媒體關(guān)注度對股票波動率的影響研究

張建羽+位倩+王瀾+李玲+伍西貝

[摘要]文章以滬深300股票2015年12個月的日收益率以及2015年滬深300股百度新聞的報道數(shù)量為樣本，用Fama-French三因素模型進行兩階段的回歸分析，考察了股票特質(zhì)波動性與媒體關(guān)注度之間的關(guān)系，筆者的研究表明媒體關(guān)注度和股價的特質(zhì)波動性正相關(guān)。這一結(jié)論支持了有限注意力假說，表明在我國資本市場下，媒體通過對散戶投資者注意力的影響改變了股票價格的形成，媒體關(guān)注度高的股票具有更高的波動性。

[關(guān)鍵詞]媒體效應(yīng)；有限注意力；信息溢價

[DOI]1013939/jcnkizgsc201729063

1引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展，人們獲取信息也越來越便捷，人們投資決策所需的各種信息都會從新聞報道中獲取，新聞媒體是金融資訊等信息的主要傳播載體，常常牽動著投資者的注意力。

中國股票市場以高波動性著稱，調(diào)查得知，中國散戶投資者占據(jù)了85%以上的市場，對于散戶投資者而言，媒體是他們獲取信息的主要渠道，因而媒體有可能通過散戶投資者的認知構(gòu)建過程影響股票價格的變化。因此，研究媒體與股票波動率之間的關(guān)系，就顯得很有必要。

本文接下來的章節(jié)安排如下：第二節(jié)研究以往學者的文獻，進行整理綜合并提出研究假設(shè)；第三節(jié)選取相應(yīng)的模型以及變量進行研究；第四節(jié)分析數(shù)據(jù)；第五節(jié)得出相關(guān)結(jié)論并提出我們的建議。

2文獻綜述與研究假設(shè)

21文獻綜述

目前已經(jīng)有為數(shù)不少的文獻針對媒體對證券價格的影響進行了研究，這些研究表明媒體通過搜集、證實、選擇和包裝信息影響了資產(chǎn)價格（Huberman、Regev，2001）。

一些研究（Odean，1999；Barber、Odean，2005）從有限注意的角度出發(fā)，從投資者如何分配注意力的角度揭示了媒體的作用，認為媒體不僅影響了投資者的信息獲取，更重要的是通過影響投資者的注意力，從而影響投資者的行為。首先，有限注意力用以刻畫個體在認知過程中存在的缺陷。個體在處理信息或執(zhí)行多任務(wù)時的能力是有限的，因此注意力變成認知過程中的一種稀缺資源，個體在面臨多信息或多任務(wù)時必須分配其有限的注意力，從而對某一事件投入更多的關(guān)注勢必意味著在另一個事件上關(guān)注力的下降。因此投資個體會將其有限注意力集中于媒體關(guān)注度高的股票上（Fiske、Taylor，1991）。投資者的有限注意力勢必會影響其的資產(chǎn)選擇行為（Rosa、Durand，2008）。過多地關(guān)注產(chǎn)生的超額需求必定會使得股票價值被高估（Huberman、Regev，2001；Seasholes、Wu，2007）。張圣平、于麗峰、李怡宗、陳欣怡（2014）根據(jù)百度新聞搜索得到的媒體報道數(shù)據(jù)，從投資者有限注意的角度分析了滯后于信息公告的媒體報道對中國A股市場盈余性的影響，從而得出了媒體報導(dǎo)的選擇性是股票盈余慣性變化的重要因素的結(jié)論。

