鋁的跨年度套利大戲：那些現(xiàn)實(shí)和講“故事”的事兒

文/寧波凱通國(guó)際貿(mào)易總經(jīng)理 武闖輝

鋁的跨年度套利大戲：那些現(xiàn)實(shí)和講“故事”的事兒

文/寧波凱通國(guó)際貿(mào)易總經(jīng)理 武闖輝

Aluminum's arbitrage in the new year

印象中，鋁經(jīng)常是一副暮氣沉沉、老氣橫秋的樣子，月間價(jià)差更是死水一潭，極少波動(dòng)，讓人都懶的關(guān)注。沒(méi)想到的是，在種種“故事”的描繪下，近兩年鋁的期現(xiàn)市場(chǎng)竟也上演了一出又一出的精彩大戲來(lái)。

鋁水直供和產(chǎn)能復(fù)蘇的“故事”

經(jīng)過(guò)2015年底的暴跌，鋁價(jià)跌回上個(gè)世紀(jì)水平后，終于出現(xiàn)了一波持續(xù)數(shù)月之久的上漲。與此同時(shí)，關(guān)于鋁的“故事”開(kāi)始在市場(chǎng)上流傳。

一方面，為進(jìn)一步降低成本，冶煉廠紛紛與下游鋁加工企業(yè)開(kāi)展鋁水直供的銷售模式。這種銷售模式節(jié)省了“熱鋁液冷凝成鋁錠、重新熱熔成鋁液”的流程，既縮減了生產(chǎn)時(shí)間，更節(jié)約了大量成本，據(jù)說(shuō)每噸鋁能節(jié)約成本達(dá)800元，對(duì)于虧損嚴(yán)重的電解鋁行業(yè)來(lái)說(shuō)，800元的利潤(rùn)高的能讓人流一地的口水。

因此，市場(chǎng)不少人士斷言：將來(lái)鋁錠緊缺將成行業(yè)常態(tài)，而鋁錠庫(kù)存再起時(shí)，必是鋁價(jià)下跌之始。

在鋁水直供比例提高、鋁錠供應(yīng)減少的預(yù)期下，不少人開(kāi)始有意識(shí)地囤積鋁錠資源，對(duì)現(xiàn)貨供應(yīng)將步入緊張的預(yù)期開(kāi)始蔓延。（據(jù)當(dāng)年6月份行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月全國(guó)70%的電解鋁產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)了鋁水直供模式，部分省份已經(jīng)達(dá)到100%的比例。）另一方面，當(dāng)鋁價(jià)從不足萬(wàn)元拉升到13000附近后，市場(chǎng)預(yù)期鋁的過(guò)剩產(chǎn)能將會(huì)紛紛復(fù)產(chǎn)，因?yàn)槿绱烁叩膬r(jià)格，很多前期關(guān)停的產(chǎn)能都將有利可圖從而復(fù)產(chǎn)，因此對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格比較悲觀。

由于2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆，鋁的消費(fèi)出乎預(yù)料地強(qiáng)，而過(guò)剩產(chǎn)能卻因?yàn)橘Y金、環(huán)保等問(wèn)題遲遲不能復(fù)產(chǎn)。隨著旺季的到來(lái)，鋁錠社會(huì)庫(kù)存從春節(jié)后近100萬(wàn)噸一路狂跌到20萬(wàn)噸左右，創(chuàng)出有紀(jì)錄以來(lái)的歷史低點(diǎn)，現(xiàn)貨升水也一路走高。

圖1：國(guó)內(nèi)五地社會(huì)鋁錠庫(kù)存

就這樣，現(xiàn)貨市場(chǎng)在庫(kù)存大降、消費(fèi)超預(yù)期的背景下呈現(xiàn)供不應(yīng)求的景象，而期貨市場(chǎng)卻受到產(chǎn)能復(fù)蘇預(yù)期的打壓，鋁期貨各合約呈現(xiàn)出深度的Back結(jié)構(gòu)，如滬鋁1607-1609合約價(jià)差竟從-100變成470左右，價(jià)差走強(qiáng)約600點(diǎn)，獲利空間堪比一次不錯(cuò)的波段利潤(rùn)。

圖2：滬鋁1607-1609合約價(jià)差走勢(shì)

