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    超額現(xiàn)金持有對公司業(yè)績的影響

    2017-10-19 20:43:58高夢元朱紅張海
    消費導刊 2016年11期
    關(guān)鍵詞:公司業(yè)績回歸分析

    高夢元 朱紅 張海

    摘要:現(xiàn)金作為公司重要的流動資產(chǎn),超額現(xiàn)金持有會對公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生影響,而公司內(nèi)外部的治理環(huán)境也是影響公司經(jīng)營活動的另一重要因素。因此,為了探究在超額現(xiàn)金持有的情況下不同的公司內(nèi)外部治理環(huán)境對績效的影響,本文通過實證分析得出內(nèi)外部治理環(huán)境相似的公司,現(xiàn)金持有量對公司業(yè)績存在影響;其次當公司存在超額現(xiàn)金持有時,外部治理比內(nèi)部治理環(huán)境更能影響公司績效。最后,內(nèi)外部治理環(huán)境好的公司,其現(xiàn)金偏離度對業(yè)績產(chǎn)生影響會大于內(nèi)外部治理環(huán)境差的公司。

    關(guān)鍵詞:現(xiàn)金持有 內(nèi)外治理環(huán)境 公司業(yè)績 回歸分析

    一、文獻回顧及研究假設(shè)

    目前國內(nèi)外學者對現(xiàn)金持有主要有以下幾種觀點,現(xiàn)金持有動機理論、融資有序理論、權(quán)衡理論、代理理論、信息不對稱理論以及自由現(xiàn)金流理論。其中,現(xiàn)金持有動機理論包括交易成本動機理論,預防性動機理論和自立性動機理論,這是目前公司持有現(xiàn)金動機的三大理論。除了持有動機理論外,邁爾斯等人為應(yīng)對信息不對稱還提出融資有序理論,該理論認為在內(nèi)外部都可融資的情況下公司會傾向于優(yōu)先內(nèi)部融資,持有較多現(xiàn)金;此外Oppler等人(1999)的權(quán)衡理論提出持有超額的現(xiàn)金可以避免外部融資的交易成本,抓住公司擁有的投資機會;Myers和Majluf(1984)也認為信息不對稱時公司持有的現(xiàn)金不足可能會相應(yīng)的縮小投資,損害公司業(yè)績。但Berle和Means(1932)的代理理論則認為當公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離時,持有過多的現(xiàn)金會增加管理者和股東的利益沖突,最后損害到公司業(yè)績;Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說認為,公司持有大量現(xiàn)金與公司管理者的利益是相一致的,而與股東的利益不一致,所以當公司擁有大量現(xiàn)金流時,管理層可能會存在盲目投資亂用資金最終損害到股東利益的最大化。綜上發(fā)現(xiàn),不同的持有動機和成本都使得現(xiàn)金持有與公司業(yè)績之間的關(guān)系發(fā)生變化。因此,提出假設(shè):

    假設(shè)1:綜合考慮公司內(nèi)外治理環(huán)境更利于企業(yè)業(yè)績的提升,且內(nèi)外部治理環(huán)境相似的公司,現(xiàn)金持有與其業(yè)績之間是存在影響的。

    假設(shè)2:內(nèi)外部治理環(huán)境好的公司,現(xiàn)金持有偏離對公司業(yè)績產(chǎn)生的影響會大于內(nèi)外部治理環(huán)境差的公司。

    假設(shè)3:內(nèi)部治理環(huán)境好的公司比外部治理環(huán)境好的公司,其現(xiàn)金持有對業(yè)績的敏感度較低,即內(nèi)部治理環(huán)境好的公司,其現(xiàn)金持有與業(yè)績間的關(guān)系會相對弱些。

