、破產(chǎn)閾值以及杠桿率都表現(xiàn)為逐漸遞減且漸趨于基準(zhǔn)情形的特征。以上決策行為的變化體現(xiàn)在公司價值上，表現(xiàn)為其隨ψ的提高而增大且扭曲程度逐漸趨于0，表明完備市場下高現(xiàn)金流權(quán)能對控股股東產(chǎn)生“正的激勵作用”。這源于風(fēng)險中性假設(shè)下控股股東持有高比例現(xiàn)金流權(quán)時與外部投資者的“利益協(xié)同效應(yīng)”增強，控股股東更傾向于盡心盡力地提高公司價值，掏空公司的動機也降低。

非完備市場下，現(xiàn)金流權(quán)比例的提高，導(dǎo)致債息水平降低和破產(chǎn)閾值增大，且都漸遠離于基準(zhǔn)情形，但公司杠桿率增大且當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)足夠大(如大于65%)時會高于基準(zhǔn)情形。以上結(jié)果表面上與直覺相反，但是由于現(xiàn)金流權(quán)增大后，外部股東與內(nèi)部股東風(fēng)險分擔(dān)的作用降低，控股股東承擔(dān)的公司經(jīng)營性風(fēng)險增大，特質(zhì)風(fēng)險溢價需求上升(見圖2)。因此，為降低財富風(fēng)險暴露，控股股東有更強的沖動通過降低負債融資規(guī)模(節(jié)約成本)和提前違約(控制下行風(fēng)險)來謀取更多私利規(guī)避風(fēng)險。同時，由(14)式可知股權(quán)的主觀價值隨現(xiàn)金流權(quán)的增加而急劇下降，相比負債規(guī)模的降低，股權(quán)主觀價值下降速度更大，導(dǎo)致最優(yōu)杠桿率不斷增加，從而使控股股東能充分獲得風(fēng)險債券的分散風(fēng)險收益。以上非效率決策行為體現(xiàn)在公司價值上，表現(xiàn)為其是關(guān)于現(xiàn)金流權(quán)的單調(diào)遞減函數(shù)，因而相比于基準(zhǔn)情形，公司價值的扭曲程度隨現(xiàn)金流權(quán)單調(diào)遞增。例如，在現(xiàn)金流權(quán)比例為85%(較高)時，控股股東非效率決策的資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司價值扭曲程度高達-17.03%，相比20%(較低)時增加了14.56個百分點。綜上，非完備市場下高現(xiàn)金流權(quán)并不會使控股股東與外部投資者達到利益趨同的目的，而是起到了“激勵負效應(yīng)”，這與鄧建平和曾勇[13]、谷祺等[14]以及曹裕等[15]的實證發(fā)現(xiàn)相一致。

表1 關(guān)鍵因素對資本結(jié)構(gòu)和公司價值的影響

5.3比較靜態(tài)分析

本小節(jié)進一步考察三個重要因素(非系統(tǒng)波動率、破產(chǎn)損失率以及風(fēng)險厭惡系數(shù))對控股股東扭曲資本結(jié)構(gòu)決策侵占外部投資者利益的影響。

首先，保持系統(tǒng)風(fēng)險波動率π=0.25不變，分析非系統(tǒng)波動率ε對存在和不存在控股股東侵占以及市場完備或不完備下公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響?？傮w上，從表2得知破產(chǎn)閾值、最優(yōu)債息水平、杠桿率以及公司價值均與非系統(tǒng)波動率呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。直覺地，非系統(tǒng)波動率越高，公司經(jīng)營風(fēng)險增大，投資者更傾向于保守的負債融資策略，因而降低了杠桿率、破產(chǎn)概率以及公司價值。然而，在存在控股股東侵占情形下，隨著非系統(tǒng)波動率的增大，與基準(zhǔn)情形(Panel A)相比公司資本結(jié)構(gòu)的扭曲程度和社會無謂損失(表現(xiàn)為公司價值的扭曲程度)不斷上升，例如Panel C中，ε=0.53時公司價值損失程度為-6.57%，與ε=0.23相比損失程度上升了4.72個百分點。這源于非系統(tǒng)波動率越大，控股股東的經(jīng)營性收益變得越不確定，因而其扭曲公司資本結(jié)構(gòu)決策獲得更多侵占收益的動機也就越強。

