金融與非金融去杠桿

婁飛鵬

摘 要：在全球主要經(jīng)濟(jì)體面臨較大去杠桿壓力的背景下，國(guó)內(nèi)的高杠桿率在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的部分領(lǐng)域均較為突出。雖然金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高杠桿率的成因不同，但都存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)也易于交叉感染，在去杠桿的問(wèn)題上需要從金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩方面發(fā)力，明確去杠桿的主導(dǎo)思想，處理好去杠桿的統(tǒng)籌關(guān)系，綜合運(yùn)用多種政策工具，形成去杠桿的長(zhǎng)效機(jī)制。

關(guān) 鍵 詞：去杠桿；杠桿率；金融機(jī)構(gòu)；非金融企業(yè)；金融監(jiān)管；同業(yè)業(yè)務(wù)；融資方式

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-2517（2017）05-0020-07

Abstract： Currently major economies are facing a great pressure of deleverage， and the domestic high leverage is also prominent in the financial and some parts of the real economy. Although the causes of high leverage in financial sector and the real economy are different， they all face relatively high risk. The financial sector and the real economy are closely related to each other， and high leverage risk is also easy to cause cross infection. Deleverage needs to consider both the financial and the real economy， clarify guiding principle， work out the overall planning， use a variety of policy tools， and set up long-term mechanism.

Key words： deleverage； leverage ratio； financial institutions； non-financial enterprises； financial supervision； inter-bank business； financing methods

從全球看，包括我國(guó)在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體未來(lái)十年將繼續(xù)面臨較大的去杠桿壓力[1]。2017年的總理政府工作報(bào)告明確提出：“積極穩(wěn)妥去杠桿?！比ジ軛U是“三去一降一補(bǔ)”的重要內(nèi)容。高杠桿率在非金融企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)中尤為突出，也應(yīng)該是去杠桿的重點(diǎn)。與此同時(shí)，近年來(lái)金融同業(yè)等業(yè)務(wù)快速發(fā)展也導(dǎo)致金融杠桿率攀升。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密不可分，實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿依賴(lài)金融的支持，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高杠桿率也讓金融機(jī)構(gòu)面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，金融高杠桿率不僅危及自身，也對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展構(gòu)成較大的威脅。因此，為了更好地去杠桿，需要全面理解金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高杠桿率的成因和危害，把金融和非金融去杠桿統(tǒng)籌考慮，形成系統(tǒng)解決方案?；谶@種考慮，文章從金融和非金融杠桿率的現(xiàn)狀出發(fā)，分析高杠桿率的形成機(jī)制，高杠桿率的關(guān)聯(lián)性及快速去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，高杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的危害，最后給出金融和非金融去杠桿的相關(guān)建議。

一、杠桿率的現(xiàn)狀

杠桿率一般用債務(wù)/GDP、M2/GDP、非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量。對(duì)于金融業(yè)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)不同細(xì)分行業(yè)都規(guī)定有嚴(yán)格的杠桿率標(biāo)準(zhǔn)。如2015年1月30日公布的《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法（修訂）》（銀監(jiān)會(huì)令〔2015〕1號(hào)）規(guī)定：“杠桿率，是指商業(yè)銀行持有的、符合有關(guān)規(guī)定的一級(jí)資本凈額與商業(yè)銀行調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額的比率?！?/p>

杠桿率是一個(gè)核心監(jiān)管指標(biāo)， 按照監(jiān)管規(guī)定，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的杠桿率都不超標(biāo)，因而分析金融高杠桿率需要尋求替代指標(biāo)，可以從資產(chǎn)規(guī)模增速等指標(biāo)側(cè)面反映。2008—2016年我國(guó)GDP年均同比增長(zhǎng)8.42%， 同期銀行業(yè)總資產(chǎn)年均同比增長(zhǎng)17.52%，大型商業(yè)銀行、 股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行總資產(chǎn)年均同比增長(zhǎng)分別為11.33%、21.07%、26.1%。保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)總資產(chǎn)年均同比增長(zhǎng)依次為21.05%、20.19%，2011—2015年信托業(yè)總資產(chǎn)年均同比增長(zhǎng)38.05%，2008—2015年基金業(yè)總資產(chǎn)年均同比增長(zhǎng)16.64%① ?？傮w來(lái)看，金融業(yè)總資產(chǎn)年均同比增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超GDP增長(zhǎng)率， 非銀行金融機(jī)構(gòu)增長(zhǎng)更快，銀行業(yè)內(nèi)部中小型商業(yè)銀行增長(zhǎng)更快， 資產(chǎn)規(guī)?？焖僭黾犹岣吡私鹑跇I(yè)的杠桿率。不僅與經(jīng)濟(jì)增速相比可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)金融業(yè)杠桿率提高較快， 從國(guó)際比較的角度也可以發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)。以銀行業(yè)為例，2008年底至2017年6月， 我國(guó)商業(yè)銀行總資產(chǎn)從64.15萬(wàn)億元增加至232.25萬(wàn)億元， 增長(zhǎng)2.75倍； 而同期美國(guó)商業(yè)銀行總資產(chǎn)從12.24萬(wàn)億美元增加至16.24萬(wàn)億美元， 增長(zhǎng)0.33倍。 這足以說(shuō)明我國(guó)商業(yè)銀行杠桿率提升較快，杠桿率水平較高②。