還有一些研究從信息溢價這一角度分析問題。饒育蕾、彭疊峰、成大超（2010）以新浪網(wǎng)的上市公司新聞條數(shù)排名為代理變量，考察了大眾媒體對上市公司的關(guān)注度與其股票月度收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度越高，下個月股票平均收益越低。而且表明媒體關(guān)注度差異而引起的異常收益主要來源于高關(guān)注度的股票組合，認為我國股市傾向于因有限注意和過度交易而產(chǎn)生的“過度關(guān)注弱勢”，特別是對于小規(guī)模、高波動和高換手率這一容易被炒作、過度交易的股票，其“過度關(guān)注弱勢”更加顯著。張雅慧等人（2011）也從信息溢價角度出發(fā)，以富豪榜上榜事件為研究對象，提出“風險補償”“過度關(guān)注弱勢”等假說，探討了媒體關(guān)注度高的股票收益反而低于關(guān)注度低的股票這一“媒體效應(yīng)”的產(chǎn)生原因，并得出了如下結(jié)論：第一，上榜樣本在事件期間內(nèi)表現(xiàn)為顯著的負累積超額效益；第二，媒體效應(yīng)的主要來源并不是低關(guān)注組合的高收益，而是高關(guān)注組合的低收益；第三，有限注意理論所預(yù)計的注意力驅(qū)動的買入現(xiàn)象并不顯著。

22研究假設(shè)

根據(jù)有限注意力與信息溢價的理論基礎(chǔ)，筆者提出以下兩個競爭性的假設(shè)。

假設(shè)一：根據(jù)有限注意力，媒體大肆的報道會對投資者的買入行為產(chǎn)生影響，媒體關(guān)注度高的股票與投資者行為正相關(guān)，從而使媒體關(guān)注度對股票波動率產(chǎn)生正的影響，即媒體關(guān)注度越高，股票波動率越大。

假設(shè)二：根據(jù)信息溢價，媒體關(guān)注度高的股票收益始終要低于媒體關(guān)注度低的股票。產(chǎn)生媒體效應(yīng)的原因來自“過度關(guān)注弱勢”投資者會在短期內(nèi)對新信息過度關(guān)注，從而導(dǎo)致對其的過度反應(yīng)和對股票的高估，并隨即產(chǎn)生反轉(zhuǎn)因此媒體關(guān)注度對股票波動率無影響或者幾乎不存在的負影響。

如果通過實證分析能夠得到兩者的正相關(guān)，就支持了有限注意力假說；如果不相關(guān)，則信息溢價理論得到驗證。

3模型與變量選擇

31模型選擇

由于總體波動率中一部分是系統(tǒng)性風險的反映，與市場風險因子相關(guān)，不是針對企業(yè)個體而言的，而媒體報道是針對企業(yè)個體風險的揭示，所以本文基于資本資產(chǎn)定價模型對滬深300收益率進行研究即E（ri）=rf+βim（E（rm）-rf）利用Fama-French三因子模型得到的特質(zhì)波動率來代表媒體波動率，構(gòu)造出媒體關(guān)注度對股票波動率的影響，模型設(shè)計如下：

vol=α+βMi+ki=1βk×Xk+εi

Mi是媒體關(guān)注度指標定義為新聞數(shù)量除以規(guī)模數(shù)量再取對數(shù)值，將ei2定義為vol，即波動率，β>0時即為媒體關(guān)注度對股票波動率有影響。

將波動率用Fama-French三因子模型的標準差來表示。

ei2=vol

ei是收益率觀測值與收益率樣本估計值的差。

ri-ri^=ei

ri=rf+β1im（rm-rf）+β2smb+β3hml+ε

ri^=rf+β1immktrp+β2smb+β3hml+εendprint

E（ri）是滬深300的預(yù)期回報率，rf是無風險利率（即中債國債到期收益率），βim是β系數(shù)，即系統(tǒng)性風險（市場風險回歸系數(shù)），E（rm）是市場m的預(yù)期市場回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率），E（rm）-rf是市場風險溢價因子，即預(yù)期市場回報率與無風險利率之差。

32變量選擇

在實證層面，本文選擇一定的時間窗口，利用多種度量方式衡量媒體覆蓋度根據(jù)中國股市散戶多的特征，而散戶投資者多通過搜索新聞了解股票，百度搜索是中國運用最廣泛的搜索引擎，百度新聞指數(shù)能較為準確地反映媒體關(guān)注度對消費者行為的影響，因此選用（百度新聞指數(shù)），利用證券收益的殘差來度量證券價格的波動性（包括日收盤收益率波動率，日內(nèi)交易價格波動幅度等），投資者異質(zhì)預(yù)期，利用Fama-French三因子模型進行多元回歸等方式考察兩者之間的影響。

