供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束：效果、作用機(jī)理及調(diào)節(jié)因素

周卉 譚躍 鄢波

內(nèi)容提要：本文以2007-2015年的A股非金融上市企業(yè)為對(duì)象，采取回歸分析、分組檢驗(yàn)等方法，探討供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束的影響效果及其作用機(jī)理和調(diào)節(jié)因素。研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融能顯著降低現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，緩解企業(yè)融資約束程度，并且是通過減輕信息不對(duì)稱問題來(lái)發(fā)揮作用的；對(duì)于成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)性和小規(guī)模企業(yè)而言，這種緩解作用更為明顯。所以，金融機(jī)構(gòu)可將成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和小規(guī)模企業(yè)視為供應(yīng)鏈金融的潛在客戶；缺少不動(dòng)產(chǎn)的融資企業(yè)，尤其是成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和小規(guī)模企業(yè)，可尋求供應(yīng)鏈金融服務(wù)以獲得資金。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融；融資約束；信息不對(duì)稱；調(diào)節(jié)作用

中圖分類號(hào)：F83059 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）09-0163-07

收稿日期：2017-05-21

作者簡(jiǎn)介：周卉（1983-），女，湖南南縣人，北京師范大學(xué)珠海分校國(guó)際商學(xué)部副教授，管理學(xué)博士，研究方向：資本市場(chǎng)信息反饋、產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟(jì)后果；譚躍（1959-），男，湖南醴陵人，暨南大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：行為財(cái)務(wù)；鄢波（1979-），女，湖北興山人，廣東海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，會(huì)計(jì)學(xué)博士，研究方向：虧損企業(yè)治理。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)研究基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：13CGL050；廣東高校省級(jí)重點(diǎn)平臺(tái)和重大科研項(xiàng)目之青年創(chuàng)新人才類項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2016WQNCX170；北京師范大學(xué)珠海分校科研培育類項(xiàng)目資助。

作為產(chǎn)融結(jié)合的模式之一，供應(yīng)鏈金融是為企業(yè)提供的一種具有高價(jià)值、創(chuàng)新性的資金融通服務(wù)，可在金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間搭建起合作的橋梁，有助于整合物流企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和供銷企業(yè)等三方資源，通過供應(yīng)鏈上物流和資金流的融合，達(dá)到三贏局面：（1）物流企業(yè)能在傳統(tǒng)的運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)上擴(kuò)展業(yè)務(wù)，獲得新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。（2）由于物流企業(yè)能管理抵押物，并能與核心企業(yè)共同提供貸款擔(dān)保，因此金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)大大降低，還能獲得供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)派生的存款。（3）更重要的是，對(duì)于需要獲得資金的供銷企業(yè)而言，金融機(jī)構(gòu)可以將其納入到整個(gè)供應(yīng)鏈框架中，從多個(gè)環(huán)節(jié)獲取企業(yè)的交易信息；其次，物流企業(yè)能向金融機(jī)構(gòu)提供倉(cāng)單信息；并且核心企業(yè)也能向金融機(jī)構(gòu)傳遞企業(yè)的背景和交易信息，同時(shí)提供貸款擔(dān)保。通過以上途徑，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱能有所減少，使得金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)授信的幾率大大提高，從而有可能緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。本文以2007-2015年的非金融上市企業(yè)為對(duì)象，通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)探討供應(yīng)鏈金融是否能顯著緩解企業(yè)融資約束，并檢驗(yàn)其作用機(jī)理是否是通過減輕信息不對(duì)稱而進(jìn)行緩解的；在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討行業(yè)成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)性和企業(yè)規(guī)模在此過程中的調(diào)節(jié)作用。