國(guó)內(nèi)非金融部門(mén)的杠桿率在2008年金融危機(jī)后全面快速上升。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年底我國(guó)非金融部門(mén)信貸與GDP的比例也就是杠桿率達(dá)到257%，較2008年底上升了115.7個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)81.88%，同期全球、美國(guó)、歐元區(qū)、日本分別增長(zhǎng)16.18%、5.55%、14.42%、17.37%，可見(jiàn)我國(guó)非金融部門(mén)杠桿率快速提高的特點(diǎn)尤為明顯。非金融部門(mén)杠桿率快速提高具有普遍性。據(jù)BIS 統(tǒng)計(jì)，2016年底我國(guó)政府、居民、企業(yè)部門(mén)的杠桿率分別為46.4%、44.4%、166.2%，分別較2008年底增長(zhǎng)71.22%、148.04%、72.59%。從政府、居民、企業(yè)三部門(mén)的角度看，雖然對(duì)杠桿率高低沒(méi)有權(quán)威且統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)， 但對(duì)18個(gè)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國(guó)家的研究表明，政府、居民、企業(yè)部門(mén)杠桿率的警戒線(xiàn)依次是85%、85%和90%[2]。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)杠桿率較高，政府和居民的杠桿率較低。事實(shí)上，我國(guó)政府部門(mén)杠桿率不到發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平的一半，家庭部門(mén)杠桿率也屬于全球范圍內(nèi)的較低水平，但企業(yè)部門(mén)杠桿率是美國(guó)、英國(guó)的兩倍多。在企業(yè)部門(mén)內(nèi)部，國(guó)有企業(yè)杠桿率最高。據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院測(cè)算，國(guó)有企業(yè)債務(wù)在非金融企業(yè)債務(wù)中的占比約為65%[3]。分類(lèi)型看，近年來(lái)周期性企業(yè)杠桿率較高，非上市的大中型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)杠桿率仍在上升，中小企業(yè)杠桿率下降較快[4]。endprint

二、高杠桿率的成因

金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)都存在高杠桿率問(wèn)題，而其成因則不完全一樣。金融的高杠桿率主要是同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，資金在金融領(lǐng)域循環(huán)空轉(zhuǎn)，以及央行基礎(chǔ)貨幣供給方式調(diào)整導(dǎo)致負(fù)債增加等因素所致。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高杠桿率主要是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)刺激，融資方式過(guò)分倚重間接融資， 信貸資金投放不均等因素引起?？傮w而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高杠桿率形成既有周期性因素，也有結(jié)構(gòu)性因素。周期性因素主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速降低導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降從而引起債務(wù)與GDP之比上升；結(jié)構(gòu)性因素主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致高負(fù)債部門(mén)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的占比提高[5]。

（一）金融企業(yè)高杠桿率的成因

1. 同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展

2014年以來(lái)， 商業(yè)銀行大規(guī)模發(fā)展同業(yè)存單主動(dòng)增加負(fù)債，之后再配置同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)，或者開(kāi)展委外投資，提高了金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。同業(yè)存單更加標(biāo)準(zhǔn)化，流動(dòng)性更好，利率也更低，在商業(yè)銀行會(huì)計(jì)處理時(shí)記為應(yīng)付債券，不納入銀行同業(yè)負(fù)債考核，無(wú)需繳納存款準(zhǔn)備金，成為商業(yè)銀行特別是中小銀行主動(dòng)加杠桿的主要方式。這是由于，大型商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)覆蓋面較廣，存款來(lái)源豐富，而且在央行貨幣供給方式調(diào)整后易于從央行獲得流動(dòng)性支持，通過(guò)同業(yè)存單主動(dòng)負(fù)債的積極性不是很高；而中小型商業(yè)銀行存在機(jī)構(gòu)覆蓋面小， 吸儲(chǔ)能力不足等問(wèn)題， 利用同業(yè)存單主動(dòng)增加負(fù)債的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，上海清算所統(tǒng)計(jì)的同業(yè)存單托管量從2013年12月的340億元增加至2017年6月的79 937.3億元， 增加了234.11倍。2017年6月，在當(dāng)月的同業(yè)存單發(fā)行量中，國(guó)有商業(yè)銀行占比為0.63%，股份制商業(yè)銀行占比為49.63%，城商行和農(nóng)商行等銀行機(jī)構(gòu)占比為49.74%。①

