業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾提高混合所有制改革的協(xié)同效應(yīng)嗎？
——基于國(guó)有上市公司重大并購(gòu)重組的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

楊志強(qiáng)，曹鑫雨

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320）

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾提高混合所有制改革的協(xié)同效應(yīng)嗎？
——基于國(guó)有上市公司重大并購(gòu)重組的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

楊志強(qiáng)，曹鑫雨

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320）

文章以2012-2016年間主板上市國(guó)有控股公司以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式進(jìn)行的重大重組并購(gòu)事件作為初始樣本，研究了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)混改協(xié)同效應(yīng)的影響，并分離出收購(gòu)方和出讓方的雙向激勵(lì)效應(yīng)。另外，也分析了非相關(guān)并購(gòu)、交易雙方相對(duì)規(guī)模、目標(biāo)公司轉(zhuǎn)股比例的大小對(duì)雙方并購(gòu)收益及混改協(xié)同效應(yīng)的影響。研究結(jié)果表明，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾有助于促進(jìn)混改的協(xié)同效應(yīng)，特別是在非相關(guān)并購(gòu)重組中，其對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的提升更強(qiáng)。進(jìn)一步研究表明，雙方的相對(duì)規(guī)模越小、目標(biāo)公司轉(zhuǎn)讓比例越小，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾越有助于促進(jìn)混改的協(xié)同效應(yīng)及收購(gòu)方國(guó)有股東的收益。合理有效地運(yùn)用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，不僅可以節(jié)省組織的交易成本，還能降低組織的所有權(quán)成本，使得混改雙方在交易中達(dá)到“共贏”的狀態(tài)。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾；混合所有制改革；并購(gòu)重組；協(xié)同效應(yīng)

一、引 言

近年來(lái)隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，國(guó)家利好政策的實(shí)施，我國(guó)的混合所有制改革進(jìn)入一個(gè)新的階段。2015年8月，中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，將“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”作為深化改革的重點(diǎn)，鼓勵(lì)企業(yè)積極引入各類非國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。我國(guó)國(guó)企改革往往是與重組并購(gòu)交互進(jìn)行的，特別是股權(quán)分置改革以來(lái)，資本市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化。自2006年國(guó)資委推出“央企重組路線圖”后國(guó)企并購(gòu)重組如火如荼，2006-2015年間A股市場(chǎng)股權(quán)收購(gòu)比例達(dá)到20%以上的國(guó)有上市公司并購(gòu)事件數(shù)量近3 000起，火爆場(chǎng)面可見(jiàn)一斑①。從改革進(jìn)程看，總體呈兩個(gè)特征：一是從早期并購(gòu)重組對(duì)象的關(guān)聯(lián)性和同屬性向跨行業(yè)、跨地區(qū)、產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)化營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)變。我國(guó)早期國(guó)有上市公司并購(gòu)的非上市公司通常與上市公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或同屬一個(gè)地方政府管轄，使得協(xié)同效應(yīng)、代理成本或自大假說(shuō)等傳統(tǒng)并購(gòu)理論很難對(duì)這種現(xiàn)象做出合理的解釋（李增泉等，2005）［1］。近年來(lái)，為調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵業(yè)務(wù)專業(yè)化運(yùn)營(yíng)，政府出臺(tái)多項(xiàng)政策引導(dǎo)國(guó)企通過(guò)跨行業(yè)、跨地區(qū)的并購(gòu)重組，這也是供給側(cè)改革的題中之意。但這也使得國(guó)有企業(yè)會(huì)逐漸進(jìn)入相對(duì)不熟悉的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，極大地增加了交易的不確定性。第二個(gè)特征是從方式上看，由于早期國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的限制，并購(gòu)重組主要采取協(xié)議收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等方式；近年來(lái)隨著混合所有制改革的推進(jìn)，且得益于資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、股份對(duì)價(jià)方式、公開(kāi)披露信息和公允價(jià)值計(jì)量等基礎(chǔ)性制度的逐步完善提供了市場(chǎng)化的操作平臺(tái)（安青松，2010），越來(lái)越多的國(guó)有企業(yè)采取以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式進(jìn)行并購(gòu)重組。在這種方式下，民營(yíng)資本將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入國(guó)有企業(yè)，并根據(jù)市場(chǎng)定價(jià)獲得相應(yīng)的股權(quán)，即實(shí)現(xiàn)了股權(quán)的混合安排，這就為本文研究混合所有制改革提供了天然的“自然實(shí)驗(yàn)”條件。

我國(guó)上市公司大規(guī)模引入業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾始于股權(quán)分置改革，為了保證股改的順利完成，監(jiān)管部門(mén)特別要求股權(quán)分置改革與并購(gòu)重組相結(jié)合的公司，需要對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)做出明確的承諾并予以披露。例如，深交所發(fā)布的《股權(quán)分置改革承諾事項(xiàng)管理指引》中規(guī)定了上市公司可以做出的八種承諾事項(xiàng)，其中就包括業(yè)績(jī)承諾（劉浩等，2011）［2］；再如上交所發(fā)布的《上市公司股權(quán)分置改革工作備忘錄》，文件中也有類似的要求。鑒于在并購(gòu)實(shí)踐中已經(jīng)有許多公司在并購(gòu)協(xié)議中簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾條款，并且契約執(zhí)行效果有好有差，2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，正式規(guī)定交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。