其次，不含控股股東情形時，破產(chǎn)閾值、最優(yōu)債息水平、杠桿率以及公司價值與破產(chǎn)損失率之間呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系，這與經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論Leland[25]的結(jié)論一致。在存在控股股東情形時，這種負相關(guān)關(guān)系依然成立，但是隨著破產(chǎn)損失率的增大，公司資本結(jié)構(gòu)決策的扭曲程度不斷上升，進而造成公司價值損失程度提高(如Panel C中，α=0.6時公司價值扭曲程度為-5.45%，與α=0.3相比扭曲程度上升了1.12個百分點)。這是因為破產(chǎn)損失率越高，違約的無謂損失上升，公司選擇的最優(yōu)債息水平降低，由此控股股東可侵占的債權(quán)人利益也就越少。因而為了保證自身利益最大化控股股東就具有更大的內(nèi)在激勵去延遲違約以獲取更多的來自中小股東的利益，從而導(dǎo)致公司價值更低，社會福利損失上升。

最后，考慮投資者風(fēng)險態(tài)度γ的影響。發(fā)現(xiàn)與完備市場結(jié)果(見Panel B)相比，非完備市場下隨著風(fēng)險厭惡程度的增加(γ變大)，控股股東對外部投資者的利益侵占效應(yīng)越嚴(yán)重(見Panel C和Panel D)，這表現(xiàn)為公司價值降低，社會福利無謂損失上升。例如，在基本模型參數(shù)下(表中黑體)，當(dāng)γ=2時公司價值的損失程度為-5.15%，而當(dāng)控股股東極度厭惡風(fēng)險如γ=4時，公司價值的損失程度進一步上升到-8.99%，與完備市場情形相比增加了8.73個百分點。同時，非完備市場下控股股東的具體侵占途徑較于完備市場表現(xiàn)為保守負債融資規(guī)模、低杠桿以及違約提前。正如前面所述，這源于風(fēng)險厭惡程度越高的控股股東有更強的預(yù)防性儲蓄動機來規(guī)避未來收益的不確定性風(fēng)險，從而導(dǎo)致了非效率的決策行為。

表2 基本參數(shù)條件下的比較靜態(tài)結(jié)果

6 結(jié)語

控股股東利用絕對控制權(quán)侵占外部投資者利益、損害公司價值的行為在現(xiàn)實中普遍存在，尤其在我國資本市場中，由于股權(quán)高度集中、投資者保護程度低和公司內(nèi)部治理環(huán)境缺失，致使與國外發(fā)達資本市場相比，這種非效率的侵占行為更嚴(yán)重?；谶@樣的背景，本文考慮到我國企業(yè)控股股東不能通過資本市場充分分散特質(zhì)風(fēng)險的事實，從市場非完備視角探析控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的控股股東影響公司資本結(jié)構(gòu)決策侵占外部投資者利益的內(nèi)在機制。

本文結(jié)論表明：控股股東侵占行為引發(fā)企業(yè)保守負債融資和違約提前。尤其值得注意的是，相對于完備市場情形，非完備市場下控股股東扭曲資本結(jié)構(gòu)決策侵占外部投資者利益的程度更高，導(dǎo)致公司價值更低。同時，控股股東現(xiàn)金流權(quán)與公司價值負相關(guān)，說明高現(xiàn)金流權(quán)會產(chǎn)生公司治理的激勵負效應(yīng)，這為鄧建平和曾勇[13]、谷祺等[14]以及曹裕等[15]的實證發(fā)現(xiàn)提供了理論支撐。最后，本文發(fā)現(xiàn)，提高投資者保護程度和降低兩權(quán)分離度均可減弱控股股東侵占行為，但隨著投資者風(fēng)險厭惡態(tài)度、非系統(tǒng)波動率以及破產(chǎn)損失率的增大會加重。

因此，基于本文研究得到如下公司治理方面的建議：首先，面對我國上市企業(yè)股權(quán)高度集中且控股股東侵占行為普遍存在的現(xiàn)實，為減輕這種私利行為對外部投資者利益的影響，降低社會福利損失，加強投資者保護為根本所在；其次，鑒于非完備市場下控股股東的侵占行為表現(xiàn)得更嚴(yán)重，在投資者保護程度暫時難以得到改善的情形下，通過提升公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，譬如降低控股股東的兩權(quán)分離度，改革控股股東的持股類型，讓其持有部分或全部流通股，從而降低其財富的風(fēng)險暴露，也不失為一個有效選擇。