商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單吸收資金后，再配置同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)或者委外投資。在配置同業(yè)存單方面，往往采取以短期同業(yè)存單吸收的資金配置長(zhǎng)期同業(yè)存單賺取期限利差。與此同時(shí)，商業(yè)銀行也大規(guī)模配置同業(yè)理財(cái)或者開(kāi)展委外投資。2014年以來(lái)，商業(yè)銀行大規(guī)模利用同業(yè)存單或同業(yè)負(fù)債發(fā)展同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)，通過(guò)直接配置或委外投資的方式配置債券、非標(biāo)資產(chǎn)等，提高金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2016年）》的數(shù)據(jù)，2015年初銀行同業(yè)理財(cái)占理財(cái)總額的比例不足4%，而到2016年底則達(dá)到20.62%，絕對(duì)額5.99萬(wàn)億元，凈增達(dá)5.43萬(wàn)億元。同期股份制商業(yè)銀行應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例明顯增加，這類(lèi)資產(chǎn)主要是商業(yè)銀行投資理財(cái)產(chǎn)品、信托受益權(quán)和資產(chǎn)管理計(jì)劃等形成的資產(chǎn)。

2. 資金在金融領(lǐng)域循環(huán)空轉(zhuǎn)

銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展合作，資金在金融領(lǐng)域循環(huán)空轉(zhuǎn)加杠桿。金融業(yè)通過(guò)配置資金資源服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，理論上看信用衍生應(yīng)主要發(fā)生在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)間， 并在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為GDP增速與貨幣乘數(shù)同向變動(dòng)[6]。然而，近幾年來(lái)，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的下降， 民營(yíng)企業(yè)加杠桿投資熱情降低，金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避監(jiān)管，獲取監(jiān)管套利，通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新讓資金在金融領(lǐng)域循環(huán)空轉(zhuǎn)，信用衍生較多地出現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)之間，并且在這個(gè)過(guò)程中為了保障收益而不斷地加杠桿投資，導(dǎo)致非銀行金融機(jī)構(gòu)杠桿率提高。

除了前述的同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)外，借助銀行承兌匯票、信貸等業(yè)務(wù)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)合作， 金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)合作，實(shí)現(xiàn)資金在金融領(lǐng)域循環(huán)空轉(zhuǎn)，并在此過(guò)程中不斷地增加杠桿。這方面直接表現(xiàn)為：一是在銀行業(yè)資產(chǎn)快速增長(zhǎng)的情況下，銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)債權(quán)占總資產(chǎn)的比例從2008年的1.94%增加至2017年6月的11.84%；二是在近幾年國(guó)內(nèi)GDP增速趨緩的情況下， 基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)從2008年3月的4.06增加至2017年3月的5.29，增幅達(dá)30.3%；三是廣義貨幣M2年同比增長(zhǎng)率2009年接近30%， 之后開(kāi)始下降，但2016年仍高達(dá)11.3%，高于GDP增長(zhǎng)率2.9個(gè)百分點(diǎn)② 。上述做法導(dǎo)致的直接結(jié)果是，資金從銀行機(jī)構(gòu)流向非銀行金融機(jī)構(gòu)，非銀行金融機(jī)構(gòu)杠桿率提高。

3. 央行貨幣供給方式調(diào)整

央行基礎(chǔ)貨幣供給方式從外匯占款調(diào)整為新的流動(dòng)性管理工具， 增加了金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債。2014年以來(lái)，受人民幣貶值、資本外流等因素影響，外匯占款從2014年5月的27.3萬(wàn)億元降至2017年6月的21.52萬(wàn)億元，降幅達(dá)21.17%③ 。在此過(guò)程中，央行基礎(chǔ)貨幣供給方式從外匯占款調(diào)整為通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前，外匯占款反倒成為基礎(chǔ)貨幣的回籠方式，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)更加依賴(lài)央行的公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)[7]。