那么，國(guó)有上市公司的重大重組并購(gòu)中，簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能否真的降低交易雙方事前估價(jià)的不確定性，提高并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)呢？這種協(xié)同效應(yīng)主要反映在收購(gòu)方國(guó)有股東收益的增加還是反映在出讓方非國(guó)有股東收益的增加呢？相對(duì)于相關(guān)并購(gòu)，在非相關(guān)并購(gòu)中業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)雙方股東收益及協(xié)同效應(yīng)影響程度是否更強(qiáng)呢？我們手工收集2012-2016年間主板上市國(guó)有控股公司以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式進(jìn)行的重大重組并購(gòu)事件作為初始樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾顯著促進(jìn)了混合所有制改革的協(xié)同效應(yīng)，在非相關(guān)并購(gòu)中對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的提升更強(qiáng)。同時(shí)，本文進(jìn)一步分析交易雙方的相對(duì)規(guī)模、轉(zhuǎn)股比例的大小等混改特征是如何對(duì)以上相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響的。本文研究的意義在于：第一，針對(duì)我國(guó)當(dāng)前的混合所有制改革實(shí)踐，由于難以找到合適的代理變量，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)還非常匱乏，本文運(yùn)用國(guó)有控股公司以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式進(jìn)行重大重組并購(gòu)的“自然實(shí)驗(yàn)”條件，能夠?qū)旌纤兄聘母锏慕?jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗(yàn)，為該領(lǐng)域的研究提供了新的視角和文獻(xiàn)支持（Sun 和Tong，2003；張文魁，2015）［3］；第二，在國(guó)企混改的大環(huán)境下，分析業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)混改協(xié)同效應(yīng)的影響，同時(shí)分離出對(duì)交易雙方股東收益的影響，豐富了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)研究文獻(xiàn)（高闖等，2010；Mulherin和Walkling，2012；呂長(zhǎng)江和韓慧博，2014）［4-5］；第三，本文深入分析了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)混改協(xié)同效應(yīng)的作用機(jī)理以及是否非相關(guān)并購(gòu)、交易雙方相對(duì)規(guī)模、轉(zhuǎn)股比例等等特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)，有助于探索并購(gòu)重組的價(jià)值源泉，對(duì)于深化國(guó)企混合所有制改革，提高國(guó)企并購(gòu)重組進(jìn)程中的運(yùn)行效率，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

并購(gòu)重組是我國(guó)企業(yè)完成向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、融入全球經(jīng)濟(jì)的一種有效方式。學(xué)界對(duì)并購(gòu)重組的研究非常多，但對(duì)于其能否給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增值以及中間的作用機(jī)理，卻一直缺乏經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?，F(xiàn)有的大多數(shù)研究表明，并購(gòu)重組能夠通過(guò)組織與資源的有效安排降低交易成本，從而給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增值，例如在以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)重大重組并購(gòu)中，民營(yíng)企業(yè)優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)注入國(guó)有企業(yè)后，可以充實(shí)國(guó)有企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，改善盈利狀況；引入高效率的管理機(jī)制，優(yōu)化資源配置。但僅有交易成本的降低就一定表明并購(gòu)重組是必要而可行的嗎？未必。因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)的重新安排同時(shí)也帶來(lái)了諸如監(jiān)督成本、集體決策成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本等等。從我國(guó)國(guó)企改革的歷史看，由于誤判交易中潛在的風(fēng)險(xiǎn)而遭受利益侵占的行為時(shí)有發(fā)生（張文魁，2015）［3］。因此，決策者需要在交易成本的降低和其他代理成本的上升之間進(jìn)行權(quán)衡，不同情境下的并購(gòu)重組呈現(xiàn)出不同的經(jīng)濟(jì)后果。Ansof（1965）探討了公司并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)對(duì)整個(gè)社會(huì)是有益的，這主要是通過(guò)管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)以及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)三個(gè)方面體現(xiàn)在效率的改進(jìn)上。Jensen和Ru?back（1983）的研究表明，在并購(gòu)成功的樣本企業(yè)中，并購(gòu)方股東大約有4%的超額收益［6］，而Loughran和Vijh（1997）卻發(fā)現(xiàn)，成功并購(gòu)的并購(gòu)方超常收益通常為負(fù)或零，Bruner（2002）的研究也表明，僅有20%～30%的并購(gòu)能創(chuàng)造價(jià)值。也有學(xué)者研究表明，由于市場(chǎng)化程度不同，并購(gòu)的效果在不同的國(guó)家和地區(qū)存在顯著差異（Alexandridis等，2010）［7］。在國(guó)內(nèi)，早期研究主要集中在并購(gòu)后的整合（項(xiàng)保華，2001；鄭海龍，2002）。之后較有代表性的研究主要探討影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的因素，例如周小春和李善民（2008）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，員工抵制程度、整合程度、收購(gòu)比例和支付方式是影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的主要因素；唐兵等（2012）研究表明，并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造來(lái)自于動(dòng)因增值力、環(huán)境適應(yīng)力和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力三力的交互影響［8］。可見(jiàn)，隨著研究的深入，除了并購(gòu)后的整合外，并購(gòu)前的準(zhǔn)備活動(dòng)以及并購(gòu)交易中的因素對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造也是至關(guān)重要的。其中，交易中的因素包括收購(gòu)比例、支付方式和支付溢價(jià)等方面，這些因素不僅影響市場(chǎng)預(yù)期從而反映在股價(jià)的波動(dòng)上，也直接影響到并購(gòu)后整合的程度、速度以及有效性。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾（Performance Compensation Com?mitment，PCC）作為一種創(chuàng)新的并購(gòu)契約形式，在越來(lái)越多的并購(gòu)交易中被采用（趙立新和姚又文，2014）［9］。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾實(shí)質(zhì)上是一種對(duì)賭協(xié)議，即“估值調(diào)整協(xié)議”，是指交易雙方在達(dá)成并購(gòu)協(xié)議時(shí)對(duì)未來(lái)不確定情況，為確保各自利益而做出的一系列條款。雖然國(guó)內(nèi)學(xué)者們?cè)诮榻BPCC時(shí)都將其視為PE/VC投資時(shí)常用的工具，但在境外PE/VC合同文本或研究文獻(xiàn)中鮮有關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”或“估值調(diào)整機(jī)制”的條款②。Cadman等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議可以產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，但也存在風(fēng)險(xiǎn)，容易導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)管理層只顧實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)而忽視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，發(fā)生短視行為［11］。目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的研究主要從法律和公司財(cái)務(wù)兩個(gè)角度進(jìn)行，其中，從法律的角度，主要關(guān)注業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的合法性以及可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)（劉燕，2016；潘林，2017）［12-13］；從公司財(cái)務(wù)角度，學(xué)者們主要探討了業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的激勵(lì)效應(yīng)，例如高闖等（2010）研究表明，盈余補(bǔ)償方案在一定程度上保護(hù)了中小股東的權(quán)益，其中，股份回購(gòu)比現(xiàn)金回購(gòu)效果更佳［14］。程鳳朝和劉家鵬（2011）研究指出，在并購(gòu)重組交易中加入業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾條款有利于雙方的公平交易，尤其是收購(gòu)方的合法權(quán)益［15］。李愛(ài)民等（2013）、余芳沁和薛祖云（2015）等人的研究也表明，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾不僅可以有效保護(hù)投資者利益，而且還可以激勵(lì)管理層，促進(jìn)企業(yè)健康、迅速發(fā)展。

