周期持續(xù)景氣 消費(fèi)估值切換

平安證券 魏 偉

周期持續(xù)景氣 消費(fèi)估值切換

平安證券 魏 偉

從板塊上來(lái)看，三季報(bào)來(lái)主板同比增長(zhǎng)18.2%，與中報(bào)增速相比上升2.1個(gè)百分點(diǎn)，主板業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谏蟼€(gè)季度有所回調(diào)后，重新回到上升態(tài)勢(shì)，持續(xù)保持歷史增速高位；創(chuàng)業(yè)板同比增長(zhǎng)7.2%，與中報(bào)增速相比上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谶B續(xù)5個(gè)季度大幅下滑后首次回暖；中小企業(yè)板同比增長(zhǎng)23.9%，與中報(bào)增速相比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，總體保持穩(wěn)定。

從行業(yè)來(lái)看，周期行業(yè)的盈利情況仍要好于非周期行業(yè)。采掘、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、機(jī)械設(shè)備、電子等行業(yè)業(yè)績(jī)十分靚麗。而從業(yè)績(jī)?cè)鏊僮兓瘉?lái)看，食品飲料、醫(yī)藥生物、休閑服務(wù)、紡織服裝等大消費(fèi)，成為連續(xù)兩個(gè)季度持續(xù)回升的行業(yè)。

周期景氣仍在持續(xù)

在二季報(bào)的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)周期性板塊在盈利增速、ROE和營(yíng)收增速的改善程度，都要遠(yuǎn)好于非周期性板塊。我們認(rèn)為這主要是由于兩個(gè)原因造成的：（1）周期性板塊去年盈利增速的低基數(shù)效應(yīng)。（2）供給側(cè)改革對(duì)大宗商品價(jià)格的拉動(dòng)作用。我們認(rèn)為周期性板塊和非周期性板塊出現(xiàn)較大分化只是短期現(xiàn)象，下半年這兩個(gè)板塊的盈利增速有望收斂。因此，非周期性板塊對(duì)周期板塊的相對(duì)收益有望提升。

但是從三季報(bào)的情況來(lái)看，周期性板塊和非周期性板塊盈利增速仍未大幅收斂。這可能主要是因?yàn)椋?）周期性板塊在去年三季度的時(shí)候盈利增速雖然有所提升，但是仍然維持在低基數(shù)的水平。（2）大宗商品在7、8月都保持著上漲狀態(tài)，在9月份才有所回調(diào)，因此大宗商品價(jià)格仍然保持在一個(gè)較高的水平。（3）由于終端需求疲軟，非周期板塊的盈利改善仍然較弱。

但是我們認(rèn)為周期板塊和非周期板塊的盈利增速有望在四季度大幅收斂，從而提高非周期板塊對(duì)周期板塊的相對(duì)收益。這是因?yàn)椋?）周期性板塊盈利增速?gòu)娜ツ晁募径纫?jiàn)底回升，因此去年四季度的基數(shù)較高。（2）四季度隨著庫(kù)存周期和房地產(chǎn)投資回落，大宗商品的價(jià)格有望持續(xù)回落。

周期和非周期板塊盈利增速小幅收斂從大類板塊盈利增速來(lái)看，17Q3周期板塊相比非周期板塊的盈利增速收窄幅度并不大。這主要是因?yàn)橄啾?7H1，17Q3周期板塊的盈利增速有所下滑，但下降幅度并不大，中游原材料的盈利增速甚至有所上升；而相比17H1,17Q3非周期板塊盈利增速只是小幅上升。

根據(jù)17Q3相比17H1盈利增速提升幅度從低到高排序，上游資源、交通運(yùn)輸、中游投資品、TMT、可選消費(fèi)、金融服務(wù)、中游原材料、必需消費(fèi)、公用事業(yè)在17Q3的盈利增速分別為236.34%、51.98%、34.97%、20.29%、16.23%、6.14%、95.08%、18.54%、-19.51%；在 17H1的盈利增速分別為322.39%、58.32%、37.57%、22.67%、16.59%、4.93%、89.16%、11.47%、-33.06%；17Q3相比17H1盈利增速的變化幅度分別為-86.05%、-6.33%、-2.60%、-2.38%、-0.36%、1.22%、5.92%、7.07%、13.55%。

周期板塊盈利能力改善仍要好于非周期板塊，從滾動(dòng)ROE來(lái)看，周期板塊在17Q3的盈利能力仍在持續(xù)改善過(guò)程中，改善幅度要好于非周期板塊。其中，中游原材料和上游資源的盈利能力改善幅度較高。而大部分非周期板塊的17Q3的盈利能力要好于17H1，只是改善幅度較小。

消費(fèi)估值切換優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)

