證券價(jià)格泡沫形成機(jī)制的實(shí)驗(yàn)研究

王玉潔

[摘要]本文運(yùn)用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論和方法，從信息和偏好兩個(gè)角度設(shè)計(jì)實(shí)驗(yàn)并探究證券價(jià)格泡沫的形成機(jī)制，并發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不同是證券價(jià)格泡沫產(chǎn)生的重要原因。

[關(guān)鍵詞]證券價(jià)格泡沫；偏好；信息；實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)

一、引言

證券是一種或有權(quán)益的合約，其收益只能在未來(lái)得到實(shí)現(xiàn)，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。證券價(jià)格泡沫是指證券市場(chǎng)價(jià)格逐步向上偏離由產(chǎn)品和勞務(wù)的生產(chǎn)就業(yè)、收入水平等實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定的內(nèi)在價(jià)值的部分。泡沫帶來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高漲和導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入停頓的雙重效應(yīng)，因此研究證券價(jià)格泡沫產(chǎn)生機(jī)制具有重要意義。本文遵循如下思路：首先對(duì)泡沫現(xiàn)象的觀(guān)察和現(xiàn)有理論的總結(jié)和探討，其次按照理論設(shè)計(jì)操作實(shí)驗(yàn)，最后通過(guò)對(duì)實(shí)驗(yàn)的分析得出結(jié)論并提出建議。

二、文獻(xiàn)綜述

1、國(guó)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外學(xué)者從信息、交易制度、風(fēng)險(xiǎn)、初始資金充足狀況等角度對(duì)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生機(jī)理開(kāi)展了許多卓有成效的研究。2002年，Smith憑借其在實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的開(kāi)創(chuàng)性工作而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。其在1988年設(shè)計(jì)了一個(gè)信息對(duì)稱(chēng)的實(shí)驗(yàn)，關(guān)于紅利分布的信息對(duì)每個(gè)交易者來(lái)說(shuō)都是共同知識(shí)，發(fā)現(xiàn)超過(guò)一半的實(shí)驗(yàn)中都出現(xiàn)了泡沫現(xiàn)象。他們認(rèn)為這說(shuō)明共同信息不足以形成共同的預(yù)期。接著，他們讓同樣的參與者反復(fù)參與該實(shí)驗(yàn)，結(jié)果顯示隨著交易者經(jīng)驗(yàn)的累積，價(jià)格泡沫趨于減少，也就是說(shuō)預(yù)期和價(jià)格調(diào)整都是有適應(yīng)性的，但是這種適應(yīng)是在實(shí)驗(yàn)持續(xù)過(guò)程中隨著交易者經(jīng)驗(yàn)的增長(zhǎng)，才趨于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的、理性預(yù)期的均衡。

Porter和Smith（2000）檢驗(yàn)了信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)價(jià)格泡沫的影響。試驗(yàn)中他們選取了部分參與人做為“內(nèi)幕人”，結(jié)果發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕人并沒(méi)有利用他們的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)消除證券市場(chǎng)的價(jià)格泡沫。

Ackert等（2002）設(shè)計(jì)了一組實(shí)驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)交易者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是否會(huì)影響市場(chǎng)的價(jià)格泡沫，他們?cè)谠囼?yàn)中引入彩票式證券做為風(fēng)險(xiǎn)偏好的度量。結(jié)果表明，即使兩種證券具有相同的基礎(chǔ)價(jià)值，投資者更傾向于彩票式證券，其泡沫程度及持續(xù)時(shí)間都超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)證券。

2、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

在國(guó)內(nèi)，實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法是90年代后才開(kāi)始受到關(guān)注的，并逐步得到引入和模仿應(yīng)用。但是由于研究條件等客觀(guān)因素的限制，國(guó)內(nèi)對(duì)于價(jià)格泡沫的研究還比較少。高鴻幀、林嘉永（2005）年利通實(shí)驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱(chēng)的資本市場(chǎng)是非有效的，它可能引起市場(chǎng)操縱行為，從而導(dǎo)致價(jià)格泡沫的形成。

楊曉蘭（2007）從信息結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金約束、交易制度為主線(xiàn)，對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的機(jī)理和抑制價(jià)格泡沫的制度安排進(jìn)行了研究。其對(duì)實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域進(jìn)行了一系列的探索和研究，因此本文將其理論和實(shí)踐作為重要的參考資料并完成了實(shí)驗(yàn)沒(méi)計(jì)框架。

三、研究實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

1、證券價(jià)格泡沫定義

定義泡沫產(chǎn)生的公式表述如下：若r_t和d_t分別表示r_t時(shí)的實(shí)際利率和證券的收入現(xiàn)金流（一般指證券的紅利），那么dt時(shí)證券基礎(chǔ)價(jià)值的計(jì)算公式是：

如果P_t>p_t*，我們就認(rèn)為存在價(jià)格泡沫。

2、研究實(shí)驗(yàn)框架

在目前已有的實(shí)驗(yàn)研究設(shè)計(jì)中，基本框架是相似的，主要包括以下幾個(gè)要點(diǎn)：

（1）交易時(shí)間

本實(shí)驗(yàn)共有八次，每次由20個(gè)交易周期組成。每個(gè)交易周期交易時(shí)間為20分鐘，每?jī)蓚€(gè)交易周期之間，有10分鐘的暫停時(shí)間，我們會(huì)在這個(gè)時(shí)間撮合成交價(jià)格并向參與人公布上個(gè)交易周期證券的分紅情況。