（二）研究假設(shè)

在現(xiàn)有研究文獻(xiàn)中，通常出讓方股東能夠獲得較大收益，而收購(gòu)方股東的收益則相對(duì)較低甚至?xí)刑潛p。如果將雙方股東收益合并起來(lái)考慮，大多數(shù)研究都表明能帶來(lái)正的綜合收益（Becher等，2012）［16］。因此，作為收購(gòu)方的國(guó)有控股公司，為了與民營(yíng)資本在重組并購(gòu)中達(dá)成“雙贏”局面，在交易過(guò)程中就簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾不啻為較佳的選擇，這是因?yàn)椋菏紫?，在并?gòu)重組時(shí)，需要對(duì)民營(yíng)資本參股國(guó)有控股企業(yè)所注入的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，這種評(píng)估一般還得考慮資產(chǎn)的未來(lái)收益率，而簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款能夠避免注入資產(chǎn)價(jià)值被對(duì)方高估，從而使得國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格偏低；其次，國(guó)有企業(yè)股權(quán)混合安排除了能夠形成產(chǎn)權(quán)制衡改善公司內(nèi)部治理外，更重要的還在于管理資源的整合，民營(yíng)企業(yè)家創(chuàng)新和管理能力的進(jìn)入，對(duì)國(guó)有企業(yè)良性發(fā)展是大有裨益的。通過(guò)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，民營(yíng)企業(yè)實(shí)際上是以未來(lái)的業(yè)績(jī)與收購(gòu)方的國(guó)有企業(yè)達(dá)成的一種事先約定。既然做出了承諾，那么民營(yíng)企業(yè)家也就承擔(dān)著一種責(zé)任，預(yù)期其會(huì)更加努力的參與國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理，這種激勵(lì)效應(yīng)會(huì)提高混改中并購(gòu)交易雙方的股東收益和并購(gòu)交易的協(xié)同效應(yīng)。再次，通過(guò)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，出讓方會(huì)向收購(gòu)方傳遞經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，減少了談判的成本，有利于提高并購(gòu)效率；此外，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾約定如果出讓方?jīng)]有達(dá)到約定業(yè)績(jī)的要求，那么出讓方將面臨以股份或現(xiàn)金等形式進(jìn)行補(bǔ)償。因而，在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的并購(gòu)交易中，簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的會(huì)增加優(yōu)質(zhì)目標(biāo)公司被并購(gòu)的概率，提高并購(gòu)交易的協(xié)同效應(yīng)?？傊鐝埐ǖ龋?009）指出的，業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款對(duì)管理層來(lái)說(shuō)是激勵(lì)強(qiáng)度最大、對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)控制最優(yōu)、對(duì)經(jīng)濟(jì)效率來(lái)講是帕累托最優(yōu)的一種經(jīng)濟(jì)機(jī)制［17］。綜上，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)H1：控制其他因素，存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的國(guó)有企業(yè)重大重組并購(gòu)中，目標(biāo)公司和收購(gòu)方公司股東的收益更高，混改的協(xié)同效應(yīng)更高。