依靠外匯占款增加基礎(chǔ)貨幣供給時(shí)，央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)增加基礎(chǔ)貨幣供給，并沒(méi)有增加銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，而銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)央行的逆回購(gòu)、SLF、MLF、PSL增加流動(dòng)性則增加了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債規(guī)模。MLF的期末余額從2014年9月的5000億元增加至2017年6月的42245億元，增長(zhǎng)7.45倍。PSL期末余額從2015年5月的6459億元增加至2017年6月的24111億元，增加2.73倍。隨著MLF、PSL規(guī)模的增加，銀行業(yè)的負(fù)債規(guī)模開(kāi)始增加，對(duì)央行的負(fù)債占比從2008年1月的1.12%增加至2017年6月的3.78%④。

雖然央行基礎(chǔ)貨幣供給方式調(diào)整增加的是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，但考慮到資產(chǎn)與負(fù)債之間的映射關(guān)系，銀行業(yè)作為負(fù)債經(jīng)營(yíng)的行業(yè)，其資產(chǎn)規(guī)模增加主要依靠負(fù)債增加來(lái)維持，在負(fù)債增加后也會(huì)積極主動(dòng)地配置資產(chǎn)以增加收益，因而在此過(guò)程中也會(huì)提高銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。 如2016年上半年，央行逆回購(gòu)利率價(jià)格穩(wěn)定，并且低于銀行間市場(chǎng)利率，央行貨幣供給利率與銀行間市場(chǎng)利率之間存在利差，導(dǎo)致銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)增加對(duì)央行的負(fù)債需求，并加杠桿投資到債券市場(chǎng)，提高了金融杠桿率。

（二）非金融企業(yè)高杠桿率的成因

1. 宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)刺激endprint

為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍采用寬松的貨幣政策，流動(dòng)性充裕，國(guó)際資金大量流入國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)人民幣貸款快速增長(zhǎng)，抬高了非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率。2008年全球金融危機(jī)后，各國(guó)都采用寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)也推出4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，人口紅利優(yōu)勢(shì)以及經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放吸引大量的外商直接投資，為國(guó)內(nèi)杠桿率的提高提供了穩(wěn)定的資金來(lái)源[8]。2008—2015年，按照現(xiàn)價(jià)美元計(jì)價(jià)的我國(guó)外商直接投資凈流入占全世界平均值的比例為11.76%， 遠(yuǎn)高于2000—2007年的平均值6.13%。同期我國(guó)實(shí)際利用外商直接投資年均增長(zhǎng)6.31%，2010年起絕對(duì)額一直超過(guò)1000億美元①。

國(guó)內(nèi)在推行4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃時(shí)，人民幣存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)，僅2008年就5次下調(diào)存貸款利率， 一年期貸款基準(zhǔn)利率從7.47%降至5.31%，2010、2011年進(jìn)入短暫的升息通道， 但從2012年起再次進(jìn)入降息通道， 一年期貸款基準(zhǔn)利率從2011年7月的6.56%降至2015年10月的4.35%②。貸款利率下調(diào)降低了非金融企業(yè)的融資成本，提高了非金融企業(yè)貸款的積極性，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)也加大信貸投放。2008—2016年， 國(guó)內(nèi)新增人民幣貸款年均增速18.08%，比同期8.42%的GDP平均增速高出9.66個(gè)百分點(diǎn)③ 。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃是以大規(guī)模開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主，在這中間國(guó)家財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金僅占10%， 地方政府和國(guó)有企業(yè)是主要的負(fù)債主體， 其結(jié)果是中央政府負(fù)債率并未明顯上升，而地方政府和國(guó)有企業(yè)債務(wù)快速上漲。據(jù)財(cái)政部和國(guó)家審計(jì)署的數(shù)據(jù)，2016年地方政府債務(wù)與GDP的比例即杠桿率為30%，中央政府杠桿率為16%[9]。據(jù)BIS的數(shù)據(jù)， 非金融企業(yè)杠桿率從2008年底的96.3%增加至2016年底的166.2%，增長(zhǎng)69.9個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)在其中占較大比例。

2. 融資方式過(guò)分倚重間接融資

非金融企業(yè)杠桿率較高既有經(jīng)濟(jì)周期性因素，也有高負(fù)債部門(mén)在經(jīng)濟(jì)中占比較高，銀行間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)性因素。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴(lài)投資，投資增長(zhǎng)依靠高儲(chǔ)蓄，非金融企業(yè)主要依靠銀行貸款的間接融資， 直接融資占比較低，導(dǎo)致企業(yè)部門(mén)杠桿率較高。

