我國外匯儲備結(jié)構(gòu)問題及對策

張 彬

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我國外匯儲備結(jié)構(gòu)問題及對策

張 彬

（福州職業(yè)技術(shù)學(xué)院，福建 福州 350108）

外匯儲備作為一國貨幣當(dāng)局可隨時利用的對外資產(chǎn)，在一國國際交往中具有重要作用。受國家國際收支和政策體制的影響，我國對外匯儲備迅速發(fā)展，但外匯儲備無論在幣種結(jié)構(gòu)還是在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都存在一定問題，必須借鑒典型國家的結(jié)構(gòu)管理經(jīng)驗，對我國的外匯儲備結(jié)構(gòu)進行有效調(diào)整。

外匯儲備結(jié)構(gòu)；對外流動性資產(chǎn)

一、我國外匯儲備結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

（一）外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)分析

外匯儲備的結(jié)構(gòu)可以分為幣種結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)這兩類型。幣種結(jié)構(gòu)是指外匯儲備中各種貨幣類型及其占總儲備的比例關(guān)系。世界外匯儲備資產(chǎn)中，主要的幣種有美元、歐元、日元、英鎊這幾種貨幣，美元多年都占據(jù)著60%以上的主導(dǎo)地位，而歐元、英鎊、日元的占比分別在20%、5%、4%左右。[1]我國的幣種結(jié)構(gòu)主要由美元、歐元、英鎊、日元四大幣種構(gòu)成，考慮到外匯儲備的安全性、流動性和收益性原則，首先，因為美元是跟黃金直接掛鉤，而其他貨幣和美元掛鉤，即為各國貨幣與美元保持穩(wěn)定的匯率；其次，在我國與其他國家進行國際貿(mào)易時，不管是美國還是其他國家，我國在對外貿(mào)易中都使用美元進行；最后，由于在我國的外債結(jié)構(gòu)中，美元債務(wù)占比過半，因此為了確保對美元外債的償付能力，我國必須持有大量的美元。而美元在我國的外匯儲備中也維持著占有達到百分之六十以上的占比，為中國第一大外匯儲備外幣。由圖1得知，我國外匯儲備中，美元的比重大概為65%，歐元的比重大概為26%，英鎊的比重大概為5%，日元的比重則大概為3.5%。

從1994年起，我國的外匯體制開始了重大的改革，國家經(jīng)濟也開始不斷地增長，加速促進了我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的往來，外匯儲備規(guī)模也呈現(xiàn)了從穩(wěn)步上升到快速上漲的模式，外匯余額不斷提升。從20世紀(jì)起，我國的外匯儲備便維持著高速上升的勢態(tài)。自2006年開始，我國的外匯儲備便高過日本，居全球榜首。2014年，我國外匯儲備已高達3.84萬億美元，相對2000年上漲了22.21倍。[2]雖然這兩年開始，外匯儲備的增長速度有所減緩，甚至出現(xiàn)了下滑的趨勢，截止2016年9月份，我國的官方外匯儲備為3.17萬億美元，但仍然是大規(guī)模的存量。

我國外匯儲備如此迅速發(fā)展，是受到了國家國際收支和政策體制的影響。一方面，從國際收支來講，是由于經(jīng)常項目和資本與金融項目的雙重影響，促進了中國外匯持續(xù)增長。另一方面，政策體制促進中國外匯儲備上升的影響有三方面：一是因為銀行實行結(jié)售匯制度從而增加了我國的外匯儲備量；二是因為國家經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的頻繁接軌，國家出臺了一系列相應(yīng)的鼓勵出口的政策，促進了我國的對外貿(mào)易的發(fā)展，從而加速了外匯儲備的增加；三是因為國家不斷上調(diào)對外資的利用程度和質(zhì)量。