從收購(gòu)方與出讓方公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍及內(nèi)容來(lái)看，可以將并購(gòu)交易分為相關(guān)并購(gòu)和非相關(guān)并購(gòu)（王鳳榮等，2010）。有研究表明，在非相關(guān)并購(gòu)交易中，并購(gòu)交易雙方的信息不對(duì)稱程度更高，面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，相比相關(guān)并購(gòu)，引起企業(yè)價(jià)值毀損的幾率更大（唐清泉和巫岑，2014）［18］，那么，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在降低這種不確定性、促進(jìn)交易雙方的協(xié)同效應(yīng)上是否會(huì)更顯著呢？本文預(yù)期，首先，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的信號(hào)傳遞效應(yīng)在這類并購(gòu)中可能更加明顯。再者，F(xiàn)an等（2013）研究指出，由于政府官員專業(yè)知識(shí)有限，不可能了解所有行業(yè)的情況。非相關(guān)并購(gòu)下，政府就不得不將決策權(quán)下放，從而降低其干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的能力。因此，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在發(fā)揮管理層激勵(lì)、降低所有權(quán)成本方面的效應(yīng)也預(yù)期更強(qiáng)。另外，汪煒和陸帥（2015）的研究表明，政府控制企業(yè)更易發(fā)生相關(guān)并購(gòu)（專業(yè)化），非政府控制企業(yè)更易發(fā)生非相關(guān)并購(gòu)（多元化）［19］。我們認(rèn)為這主要是由于國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著“政策性負(fù)擔(dān)”，為了幫扶困難企業(yè)，政府會(huì)選擇與困難企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)；地方官員為了突顯政績(jī)，也有動(dòng)機(jī)整合當(dāng)?shù)貎?yōu)勢(shì)企業(yè)，提高市場(chǎng)控制力。因此，在有政府主導(dǎo)的相關(guān)并購(gòu)行為中，并不必需簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，即使有，其作用也是微乎其微。反之，當(dāng)企業(yè)面臨負(fù)向的行業(yè)沖擊（產(chǎn)能過(guò)剩、金融危機(jī)等等）時(shí)，企業(yè)效益降低，政府會(huì)減少或放棄對(duì)企業(yè)的干預(yù)，反而會(huì)促使其進(jìn)行一些投資價(jià)值較高的非相關(guān)并購(gòu)，例如在強(qiáng)調(diào)產(chǎn)融結(jié)合背景下，許多國(guó)有企業(yè)集團(tuán)通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)入投資營(yíng)運(yùn)領(lǐng)域（李紀(jì)華和張倩肖，2012）。此時(shí)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的簽訂能更好地發(fā)揮其治理和激勵(lì)效應(yīng)。當(dāng)前我國(guó)國(guó)企改革呈現(xiàn)許多新特點(diǎn)、新內(nèi)涵，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)在混改交易中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的激勵(lì)效果是否受并購(gòu)重組類型的影響，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)H2：給定其他條件不變，相對(duì)于相關(guān)并購(gòu)而言，在非相關(guān)并購(gòu)交易中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)出讓方和收購(gòu)方公司股東的收益以及混改協(xié)同效應(yīng)的影響程度更高。

在較早的并購(gòu)交易研究中，認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)方企業(yè)的相對(duì)規(guī)模正向影響并購(gòu)交易后協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)程度（Kusewitt，1985）。國(guó)外研究中以1980年至2001年美國(guó)上市公司的并購(gòu)案例為基礎(chǔ)，得出主并購(gòu)方的公司規(guī)模和并購(gòu)后的績(jī)效之間有較大相關(guān)性的結(jié)論，并認(rèn)為小公司比大公司能得到更高的超額收益（Moeller等，2004）［20］。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究也得出相似的結(jié)論，認(rèn)為在并購(gòu)交易的過(guò)程中，如果主并購(gòu)方擁有對(duì)被收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)規(guī)模的選擇權(quán)的能力，這種能力對(duì)收購(gòu)期權(quán)的價(jià)值影響呈現(xiàn)正向的關(guān)系（梁鑠，2006）。那么，目標(biāo)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)方國(guó)有企業(yè)的相對(duì)規(guī)模是否也會(huì)影響業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在促進(jìn)混改協(xié)同效應(yīng)上的效果呢？對(duì)此目前還沒(méi)有相關(guān)研究，但存在以下兩種理論預(yù)期：一是目標(biāo)企業(yè)相對(duì)于并購(gòu)方國(guó)有企業(yè)的相對(duì)規(guī)模越大，并購(gòu)方國(guó)有企業(yè)擁有對(duì)其控制能力會(huì)相對(duì)越小，對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)、管理施加影響的能力越弱，因此并購(gòu)時(shí)事先簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾更加能夠確保并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)管理者按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償契約的約束付出努力；反之，如果相對(duì)規(guī)模越小，并購(gòu)方國(guó)有企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制能力較大，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的信號(hào)傳遞作用和激勵(lì)作用都比較小。另一種理論預(yù)期從業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的執(zhí)行效率來(lái)考慮，如果目標(biāo)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)方國(guó)有企業(yè)的相對(duì)規(guī)模越小，則在并購(gòu)后，并購(gòu)方國(guó)有企業(yè)在監(jiān)督目標(biāo)企業(yè)管理者完成承諾條款方面預(yù)期會(huì)更好，這樣業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的激勵(lì)效果也會(huì)更強(qiáng)，而并購(gòu)時(shí)投資者預(yù)期到這種后果，通過(guò)相對(duì)規(guī)模的信號(hào)傳遞作用也就反映到交易時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效上。這兩種預(yù)期的方向相反，到底哪種預(yù)期更加符合我國(guó)當(dāng)前改革現(xiàn)狀呢？本文認(rèn)為，相對(duì)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的簽訂來(lái)說(shuō)，其執(zhí)行效率的好壞直接決定了最終效果，據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)H3：給定其他條件不變，在并購(gòu)重組交易中，出讓方相對(duì)于收購(gòu)方的規(guī)模越大，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)出讓方和收購(gòu)方公司股東的收益以及混改協(xié)同效應(yīng)的影響程度越低。