一、假設(shè)演繹

（一）供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用

在供應(yīng)鏈金融操作中，由銀行等金融機(jī)構(gòu)向供應(yīng)鏈注入信用，基于供應(yīng)鏈上所交易的貨物價(jià)值，為供應(yīng)鏈中的上下游企業(yè)提供資金。金融機(jī)構(gòu)、核心企業(yè)、第三方物流企業(yè)和存在融資需求的企業(yè)是參與供應(yīng)鏈金融操作的主體。供應(yīng)鏈金融之所以能緩解企業(yè)的融資約束程度，原因在于：

第一，企業(yè)在供應(yīng)鏈上形成的是長(zhǎng)期、多次、穩(wěn)定的交易合作關(guān)系，因此，企業(yè)將從單個(gè)不確定狀態(tài)進(jìn)入到供應(yīng)鏈的穩(wěn)定關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中。在審核企業(yè)的借款需求時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可以將其納入到整個(gè)供應(yīng)鏈框架中，從供、產(chǎn)、銷等多個(gè)環(huán)節(jié)獲取充分信息，降低信息不對(duì)稱造成的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)，由此向鏈條上的多個(gè)企業(yè)統(tǒng)一提供“批發(fā)”式的授信。基于公司金融和供應(yīng)鏈理論，Chen和Peng（2011） 提出，供應(yīng)鏈金融能加強(qiáng)鏈條上下游企業(yè)之間的合作，構(gòu)建全鏈條信用體系，并打造共同的企業(yè)價(jià)值觀，從而提高企業(yè)誠(chéng)信度，降低融資門檻。基于供應(yīng)鏈金融模式下的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型，熊熊等（2009）認(rèn)為，在供應(yīng)鏈金融模式下，金融機(jī)構(gòu)更注重整個(gè)鏈條中的交易情況和信用體系，從而對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整體評(píng)估；并且，供應(yīng)鏈金融模式下中小企業(yè)違約概率要低于傳統(tǒng)銀行信貸融資模式的違約概率。

第二，第三方物流企業(yè)作為橋梁連接供應(yīng)鏈融資銀行和借款企業(yè)，既充當(dāng)融資銀行的代理人，又擔(dān)任借款企業(yè)的委托人。物流企業(yè)主要提供貨物存儲(chǔ)、保管、運(yùn)輸、配送等業(yè)務(wù)，通過動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押、應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款等運(yùn)營(yíng)模式，能對(duì)借款企業(yè)在供應(yīng)鏈條上的貨物流進(jìn)行監(jiān)管。鏈條上的每一個(gè)購(gòu)銷環(huán)節(jié)都需要物流企業(yè)的深入?yún)⑴c，因此物流企業(yè)能及時(shí)、全面把握企業(yè)的貨物流和資金流走向，向金融機(jī)構(gòu)提供真實(shí)可靠的信息。李娟等（2007）認(rèn)為，在傳統(tǒng)的授信模式中，銀行兼任貸款人和監(jiān)督人的雙重身份；而在供應(yīng)鏈金融的存貨質(zhì)押等模式中引入物流企業(yè)，能減輕銀行在信息搜集中的工作負(fù)擔(dān)，使其可以專注于授信決策和款項(xiàng)回收。并且，企業(yè)在獲得融資后是否履行貸款合同要求，這是金融機(jī)構(gòu)決定是否授信的重要考慮因素。第三方物流能向金融機(jī)構(gòu)出具倉(cāng)單，使其能夠及時(shí)地把握企業(yè)履約狀況，進(jìn)一步降低了金融機(jī)構(gòu)與借款企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題。