附錄

命題2與命題3的證明：為了給完備市場下的未定權(quán)益定價，根據(jù)Duffie[29]，市場中存在唯一的隨機折扣因子(定價核)(ξt:t≥0)，滿足:dξt=-rξtdt-ηξtdBt，ξ0=1，與唯一的等價鞅測度Q對應(yīng)，從而由Girsanov測度變換，在等價鞅測度Q下企業(yè)隨機收益流滿足：

(27)

P(x,b)滿足如下常微分方程及邊界條件：

rP(x,b)=(1-θ)(1-s)(x-b)+νPx(x,b)+0.5σ2Pxx(x,b),

(28)

P(xd,b)=0,

(29)

(30)

進而解得P(x,b)滿足(19)式。同理，對于風(fēng)險債券持有者，債務(wù)價值D(x,b)滿足如下常微分方程及邊界條件：

rD(x,b)=b+νDx(x,b)+0.5σ2Dxx(x,b),

(31)

D(xd,b)=(1-α)B(xd),

(32)

(33)

解得D(x,b)滿足(21)式。 證畢。

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PrivateBenefitsofControlandCapitalStructureoftheFirmUnderIncompleteMarkets

XIAXin,YANGJin-qiang

(School of Finance, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China)

The existing theoretical researches of the controlling shareholder’s occupation behavior are almost based on the assumption of complete markets. However, numerous empirical studies have documented that controlling shareholders often face undiversifiable idiosyncratic risks because active businesses account for a large fraction of their total wealth. Especially, the lack of investor protection and highly concentrated ownership structure entrench under-diversified controlling shareholders are fundamental characteristics in Chinese corporations. On the other hand, there are few theoretical researches pay close attention to the influential mechanism between controlling shareholder’s occupation behavior and capital structure choice. Motivated by both the realistic background and micro-theory, this paper aims to study the impact of controlling shareholder’s control rights, cash-flow rights, and the deviation of these two rights on firm value and capital structure decisions from the perspective of incomplete markets. Then the inherent influential mechanism of controlling shareholder’s occupation behavior is explored. This objective is achieved by using numerical simulation and static comparative analysis. The results show that, controlling shareholder’s occupation behavior results in conservative debt financing but default earlier relative to the first best benchmark. Compared to the case of complete markets, controlling shareholder’s occupation behavior leads to more distortions on capital structure decisions, and thus lower firm value and larger social welfare loss under incomplete markets. In particular, It is found that cash flow rights have a negative effect on firm value. It means that higher cash-flow rights are not a natural way to provide proper incentives for the controlling shareholder. This predicted result differs from the case of complete markets, but provides theoretical basis for the related empirical evidence. Finally, according to the effective conclusions in this paper, it is argued that there are effective approaches to reduce inefficient decision-making (conservative debt and default earlier) arising from controlling shareholder’s occupation behavior, and the approaches include improving the legal protection of investors, reducing controlling shareholder’s total wealth risk exposure and the deviation of two rights. Therefore, our analysis provides theoretical and practical guiding significance for the governance problem of the firms with highly concentrated ownership.

1003-207(2017)10-0031-11

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2017.10.004

F830

A

2016-05-31；

2016-09-19

國家優(yōu)秀青年科學(xué)基金資助項目(71522008)；國家自然科學(xué)基金資助項目(71202007,71772112)；霍英東教育基金會第十五屆高等院校青年教師基金基礎(chǔ)性研究課題(151086)；上海財經(jīng)大學(xué)創(chuàng)新團隊建設(shè)項目(2016110241)；上海財經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助項目(CXJJ-2016-312)

楊金強(1983-)，男(漢族)，河北衡水人，上海財經(jīng)大學(xué)上海市金融信息技術(shù)研究重點實驗室研究員、金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融，E-mail: yang.jinqiang@mail.sufe.edu.cn.

Keywords： ownership concentration; incomplete markets; capital structure; investor protection