首先，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率較高，金融行業(yè)中銀行業(yè)規(guī)模占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，銀行業(yè)發(fā)展對(duì)存貸款利差依賴(lài)度較高，從而有較大的動(dòng)力做大規(guī)模，增加貸款投放。雖然有金融脫媒等不利因素影響，近年來(lái)銀行貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比例有所降低， 但2008—2016年本外幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的平均比例仍然高達(dá)64.59%，遠(yuǎn)高于其他融資方式④ 。其次，我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，多層次資本市場(chǎng)沒(méi)有全面建立，企業(yè)上市準(zhǔn)入門(mén)檻較高，增加了企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)融資的難度。盡管近年來(lái)股票融資占比有所提高，但2008—2016年，非金融企業(yè)國(guó)內(nèi)股票融資占社會(huì)融資規(guī)模的平均比例也只有3.57%⑤ 。國(guó)內(nèi)較高的儲(chǔ)蓄率與較低的股權(quán)融資并存，意味著居民儲(chǔ)蓄并未通過(guò)直接融資轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資。

3. 信貸資金分配不均勻

在銀行貸款占企業(yè)融資比例較高，信貸投放快速增長(zhǎng)的同時(shí)，信貸資金分配并不均勻，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)等部分領(lǐng)域貸款過(guò)于集中，從而導(dǎo)致其杠桿率過(guò)高。從國(guó)內(nèi)銀行業(yè)發(fā)展的歷史看，國(guó)有銀行成立之初就肩負(fù)著為國(guó)有企業(yè)提供資金支持的歷史重任。在后續(xù)發(fā)展中，雖然股份制銀行得到快速發(fā)展，但國(guó)有銀行主導(dǎo)的格局并沒(méi)有改變，而且銀行業(yè)在貸款時(shí)也有明顯的體制偏好，認(rèn)為國(guó)有企業(yè)有政府信用背書(shū)，風(fēng)險(xiǎn)更可控，從而更樂(lè)意為國(guó)有企業(yè)提供融資支持。再加上國(guó)有企業(yè)資金來(lái)源長(zhǎng)期依靠財(cái)政撥款，資金使用效率低，預(yù)算軟約束問(wèn)題突出，撥改貸之后缺少資本金補(bǔ)充渠道，也對(duì)銀行貸款有著較多的需求。與此同時(shí)，2008年以后國(guó)有企業(yè)投資回報(bào)率快速下滑，持續(xù)低于非國(guó)有企業(yè)，借新還舊的融資需求不斷增加，與國(guó)有企業(yè)高杠桿率上升形成正強(qiáng)化的惡性循環(huán)， 也導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)杠桿率較高。

三、高杠桿率的關(guān)聯(lián)性

從資金循環(huán)的角度看，資金在金融和非金融領(lǐng)域循環(huán)流轉(zhuǎn)，導(dǎo)致杠桿率提高，這也決定了金融杠桿和非金融杠桿之間聯(lián)系密切，在加杠桿的過(guò)程中存在正向的強(qiáng)化機(jī)制，也導(dǎo)致快速去杠桿面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。從金融領(lǐng)域看，商業(yè)銀行加杠桿的資金主要來(lái)源于央行、金融同業(yè)和非金融主體，商業(yè)銀行也是非銀行金融機(jī)構(gòu)加杠桿的主要資金供給主體，中小型商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單吸收大型商業(yè)銀行存款來(lái)加杠桿。非金融企業(yè)等主體在將其資金存入商業(yè)銀行以后，商業(yè)銀行進(jìn)行資金運(yùn)用以獲取利潤(rùn)，其資金運(yùn)用主要包括為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款和開(kāi)展金融同業(yè)業(yè)務(wù)，并在此過(guò)程中實(shí)現(xiàn)了金融和非金融主體加杠桿。從非金融領(lǐng)域看，其從金融機(jī)構(gòu)融資特別是貸款融資后，杠桿率提高，但其貸款資金在投入生產(chǎn)領(lǐng)域并完成周轉(zhuǎn)后，會(huì)再次以存款的形式回流商業(yè)銀行，為商業(yè)銀行加杠桿提供資金來(lái)源，也導(dǎo)致商業(yè)銀行的杠桿率提高，并進(jìn)而便于商業(yè)銀行為其他金融機(jī)構(gòu)加杠桿提供資金。