（二）外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指握有外匯儲備的資產(chǎn)類型，分別有國債、機構(gòu)債、公司債等各種資產(chǎn)。在我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)中，美元比重高達百分之六十以上，而對于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，雖然至今還沒有公開信息，但是根據(jù)以往學(xué)者的觀點和解析中推測出我國外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，大部分為美元資產(chǎn)所投資的證券種類大多為長短期政府債券與機構(gòu)債券。我國所握有的美國證券類型可分為國債、機構(gòu)債、股票和公司債等，而其中主要是以長期國債、長期機構(gòu)債為主。[3]根據(jù)表1 可知，我國在過去十來年中，除了2012年持有的美國證券資產(chǎn)有所下降，其他年份都在上升，持有的長期債券也在不斷增長，主要以長期國 債、長期機構(gòu)債券為主，二者在外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的占比平均達到百分之八十以上，而股票和公司債券的比重則相對較小，占比僅不到百分之十。

表2為我國持有長短期外債的數(shù)額及上漲情況。由表2可知，在2000年，我國中長期外債占比高達91.02%，短期外債占比僅為8.98%，而短期外債與外匯儲備的比例也只有7.90%，中長期外債余額是短期外債余額的10.14倍，由此能夠推導(dǎo)出中長期外債與外匯儲備之比高達80.11%。但隨著國家的發(fā)展，我國與世界的貿(mào)易逐漸頻繁起來，中長期外債的占比也開始慢慢下滑，而短期外債所占比重也開始不斷增長。2015年中長期外債在總余額的份額上升到35%，短期外債在總余額中的份額下降至65%，短期外債占外匯儲備之比為27.6%。[4]

二、我國外匯儲備結(jié)構(gòu)存在的問題

隨著國內(nèi)經(jīng)濟的不斷發(fā)展，國際收支雙順差、相關(guān)制度及政策等多方面因素的影響，我國的外匯儲備隨著國內(nèi)生產(chǎn)總值的上升而不斷地增加。到了2014年，我國外匯儲備則達到了38.43018千億美元，占世界32.15%的比重。[5]外匯儲備大幅上升，使我國成為了世界第一大外匯儲備國，不斷提高了國家的綜合國力和國際地位。但我國外匯儲備在高速上漲時同樣存在許多問題。

（一）不合理的幣種結(jié)構(gòu)

我國外匯儲備存量龐大，數(shù)量存在一直上漲的模式。主要的儲備貨幣為美元、歐元、英鎊、日元，以這幾種貨幣為主要儲備貨幣，是因為這些儲備貨幣國家、地區(qū)在經(jīng)濟發(fā)展方面相較于其他國家，更具成熟和穩(wěn)定性。但主要以美元為主，美元占比過半，存在著幣種結(jié)構(gòu)過于不合理、與外匯儲備職能需求不符等的問題。

1．結(jié)構(gòu)較為單一，且?guī)缀跻造o態(tài)形式存在

長期穩(wěn)定、變化偏少是我國幣種結(jié)構(gòu)的特征，但這種特征也是其顯現(xiàn)出來的問題。我國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)一直都以美元為中心，且長期以來都沒有什么調(diào)整，可以說是一種靜態(tài)形式存在。美元占比幾乎都是保持在60%左右，歐元占比也是在20%之間浮動，日元和英鎊大概為5%的占比。[6]較為靜止的幣種結(jié)構(gòu)雖然可以使我國國際收支和金融體制保持平穩(wěn)的狀態(tài)，但是收益率卻很低，且結(jié)構(gòu)較為單一，風(fēng)險較高。如果長期保持這種占比結(jié)構(gòu)，不對我國的幣種結(jié)構(gòu)進行調(diào)整的話，我國的外匯儲備將會因為美元匯率的變動面臨著巨大的風(fēng)險。近幾年，美元匯率不斷下滑，使得人民幣國際購買力不斷下降，受損較為慘重。

2．幣種結(jié)構(gòu)與外匯儲備所具有的職能不符

外匯儲備為國際儲備最關(guān)鍵的部分，且作為國際收支中的準(zhǔn)備金。我國對幣種結(jié)構(gòu)的占比進行調(diào)配時，需要根據(jù)我國與其他國家進行的貿(mào)易往來情況及支付債務(wù)情況做出選擇，這樣才能成為國際支付所需要的幣種結(jié)構(gòu)。