第三，供應(yīng)鏈條上核心企業(yè)的良好信用及其與銀行和其他融資企業(yè)之間的關(guān)系，能有助于降低融資企業(yè)與銀行間的信息不對(duì)稱。能成為核心企業(yè)的往往都是經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、信用良好、業(yè)內(nèi)地位較高的大規(guī)模企業(yè)，其自身往往也是金融機(jī)構(gòu)的重要大客戶，能通過三個(gè)渠道緩解企業(yè)與銀行間的信息不對(duì)稱：（1）供應(yīng)鏈的上下游融資企業(yè)與核心企業(yè)不斷地產(chǎn)生交易往來(lái)和資金流動(dòng)。基于與核心企業(yè)的穩(wěn)定合作關(guān)系，融資企業(yè)的信用度能得到提升。如果企業(yè)在貸款合同中違約，則有可能使得核心企業(yè)終止雙方的未來(lái)合作，導(dǎo)致融資企業(yè)失去大量的業(yè)務(wù)，由此提高其違約成本。（2）在放貸之前，銀行無(wú)法全面掌握融資企業(yè)的信息，收取的高額利息將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)望而卻步，只有風(fēng)險(xiǎn)偏好企業(yè)才愿意接受，這就是由于信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的“逆向選擇”，而信息甄別是其緩解途徑之一。供應(yīng)鏈上的企業(yè)成員都是由核心企業(yè)層層挑選出來(lái)的合作伙伴，無(wú)形中形成了一定的融資適用門檻和信息甄別系統(tǒng)。融資企業(yè)與核心企業(yè)的合作向銀行傳遞了關(guān)于融資企業(yè)的準(zhǔn)確可靠的企業(yè)背景和交易信息，這將降低事前的信息搜集成本，由此緩解了融資企業(yè)與銀行之間的逆向選擇問題，使得銀行能更全面了解企業(yè)信息，較為準(zhǔn)確地做出貸款決策。（3）銀行可將融資企業(yè)的信用與核心企業(yè)進(jìn)行捆綁，由核心企業(yè)提供連帶責(zé)任保證，從而提高融資企業(yè)的信用等級(jí)。若融資企業(yè)在貸款合同中違約，則按銀行要求，核心企業(yè)將替融資企業(yè)償還款項(xiàng)。這將降低銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得銀行更有可能對(duì)融資企業(yè)授信。并且，考慮到企業(yè)自身將承擔(dān)責(zé)任的可能性，核心企業(yè)在確定供應(yīng)鏈貿(mào)易伙伴時(shí)，首先就將根據(jù)融資企業(yè)的實(shí)力和信用進(jìn)行嚴(yán)格篩選，這將從事前降低金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。

總之，在供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)中，金融機(jī)構(gòu)可以將融資企業(yè)納入到整個(gè)供應(yīng)鏈框架中，從多個(gè)環(huán)節(jié)獲取企業(yè)的交易信息；核心企業(yè)可提供擔(dān)保，并發(fā)揮信息甄別作用；第三方物流可提供企業(yè)物流、交易和倉(cāng)單等信息。簡(jiǎn)言之，供應(yīng)鏈金融模式能夠向金融機(jī)構(gòu)提供更全面的借款企業(yè)信息，減少信息不對(duì)稱，從而提高金融機(jī)構(gòu)授信的可能性，緩解企業(yè)融資約束?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H1：供應(yīng)鏈金融能緩解企業(yè)融資約束程度。