正是高杠桿率之間的關(guān)聯(lián)性，或者說(shuō)是其相互強(qiáng)化機(jī)制，增加了去杠桿的難度，也導(dǎo)致快速去杠桿不僅難以實(shí)現(xiàn)而且會(huì)引發(fā)較大的風(fēng)險(xiǎn)。從金融領(lǐng)域看，銀行業(yè)杠桿率較低，而券商、資管、基金、信托等非銀行業(yè)杠桿率較高，銀行業(yè)內(nèi)部大型商業(yè)銀行杠桿率較低，而中小型商業(yè)銀行杠桿率較高。在這種情況下，快速去杠桿勢(shì)必導(dǎo)致非銀行金融機(jī)構(gòu)以及中小型商業(yè)銀行面臨更大的壓力，從而影響其正常發(fā)展。但由于非銀行金融機(jī)構(gòu)加杠桿資金主要來(lái)源于銀行業(yè)，中小型商業(yè)銀行加杠桿資金部分通過(guò)同業(yè)存單吸收大型商業(yè)銀行同業(yè)存款，因而風(fēng)險(xiǎn)最終由銀行業(yè)承擔(dān)。

從非金融領(lǐng)域看，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)債券投資者結(jié)構(gòu)為例，債券的投資主體以金融機(jī)構(gòu)和基金等非法人金融主體為主。金融機(jī)構(gòu)和非法人金融主體風(fēng)險(xiǎn)偏好不一樣， 從而主要投資的債券種類(lèi)也不一樣，大型商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，主要投資利率債和地方政府等信用評(píng)級(jí)較高的債券， 而中小型商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及非法人金融主體風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，主要投資企業(yè)信用債。如果此時(shí)快速去杠桿，因?yàn)橹行⌒蜕虡I(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)杠桿率較高，易于導(dǎo)致其更多地贖回債券投資和委外投資以滿(mǎn)足去杠桿的要求。而委外投資多是非銀行金融機(jī)構(gòu)和非法人金融主體作為受托主體，其投向也是以企業(yè)信用債為主，并且在投資的過(guò)程中加杠桿更多[10]。這種格局決定了，快速去杠桿的過(guò)程中，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大， 而且影響的不僅是其間接融資，包括債券融資在內(nèi)的直接融資也會(huì)相應(yīng)受到影響。實(shí)際情況已經(jīng)印證了這一點(diǎn)。在去杠桿壓力加大的情況下，2017年上半年，民營(yíng)企業(yè)信用債券月均發(fā)行金額441.2億元， 較2016年的月均發(fā)行金額860.32億元下降48.72%①。endprint

四、高杠桿率的危害

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，包括杠桿在內(nèi)的金融都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段特別是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果。杠桿本身并沒(méi)有好壞之分，適度的杠桿率有利于經(jīng)濟(jì)更好的發(fā)展， 而過(guò)高的杠桿率則會(huì)積聚風(fēng)險(xiǎn)，增加貨幣金融體系的不穩(wěn)定性，并危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互聯(lián)系、相互影響，兩者的高杠桿率聯(lián)系密切。風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域相互傳導(dǎo)、相互強(qiáng)化，甚至是交叉感染，從而增加高杠桿率的危害。金融高杠桿率特別是資金在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)引發(fā)的高杠桿率，降低了其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效支持，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展。集中在國(guó)有企業(yè)的非金融企業(yè)高杠桿率，增加了國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，在集中度較高的情況下，其面臨較大的還款壓力，一旦還款能力出現(xiàn)問(wèn)題勢(shì)必增加金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）金融領(lǐng)域高杠桿率的危害

1. 增加資產(chǎn)泡沫。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)主動(dòng)負(fù)債更多的是在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，加速金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹，形成較大的資產(chǎn)泡沫。近幾年金融加杠桿脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，弱化了金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化資金資源配置的功能，形成較大的泡沫。2016年金融機(jī)構(gòu)利用央行的低成本資金加杠桿進(jìn)行債券配置，也在債券市場(chǎng)形成較大的資產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)泡沫持續(xù)快速擴(kuò)大也易于誘發(fā)金融危機(jī)， 美國(guó)2008年金融危機(jī)前銀行業(yè)杠桿率快速增加就是佐證。

2. 不利于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)加杠桿存在的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：第一，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，利用同業(yè)中短期負(fù)債進(jìn)行長(zhǎng)期投資；第二，收益錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債成本固定而投資收益不確定；第三，表外杠桿過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)[11]，使?jié)撛诘牧鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理難度較大。部分股份制商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債增速較快，以及同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重非常高，背后是充裕的流動(dòng)性支持，可以提供可持續(xù)的資金供給。若市場(chǎng)流動(dòng)性不足，資金鏈斷裂，易于誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3. 危害金融業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。金融同業(yè)業(yè)務(wù)多以同業(yè)信用擔(dān)保，整個(gè)鏈條一旦發(fā)生問(wèn)題就會(huì)牽涉多家金融機(jī)構(gòu)，增加了金融系統(tǒng)內(nèi)部的不穩(wěn)定性。就長(zhǎng)期而言， 加杠桿的過(guò)程會(huì)誘發(fā)金融機(jī)構(gòu)安于現(xiàn)狀，創(chuàng)新動(dòng)力不足，轉(zhuǎn)型發(fā)展積極性降低，甚至一些金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，為短期收益而承擔(dān)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，不利于行業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。

