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    從PPI 到CPI :一個(gè)“結(jié)構(gòu)主義”的分析框架

    2017-11-09 08:39:04趙偉
    債券 2017年10期
    關(guān)鍵詞:結(jié)構(gòu)主義

    趙偉

    摘要:歷史周期輪回中,物價(jià)周期性波動(dòng)主要是需求驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。有別于過(guò)往,本輪物價(jià)變化的主動(dòng)力在供給端。驅(qū)動(dòng)力的不同,導(dǎo)致本輪PPI與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)背離、PPI向CPI傳導(dǎo)不暢。需求修復(fù)或是未來(lái)通脹超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。需求平穩(wěn)修復(fù)下,基數(shù)或使未來(lái)一段時(shí)期CPI中樞抬升,PPI向CPI傳導(dǎo)可能較為緩慢,通脹水平總體可控。

    關(guān)鍵詞:PPI CPI 需求驅(qū)動(dòng) 結(jié)構(gòu)性特征

    傳統(tǒng)周期下,PPI向CPI傳導(dǎo)順暢純屬假象

    (一)周期輪回中,PPI與CPI主要是需求驅(qū)動(dòng)的結(jié)果

    1.歷史規(guī)律顯示,物價(jià)的周期性波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)周期性變化的滯后表現(xiàn)

    PPI和CPI的變化,本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)內(nèi)部供給和需求動(dòng)態(tài)出清在價(jià)格層面的體現(xiàn)。過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間,我國(guó)總體上處于一個(gè)供給相對(duì)過(guò)剩的階段。因而在傳統(tǒng)周期下,經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)主要由需求端驅(qū)動(dòng),物價(jià)作為經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo),表現(xiàn)出明顯的周期性波動(dòng)。歷史規(guī)律顯示,PPI和CPI同比增速變化與經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)大體類似,一般滯后于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)2個(gè)季度左右(見圖1和圖2)。

    2.PPI弱領(lǐng)先于CPI,但并不絕對(duì)

    同為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的滯后指標(biāo),PPI與CPI走勢(shì)變化不盡相同。從歷史變化規(guī)律來(lái),PPI和CPI均呈現(xiàn)周期性變化,1996年至2012年,我國(guó)經(jīng)歷了4輪完整的PPI和CPI周期,但兩者周期并不完全匹配。其中,PPI多數(shù)時(shí)候弱領(lǐng)先于CPI,典型時(shí)期如1998年至2002年、2002年至2006年;CPI也可能領(lǐng)先PPI變化,如2006年至2008年;甚至也可能出現(xiàn)同步變化,如2008年至2009年(見圖3)。

    (二)傳統(tǒng)周期下,PPI弱領(lǐng)先CPI或與政策傳導(dǎo)有關(guān)

    1.歷史經(jīng)驗(yàn)顯示,經(jīng)濟(jì)周期與政策變化相輔相成

    一般而言,需求是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力,而宏觀政策通過(guò)調(diào)節(jié)總需求來(lái)熨平經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。就我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看,當(dāng)局常常根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況來(lái)調(diào)整貨幣政策和財(cái)政政策等總需求管理政策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快時(shí),當(dāng)局適度收緊銀根和減少財(cái)政刺激;當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑時(shí),采取寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策來(lái)擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)總需求。除了總需求管理政策,地產(chǎn)投資與政策調(diào)控關(guān)系也非常緊密。一方面,地產(chǎn)投資是順地產(chǎn)周期的,房?jī)r(jià)和地產(chǎn)銷售回落時(shí),地產(chǎn)投資也會(huì)回落;房?jī)r(jià)和地產(chǎn)銷售上升時(shí),地產(chǎn)投資也隨后回升。另一方面,地產(chǎn)周期與政策調(diào)控相輔相成,地產(chǎn)低迷時(shí),政策支持樓市;地產(chǎn)銷售火爆、房?jī)r(jià)增長(zhǎng)較快時(shí),政策相應(yīng)收緊(見圖4)。

    2.傳統(tǒng)周期下,需求政策的變化對(duì)PPI的影響更為直接;PPI與CPI的領(lǐng)先滯后關(guān)系反映經(jīng)濟(jì)周期性特征在行業(yè)層面的傳遞