H2：供應(yīng)鏈金融是通過降低信息不對(duì)稱來(lái)緩解企業(yè)融資約束的。

（二）行業(yè)環(huán)境和企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性分析，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度影響企業(yè)對(duì)于資金的需求。壟斷行業(yè)的企業(yè)占有較高的市場(chǎng)份額并具有較強(qiáng)定價(jià)能力，能夠?qū)ι唐返牧魍ê弯N售進(jìn)行一定的操控，因此企業(yè)能獲取豐厚的利潤(rùn)并產(chǎn)生源源不斷的資金，對(duì)外源資金的需求較低（韓忠雪和周婷婷，2011）。而在競(jìng)爭(zhēng)程度較高的環(huán)境中，企業(yè)的定價(jià)能力較弱，往往只能被動(dòng)地接受市場(chǎng)均衡價(jià)格和較低的產(chǎn)品利潤(rùn)率，內(nèi)源融資常常不足；且更容易受到同行競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的威脅，為了獲得立足之地，亦需要更多資金作為支持。如張會(huì)麗和吳有紅（2012）所言，雄厚的資金對(duì)于企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有正面影響；劉志遠(yuǎn)和王勇（2013）亦證實(shí)了公司持有較多的資金對(duì)同行競(jìng)爭(zhēng)公司形成的威懾力。此外，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，為保護(hù)商業(yè)機(jī)密，企業(yè)將謹(jǐn)慎披露研發(fā)信息，這使得企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對(duì)稱更嚴(yán)重，而供應(yīng)鏈金融能緩解此問題（顧群，2016）。因此，競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)企業(yè)具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過供應(yīng)鏈金融方式獲得融資，即供應(yīng)鏈金融對(duì)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)企業(yè)融資約束的緩解作用比壟斷行業(yè)更明顯。

從行業(yè)成長(zhǎng)性分析，當(dāng)行業(yè)處于高成長(zhǎng)階段時(shí)，企業(yè)具有較多發(fā)展機(jī)會(huì)和較大的未來(lái)盈利空間，整個(gè)行業(yè)快速擴(kuò)張。為了在未來(lái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一定地位，企業(yè)需及時(shí)把握機(jī)會(huì)，采取市場(chǎng)占優(yōu)投資戰(zhàn)略，搶占新的市場(chǎng)份額和發(fā)展先機(jī)。因此，企業(yè)將加大資本性支出和產(chǎn)品研發(fā)投資，而這些策略需要大量的資金投入。并且，研發(fā)投資往往期限較長(zhǎng)，所產(chǎn)生的智力資本是無(wú)形的，資產(chǎn)價(jià)值不確定，附屬擔(dān)保價(jià)值較低（Barclay和Smith，1995），有可能隨科技進(jìn)步而發(fā)生貶值；再加上未來(lái)收益的不確定性，以及逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，都將提高企業(yè)的外部融資成本，使得企業(yè)獲取融資的門檻提高，形成較大的資金缺口。而在供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)中，企業(yè)可將債權(quán)等進(jìn)行質(zhì)押，因此成長(zhǎng)行業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值低的問題得到解決；并且，相對(duì)于非成長(zhǎng)行業(yè)，成長(zhǎng)行業(yè)企業(yè)面臨的融資約束更大，通過供應(yīng)鏈金融方式獲得融資的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，供應(yīng)鏈金融應(yīng)能更有效地緩解其融資約束程度。

從企業(yè)規(guī)模分析，整體看來(lái)，金融機(jī)構(gòu)在信貸審批中存在著“規(guī)模歧視”。劉碩（2012）發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是國(guó)有四大行還是中小銀行，資產(chǎn)總計(jì)都顯著影響其對(duì)企業(yè)做出的信貸決策。一方面，小規(guī)模的企業(yè)在信息披露工作的完善性、及時(shí)性和規(guī)范性等方面通常不如大規(guī)模企業(yè)；其次，市場(chǎng)投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、財(cái)經(jīng)媒體和分析師對(duì)小規(guī)模企業(yè)的關(guān)注度往往低于大規(guī)模企業(yè)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)可以獲取到的關(guān)于小規(guī)模企業(yè)的信息來(lái)源更少。另一方面，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)向大規(guī)模企業(yè)提供信貸的業(yè)務(wù)成本更低，信息搜集成本、審核成本和磋商成本也更低。并且，大企業(yè)更為雄厚的資產(chǎn)規(guī)模有助于銀行分析其信貸業(yè)務(wù)的物質(zhì)保障程度。反之，小規(guī)模企業(yè)因存在更加靈活以及種類繁多的貸款需求，其信息搜集成本、審核成本、磋商成本、決策成本和貸后監(jiān)督成本更高?？偨Y(jié)兩個(gè)方面來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)與小規(guī)模企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題更為嚴(yán)重，這使得小規(guī)模企業(yè)面臨的融資約束程度可能更高。而供應(yīng)鏈金融應(yīng)能更有效地降低小規(guī)模企業(yè)的信息不對(duì)稱問題，從而降低其融資約束程度。