本研究第一階段以滬深300股票為基準，統(tǒng)計了2015年12個月每個交易日各股票的個股回報率、到期回報率、市場風險溢價因子等指標，通過67888個樣本數(shù)據(jù)突出反映了滬深300股票的收益率與風險狀況；第二階段引入媒體絕對關(guān)注度指標，通過對2015年1月1日到2015年12月31日之間滬深300股票百度新聞數(shù)量取對數(shù)值，進一步刻畫媒體關(guān)注度對于滬深300股票收益波動率、市場利潤、規(guī)模溢價等因素的影響。本研究分析工具為Stata130統(tǒng)計分析軟件。變量如表1所示。

從表中可以看到，滬深300股票2015年12個月的每個交易日各股票的個股回報率、到期回報率、市場風險溢價因子等指標67888個樣本數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計特征如表1所示。股票個股回報率均值為1768%，最小達到-2306，最大的為304321，可見我國股票市場的不穩(wěn)定性較大。

本文主要考察媒體關(guān)注度對股票波動率的影響，對變量進行了相關(guān)性圖表繪制。

筆者首先考察了波動率的特征，由原始波動率的密度函數(shù)圖（見圖1）看出嚴重的右偏長尾形態(tài)。對原始波動率進行調(diào)整之后，用原始回報率樣本方差作為波動率指標，調(diào)整后的波動率密度函數(shù)圖（見圖2）呈現(xiàn)右偏的形態(tài)，與原始波動率的密度函數(shù)一致。

由圖3可知規(guī)模變量與絕對關(guān)注度指標有正相關(guān)關(guān)系，規(guī)模變量會干擾關(guān)注度指標，所以本文對絕對關(guān)注度做處理，除以規(guī)模變量，使之調(diào)整為媒體關(guān)注度，再與波動率進行分析。圖4為特質(zhì)波動性與絕對關(guān)注度的散點圖，圖5為特質(zhì)波動性與媒體關(guān)注度散點圖。

42回歸分析

通過上述的描述性統(tǒng)計分析以及變量相關(guān)性的驗證，分別用原始回報率和波動率與媒體絕對關(guān)注度指標和媒體關(guān)注度進行回歸分析得到表3。

回歸結(jié)果可以看到，原始回報率樣本方差（rtnvol）和波動率（vol）與絕對關(guān)注度回歸（absattention）結(jié)果并不顯著，而原始回報率樣本方差（rtnvol）和波動率（vol）與媒體關(guān)注度（rltvattention）指標均通過顯著性檢驗，系數(shù)分別分1580和0810，呈現(xiàn)正相關(guān)的趨勢，原始回報率的樣本方差的系數(shù)相對波動率的系數(shù)更大，與之前散點圖得出的結(jié)論一致。媒體關(guān)注度與特質(zhì)波動率有顯著的正相關(guān)，驗證了假設(shè)一，支持了有限注意力假說，表明了在散戶占很大比重的中國市場，媒體關(guān)注度高的股票波動率也較高。

5結(jié)論

本文分析了媒體關(guān)注度對股票波動率的影響，根據(jù)數(shù)據(jù)分析有以下的結(jié)論。

第一，由于投資者的有限注意力，媒體關(guān)注度對投資者的買入行為產(chǎn)生影響，但對賣出行為影響不大，最終導(dǎo)致股票價格的波動。由于中國股市的高波動性，隨之而來的風險性也很高，因此我們呼吁股市風險大，入市需謹慎。

第二，媒體關(guān)注度和股票波動率之間存在正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)代的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展媒體更多地影響到了我們的投資，使信息能夠快速及時地傳遞到市場上，媒體的關(guān)注影響著市場上的散戶投資者做出的決定和其投資的行為。并且，在我國的資本市場上，散戶投資者占比相當大，他們的投資行為會影響到股票的波動率，而對于散戶投資者來說，媒體對其的影響與機構(gòu)投資者相比更大，最終使得中國市場上媒體關(guān)注度對股票波動率的影響尤為顯著。

筆者建議，散戶投資者可以多做一些被動投資而不只是單一的股票投資。另外，結(jié)合我國實際情況，增加機構(gòu)投資者在資本市場上的比重也能夠從一定程度上降低有限注意力帶來的股票波動率，減少金融風險的發(fā)生。

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