中國鼓勵外匯流入再發(fā)力

魏楓凌

在“一帶一路”令對外投資繼續(xù)擴(kuò)大的預(yù)期下，財政部發(fā)行美元債券將為國內(nèi)發(fā)行人樹立標(biāo)桿，平衡國際收支，穩(wěn)定外匯儲備。

2014年下半年至今，中國國際收支從持續(xù)多年的“雙順差”進(jìn)入到了經(jīng)常項目順差、資本和金融項目逆差的新格局。國際收支的變化也使得中國外匯儲備從最高3.99萬億美元一度跌破3萬億美元，但截至2017年9月已回升至3.11萬億美元，且為連續(xù)8個月回升。

從國際收支均衡的角度來看，雖然理想的收支絕對均衡不太可能出現(xiàn)，但出于提高貨幣政策獨立性、推動人民幣國際化的需要，國家仍力求實現(xiàn)更高程度的收支均衡。中國吸收外資的綜合成本高于對外投資的綜合收益，特別是外匯儲備為了滿足流動性和安全性的要求而被動投資低利率的發(fā)達(dá)國家證券，也引發(fā)對繼續(xù)維持較高的外匯凈流入和儲備積累效益方面的討論。

中國外匯儲備仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出保障日常國際支付安全的公認(rèn)最低標(biāo)準(zhǔn)。如果不考慮干預(yù)匯率所需，那么也就無所謂外匯儲備的多少，中國目前的外匯儲備顯然也是夠用的。

中國作為一個發(fā)展中國家，上一輪以直接投資為主的吸收利用外資對于吸收外來經(jīng)驗、提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量產(chǎn)生了積極作用。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、經(jīng)濟(jì)新一輪對外開放的關(guān)鍵時期，未來若能合理利用國際債務(wù)市場的資金，將重塑中國金融市場的參與者與品種結(jié)構(gòu)，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長。

此外，中國匯率形成機(jī)制尚未走到不需要干預(yù)的“清潔浮動”這一步，目前的國際收支狀況雖然方向上是在于更加均衡，但是在匯率雙向浮動過程當(dāng)中由于境內(nèi)企業(yè)和居民預(yù)期的不穩(wěn)定容易出現(xiàn)超調(diào)和短期內(nèi)的國際收支失衡。而且，“供給側(cè)改革”和“環(huán)保風(fēng)暴”導(dǎo)致中國對大宗商品的進(jìn)口依賴度上升，壓縮經(jīng)常項下順差，這一部分的動態(tài)調(diào)整也是下一階段國際收支需要考慮的因素。

從貨幣政策轉(zhuǎn)型的角度來看，近年來中國采用了諸多舉措，客觀上或許可以起到降低美元使用依賴度的效果，但是實際情況并不十分理想。最重要的限制在于，離開了對沖外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的渠道，完全通過本幣市場主動投放貨幣由于金融市場的不夠成熟以及金融機(jī)構(gòu)行為的影響，近年來貨幣市場流動性可謂時緊時松，此緊彼松。

因此，盡管理論上中國可以容忍更多的資本流出，實際上“一帶一路”戰(zhàn)略本身就會產(chǎn)生大量的對外投資，但從取得政策的主動性上來看，仍有可能先吸引相當(dāng)規(guī)模的外匯流入。近期有政策顯示，中國將進(jìn)一步鼓勵境外資本流入，并為可能出現(xiàn)的國際收支順差收窄做準(zhǔn)備。

如果政策成功，對推動中國和全球經(jīng)濟(jì)增長將形成新的合力，并持續(xù)提高境內(nèi)金融市場的開放程度。從匯率預(yù)測的角度來看，如果未來能維持小幅凈流入或者是雙向流動擴(kuò)大下的增量收支基本均衡，那么人民幣仍將是強(qiáng)勢貨幣。