    二、樣本來源、變量定義以及研究方法

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文實證部分的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)以及百度網(wǎng)頁中部分上市公司公布的樣本。選取2010前上市的且在2010年1月1日至2014年12月31日期間持續(xù)經(jīng)營的全部A股制造業(yè)上市公司。此外,樣本選取過程中剔除了具有ST標識的以及存在數(shù)據(jù)錯誤、數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)不連續(xù)的上市公司,最終得到了825家上市公司,共3779個數(shù)據(jù)樣本。

    (二)變量設(shè)計及定義

    (1)被解釋變量

    被解釋變量為公司業(yè)績,用總資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量,表示每一單位的資產(chǎn)能夠帶來多大凈利潤。

    (2)解釋變量

    ①現(xiàn)金持有量(cash),本文所述的超額現(xiàn)金持有包括現(xiàn)金持有不足和現(xiàn)金持有過多兩種情況。對于超額現(xiàn)金的衡量,參照干道勝在《超額現(xiàn)金持有的上市公司特質(zhì)研究》一文中的方法。

    ②治理環(huán)境指標,本文研究的治理環(huán)境分為宏觀和微觀的兩種,其中宏觀治理環(huán)境(HZL)的度量根據(jù)樊綱等(2010)的市場化指數(shù)將2010年-2014年市場化排名前10的地區(qū)(北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、上海、江蘇)定義為宏觀治理環(huán)境較好,定義HZL為1,其余地區(qū)定義HZL為0;對于微觀的治理環(huán)境(WZL),分別以國有股股數(shù)(GY),流通股股數(shù)(LT)、監(jiān)事會會議次數(shù)(JH)、董事會會議次數(shù)(DH)、兩權(quán)分離率情況(QL)、直接控股股東比例(CG),最終計算連續(xù)5年總和均位于前1/3的公司視為內(nèi)部治理情況好,定義WZL取值為1,其余定義WZL為O;

    (3)控制變量(Control)

    公司規(guī)模(Lz),用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量;財務(wù)杠桿(Lv),用資產(chǎn)負債率來衡量;公司成長性(GC),用公司總資產(chǎn)增長率來衡量。

    模型1考慮存在超額現(xiàn)金持有時,公司治理環(huán)境對業(yè)績的影響,重點分析內(nèi)外部治理環(huán)境影響的差異性,模型2主要分析的是內(nèi)外部治理相似的情況下,現(xiàn)金持有對業(yè)績可能存在的影響。兩個模型中的Control是指模型設(shè)計中所包含的控制變量,有公司規(guī)模(Lz)、財務(wù)杠桿(Lv)和公司成長性(GC)。

    三、實證結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計分析

    因為考慮到將5年連續(xù)市場化指數(shù)和公司內(nèi)部治理總得分在前的公司視為HZL和WZL=1,因此2010-2014年5年的數(shù)據(jù)中對于內(nèi)外部治理環(huán)境好的公司選取是一致的。從描述性統(tǒng)計的數(shù)據(jù)得出,治理環(huán)境的統(tǒng)計量不變而公司業(yè)績也變化不大,即在改變治理環(huán)境時可能公司業(yè)績會有明顯的變化,需要繼續(xù)研究公司內(nèi)外部治理間的關(guān)系與其公司業(yè)績之間的關(guān)系,在公司內(nèi)外部治理相同的情況下,現(xiàn)金持有情況與公司業(yè)績間是否存在影響。

    (二)變量的回歸分析

    由表1可以看出變量cash-EL*HZL(表中a)和cash_EL*WZL(表中b)的回歸系數(shù)都是顯著的,說明對于模型1中考慮的問題,在現(xiàn)金持有偏離狀況相似的情況下,宏觀治理環(huán)境和微觀治理環(huán)境對公司業(yè)績的影響是顯著的并且根據(jù)系數(shù)正負號可以得出宏觀治理環(huán)境是正向影響,而微觀治理環(huán)境是負向影響。同時,可以看出模型2所設(shè)置的交叉變量cash*HZL*WZL與因變量ROA之間的關(guān)系也是顯著的,在內(nèi)外部治理環(huán)境相似的情況下,現(xiàn)金持有量與公司業(yè)績之間的確存在著影響,且該綜合影響程度也較為顯著。endprint