基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H3： 相對(duì)于非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)、非成長(zhǎng)行業(yè)和大規(guī)模企業(yè)而言，供應(yīng)鏈金融對(duì)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)、成長(zhǎng)行業(yè)和小規(guī)模企業(yè)融資約束的緩解作用更明顯。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007-2015年的A股上市公司為研究對(duì)象。對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；刪除金融類上市公司；保留僅發(fā)行A 股的上市公司；因公司上市會(huì)影響現(xiàn)金持有量，故剔除當(dāng)年以及前一年上市的公司-年樣本；因研究需用股票交易數(shù)據(jù)計(jì)算公司信息透明度，故刪除一年中股票交易時(shí)間小于30周的樣本。經(jīng)上述處理后，最終得到15223個(gè)公司-年樣本。實(shí)證研究使用的供應(yīng)鏈金融和公司財(cái)務(wù)來(lái)自于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，股票交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型與變量說(shuō)明

1.供應(yīng)鏈金融與融資約束。為檢驗(yàn)假設(shè)1，采用修正的Almeida等（2004）的現(xiàn)金持有量-現(xiàn)金流量（Cash to Cash Flow，OCF）模型衡量融資約束程度，構(gòu)建基本回歸式（1），采取STATA14.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析：

CASHi，t=a0+b1*OCFi，t+b2*SCFi，t+b3*OCFi，t*SCFi，t+b4*CONTROLSi，t+εi，t（1）

式（1）中因變量CASH為現(xiàn)金持有量變動(dòng)額，以本年的現(xiàn)金持有量（即貨幣資金和現(xiàn)金等價(jià)物）相對(duì)于上一年現(xiàn)金持有量的變化額除以本年資產(chǎn)總額計(jì)算得出。自變量OCF為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占當(dāng)年的資產(chǎn)總額之比。系數(shù)b1衡量因變量現(xiàn)金持有量變動(dòng)額CASH對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流OCF的敏感度，b1越大則企業(yè)融資約束程度越高。上市企業(yè)尚未全面披露供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)信息，因此無(wú)法準(zhǔn)確和全面地判斷哪些樣本企業(yè)利用了這種融資方式。但供應(yīng)鏈金融關(guān)聯(lián)企業(yè)間的關(guān)系類似于供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)上的上、下游企業(yè)；并且，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中的核心企業(yè)為其他企業(yè)提供擔(dān)保，樣本企業(yè)接受關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保與此類似。因此，參考顧群（2016），將樣本企業(yè)是否接受關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保作為供應(yīng)鏈金融的代理啞變量SCF，若企業(yè)接受關(guān)聯(lián)企業(yè)的擔(dān)保，則SCF=1，否則SCF=0。若供應(yīng)鏈金融能緩解融資約束，則預(yù)期b3為負(fù)。此外還控制了一系列可能影響現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的企業(yè)基本面控制變量CONTROLS，包括Q（托賓Q）、SIZE（資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)）、NWC（凈營(yíng)運(yùn)資本與本期資產(chǎn)總額之比）和CAPEX（資本性支出與本期資產(chǎn)總額之比）。