財政部重返美元債市場

中國財政部10月11日發(fā)布消息稱，將于近日在香港發(fā)行20億美元主權(quán)債券，其中5年期10億美元，10年期10億美元。

這是財政部落實在國務(wù)院授權(quán)下2017年海外債券發(fā)行計劃的美元部分。

6月，財政部就曾公布了2017年的境外發(fā)債計劃，其中包括140億元人民幣國債和20億元美元國債。其中，140億元人民幣國債分兩次在香港特別行政區(qū)發(fā)行，上、下半年各發(fā)行70億元；美元主權(quán)債券在下半年發(fā)行。

值得一提的是，當(dāng)時財政部并未公布美元債券的發(fā)行地點，這顯示當(dāng)時并未確定在香港發(fā)行，或許有其他離岸金融中心角逐。

香港最終成為中國財政部時隔13年重返離岸美元債券市場的落腳點，不僅顯示出其作為離岸金融中心的底蘊與內(nèi)地的密切關(guān)系，也進(jìn)一步奠定了其作為中國債券市場與境外互聯(lián)互通門戶的地位。

中國財政部上次發(fā)行離岸美元債還要追溯到2004年10月，當(dāng)時發(fā)行上市包括5年期和10年期債券共計17億美元。但在隨后財政部未再發(fā)行離岸美元債。

在本次發(fā)行前，國際評級機(jī)構(gòu)穆迪和標(biāo)普先后于年內(nèi)將中國主權(quán)評級下調(diào)。中國則對評級調(diào)整行動進(jìn)行了質(zhì)疑。在最近9月對標(biāo)普的回應(yīng)中，財政部官員稱其為“錯誤”。

目前，美國10年期國債收益率在2.3%。美聯(lián)儲啟動加息和縮表在年內(nèi)所剩的時間無幾，美元利率易上難下。

在6月財政部于香港發(fā)行的人民幣國債當(dāng)中，50億元3年期債券利率3.99%，20億元5年期債券利率4.1%，均創(chuàng)出新高。在中國銀行間市場，中債10年期國債收益率達(dá)到3.72%，5年期達(dá)到3.73%，收益率上行壓力也在最近重現(xiàn)。

本次具體發(fā)行時間將于發(fā)行前公布。本次美元主權(quán)債券發(fā)行后，將在香港聯(lián)合交易所掛牌上市交易。

外匯儲備多乎哉？

CF40高級研究員管濤曾總結(jié)指出，各國對外匯儲備對應(yīng)著三個層次的貨幣需求。

所謂第一層次的交易需求，也就是應(yīng)付國際支付的需要。這對應(yīng)的是過去常用的“特里芬比例”，即最低限外匯儲備應(yīng)該能夠應(yīng)付三到四個月的進(jìn)口支付需要。國際貿(mào)易是最基礎(chǔ)的國際經(jīng)濟(jì)活動，應(yīng)該予以最優(yōu)先的保障。

按照這一層次的需求，海關(guān)總署公布的中國季度進(jìn)口額的歷史高峰值（2013年四季度至2014年四季度）不超過7000億美元，對應(yīng)于外匯儲備滿足進(jìn)口需要的最低標(biāo)準(zhǔn)大約是6500億-7000億美元。

第二層次的預(yù)防性需求是應(yīng)付對外債務(wù)償還的需要。這對應(yīng)的是亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后提出的“圭多惕—格林斯潘”法則（Thumb of Guidotti-Greenspan），即最低限外匯儲備應(yīng)該能夠應(yīng)付一年內(nèi)到期的短期外債償還的需要。

按照這一標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)國家外匯局的統(tǒng)計，2016年，中國短期外債為8709億美元，比上年下降1.9%，占外債總額比例為61.3%，短期外債與外匯儲備的比例為28.9%。此外，中國短期外債的歷史峰值為2014年的12982億美元。因此，綜合來看，預(yù)防性標(biāo)準(zhǔn)下外匯儲備的最低標(biāo)準(zhǔn)大約是13000億美元，即使再留出一定的短期外債增長空間，現(xiàn)在的外儲規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了。