本文預(yù)期，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的激勵(lì)效應(yīng)在標(biāo)的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓比例不同的情況下預(yù)期也會(huì)有所差異：一方面，目標(biāo)公司標(biāo)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比例越大，說(shuō)明其注入國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)份額越大，由于人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)難以分散，加之在國(guó)有企業(yè)中持股份額也相對(duì)較大，其有較大的內(nèi)在動(dòng)力努力經(jīng)營(yíng)好注入資產(chǎn)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的作用越??；另一方面，目標(biāo)公司轉(zhuǎn)讓比例越大，簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾后股份回購(gòu)的壓力較大，也會(huì)對(duì)管理者產(chǎn)生較大的約束和激勵(lì)效應(yīng)。相反，目標(biāo)公司標(biāo)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比例越小，出讓方管理者在并購(gòu)后參與國(guó)企相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理意愿越低，“搭便車(chē)”的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，因此也就更加需要通過(guò)事先簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾以約束其行為，激勵(lì)其更加努力工作。此外，目標(biāo)公司轉(zhuǎn)讓比例越小，意味著其在國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差距越大，其獲取控制私利的空間也越大，這會(huì)激勵(lì)無(wú)效股東參與交易，進(jìn)而會(huì)降低并購(gòu)的效率（Claessens和Djankov，2002）［21］。張媛春（2009）驗(yàn)證了我國(guó)上市公司協(xié)議收購(gòu)的低效在股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例較低的并購(gòu)交易中表現(xiàn)更為明顯。在這些低效交易案件中，預(yù)期業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的激勵(lì)效應(yīng)也會(huì)更加凸顯?；谝陨峡紤]，提出假設(shè)4。

假設(shè)H4：給定其他條件不變，在并購(gòu)重組交易中，目標(biāo)公司標(biāo)的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓比例越高，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)出讓方和收購(gòu)方公司股東的收益以及協(xié)同效應(yīng)的影響程度越小。

本文邏輯結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 本文邏輯結(jié)構(gòu)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選擇2012-2016年間主板上市國(guó)有控股公司以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式進(jìn)行的重大重組并購(gòu)事件作為初始樣本。使用WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中的重大重組并購(gòu)交易數(shù)據(jù)，我們篩選出以主板上市國(guó)有控股公司作為主并方，目標(biāo)公司為非國(guó)有性質(zhì)公司（包括非上市的非國(guó)有公司），并且出讓方標(biāo)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓（或者轉(zhuǎn)股）比例超過(guò)30%的并購(gòu)事件；同時(shí)剔除金融行業(yè)樣本以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。共取得并購(gòu)樣本457個(gè)，針對(duì)這些樣本，收集每起并購(gòu)的公告文件，根據(jù)公告中披露的內(nèi)容，共取得138起包含業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)交易。

（二）主要變量設(shè)計(jì)

1.并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的計(jì)量（SYN）

綜合協(xié)同效益的計(jì)量方法我們借鑒Bradley等（1988）、Wang和Xie（2009）的方法［22-23］，對(duì)每筆混改中的并購(gòu)交易構(gòu)造收購(gòu)方與出讓方公司構(gòu)成的投資組合。計(jì)量中使用雙方凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值作為權(quán)重，以收購(gòu)方股東收益（TCAR）和目標(biāo)公司并購(gòu)溢價(jià)（PRE）作為并購(gòu)雙方的收益率，計(jì)算公式為：

2.出讓方公司股東收益的計(jì)量（PRE）

對(duì)于出讓方公司股東收益的計(jì)量方法，通常使用并購(gòu)溢價(jià)率指標(biāo)，并購(gòu)溢價(jià)率反映并購(gòu)交易價(jià)格超過(guò)出讓方公司并購(gòu)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值的溢價(jià)程度（Kim等，2011）［24］。本文借鑒唐宗明和蔣位（2002）、陳仕華和盧昌崇（2013）等人的計(jì)量方法［25］，將并購(gòu)溢價(jià)（PRE）定義為：

3.收購(gòu)方股東收益的計(jì)量（TCAR）

為計(jì)量收購(gòu)方股東的收益，本文使用Wang和Xie（2009）的方法［22］，用并購(gòu)交易首次宣告日前后的股票累計(jì)超額收益率計(jì)量。如果并購(gòu)交易的首次宣告日處于停牌期，則以停牌后交易日的首日作為事件日，以（－60，－30）作為估計(jì)窗口，采用市場(chǎng)模型估計(jì)預(yù)期收益，計(jì)算并購(gòu)宣告日前后5天（－5，+5）共11天的累計(jì)超額收益率，作為收購(gòu)方股東收益的計(jì)量指標(biāo)（TCAR）。

根據(jù)本文研究假設(shè)，不僅要檢驗(yàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)的總體協(xié)同效應(yīng)的激勵(lì)效應(yīng)，還要進(jìn)一步分析這種協(xié)同效應(yīng)主要是反映在收購(gòu)方國(guó)有股東收益的增加還是反映在出讓方非國(guó)有股東收益的增加上，抑或是較好地實(shí)現(xiàn)雙向激勵(lì)。因此，將以上SYN、PRE和TCAR均作為主要的被解釋變量。

4.業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾

本文使用虛擬變量度量業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾行為。根據(jù)收購(gòu)方案的公告文件，如果收購(gòu)方案中存在業(yè)績(jī)承諾以及補(bǔ)償安排，變量取值1，否則取值0。

具體變量見(jiàn)表1所列。

表1 變量名稱及定義

（三）研究模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文擬構(gòu)建如下回歸模型：

根據(jù)假設(shè)H1，預(yù)期業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾虛擬變量PCCi，t的回歸系數(shù)β1＞0。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文擬構(gòu)建如下回歸模型：

根據(jù)假設(shè)H2，預(yù)期業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾PCCi，t和非相關(guān)并購(gòu)NRi，t交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)β3＞0 。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，本文擬構(gòu)建如下回歸模型：

根據(jù)假設(shè)H3，預(yù)期業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾PCCi，t和相對(duì)規(guī)模SIZE_Ti，t交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)β3＜0 。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H4，本文擬構(gòu)建如下回歸模型：