2.供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的作用機(jī)理。為檢驗(yàn)假設(shè)2中關(guān)于供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束的機(jī)理，構(gòu)建企業(yè)信息透明度變量INFO，在回歸式（1）中加入INFO以及交乘項(xiàng)OCF*SCF*INFO，建立回歸式（4）。其中INFO以三種方式衡量。第一，計(jì)算盈余管理程度，衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量，構(gòu)建三個(gè)盈余管理指標(biāo)：DA1為瓊斯模型中的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Jones，1991）；DA2、DA3與DA1類似，其中，DA2為Dechow等（1995）修正的瓊斯模型中的盈余管理指標(biāo)，DA3為Kothari等（2005）修正的瓊斯模型中的盈余管理指標(biāo)。DA1、DA2和DA3均衡量盈余管理程度，其值越大，則信息披露質(zhì)量越差，信息不對(duì)稱問題越嚴(yán)重。第二，以跟蹤企業(yè)的分析師人數(shù)衡量企業(yè)信息透明度，對(duì)其取自然對(duì)數(shù)，構(gòu)建分析師關(guān)注度變量ANALYST，其值越大，則企業(yè)信息透明度越高，信息不對(duì)稱問題越少。第三，參考Roll（1998），以股價(jià)非同步性衡量股價(jià)信息含量，由此衡量企業(yè)信息透明度，計(jì)算如下：構(gòu)建回歸式（2），式中ri，t表示i公司第t周的收益率，rm，t表示第t周市值加權(quán)平均的市場(chǎng)收益率。rm，t-1和 rm，t-2表示滯后一期和二期的市場(chǎng)收益率。式（2）的擬合系數(shù)R2衡量個(gè)股收益率中能被市場(chǎng)公開信息解釋的部分，1-R2則衡量不能被市場(chǎng)公開信息解釋的部分，即股價(jià)非同步性。為使得股價(jià)非同步性的取值區(qū)間符合回歸分析，建立（3）式對(duì)1-R2進(jìn)行修正。式中NONSYN為股價(jià)非同步性代理變量，其值越大，則非同步性越大，股價(jià)信息含量越高，企業(yè)的信息透明程度越高，信息不對(duì)稱問題越少。

ri，t=β0+β1*rm，t+β2*rm，t-1+β3*rm，t-2+εi，t（2）

NONSYN=ln1-R2/R2（3）

若假設(shè)2成立，那么對(duì)信息不透明程度較高的公司而言，供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的效果應(yīng)更加明顯。因此，當(dāng)INFO根據(jù)盈余管理程度衡量時(shí)，預(yù)期b5為負(fù)；當(dāng)INFO根據(jù)分析師關(guān)注度和股價(jià)非同步性衡量時(shí)，預(yù)期b5為正。

CASHi，t=a0+b1*OCFi，t+b2*SCFi，t+b3*OCFi，t*SCFi，t+b4*INFOi，t+b5*OCFi，t*SCFi，t*INFOi，t+b6*CONTROLSi，t+εi，t（4）

3.行業(yè)環(huán)境和企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)。為檢驗(yàn)假設(shè)3中各因素的調(diào)節(jié)作用，分別按照行業(yè)成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)性和企業(yè)規(guī)模進(jìn)行分組，根據(jù)（1）式分組回歸。以銷售額增長(zhǎng)率衡量行業(yè)成長(zhǎng)性，把銷售額增長(zhǎng)率均值高于本年所有行業(yè)銷售額增長(zhǎng)率均值的中位數(shù)的行業(yè)劃分為成長(zhǎng)行業(yè)，其余為非成長(zhǎng)行業(yè)；以赫芬達(dá)指數(shù)（HHI）衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性，把赫芬達(dá)指數(shù)低于本年所有行業(yè)中位數(shù)的行業(yè)劃分為競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，其余為非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)；將資產(chǎn)規(guī)模高于同行業(yè)本年中位數(shù)的企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)組，其余為小規(guī)模組。

三、回歸結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

表1報(bào)告關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)，已對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理（winsorize）?，F(xiàn)金持有量變動(dòng)額CASH的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于均值，表明該變量變化幅度較大，不同公司的現(xiàn)金持有量變動(dòng)額相差很大。供應(yīng)鏈金融啞變量SCF的均值為0195，說(shuō)明平均有將近20%的樣本公司接受關(guān)聯(lián)方擔(dān)保，采取了類似于供應(yīng)鏈金融的融資方式。