    根據(jù)模型1與模型2各變量相關(guān)系數(shù)值及正負號可以得出,模型2中當內(nèi)部治理環(huán)境和外部治理環(huán)境相似時,公司持有的現(xiàn)金量與公司業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系(當HZL、WZL均為1時,c的系數(shù)為5.21e-12:當HZL、WZL均為0時,說明還存在誤差項會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響)。當內(nèi)外部治理環(huán)境都不好時,現(xiàn)金持有每增加一個單位,對公司業(yè)績的影響不大,此時業(yè)績可能與隨機誤差有關(guān),比較模型1和模型2的結(jié)果發(fā)現(xiàn)在模型中加入內(nèi)外部治理環(huán)境的因素時會削弱現(xiàn)金持有對公司業(yè)績的作用且進行回歸的這兩個變量的t值均顯著;除此之外,對比表1中第一項和第二項變量的系數(shù)2.23e-11和-1.65e-11發(fā)現(xiàn),當內(nèi)外部治理環(huán)境相對較好時比內(nèi)外部治理環(huán)境都差時,現(xiàn)金持有量對公司業(yè)績會多存在0.58e的正向作用,內(nèi)外部治理環(huán)境好的公司,現(xiàn)金持有偏離對公司業(yè)績有促進作用且產(chǎn)生的影響會大于內(nèi)外部治理環(huán)境差的公司。因此假設(shè)2成立。對比模型1和模型2系數(shù)的顯著性和系數(shù)可以發(fā)現(xiàn),不管是內(nèi)部治理環(huán)境還是宏觀治理環(huán)境都在一定程度上影響了公司業(yè)績,但是內(nèi)部治理環(huán)境和宏觀治理環(huán)境的作用方向是相反的,而模型2中同時考慮兩者作用時系數(shù)反而變大,綜合考慮治理環(huán)境更利于企業(yè)業(yè)績的提升,且當內(nèi)外部治理環(huán)境相似的公司,現(xiàn)金持有與其業(yè)績之間的確是存在影響的。因此假設(shè)1成立。結(jié)合內(nèi)外部公司治理環(huán)境且兩者相似時,現(xiàn)金持有還是會對公司業(yè)績有些影響。同時,在現(xiàn)金持有存在偏離的情況下,外部治理環(huán)境好時,公司業(yè)績與現(xiàn)金持有偏離呈正相關(guān),即內(nèi)部治理環(huán)境好比外部治理環(huán)境好的公司,其現(xiàn)金持有對公司業(yè)績的敏感度較低,因此,假設(shè)3成立。

    四、結(jié)論

    本文將公司超額現(xiàn)金持有與宏觀及微觀治理環(huán)境綜合進行分析,發(fā)現(xiàn)當公司存在超額現(xiàn)金持有時,內(nèi)外部的治理環(huán)境會影響到其業(yè)績的狀況,根據(jù)研究的系數(shù)顯著性發(fā)現(xiàn)宏觀治理環(huán)境的作用明顯大于公司內(nèi)部治理作用,且宏觀治理環(huán)境是正向促進公司業(yè)績而微觀治理環(huán)境是反向作用于公司業(yè)績的,但是外部治理環(huán)境是公司本身的不可抗力,因此在外部條件不能改變時,有效的改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),及時抓住外部的機遇挑戰(zhàn),也是公司提高業(yè)績的有效方法。不過對于上市公司來說,僅依靠持有的現(xiàn)金來增加公司業(yè)績的可能性不大,一方面源于現(xiàn)金的收益率很低,另一方面也存在持有的較大風險,因此,對于現(xiàn)金持有決策需要結(jié)合公司整體的內(nèi)外部治理環(huán)境來分析。endprint

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