根據(jù)圖3可以看出我國在2014年的與其他國家進口貿(mào)易占比情況，我國的對外貿(mào)易中，歐盟的占比占比已經(jīng)超過美國，成為了我國的第一大貿(mào)易地區(qū)。近幾年中，我國和歐盟間的交易來往越發(fā)頻繁，數(shù)額也在不斷上漲，2014年，我國同歐盟間的進出口總額是6151.4億美元，美國為5551.2億美元，2014年同歐盟的進出口總額上漲了9.9%，而與美國的進出口總額卻只上漲了6.6%。我國的幣種結(jié)構(gòu)中，美元占比過半，而歐元僅在20%左右浮動，不合理的占比情況根本無法與幣種結(jié)構(gòu)的職能符合。[7]

（二）不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

我國外匯儲備在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，主要以美國長期債券為主，投資占比不合理，存在投資范圍比較狹窄、資金投資渠道單一、投資收益率過低等問題。但我國的外匯儲備主要以美元及美國證券資產(chǎn)為主，占比高達百分之六十以上，這樣不合理的結(jié)構(gòu)會帶來以下一系列的風(fēng)險問題。

1．資產(chǎn)投資渠道較為單一，收益率也偏低

我國外匯儲備資產(chǎn)投資大部分都是偏向于外國政府債券，且美元資產(chǎn)占比過半。2014年，我國持有美國的債券將近為18170億美元，排名美國債權(quán)國的第二位，外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，又主要以美國的長期債券為主。2014年，我國持有的美國長期債券占我國持有美國資產(chǎn)的81.93%，以其他形式所持有的資產(chǎn)僅為18.07%。[8]這種以美國長期債券為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏向于單一化，且我國外匯儲備主要側(cè)重對政府債券的投資，而對機構(gòu)債、股票等的投資則較少。美國的長期債券雖具有較高的安全性，但是相對于國內(nèi)的投資回報，美國長期債券的收益率就低了許多，無法滿足外匯儲備資產(chǎn)收益性的要求。

2．持有國債的機會成本過高

外匯儲備的機會成本是指將本國的資源提供給外國國家使用的同時放棄了將這些資源用于擴展國內(nèi)投資，推動經(jīng)濟增長、提高收入水平的機會。握有外匯儲備都會有相應(yīng)的機會成本，這些機會成本主要表現(xiàn)在這些本國資源的投資收益率同購買其他國家有息資產(chǎn)所得到的收益率間的差額。我國GDP在近幾年上升快速，增長率保持在10%左右，在我國GDP不斷增加的同時，高占比的美國國債平均收益率僅為2%-3%之間的較低水平，其機會成本明顯過高。[9]

三、典型國家外匯儲備結(jié)構(gòu)管理經(jīng)驗

（一）日本外匯儲備結(jié)構(gòu)管理經(jīng)驗

日本是全球排名第二的外匯儲備國，名次緊隨中國之后。日本的外匯儲備的形式主要是以證券為主，剩下的以黃金、外幣存款、特別提款權(quán)等占比較少的形式構(gòu)成。日本作為發(fā)達國家，但其外匯儲備結(jié)構(gòu)卻跟其本國的地位、性質(zhì)不符，反而更像發(fā)展中大國。在其外匯儲備中，美元比重較大，資產(chǎn)大部分為外國債券。在中國還未排名全球首位時，日本外匯儲備一度盤踞國際第一。日本經(jīng)歷過外匯儲備不斷增長的時期，面臨過量外匯儲備匯兌風(fēng)險，從而在外匯儲備管理政策方面作出了調(diào)整。