其他月份合約的跨月價(jià)差也大致如此，隔月價(jià)差經(jīng)常高達(dá)200多點(diǎn)，對(duì)于12000元-13000元的鋁價(jià)來(lái)說(shuō)，幅度約2%。而一向比較活躍的銅期貨，卻因?yàn)榛久嫔蠜](méi)有什么“故事”可講，竟成了一潭死水，甚至出現(xiàn)了三四個(gè)月的合約價(jià)格一樣的奇葩現(xiàn)象，讓人不免感慨：風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，今年到“鋁”家！

運(yùn)輸新政帶來(lái)的突發(fā)行情

8月中下旬后，隨著庫(kù)存的緩慢回升，現(xiàn)貨市場(chǎng)升水一度回落，各期貨月價(jià)差略收縮，下游工廠也稍稍緩了口氣。

然而，9月后行情卻出現(xiàn)了始料未及的變化。先是新疆車皮緊張，大量鋁錠積壓在鐵路站臺(tái)，無(wú)法如期運(yùn)至華東消費(fèi)區(qū)域，導(dǎo)致庫(kù)存再次轉(zhuǎn)為下行；之后，“921新運(yùn)輸政策”出臺(tái)，交通部門在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展了史上最嚴(yán)厲的治理超載超限行動(dòng)，導(dǎo)致公路運(yùn)輸節(jié)奏被徹底打亂，運(yùn)輸企業(yè)要么大幅提高運(yùn)費(fèi)，要么停車觀望風(fēng)聲，部分運(yùn)輸線路有價(jià)無(wú)車。

社會(huì)庫(kù)存本就偏低，運(yùn)輸節(jié)奏被這樣一攪，現(xiàn)貨市場(chǎng)再次雞飛狗跳起來(lái)，疊加上國(guó)慶長(zhǎng)假下游工廠的備貨需求，導(dǎo)致現(xiàn)貨升水居然一路到了近700的水平，活生生地讓大家見(jiàn)識(shí)了一下什么叫“鐵樹(shù)開(kāi)花”“咸魚翻身”。

在現(xiàn)貨升水的強(qiáng)烈?guī)?dòng)下，期貨合約的價(jià)格倒掛幅度再次擴(kuò)大。1610合約-1701合約價(jià)差從9月初的180點(diǎn)附近，一口氣拉升到10月初的930點(diǎn)左右，一個(gè)月的時(shí)間出現(xiàn)700多點(diǎn)的價(jià)差擴(kuò)大，真是罕見(jiàn)的行情！只可惜，這次的交通治理行動(dòng)有些突然，且嚴(yán)厲程度始料未及，有多少人能預(yù)料到如此劇烈的現(xiàn)貨升水抬升和期貨價(jià)差擴(kuò)大呢？即便是原來(lái)持有的現(xiàn)貨庫(kù)存抑或跨期套利的頭寸，大都早早地見(jiàn)好就收，哪能享受到最后的利潤(rùn)呢。

圖3：鋁1610—1701合約價(jià)差走勢(shì)

春節(jié)累庫(kù)存與通脹預(yù)期的“故事”

10月份開(kāi)始，在國(guó)內(nèi)黑色品種翻倍式暴漲以及“特朗普基建計(jì)劃”的刺激下，市場(chǎng)情緒極為亢奮，居然開(kāi)始炒作未來(lái)的通脹預(yù)期。

在樂(lè)觀情緒的感染下，銅、鋁、鋅、鎳等有色金屬品種也不甘落后，即便是預(yù)期產(chǎn)能將大量復(fù)蘇的鋁，也在短短一個(gè)月多的時(shí)間里，價(jià)格從12000元附近拉升到15000左右。雖然現(xiàn)貨庫(kù)存的緊張局面在10月份并未得到有效緩解，但期貨價(jià)格短期上漲3000元之巨，有力地打壓了現(xiàn)貨升水，使得現(xiàn)貨升水逐步回落到平水附近。

進(jìn)入12月后，現(xiàn)貨庫(kù)存開(kāi)始逐步積累。市場(chǎng)的邏輯，已經(jīng)悄然轉(zhuǎn)變?yōu)檫h(yuǎn)月有通脹預(yù)期、價(jià)格上漲有支撐，近月卻逐步受制于春節(jié)期間庫(kù)存將大量累積、現(xiàn)貨將大幅貼水的壓制。于是，對(duì)鋁的跨期套利，也應(yīng)順勢(shì)轉(zhuǎn)為空近月、多遠(yuǎn)月的反向套利。