    傳統(tǒng)周期下,經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)受需求政策的影響較大。每輪托底政策實(shí)施,基建與地產(chǎn)鏈條最先改善,處于生產(chǎn)端的工業(yè)品價(jià)格首先受益。投資驅(qū)動(dòng)是經(jīng)濟(jì)需求的主要邏輯,而投資對(duì)上中下游的PPI影響不同。比如,投資回升首先增加了對(duì)設(shè)備類的需求,使得中上游率先受益,因而可以看到中上游PPI一般略早于下游PPI見底回升。但CPI走勢(shì)直接受下游消費(fèi)制造業(yè)類影響,隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇,漲價(jià)才傳導(dǎo)至中下游和消費(fèi)端(見圖5和圖6)。

    去年以來(lái),PPI和CPI變化具有結(jié)構(gòu)性特征

    (一)去年以來(lái),PPI與CPI變化主驅(qū)動(dòng)力都在供給端

    1.與以往不同,本輪價(jià)格上漲受供給端影響較大,中上游產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)導(dǎo)致PPI的快速趕頂以及隨后的回落

    經(jīng)歷近五年的通縮,產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)經(jīng)歷了庫(kù)存去化、產(chǎn)能退出階段。在落后產(chǎn)能加速去化的背景下,鋼鐵等中上游行業(yè)供給端彈性明顯下降、價(jià)格易漲難跌。隨著經(jīng)濟(jì)走出低迷、需求逐漸改善,中上游價(jià)格開始快速上漲。其中,黑色鏈、有色鏈和煤炭等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)PPI漲幅居前。由于中上游行業(yè)以生產(chǎn)資料為主、在PPI中權(quán)重高,中上游價(jià)格大幅變化導(dǎo)致PPI快速趕頂及隨后的回落(見圖7)。去年原油價(jià)格的觸底反彈也是PPI上漲的原因之一。

    2.去年底至今年一季度,受供給因素影響,蔬菜和豬肉價(jià)格大幅回落,拖累CPI增長(zhǎng)

    去年底以來(lái),CPI非食品同比增速持續(xù)保持高位,而CPI食品同比增速的大幅回落拖累CPI增長(zhǎng)。從食品細(xì)項(xiàng)來(lái)看,鮮菜和豬肉價(jià)格是主要拖累項(xiàng)。一方面,去年底至今年初的暖冬,利于蔬菜生長(zhǎng),使蔬菜供應(yīng)強(qiáng)于往年同期,進(jìn)而導(dǎo)致CPI鮮菜同比大幅回落;另一方面,豬肉產(chǎn)量增速的修復(fù),帶動(dòng)豬肉價(jià)格顯著下滑。鮮菜和豬肉價(jià)格的共同作用導(dǎo)致CPI食品同比增速大幅回落,進(jìn)而拖累CPI增長(zhǎng)。

    (二)驅(qū)動(dòng)不同導(dǎo)致物價(jià)與經(jīng)濟(jì)、物價(jià)指標(biāo)間的背離

    1.2016年初以來(lái),PPI與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)明顯背離

    與以往不同,本輪PPI變化與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離。2016年,PPI同比增速快速回升,由2015年底的-5.9%上升至2016年底的5.5%;與此同時(shí),中國(guó)經(jīng)濟(jì)大體走平,工業(yè)增加值同比增速基本保持在6.1%附近小幅變動(dòng)。今年以來(lái),PPI同比增速見頂后趨于回落,PPI同比由2月的7.8%回落至7月的5.5%;而經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升,工業(yè)增加值同比增速由去年底的6%回升至今年6月的7.6%。類似地,PPI與投資、消費(fèi)和出口等指標(biāo)實(shí)際同比增速也出現(xiàn)明顯背離(見圖8和圖9)。

    2.與以往不同,本輪PPI和CPI走勢(shì)也出現(xiàn)明顯背離

    PPI向CPI傳導(dǎo)的主要路徑為PPI生產(chǎn)資料到生活資料再到CPI。本輪PPI向CPI的傳導(dǎo)并不通暢,PPI生產(chǎn)資料的上漲并沒(méi)有帶動(dòng)生活資料明顯波動(dòng),進(jìn)而對(duì)CPI的傳導(dǎo)非常微弱(見圖10和圖11)。具體來(lái)看,PPI生產(chǎn)資料和生活資料出現(xiàn)明顯背離,而PPI生活資料與CPI走勢(shì)類似,表明 PPI向CPI傳導(dǎo)不暢的直接原因可能出在PPI環(huán)節(jié)。一方面,本輪PPI變化結(jié)構(gòu)分化,上中游行業(yè)PPI快速趕頂而中下游價(jià)格仍在修復(fù),使PPI生產(chǎn)資料向生活資料傳導(dǎo)并不很通暢。另一方面,需求平穩(wěn)修復(fù)下,PPI生活資料向CPI存在一定傳導(dǎo),例如,PPI耐用消費(fèi)品同比修復(fù),隨后CPI家用器具同比也上漲。但總體來(lái)看,由于本輪PPI變化受供給端影響較大,PPI生產(chǎn)資料的上漲并沒(méi)有帶動(dòng)生活資料明顯波動(dòng),進(jìn)而對(duì)CPI的傳導(dǎo)非常微弱。