根據(jù)假設(shè)H4，預(yù)期業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾PCCi，t和出讓方標(biāo)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比例TRRi，t交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)β3＜0。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可以看出，SYN平均值為0.185，總體上，并購(gòu)交易能夠?qū)Σ①?gòu)雙方帶來(lái)正向的協(xié)同效應(yīng)。PRE和TCAR的平均值（中位數(shù)）分別為1.429（0.902）和0.196（0.175），表明我國(guó)上市公司并購(gòu)交易中的出讓方股東和收購(gòu)方國(guó)有股東均能獲得正的收益水平，且出讓方股東獲取的收益率明顯高于收購(gòu)方股東，與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果是一致的（Wang and Xie，2009）［22］。當(dāng)然，從中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差看，出讓方股東收益分布情況具有較大的右偏，說(shuō)明不同的并購(gòu)交易中，收益水平差異是比較大的，交易存在較大的不確定性。表中PCC的均值為0.245，表明2012-2016年間國(guó)有控股公司以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式進(jìn)行的重大重組并購(gòu)中有24.50%樣本中存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾；非相關(guān)并購(gòu)NR的均值為0.313，表明在總樣本中非相關(guān)并購(gòu)只占31.30%，相關(guān)并購(gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)交易中仍占主要部分。TRR的均值為0.489，表明出讓方公司轉(zhuǎn)讓比例的均值大概在50%左右。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

在表3中，按混改的并購(gòu)交易中是否存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾將樣本分為兩組，比較其并購(gòu)收益的差異。由表可見(jiàn)，在綜合協(xié)同效益、并購(gòu)溢價(jià)以及累計(jì)超額收益三個(gè)方面，存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的樣本組均顯著更大。也就是說(shuō)，在國(guó)企混改的并購(gòu)交易中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在提高混改的協(xié)同效應(yīng)的同時(shí)，對(duì)收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)和出讓方股東雙方均有所裨益，特別是對(duì)出讓方股東來(lái)說(shuō)，并購(gòu)溢價(jià)較為明顯。

表3 業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與混改收益

圖2列示了并購(gòu)宣告日前后的收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)股東累積超額收益率變化情況。從圖中可見(jiàn)，整體上收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)股東在宣告日前后累計(jì)超額收益呈上升趨勢(shì)，且在并購(gòu)宣告日有明顯的上揚(yáng)。進(jìn)一步比較發(fā)現(xiàn)，包含業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)交易在宣告日前后累計(jì)超額收益的提升，顯著高于不包含業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的樣本組。當(dāng)并購(gòu)交易中存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾時(shí)，宣告日前后5日的累積超額收益率為21.50%，而不包含業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)交易累積超額收益率為18%，差異平均值為3.5%，在10%的水平顯著?？傮w表明業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在提高并購(gòu)溢價(jià)的同時(shí)，收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)股東的利益并沒(méi)有受到損害，反而相應(yīng)提高。

表4列示了變量的相關(guān)系數(shù)表。從表中的相關(guān)系數(shù)可見(jiàn)，解釋變量之間并不存在明顯的多重共線性問(wèn)題。

圖2 收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)股東的累積超額收益率

表4 變量相關(guān)系數(shù)表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)混改協(xié)同效應(yīng)的影響

表5中列示了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)的回歸結(jié)果，各個(gè)模型F檢驗(yàn)值均在1%水平上顯著，說(shuō)明模型是整體有效的。由表可知，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議與混改綜合協(xié)同效益在5%的水平上顯著正，說(shuō)明并購(gòu)交易中引入業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以顯著提高并購(gòu)的綜合協(xié)同效益。模型2檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)出讓方并購(gòu)溢價(jià)的影響，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.464），表明業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾有利于增加目標(biāo)公司的股東收益。模型3檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)重組并購(gòu)（混改）方案宣告首日前后5日基于市場(chǎng)模型的累積超額收益率（TCAR）的影響，回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正（0.075），表明存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的混改交易中，收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)的超額收益顯著更高，收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)并不會(huì)因?yàn)槟繕?biāo)公司高額并購(gòu)溢價(jià)而損失，反而能促使公司價(jià)值的提升?；貧w結(jié)果支持了本文假設(shè)H1，通過(guò)在并購(gòu)交易中簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，不僅可以節(jié)省組織的交易成本還可以降低所有權(quán)成本，使得國(guó)有控股公司與民營(yíng)資本在重組并購(gòu)中達(dá)到“雙贏”的局面。

表5 業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)的回歸結(jié)果

續(xù)表5

（二）進(jìn)一步分析：非相關(guān)并購(gòu)、相對(duì)規(guī)模及轉(zhuǎn)讓比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6主要檢驗(yàn)了在非相關(guān)混改交易中業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的影響是否具有顯著差異，各個(gè)模型F檢驗(yàn)值均在1%水平上顯著，說(shuō)明模型是整體有效的。由表可見(jiàn)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與非相關(guān)性并購(gòu)虛擬變量的交乘項(xiàng)PCC×NR與出讓方股東并購(gòu)溢價(jià)（PRE）在1%水平上呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明相對(duì)于相關(guān)并購(gòu)交易而言，在非相關(guān)并購(gòu)交易中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾更加能夠提升目標(biāo)公司的并購(gòu)溢價(jià)。比較表5中模型2和表6中模型5業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾（PCC）的回歸系數(shù)和顯著性水平可以看出，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)于并購(gòu)溢價(jià)的正向影響主要來(lái)自于非相關(guān)并購(gòu)的樣本組。相對(duì)于相關(guān)并購(gòu)，在非相關(guān)并購(gòu)交易中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的正向激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)?？傮w支持了本文假設(shè)H2。