圖4：鋁1705-1702合約價(jià)差走勢(shì)

超高庫(kù)存的現(xiàn)實(shí)與去產(chǎn)能預(yù)期的“故事”

由于鋁價(jià)拉漲導(dǎo)致冶煉企業(yè)普遍出現(xiàn)盈利，企業(yè)生產(chǎn)熱情較高。春節(jié)之后，鋁錠庫(kù)存節(jié)節(jié)攀升，轉(zhuǎn)而不斷刷新歷史最高記錄。到9月份左右，國(guó)內(nèi)5地庫(kù)存居然到了160萬(wàn)噸的超高庫(kù)存水平。

在庫(kù)存高企的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)面前，現(xiàn)貨市場(chǎng)今年持續(xù)貼水期貨，最多常貼水到200以上的水平，呈現(xiàn)出消費(fèi)不旺的態(tài)勢(shì)。而另一方面，從4月份新疆昌吉州開(kāi)始清理電解鋁違規(guī)產(chǎn)能以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)供給側(cè)改革的預(yù)期大幅升溫，去產(chǎn)能的“故事”開(kāi)始支撐起鋁價(jià)，期貨各月價(jià)差正向排列的格局徹底奠定。

8月份，山東魏橋關(guān)停電解鋁違規(guī)產(chǎn)能268萬(wàn)噸的消息，徹底打破了空頭對(duì)地方政府保護(hù)當(dāng)?shù)卮笮推髽I(yè)的最后一絲幻想，市場(chǎng)對(duì)此輪政策的執(zhí)行力度再無(wú)懷疑；疊加之后“2+26”城市在采暖季電解鋁廠限產(chǎn)30%以上的政策細(xì)則的出臺(tái)，市場(chǎng)預(yù)期鋁市將進(jìn)入緊平衡甚至供不應(yīng)求的局面，鋁價(jià)如同旱地拔蔥一般，兀自從14500元左右拉升到17000元附近。

圖5：鋁1712-1709合約價(jià)差走勢(shì)

在超高庫(kù)存的現(xiàn)實(shí)壓力和去產(chǎn)能預(yù)期的支撐下，鋁的跨期套利策略，無(wú)非就是不斷地空近月、買遠(yuǎn)月，不斷地逢低做反套。雖然價(jià)差波動(dòng)的幅度不能與去年現(xiàn)貨高升水時(shí)期相比，但風(fēng)險(xiǎn)極低，幾個(gè)月滾動(dòng)下來(lái)，收益也實(shí)屬不錯(cuò)。

期貨市場(chǎng)的“故事”特性

說(shuō)完鋁的套利操作，我們?cè)賮?lái)聊聊鋁的單邊走勢(shì)。

大家是否還記得2016年初，市場(chǎng)對(duì)鋁水直供新模式下“鋁錠將長(zhǎng)期低庫(kù)存，一旦鋁錠高庫(kù)存就表明消費(fèi)較差，鋁價(jià)將展開(kāi)下跌”的判斷嗎？不錯(cuò)，在70%產(chǎn)能都采取鋁水直供的新模式下，這一論斷顯得十分合情合理。然而，真實(shí)情況卻是，去年8月份歷史極低庫(kù)存20萬(wàn)噸左右時(shí)，鋁價(jià)才12000元上下；如今160萬(wàn)噸的超高庫(kù)存時(shí)，鋁價(jià)卻一度逼近17000元。與當(dāng)初的市場(chǎng)判斷相比，簡(jiǎn)直是開(kāi)了一個(gè)天大的玩笑！

不過(guò)這也怨不得任何人，當(dāng)初市場(chǎng)講的是鋁水直供的“故事”，如今講的卻是嚴(yán)格去產(chǎn)能和環(huán)保高壓的“故事”，“故事”變了，市場(chǎng)的邏輯自然也變了。所以，期貨做多了，每當(dāng)看到研究報(bào)告里對(duì)未來(lái)的分析，腦海里經(jīng)常會(huì)想起兒時(shí)的那首歌“故事里的事，說(shuō)是就是不是也是；故事里的事，說(shuō)不是就不是是也不是……”