表2 報(bào)告了主要變量的相關(guān)系數(shù)，現(xiàn)金持有量變動(dòng)額與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流正相關(guān)（0248），初步說(shuō)明樣本企業(yè)總體面臨一定的融資約束。此外，主要自變量間的兩兩相關(guān)系數(shù)均小于05，表明這些變量之間不存在顯著共線性。

（二）供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束—初步結(jié)果

基本回歸式（1）的結(jié)果報(bào)告在表3中。由結(jié)果可見，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流OCF的系數(shù)在兩個(gè)模型中均顯著為正，說(shuō)明樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有量變動(dòng)額對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是敏感的，即面臨一定程度的融資約束。模型2中經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與供應(yīng)鏈金融的交乘項(xiàng)OCF*SCF的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明供應(yīng)鏈金融能顯著降低現(xiàn)金持有量變動(dòng)額對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的敏感度，有效緩解企業(yè)的融資約束，初步證實(shí)了假設(shè)1。其余控制變量的系數(shù)符號(hào)與過往研究基本一致。托賓Q的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)越多，則企業(yè)持有現(xiàn)金將增加。資本性支出CAPEX的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)投資額的增加會(huì)減少當(dāng)年的現(xiàn)金持有量。

（三）供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的作用機(jī)理—降低信息不對(duì)稱

進(jìn)一步的思考是，供應(yīng)鏈金融是否是通過降低企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱問題來(lái)緩解企業(yè)融資約束的？如果這種作用機(jī)理確實(shí)存在，那么對(duì)信息不透明程度越高的公司而言，供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的效果應(yīng)更加明顯?；貧w式（4）的結(jié)果報(bào)告在表4中，可見：在模型1、2、3中以盈余管理質(zhì)量衡量企業(yè)信息透明度INFO，三個(gè)模型中OCF*SCF的系數(shù)仍顯著為負(fù)；同時(shí)，OCF*SCF*INFO的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著為負(fù)，意味著企業(yè)的盈余管理程度越大，信息披露質(zhì)量越低，信息透明度越低，則供應(yīng)鏈金融對(duì)其融資約束的緩解作用越明顯。模型4和模型5分別以分析師關(guān)注度和股價(jià)非同步性衡量企業(yè)信息透明度INFO；OCF*SCF的系數(shù)仍顯著為負(fù)，而OCF*SCF*INFO的系數(shù)則顯著為正，這意味著供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的作用對(duì)分析師關(guān)注度較低和股價(jià)信息含量較低的企業(yè)更為明顯，而這兩類就是信息不透明程度較高、信息不對(duì)稱問題較嚴(yán)重的企業(yè)?？傊?，結(jié)果說(shuō)明，對(duì)信息透明程度較低的企業(yè)而言，利用供應(yīng)鏈金融進(jìn)行融資能更有效地減輕信息不對(duì)稱問題，因此能更加顯著地緩解企業(yè)融資約束程度，證實(shí)了假設(shè)2中關(guān)于供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的作用機(jī)理。這與萬(wàn)良勇等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)是一致的，他發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合通過降低信息不對(duì)稱和參與金融機(jī)構(gòu)決策而緩解企業(yè)融資約束問題，而本文探討的供應(yīng)鏈金融也是產(chǎn)融結(jié)合的形式之一。