業(yè)績(jī)連續(xù)兩個(gè)季度持續(xù)回升的行業(yè)：食品飲料、機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、休閑服務(wù)、紡織服裝等。就食品飲料而言，龍頭受益于消費(fèi)升級(jí)業(yè)績(jī)改善顯著，其中白酒延續(xù)了高增長(zhǎng)、乳制品更是加速?gòu)?fù)蘇，三季報(bào)白酒和乳制品行業(yè)增速分別為42.6%、11.2%。就醫(yī)藥生物而言，在連續(xù)5個(gè)季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)低于20%的情況下，今年三季報(bào)醫(yī)藥生物的業(yè)績(jī)?cè)鏊俳K于達(dá)到21.3%，其中化學(xué)制藥增速最快，達(dá)37.6%。紡織服裝與休閑服務(wù)來(lái)說(shuō)，品牌服飾從2012年開(kāi)始進(jìn)入去庫(kù)存行業(yè)性調(diào)整期，到目前已經(jīng)進(jìn)入尾聲，今年來(lái)服裝的銷售、凈利、存貨周轉(zhuǎn)等多指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)，三季報(bào)服裝行業(yè)增速為8.1%，而今年一季度的時(shí)候還只有-12.2%，服裝業(yè)弱復(fù)蘇周期基本已經(jīng)開(kāi)啟，與此同時(shí)，旅游業(yè)和酒店業(yè)受益于消費(fèi)升級(jí)和供需關(guān)系改善，目前業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)向上格局?？傮w來(lái)看，以食品飲料、醫(yī)藥生物、休閑服務(wù)、紡織服裝為主的消費(fèi)行業(yè)景氣度持續(xù)向上。

二級(jí)市場(chǎng)上，在貴州茅臺(tái)第三季度凈利同比增長(zhǎng)138.5%帶動(dòng)下，消費(fèi)股行情繼續(xù)演繹，消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)5日漲幅3.02%，明顯領(lǐng)先其他風(fēng)格指數(shù)（其中金融上漲1.55%、穩(wěn)定上漲1.04%、成長(zhǎng)上漲0.91%、周期上漲0.81%），食品飲料、家電、電子、農(nóng)林牧漁、餐飲旅游、醫(yī)藥等消費(fèi)板塊漲幅靠前。我們前期指出周期消費(fèi)五波走觀點(diǎn)，從這一邏輯出發(fā)目前正處于消費(fèi)第二波中期，盈利超預(yù)期驅(qū)動(dòng)估值切換是核心，疊加通脹預(yù)期升溫、國(guó)內(nèi)外互聯(lián)加強(qiáng)、美好生活消費(fèi)升級(jí)政策催化預(yù)期，消費(fèi)行情仍將繼續(xù)演繹。

看好消費(fèi)估值切換行情。三季報(bào)陸續(xù)發(fā)布，盈利超預(yù)期驅(qū)動(dòng)估值切換將是行情階段性的主線。從三季報(bào)預(yù)報(bào)看消費(fèi)品中大部分行業(yè)盈利改善，可比途徑整體法下食品飲料、家電、紡織服裝、醫(yī)藥生物盈利增速分別為24.5%、25.7%、50.2%、34.2%，均較中報(bào)有所提升，消費(fèi)品業(yè)績(jī)穩(wěn)定性凸顯；行業(yè)內(nèi)生出清力量繼續(xù)發(fā)力，推動(dòng)消費(fèi)品行業(yè)集中度提升。新時(shí)代主要矛盾的變化，與美好生活相關(guān)的消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域政策支持力度加強(qiáng)預(yù)期將會(huì)持續(xù)升溫，這也將為消費(fèi)行情的展開(kāi)提供支撐。三四季度周期品龍頭仍有超預(yù)期可能，冬季環(huán)保限產(chǎn)疊加明年開(kāi)工旺季驅(qū)動(dòng)補(bǔ)庫(kù)需求，將驅(qū)動(dòng)周期行情。

圖一：大類板塊滾動(dòng)ROE（TTM）

在經(jīng)濟(jì)維持平穩(wěn)的格局下，企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)性改善仍是市場(chǎng)主線，挖掘盈利超預(yù)期仍是重點(diǎn)。我們繼續(xù)看好“預(yù)期+交易”兩個(gè)層面仍在改善的旺季消費(fèi)品板塊，推薦白酒、家電、汽車、醫(yī)藥、定制家具、商貿(mào)零售和種業(yè)龍頭，估值切換行情視角下，需重點(diǎn)關(guān)注銀行、券商、建材、績(jī)優(yōu)TMT。主題方面，看好在決勝三年中能較早發(fā)揮新經(jīng)濟(jì)支撐作用、并可能在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局中占據(jù)領(lǐng)先地位或?qū)崿F(xiàn)彎道超車的相關(guān)領(lǐng)域，在全球朱格拉周期開(kāi)啟疊加國(guó)內(nèi)存量設(shè)備更新，我們戰(zhàn)略看多大制造，重點(diǎn)推薦高端裝備、5G、人工智能、高鐵、核電、衛(wèi)星導(dǎo)航、智能制造等主題。

（部分內(nèi)容源自：國(guó)泰君安、西南證券）