與預(yù)期不符合的是，交乘項(xiàng)PCC×NR與混改協(xié)同效應(yīng)（SYN）和收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)（混改）方案宣告首日前后5日基于市場(chǎng)模型的累積超額收益率（TCAR）均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖然并不顯著。因此沒(méi)能支持本文假設(shè)H2。也就是說(shuō)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)于收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)收益的正向影響可能來(lái)自于其他方面的因素。盡管相對(duì)于相關(guān)并購(gòu)而言，非相關(guān)并購(gòu)（NR）與協(xié)同效應(yīng)（SYN）和累積超額收益率（SYN）均在10%水平上呈顯著的正相關(guān)，說(shuō)明非相關(guān)并購(gòu)更加能夠提升協(xié)同效應(yīng)收購(gòu)方股東收益，但是它并不能正向調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)和累積超額收益率之間的正相關(guān)關(guān)系。國(guó)有企業(yè)在在并購(gòu)（混改）交易中，決定是否與目標(biāo)公司簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款時(shí)，不應(yīng)該以是否是非相關(guān)并購(gòu)作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。

表6 非相關(guān)并購(gòu)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)的回歸結(jié)果

表7主要列示了混改并購(gòu)中目標(biāo)公司與并購(gòu)方國(guó)有企業(yè)的相對(duì)規(guī)模對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)之間關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，各個(gè)模型F檢驗(yàn)值均在1%水平上顯著，說(shuō)明模型是整體有效的。由表可見(jiàn)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與相對(duì)規(guī)模的交乘項(xiàng)PCC×SIZE_T與混改協(xié)同效應(yīng)（SYN）和累積超額收益（TCAR）均在10%水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與出讓方股東并購(gòu)溢價(jià)（PRE）呈正相關(guān)，但并不顯著。說(shuō)明出讓方相對(duì)于收購(gòu)方的規(guī)模越大，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)收購(gòu)方公司股東的收益和混改協(xié)同效應(yīng)的影響程度越低，整體是支持了本文假設(shè)H3。業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款簽訂后的執(zhí)行效率決定其激勵(lì)效果，目標(biāo)企業(yè)規(guī)模相對(duì)越小，并購(gòu)方國(guó)有企業(yè)更加能夠監(jiān)督其管理者完成承諾條款，激勵(lì)效果更好。需要進(jìn)一步指出的是，表7中相對(duì)規(guī)模（SIZE_T）與混改協(xié)同效應(yīng)（SYN）和累積超額收益（TCAR）均在1%水平上顯著正相關(guān)，而與出讓方股東并購(gòu)溢價(jià)（PRE）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明剔除業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)相對(duì)規(guī)模效應(yīng)的影響，目標(biāo)公司相對(duì)于并購(gòu)方國(guó)有企業(yè)的規(guī)模越大，并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)和收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)的累計(jì)超額收益越大，而出讓方股東并購(gòu)溢價(jià)越小。因此，在混改交易中，相對(duì)規(guī)模效應(yīng)需要綜合考慮。

表7 相對(duì)規(guī)模、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)的回歸結(jié)果

表8主要列示了混改并購(gòu)中目標(biāo)公司標(biāo)的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)股比例對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)之間關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。模型10、11、12分別檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)混改中綜合協(xié)同效益、出讓方并購(gòu)溢價(jià)、收購(gòu)方累計(jì)超額收益的影響以及轉(zhuǎn)股比例（TRR）的調(diào)節(jié)效應(yīng)。各個(gè)模型F檢驗(yàn)值均在1%水平上顯著，說(shuō)明模型是整體有效的。由表可見(jiàn)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與目標(biāo)公司標(biāo)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比例的交乘項(xiàng)PCC×TRR與混改協(xié)同效應(yīng)（SYN）和累積超額收益（TCAR）均在10%水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與出讓方股東并購(gòu)溢價(jià)（PRE）在10%水平上呈顯著正相關(guān)。整體上支持了本文假設(shè)H4，在并購(gòu)交易中，目標(biāo)公司標(biāo)的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓比例越高，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)交易雙方綜合協(xié)同效應(yīng)的影響程度越小，這種負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)累積超額收益（TCAR）的影響上。可見(jiàn)，上市國(guó)有控股公司在以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式進(jìn)行的重大重組并購(gòu)中，目標(biāo)公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比例越大，簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾條款的邊際效用越小，與本文理論預(yù)期相符合。

表8 目標(biāo)公司轉(zhuǎn)股比例、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.綜合協(xié)同效益權(quán)重的調(diào)整

考慮到收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)是上市公司，股東權(quán)益具有市場(chǎng)價(jià)值，本文調(diào)整綜合協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算方法，對(duì)收購(gòu)方使用市場(chǎng)價(jià)值替代凈資產(chǎn)賬面價(jià)值作為權(quán)重，重新計(jì)量綜合協(xié)同效應(yīng)，并重新對(duì)以上模型進(jìn)行回歸分析。結(jié)論與前文基本一致。

2.事件窗口和估計(jì)窗口的調(diào)整

本文進(jìn)一步延長(zhǎng)時(shí)間窗口至（－10，+10），重新計(jì)算TCAR和SYN兩個(gè)變量并進(jìn)行相關(guān)回歸分析，結(jié)果仍支持前文結(jié)論。同樣地，我們延長(zhǎng)估計(jì)窗口至（－120，－30），并重新采用市場(chǎng)模型估計(jì)預(yù)期收益，進(jìn)而計(jì)算TCAR和SYN兩個(gè)變量并進(jìn)行相關(guān)回歸分析，本文結(jié)論依然成立。