第一，適度削減外匯儲備。過高的外匯儲備，會有面對高風(fēng)險的可能性。一是美國債券，二是匯率風(fēng)險。當(dāng)時在日本存在著呼吁拋售美元削減外匯的呼聲，但也存在著反對的聲音。削減外匯儲備、拋售美元，買入等值日元確實會使日元升值美元貶值，但卻也只是短期的影響，且拋售美元可以選擇好時機，分批分量拋出，降低影響范圍。[10]

第二，控制規(guī)模，調(diào)整結(jié)構(gòu)。日本面對高額外匯儲備，政府只是口頭表態(tài)要進行干預(yù)，沒有實質(zhì)性的行動，但卻可以調(diào)整結(jié)構(gòu)：減少美元資產(chǎn)，增多其他貨幣的比例；削減美元債券，增加其他更安全收益率更高（比如黃金）的資產(chǎn)部分的比重；削減美元資產(chǎn)中的不良成分，尋求更優(yōu)異的資產(chǎn)等等。通過調(diào)度結(jié)構(gòu)來縮小風(fēng)險、提升收益。[11]

第三，慢慢脫離對美元過分依附的現(xiàn)狀。要想規(guī)避因被動干預(yù)匯市導(dǎo)致的膨脹情況，日元必須要擺脫過分依賴美元的局勢。外匯儲備的構(gòu)成應(yīng)考察該國與世界各國的貿(mào)易數(shù)量。2007年，由日本貿(mào)易振興會公布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，日中交易額首次超過日本對美交易數(shù)額。隨著中國、印度及東南亞地區(qū)經(jīng)濟的崛起，亞洲經(jīng)濟實力不斷上升，日本經(jīng)濟活動可以從美國轉(zhuǎn)戰(zhàn)亞洲，減少日本對美元的依賴性。

（二）印度外匯儲備結(jié)構(gòu)管理經(jīng)驗

我國與印度都是發(fā)展中大國，都處于轉(zhuǎn)型階段，且都是“金磚四國”成員。我國在人口、資源、經(jīng)濟發(fā)展以及改革等領(lǐng)域，都和印度有著許多相仿的地方。印度于20世紀(jì)90年代完成了資本項目下部分可自由兌換之后，外匯儲備就開始持續(xù)地增長，匯率制度也從盯住匯率制度轉(zhuǎn)為有管理的浮動匯率制度，順利地化解了東南亞等的金融危機，使其國內(nèi)經(jīng)濟也能夠較快較穩(wěn)的發(fā)展。因此得到了國際貨幣基金組織的好評，而我國也可以根據(jù)自身外匯儲備情況，借鑒印度的發(fā)展經(jīng)驗。

第一，印度希望夠通過加大基礎(chǔ)建設(shè)投資，從而帶動國內(nèi)經(jīng)濟的上漲，印度政府把其所持有的一定比例的外匯儲備用來籌建基礎(chǔ)設(shè)施。印度的外匯儲備每一年都有4.5%左右的收益率，當(dāng)美元出現(xiàn)貶值時，其美元資產(chǎn)就會嚴(yán)重受損。而印度政府又會用一年6.5%-7%之間的利率借進新債，用來建造基礎(chǔ)設(shè)施。所以，印度若是用1000億美元的外匯儲備來建造其本國的基礎(chǔ)設(shè)施，那么印度每年則可以減少20億的利息開支，而且還可以規(guī)避因儲備貨幣匯率下滑而造成的損失問題。[12]

第二，印度國家經(jīng)濟的高速發(fā)展，導(dǎo)致了國內(nèi)能源需求的不足，為保證印度能源的安全，印度使用外匯儲備在國際尋找能源資源。一方面，在2005年，印度與伊朗簽署了四百億美元的石油合作協(xié)議，協(xié)議規(guī)定伊朗每年需要將五百萬噸的液化天然氣運往印度，并且印度將會得到伊朗第一大油田亞達瓦蘭油田20%的份額。另一方面，印度還在俄羅斯的薩哈林油田進行了投資，累計達到32億美元。這樣的舉措不僅能夠保障印度能源的安全問題，還可以是印度的經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