    未來(lái)CPI中樞或?qū)⒅鸩教浛傮w可控

    (一)基數(shù)或致CPI中樞抬升,食品價(jià)格或階段性助漲

    1.基數(shù)原因或致CPI中樞在未來(lái)一段時(shí)間有所抬升

    去年底至今年一季度的暖冬,使這段時(shí)期的蔬菜價(jià)格環(huán)比變化低于歷史平均水平,拖累CPI食品增長(zhǎng),進(jìn)而導(dǎo)致CPI增長(zhǎng)低于市場(chǎng)預(yù)期。隨后,豬肉和原油價(jià)格的大幅回落也使得二季度CPI仍然不高。去年底至今年上半年CPI的持續(xù)低迷,為今年四季度和明年上半年CPI的上漲創(chuàng)造空間。如果按照CPI環(huán)比歷史均值作為今年余下月份的CPI環(huán)比值,可以發(fā)現(xiàn),2018年上半年翹尾因素明顯高于近5年的均值和歷史平均規(guī)律(見圖12)。

    2.蔬菜和豬肉價(jià)格的反彈或成為CPI階段性超出預(yù)期的推力

    作為今年上半年CPI的重要拖累項(xiàng)之一,蔬菜價(jià)格近期出現(xiàn)反彈。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示,隨著天氣逐漸轉(zhuǎn)涼,蔬菜生長(zhǎng)放緩,供給或趨緊,CPI鮮菜環(huán)比多在下半年上漲。因而,蔬菜或是CPI階段性上漲的重要推力。與此同時(shí),豬肉價(jià)格作為上半年CPI的另一個(gè)拖累因素,近期也出現(xiàn)反彈。盡管豬周期有所弱化,豬肉價(jià)格小周期反彈也可能是CPI階段性超出預(yù)期的助推力。在存欄量持續(xù)下降的背景下,豬肉供給能否持續(xù)增長(zhǎng)仍存疑,豬肉價(jià)格或是明年上半年CPI的擾動(dòng)項(xiàng)。此外,油價(jià)波動(dòng)也可能對(duì)CPI產(chǎn)生干擾。

    (二)需求平穩(wěn)修復(fù)下,傳導(dǎo)或較緩慢、通脹總體可控

    歷史經(jīng)驗(yàn)顯示,PPI向CPI傳導(dǎo)的強(qiáng)度和速度取決于投資需求的修復(fù)進(jìn)程。若投資需求相對(duì)平穩(wěn),PPI向CPI的傳導(dǎo)或?qū)⑤^為緩慢,通脹形勢(shì)總體可控;若投資需求快速釋放,成本推動(dòng)型通脹壓力的顯性化或?qū)⒓铀佟?/p>

    總體來(lái)看,通脹走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)密切相關(guān)。基于通脹的三種情形進(jìn)行預(yù)測(cè),即中性、悲觀和樂(lè)觀,其分別對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、復(fù)蘇和走弱。經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)情形下,投資需求平穩(wěn)修復(fù),PPI向CPI的傳導(dǎo)或?qū)⑤^為緩慢;基數(shù)或?qū)е聫慕衲晁募径乳_始,CPI同比中樞有所抬升,可能將逐步上移至2%~2.5%之間;蔬菜和肉禽等價(jià)格的反彈或成CPI階段性超出預(yù)期的推力,但通脹水平總體可控。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情形下,投資需求快速回升,或使得PPI向CPI傳導(dǎo)加快,通脹壓力將明顯上升。經(jīng)濟(jì)走弱情形下,需求相對(duì)疲軟,物價(jià)上漲動(dòng)力不足,CPI或難出現(xiàn)明顯回升,總體保持在“1”時(shí)代(見圖13)。

    (編輯注:左軸上方的單位“(%)”去掉括號(hào)改為“%”,藍(lán)色圖例后加“增速”)

    作者單位:長(zhǎng)江證券研究所

    責(zé)任編輯:羅邦敏鹿寧寧

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