所謂第三層次的流動性偏好，也就是滿足財富管理的需要。這對應(yīng)的是近年來許多國家將一部分外匯儲備轉(zhuǎn)為主權(quán)財富基金單獨運作。

管濤認(rèn)為，對于這一層次的外匯儲備需求，多少合適并無標(biāo)準(zhǔn)。至于通過積累外匯儲備來增強(qiáng)外界對本幣和本國經(jīng)濟(jì)的信心，支持貨幣政策操作等需要，都可以歸入第三層次的需求。

實際上，從增強(qiáng)信心的角度看，無論是哪一個境外機(jī)構(gòu)試圖攻擊人民幣匯率的機(jī)構(gòu)，其頭寸規(guī)模也難以和中國外匯儲備相比；而境內(nèi)居民如果出現(xiàn)換匯潮，再多的外匯儲備也不一定夠。因此，強(qiáng)化境內(nèi)居民的信心從實際操作上講比守住某個外匯儲備規(guī)模更重要。而且，非正常需求的外匯流入最終會進(jìn)行修正，體現(xiàn)為外匯流入，甚至?xí)霈F(xiàn)反向的超調(diào)，因此，只看外匯儲備規(guī)模的增長而忽略規(guī)模變動背后的原因也不一定能保證安全。

貨幣政策未雨綢繆？

目前國內(nèi)債務(wù)融資成本高企、直接融資占比偏低，但近期境內(nèi)國債利率上行最終或會向企業(yè)部門傳導(dǎo)。從財政部發(fā)行債券的結(jié)果來看，發(fā)行外幣債券成本還高于境內(nèi)，而信用債定價又有境內(nèi)外體系的差異，如果單看融資成本并沒有明顯優(yōu)勢。

但是從融資的可獲得性以及境內(nèi)信用債短期化的問題來看，境外長期資金以及直接獲取美元，或許是境內(nèi)發(fā)行主體所期望獲取的優(yōu)勢。財政部進(jìn)入市場發(fā)行，無疑會給后續(xù)入市的發(fā)行人以及存量中資背景美元債樹立定價標(biāo)桿。

更重要的是，此舉或顯示中國盡管外匯儲備存量穩(wěn)中有升，但仍鼓勵跨境資金流入。

2014年以前，中國持續(xù)多年的國際收支雙順差，大量積累的外匯儲備除了成為抵御風(fēng)險的資本，也增加了對沖貨幣以及資金運用的壓力。

不過，與彼時相比，目前中國經(jīng)濟(jì)體量擴(kuò)大以及金融深化令貨幣需求大幅擴(kuò)張，外匯占款已經(jīng)不是負(fù)擔(dān)而是貨幣投放的重要渠道。通過盯住利率進(jìn)行宏觀調(diào)控，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡是一個在探索中逐漸完善的過程，這在很大程度上依賴于銀行間債券市場的建設(shè)，離開對沖外匯占款、投放基礎(chǔ)貨幣，實現(xiàn)利率和匯率穩(wěn)定并不容易。

目前，中國國際收支失衡壓力下降，外匯儲備暫時在低一些的規(guī)模上實現(xiàn)穩(wěn)定。考慮到“一帶一路”戰(zhàn)略將是未來中國的重要政策主線，這對應(yīng)了大量中國對沿線國家的基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)投資，如果戰(zhàn)略繼續(xù)推進(jìn)也就意味著持續(xù)的資本輸出和外匯占款下降。

發(fā)行離岸國債產(chǎn)生的美元流入將有助于平衡潛在的流出，3萬億美元或許是各方認(rèn)可的外匯儲備的規(guī)模。2018年中國將實施定向降準(zhǔn)，釋放長期資金，在這一時點上也體現(xiàn)出應(yīng)對外匯占款下降可能性的未雨綢繆。