第三，印度政府通過適度放開企業(yè)“走出去”的用匯限定，來促進企業(yè)進行對外投資。印度的企業(yè)可以向境外分公司和合營企業(yè)提供企業(yè)凈資產(chǎn)100%的現(xiàn)金投資；而私人若是因私事出國，也可以向銀行換取相當(dāng)于2.5萬美元的外匯。從《外匯管理法》起效開始，印度儲備銀行放松了企業(yè)進行境外投資的約束，準(zhǔn)許企業(yè)對境外進行間接投資、成立獨資分公司的最大投資額可以達到一億美金。印度企業(yè)也因這種放寬政策而提升了競爭優(yōu)勢和利潤渠道。[13]

四、典型國家外匯儲備結(jié)構(gòu)管理經(jīng)驗對我國的啟示

21世紀(jì)以來，中國和日本的外匯儲備名次都穩(wěn)居世界前二位，且兩國在經(jīng)濟發(fā)展方面也有著相仿的地方，而日本外匯儲備管理的方法也早了中國10多年，也就是說中國正在經(jīng)歷日本曾經(jīng)經(jīng)歷過的過程。而中國、印度都為發(fā)展中大國，且都正在慢慢轉(zhuǎn)型。中國與印度不管是居于外匯儲備方面，還是在人口、資源、國土面積、經(jīng)濟發(fā)展以及改革等領(lǐng)域，都與印度有著許多相仿之處。印度不僅將外匯儲備使用在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，還購買了能源類的戰(zhàn)略物資。所以，不管是日本還是印度，在外匯儲備管理的經(jīng)驗上，都有我國可以借鑒的地方。

（一）整體調(diào)整應(yīng)對策略

第一，調(diào)整貿(mào)易外匯的收支平衡。一方面，國內(nèi)相關(guān)的政策可以有適當(dāng)?shù)馗淖?。在進出口貿(mào)易方面，減少出口補貼、出口退稅等的優(yōu)惠政策，減少相關(guān)的進口限制政策，降低進口關(guān)稅；在資本金融賬戶方面，要轉(zhuǎn)變過去積極推動資本流入的政策，實施促進資本流出、不鼓勵資本流入的政策。另一方面，加快調(diào)節(jié)我國的經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。我國的出口產(chǎn)品主要以高物耗、高能耗或低附加值類的產(chǎn)品為主，缺乏核心技術(shù)類產(chǎn)品，所以應(yīng)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，掌握經(jīng)濟發(fā)展的主動權(quán)。

第二，調(diào)整外貿(mào)、外資政策。出口導(dǎo)向型對外貿(mào)易政策和過量利用外資政策共同引起了我國經(jīng)常項目、資本與金融項目的雙順差現(xiàn)象。我國對外貿(mào)易產(chǎn)品大部分以勞動密集型、資本密集型的產(chǎn)品為主，且依存度較高，這種模式將會造成發(fā)展空間的局限。因此，我國應(yīng)該改進貿(mào)易條件，改善出口結(jié)構(gòu)，調(diào)整金融體制，抑制外匯儲備高速增長。[14]

第三，采取積極的投資戰(zhàn)略。近幾年美元不斷降低幣值，導(dǎo)致國家外匯儲備的美元資產(chǎn)只能處于受損狀態(tài)。我國應(yīng)該實行主動的投資策略，以此下降握有外匯儲備的機會成本。我國外匯儲備資產(chǎn)的投資不應(yīng)僅限于歐美，可以加大對其他新興國家地區(qū)的投資，提高資源的使用效率和回報率，降低美元貶值對我國外匯儲備造成的風(fēng)險。