4. 弱化監(jiān)管和貨幣政策調(diào)控作用。從監(jiān)管方面來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)以業(yè)務(wù)嵌套、延長(zhǎng)資金鏈條的方式不斷增加杠桿率，增加了交易模式管理和全面了解底層資產(chǎn)的難度，不僅金融機(jī)構(gòu)自身無(wú)法有效識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，也增加了監(jiān)管的難度。從貨幣政策看，資金大規(guī)模脫實(shí)入虛也不利于貨幣政策的傳導(dǎo)，弱化了貨幣政策的宏觀(guān)調(diào)控作用。在M2統(tǒng)計(jì)中，未全面涵蓋銀行間、銀行與非銀行間的借貸，而目前該領(lǐng)域規(guī)模較大，不納入統(tǒng)計(jì)易導(dǎo)致低估貨幣總量，從而不利于貨幣總量調(diào)節(jié)，會(huì)影響到貨幣政策的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控成效。

（二）經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域高杠桿率的危害

1. 資金資源使用低效。資金是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要資源之一，在資金總量相對(duì)有限的情況下，提高資金使用效率就顯得更加重要。國(guó)有企業(yè)的高杠桿率意味著其占用了較多的資金資源，而國(guó)有企業(yè)的低效率導(dǎo)致其資金利用效率不高，同時(shí)也增加了民營(yíng)企業(yè)資金獲取的難度，導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)資金使用效率降低。

2. 不利于去產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。從目前信貸資金投向來(lái)看，國(guó)有企業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的信貸資金投放規(guī)模和占比相對(duì)較高。2008年金融危機(jī)后，4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，帶動(dòng)銀行信貸資金大量投向鋼鐵、水泥、煤炭等行業(yè)，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突出。如果不及時(shí)壓降杠桿率，資金繼續(xù)投向產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，去產(chǎn)能的推進(jìn)將更加困難，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)也難以有效實(shí)現(xiàn)。

3. 不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。從國(guó)外歷次金融危機(jī)看，危機(jī)發(fā)生前都不同程度地存在杠桿率較高并且迅速攀升的情況。 隨著企業(yè)債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，其財(cái)務(wù)管理費(fèi)用中利息支出就會(huì)增高，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，降低了經(jīng)營(yíng)活力，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力降低。若融資過(guò)程中企業(yè)間有聯(lián)?；蚧ケＧ闆r，擔(dān)保鏈個(gè)別環(huán)節(jié)出問(wèn)題就會(huì)引起連鎖反應(yīng)，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展形成較大的負(fù)面影響。

五、去杠桿的相關(guān)建議

杠桿率較高以及杠桿率增加較快，其中都隱藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)，需要積極穩(wěn)妥去杠桿。但從本文的分析看，去杠桿也不能操之過(guò)急，否則在去杠桿的過(guò)程中也會(huì)引發(fā)新的較大風(fēng)險(xiǎn)。因而，在金融和非金融去杠桿的過(guò)程中，需要明確去杠桿的主導(dǎo)思想，處理好去杠桿的統(tǒng)籌關(guān)系，綜合運(yùn)用多種政策工具，形成去杠桿的長(zhǎng)效機(jī)制。

1. 明確去杠桿的主導(dǎo)思想。雖然杠桿率本身沒(méi)有好壞之分，但過(guò)高的杠桿率風(fēng)險(xiǎn)較大，因而有必要積極穩(wěn)妥降杠桿。目前去杠桿的重點(diǎn)不僅是壓降高杠桿率，還要控制金融和非金融領(lǐng)域杠桿率的快速提高，相比之下后者更需要及時(shí)解決。然而，去杠桿成效也不是立竿見(jiàn)影的，不可急于求成。2008年金融危機(jī)以來(lái)，全球去杠桿的經(jīng)驗(yàn)表明，短期難以實(shí)現(xiàn)總體去杠桿的目標(biāo)，局部去杠桿需要其他部門(mén)適度加杠桿， 以杠桿率在部門(mén)間轉(zhuǎn)移來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域去杠桿， 主要是針對(duì)杠桿率高的國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)、政府部門(mén)、居民領(lǐng)域還有一定的加杠桿空間。國(guó)內(nèi)還存在較多的合理融資需求得不到有效滿(mǎn)足， 甚至是根本無(wú)法獲得融資服務(wù)的情況，這些領(lǐng)域也有加杠桿的空間。換言之，不僅要降杠桿，也要優(yōu)杠桿，調(diào)節(jié)杠桿的分布。去杠桿也是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，需要在經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展中動(dòng)態(tài)解決杠桿率高的問(wèn)題。