五、主要結(jié)論與啟示

本文以2012-2016年間主板上市國(guó)有控股公司以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式進(jìn)行的重大重組并購(gòu)事件為樣本，研究了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)混改協(xié)同效應(yīng)的影響。研究結(jié)果表明，通過(guò)在并購(gòu)交易中簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，能夠顯著提高混改中的綜合協(xié)同效應(yīng)、出讓方股東并購(gòu)溢價(jià)和國(guó)有股東的累積超額收益率。進(jìn)一步研究表明，相對(duì)于相關(guān)并購(gòu)交易而言，在非相關(guān)并購(gòu)交易中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾更加能夠提升目標(biāo)公司的并購(gòu)溢價(jià)，但沒(méi)有證據(jù)表明它能夠正向調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)和累積超額收益率之間的正相關(guān)關(guān)系。國(guó)有企業(yè)在混改交易中，決定是否與目標(biāo)公司簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款時(shí)，不應(yīng)該以是否是非相關(guān)并購(gòu)作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。另外，出讓方相對(duì)于收購(gòu)方的規(guī)模越大，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)收購(gòu)方公司股東的收益和混改協(xié)同效應(yīng)的影響程度越低。目標(biāo)企業(yè)規(guī)模相對(duì)越小，并購(gòu)方國(guó)有企業(yè)更加能夠監(jiān)督其管理者完成承諾條款，激勵(lì)效果更好，國(guó)有企業(yè)在與民營(yíng)資本簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款后，應(yīng)該重視契約的執(zhí)行效率，實(shí)施有效的監(jiān)督。此外，本文發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司標(biāo)的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓比例越高，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)交易雙方綜合協(xié)同效應(yīng)的影響程度越小，這種負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)累積超額收益的影響上。也就是說(shuō)，目標(biāo)公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比例越大，簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾條款的邊際效用越小，這對(duì)于國(guó)有企業(yè)在以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式進(jìn)行的重大重組并購(gòu)中，是否與被并購(gòu)方民營(yíng)企業(yè)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款具有啟迪意義。

近年來(lái)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，國(guó)企改革進(jìn)入一個(gè)新的階段。國(guó)家倡導(dǎo)深化國(guó)有企業(yè)改革，鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革，積極引入其他國(guó)有資本或各類非國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，為國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組交易提供了一個(gè)良好的外部環(huán)境［26］。在以并購(gòu)重組交易為主要方式的混合所有制改革中，如果國(guó)有企業(yè)能夠合理有效地運(yùn)用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，不僅可以節(jié)省組織的交易成本，還能降低組織的所有權(quán)成本，使得混改雙方在重組并購(gòu)交易中達(dá)到“共贏”的狀態(tài)。相關(guān)監(jiān)管部門(mén)可以在法律法規(guī)、政策制定等方面進(jìn)一步完善這一契約形式，對(duì)不斷完善并購(gòu)重組交易的程序及規(guī)則、提高并購(gòu)效率、深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

注 釋：

①僅2015年，國(guó)資委會(huì)同有關(guān)部門(mén)先后完成了中國(guó)南車(chē)和中國(guó)北車(chē)等6對(duì)12戶企業(yè)的重組，組織3戶電信企業(yè)完成了鐵塔公司的組建工作等等，因此也被稱為“國(guó)企大重組年”。

②境外并購(gòu)中，與“對(duì)賭協(xié)議”近似的是“盈利能力支付計(jì)劃”（earnout）、“或有支付”（contingent payment）等條款（Jeffrey Manns&Robert Anderson，2013）[10]，主要指收購(gòu)方在并購(gòu)交易交割時(shí)僅支付并購(gòu)價(jià)款的一部分，其余部分根據(jù)被收購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮臉I(yè)績(jī)支付，其功能在于解決并購(gòu)交易雙方在企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期以及定價(jià)上的分歧。

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Can Performance Compensation Commitment Raise the M&A Synergy Effect of China’s Mixed Ownership Structure Reform?—Empirical Evidence from Major M&A of State-owned Listed Companies

YANG Zhi-qiang,CAO Xin-yu
（Accounting School,Guangdong University of Finance and Economics,Guangzhou 510320,China）

By taking the events of major M&A of state-owned holding companies on the main board issuing shares to buy assets during the period of 2012 to 2016 as the initial samples,the paper studies the influence of performance compensation commitment(PCC)on the M&A synergy effect of China’s mixed ownership structure reform,and separates the two-way incentive effect between the acquirers and the transferors.In addition,the paper also analyzes the influences of non-related M&A,relative size of transaction participants and target companies’conversion ratio on shareholders'profits and M&A synergy effect.The results show that PCC is conducive to improving the M&A synergy effect of mixed ownership structure reform,especially in non-related M&A,PCC can enhance the performance of M&A pre?mium higher.Further study reveals that,the smaller the relative size of transaction participants and the target companies’conversion ra?tio,the better the influence of PCC on the M&A synergy effect of mixed ownership structure reform and the gains of state-owned compa?nies’shareholders.The paper argues that using PCC reasonably and effectively can not only save the transaction cost of organizations,but also reduce the ownership cost of organizations,so that both parties can achieve win-win situation in the transaction.

performance compensation commitment;mixed ownership structure reform;M&A;synergy effect

F275；F267

A

1007-5097（2017）11-0166-11

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.11.022

2017-03-13

國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（71502041）；廣東省高等學(xué)校優(yōu)秀青年教師培養(yǎng)計(jì)劃項(xiàng)目（YQ2015079）；教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目（13YJC630205）；廣東省自然科學(xué)基金自由申請(qǐng)項(xiàng)目（2014A030313613）

楊志強(qiáng)（1983-），男，廣東汕頭人，副教授，碩士生導(dǎo)師，博士，研究方向：企業(yè)理論，公司治理與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和激勵(lì)機(jī)制；

曹鑫雨（1991-），女，山東臨沂人，碩士研究生，研究方向：管理會(huì)計(jì)理論與方法。

［責(zé)任編輯：程 靖］