第四，增加戰(zhàn)略能源的儲蓄。我國人口眾多，是生產(chǎn)大國，也是耗能大國，隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，資源的匱乏表現(xiàn)的也越來越明顯。在國際上，我國在戰(zhàn)略能源方面嚴(yán)重缺乏定價能力，所以我國可以將外匯儲備投資于戰(zhàn)略能源方面。例如，可以在國外購買礦山、油田等的能源；對本國企業(yè)參股或者并購能源類企業(yè)等進行政策支持；使用外匯儲備在國際上購買治理環(huán)境、治理沙漠等的設(shè)備或技術(shù)。這樣可以緩和我國的資源以及環(huán)境方面的問題。

（二）局部調(diào)整建議

1．基于幣種結(jié)構(gòu)方面

第一，對幣種結(jié)構(gòu)實行動態(tài)管理。每個時期的經(jīng)濟都存在一定的差異，各個國家的經(jīng)濟政策也會隨時間而發(fā)生變化，這些都會通過對各國的匯率產(chǎn)生影響，從而進一步影響到其本國外匯儲備的收益、風(fēng)險。所以，我國應(yīng)該對外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)實施動態(tài)管理，各種貨幣的占比，可以根據(jù)其國家的情況，或是各種因素的變化做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，借以避免風(fēng)險，維持收益。

第二，慢慢下調(diào)美元在幣種結(jié)構(gòu)的比重。美元一直在我國幣種結(jié)構(gòu)中占有過半的比重，而美元在近年來不斷貶值也造成了我國外匯儲備的持續(xù)損失，導(dǎo)致我國國際購買力逐漸下滑。高占比的美元資產(chǎn)會因美元匯率下滑而給我國造成巨大的風(fēng)險，我國應(yīng)該調(diào)整外匯儲備中的幣種結(jié)構(gòu)，降低美元占比，適度提升日元、歐元以及英鎊在比例，形成以各類貨幣共同支撐的外匯儲備體系。增加歐元、英鎊等的貨幣，也可以滿足我國在對外貿(mào)易中國際支付能力。

2．基于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面

第一，增加股權(quán)投資、權(quán)益資產(chǎn)、通貨保護債券的持有率，減少對持有長期固定收益券的比例，優(yōu)化持有美元資產(chǎn)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。我國的外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，美元資產(chǎn)占比最大，而在美元資產(chǎn)的持有上，主要以安全性較強的長期債券為主，其收益性、流動性較差。這幾年我國外匯儲備管理對投資收益已有所重視，不斷增加了收益率較高的公司債券和公司股票等。我國還可以通過擴大中投公司的規(guī)模和經(jīng)營范圍，將美國政府債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)投資。

第二，適度加大黃金儲備的占比。國際儲備中的自有儲備，是由黃金、外匯儲備、基金組織的儲備頭寸和特別提款構(gòu)成，但中國卻幾乎以外匯儲備為主，黃金儲存量僅是外匯儲備的1%左右。黃金是一類儲備保值手段。從牙買加體系宣布黃金非貨幣化起，黃金便失去了貨幣功能，但卻增強了其保值增值作用。在國際貨幣發(fā)生信用風(fēng)險時，匯率會下降，而黃金價格卻會大幅度的上漲。所以，黃金是一類可以躲避信用貨幣風(fēng)險的多元化儲存工具。我國黃金儲備與外匯儲備的比例同其他國家3%-5%的比例標(biāo)準(zhǔn)相比較，會偏低很多。國際儲備中擴大黃金儲備的比重，可以穩(wěn)固并優(yōu)化人民幣匯率的未來預(yù)期，維持人民幣幣值走勢，獲得黃金價格走高時帶來的收益。近年來，美元不斷下滑，而我國的外匯儲備大部分以美元為主，還處于不斷增長的狀態(tài)，增加黃金儲存量可以降低市場風(fēng)險和外匯儲備損失。[15]

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責(zé)任編輯：林善煒

2016-11-25

2016年福建省教育廳中青年教師教育科研項目“我國外匯儲備投資效益問題研究”（項目編號：JAS160990）。

張彬（1983-）男，漢族，福建福州人，福州職業(yè)技術(shù)學(xué)院講師、碩士，主要從事國際金融研究。

F832.6

A

1674-1072（2017）01-043-06