2. 處理好去杠桿的統(tǒng)籌關(guān)系。統(tǒng)籌好金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿間尋求平衡點(diǎn)，減少高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的交叉感染。統(tǒng)籌好宏觀(guān)和微觀(guān)主體，在宏觀(guān)去杠桿的同時(shí)，在微觀(guān)結(jié)構(gòu)層面、不同主體間調(diào)整杠桿率[3]，通過(guò)合理的杠桿轉(zhuǎn)移穩(wěn)定總杠桿率水平。統(tǒng)籌好短期和長(zhǎng)期，短期可采取專(zhuān)門(mén)措施壓降金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不合理高杠桿， 長(zhǎng)期則要依靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，企業(yè)制度改革，資本市場(chǎng)發(fā)展[12]。統(tǒng)籌好存量和增量，存量的高杠桿率需要有緩釋機(jī)制，不能簡(jiǎn)單為了迅速去杠桿刺破泡沫，增量部分要嚴(yán)格控制，保障資金投向合理高效。統(tǒng)籌資產(chǎn)和負(fù)債，無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，去杠桿都需要從分子和分母兩方面著手，縮減分子或增大分母以降杠桿。統(tǒng)籌貨幣政策和監(jiān)管政策，做好貨幣政策與監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合，保持貨幣供給合理穩(wěn)定，疏導(dǎo)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化合規(guī)監(jiān)管， 減少為了監(jiān)管套利而擴(kuò)大規(guī)模的沖動(dòng)。endprint

3. 綜合運(yùn)用多種政策工具。金融去杠桿需要從以下方面著手：第一，控制基礎(chǔ)貨幣投放，合理確定準(zhǔn)備金繳納范圍和比例以調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)，增加金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置成本，抑制信用的無(wú)序擴(kuò)張；第二，通過(guò)運(yùn)用新的流動(dòng)性管理工具，以?xún)r(jià)格或期限調(diào)節(jié)方式提高金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本，降低資產(chǎn)和負(fù)債間的利差，也可以利用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，對(duì)賬戶(hù)或產(chǎn)品規(guī)定杠桿率，提高金融機(jī)構(gòu)的交易成本，從而推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿；第三，利用宏觀(guān)審慎評(píng)估體系（MPA）直接控制商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的快速擴(kuò)張。實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿主要從以下方面著手：第一，把去杠桿和處置不良資產(chǎn)結(jié)合起來(lái)。通過(guò)市場(chǎng)化、法制化債轉(zhuǎn)股，不良資產(chǎn)證券化來(lái)降杠桿；第二，把去杠桿和清理僵尸企業(yè)、 國(guó)有企業(yè)改革結(jié)合起來(lái)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的過(guò)剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)不良資產(chǎn)較多[3]，該破產(chǎn)的要及時(shí)破產(chǎn)，也要在國(guó)有企業(yè)領(lǐng)域加快推進(jìn)兼并重組、混合所有制改革、完善現(xiàn)代企業(yè)制度；第三，把縮減分子與擴(kuò)大分母結(jié)合起來(lái)，盤(pán)活國(guó)有企業(yè)存量資產(chǎn)， 優(yōu)化國(guó)有企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，完善國(guó)有企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，增加國(guó)有企業(yè)資本，提高國(guó)有資本活力[13]。

4. 形成去杠桿的長(zhǎng)效機(jī)制。杠桿率壓降后易于反彈， 金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域也都不同程度地存在這種情況。 金融去杠桿需要加強(qiáng)金融監(jiān)管體制改革， 既要健全投資者保護(hù)制度也要打破剛性?xún)陡叮苿?dòng)金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展， 優(yōu)化商業(yè)銀行的盈利模式，降低對(duì)利差收入的依賴(lài)，放棄對(duì)規(guī)模的偏好。推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，發(fā)揮好資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿從根本上看需要依靠經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展，因而需要深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，著力解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性矛盾，改變依靠負(fù)債增加投資進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)展方式。 在此過(guò)程中需要合理把握節(jié)奏，既要避免杠桿率過(guò)快上升引起資產(chǎn)泡沫， 也要綜合考慮去杠桿和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，防止單純依靠壓縮信貸規(guī)模引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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（責(zé)任編輯：龍會(huì)芳；校對(duì)：李丹）endprint