（2）成交方式

根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際，我們采用雙向拍賣(mài)機(jī)制的價(jià)格成交方法，即根據(jù)價(jià)格優(yōu)先的原則，賣(mài)方從高往低要價(jià)，買(mǎi)方從低往高出價(jià)，依次成交。如果出現(xiàn)相同的報(bào)價(jià)則按照時(shí)間優(yōu)先的原則確定成交價(jià)格。

（3）分紅方式

每組實(shí)驗(yàn)包含20個(gè)交易周期，每個(gè)周期持續(xù)20分鐘。每個(gè)周期結(jié)束時(shí)，證券可以獲得分紅。分紅的情況有兩種，在第四組實(shí)驗(yàn)中，每一位被試有10%的概率獲得150元紅利，有90%的概率沒(méi)有紅利。而在其他實(shí)驗(yàn)中，分紅方案是被試有50%的概率獲得20元的分紅，50%的概率獲得10元分紅。每位被試具體分紅的數(shù)額按照概率分布隨機(jī)決定，并在交易周期結(jié)束時(shí)告知每位被試，同時(shí)將分紅計(jì)入被試的總資產(chǎn)中。

這樣設(shè)計(jì)的目的在于方便被試計(jì)算所交易證券的內(nèi)在價(jià)值。以第二種分紅方式為例，如果被試從第1個(gè)周期開(kāi)始便持有證券并直至結(jié)束，那么其總共可獲得20次分紅，具體分紅如下：

第1周期為：（20×50%+10×50%）×20=300

第2周期為：（20×50%+10×50%）×18=270

第20周期為：（20×50%+10×50%）×1=15

所以，證券基礎(chǔ)價(jià)值隨著交易周期而逐期減少。這也是我們判斷價(jià)格泡沫的依據(jù)，如果證券的市場(chǎng)成交價(jià)格高于按紅利分布計(jì)算的內(nèi)在價(jià)值，我們就認(rèn)為市場(chǎng)存在泡沫。

（4）基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)

基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)設(shè)立的目的是將其他實(shí)驗(yàn)的結(jié)果與其進(jìn)行比較，其事前和事后信息完全對(duì)稱(chēng)，紅利分布的方差較小，交易者的初始現(xiàn)金稟賦適中，沒(méi)有任何價(jià)格限制制度和交易稅費(fèi)。

（5）信息不對(duì)稱(chēng)實(shí)驗(yàn)

事前信息不對(duì)稱(chēng)：內(nèi)幕人知道證券的紅利的分布概率，其他參與人只知道可能分紅20或10元，不知道分布概率。

事后信息不對(duì)稱(chēng)：內(nèi)幕人可以看到市場(chǎng)中所有的成交結(jié)果和成交趨勢(shì)圖，其他參與人僅知道自己的成交結(jié)果。

（6）偏好實(shí)驗(yàn)

彩票式證券：證券紅利的期望值與基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)相同，但證券紅利方差大于基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)，具有以小概率獲取大收益的彩票性質(zhì)，如10%分紅150元，90%分紅0元。

（7）被試人員的培育和選擇

為了讓實(shí)驗(yàn)的過(guò)程更加緊湊，實(shí)驗(yàn)人員更容易形成相同的預(yù)期，有能力獲取相同的信息，實(shí)驗(yàn)需要選擇素質(zhì)相近且具有一定投資水平的參與人員，并對(duì)人員進(jìn)行培訓(xùn)較長(zhǎng)的一段時(shí)間。

（8）實(shí)驗(yàn)過(guò)程

每次實(shí)驗(yàn)選取被試20至25人，并按照隨機(jī)原則將每位被試安排在相互隔開(kāi)的座位上，以避免其相互影響，同時(shí)每位被試都有一個(gè)唯一的編號(hào)，投資決策表、交易委托單、個(gè)人資產(chǎn)說(shuō)明書(shū)以及該股票以往股價(jià)變化的日K線(xiàn)圖。

四、結(jié)論與建議

通過(guò)實(shí)驗(yàn)我們得到以下重要結(jié)論：

第一，信息完全對(duì)稱(chēng)下的實(shí)驗(yàn)室市場(chǎng)出現(xiàn)了價(jià)格泡沫，這表明即使是在信息對(duì)稱(chēng)的情況下仍然不足以使參與人形成統(tǒng)一的、理性的預(yù)期。證券市場(chǎng)并非能瞬時(shí)實(shí)現(xiàn)均衡，通過(guò)學(xué)習(xí)而積累經(jīng)驗(yàn)是交易者形成一致理性預(yù)期的重要條件。第二，信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)了投資者的“羊群行為”，導(dǎo)致了道德風(fēng)險(xiǎn)及逆向選擇的產(chǎn)生。從而導(dǎo)致投資者形成了錯(cuò)誤的預(yù)期引發(fā)證券價(jià)格泡沫。第三，交易者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度并不能滿(mǎn)足經(jīng)典金融理論中的風(fēng)險(xiǎn)中性或者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)，投資者實(shí)際上是非理性或者有限理性的。

基于以上幾點(diǎn)，我國(guó)證券市場(chǎng)需要從以下方面進(jìn)行改進(jìn)：

第一，提高證券市場(chǎng)有效信息的透明度、培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者、控制證券市場(chǎng)資金流以及完善證券市場(chǎng)價(jià)格限制制度。第二，加強(qiáng)對(duì)證券投資機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)評(píng)論等機(jī)構(gòu)和人員對(duì)信息加工處理與公布的質(zhì)量要求，嚴(yán)厲打擊違規(guī)操作、弄虛作假等行為。第三，抑制投資者在股市的頻繁操作，降低市場(chǎng)投機(jī)程度，重塑理性投資者，使其主導(dǎo)整個(gè)股票市場(chǎng)。