（四）行業(yè)環(huán)境和企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

行業(yè)環(huán)境的競(jìng)爭(zhēng)性和成長(zhǎng)性，以及企業(yè)規(guī)模在供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束的過程中起到何種調(diào)節(jié)作用？根據(jù)式（1）進(jìn)行分組回歸的結(jié)果報(bào)告在表5中，可見：OCF的系數(shù)在所有企業(yè)組中均顯著為正，說(shuō)明各企業(yè)組都面臨一定程度的融資約束。交乘項(xiàng)OCF*SCF的系數(shù)在模型1、3、5的高競(jìng)爭(zhēng)、高成長(zhǎng)行業(yè)組和小規(guī)模企業(yè)組中顯著為負(fù)，在模型2和6的低競(jìng)爭(zhēng)組和大規(guī)模組中為負(fù)但不顯著，在模型4的低成長(zhǎng)組亦不顯著。這表明對(duì)高競(jìng)爭(zhēng)、高成長(zhǎng)行業(yè)和小規(guī)模企業(yè)組而言，采取類似于供應(yīng)鏈金融的方式融資能更顯著降低現(xiàn)金-現(xiàn)金流的敏感性，即更有效地緩解企業(yè)融資約束程度，由此證實(shí)了假設(shè)3。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取以下方法重新對(duì)表3和表4的結(jié)果進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：（1）加入公司和年度固定效應(yīng)變量，基于固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸；（2）對(duì)主要的連續(xù)變量進(jìn)行3%的縮尾處理；（3）參考Opler等（1999），將現(xiàn)金持有量變動(dòng)額定義為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)額/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）。結(jié)果顯示，表3和表4的主要結(jié)論沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，說(shuō)明了實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、結(jié)語(yǔ)

本文從供應(yīng)鏈條的整體性、物流企業(yè)的作用以及核心企業(yè)的作用等三個(gè)方面出發(fā)，從理論上分析了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效果及其作用機(jī)理，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析了行業(yè)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證研究得出以下結(jié)論：（1）通過減輕銀行與融資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，供應(yīng)鏈金融能顯著降低現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，從而緩解企業(yè)的融資約束程度。（2）行業(yè)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模在此過程中起到顯著的調(diào)節(jié)作用。相對(duì)于低成長(zhǎng)、低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和大規(guī)模企業(yè)，這種緩解作用對(duì)于成長(zhǎng)行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和小規(guī)模企業(yè)而言更為明顯。

本文為供應(yīng)鏈金融的經(jīng)濟(jì)后果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并豐富了關(guān)于供應(yīng)鏈金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)理的理解思路。由本文結(jié)論得出以下政策建議：首先，政府應(yīng)引導(dǎo)金融創(chuàng)新，為供應(yīng)鏈金融以及類似的新形式金融服務(wù)搭建發(fā)展平臺(tái)，從政策上給予支持，同時(shí)設(shè)計(jì)好相應(yīng)的監(jiān)管制度。其次，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)積極進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，努力尋求供應(yīng)鏈金融的潛在客戶?；诒疚难芯拷Y(jié)果，成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和小規(guī)模企業(yè)最有可能成為供應(yīng)鏈金融服務(wù)的需求企業(yè)。第三，物流企業(yè)應(yīng)開展與企業(yè)間的深度合作，在傳統(tǒng)的運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)的基礎(chǔ)上為企業(yè)提供融資服務(wù)，拓寬業(yè)務(wù)范圍；最后，缺少不動(dòng)產(chǎn)的融資企業(yè)可轉(zhuǎn)變思路，尋求以存貨和債權(quán)作為貸款擔(dān)保的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，尤其是成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和小規(guī)模企業(yè)。

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Supply-Chain Finance and Enterprise Financing Constraints：Effect， Mechanisms

and Mediation Factors

ZHOU Hui1， TAN Yue2，YAN Bo3

（1. International Business Division，Beijing Normal University， Zhuhai， Zhuhai 519085，China；

2. School of Management，Jinan University， Guangzhou 510632， China；

3. School of Economics and Management，Guangdong Ocean University， Zhanjiang 524000，China）

Abstract：Based on 2007-2015 data of A share non-finance listed companies，this paper studies how the supply-chain finance affects enterprise financing constraint problems and its mechanism and mediation factors using regressions analysis and grouping test. Results show that the supply-chain finance will reduce the cash-cash flow sensitivity， and alleviate financing constraints by reducing the information asymmetry； alleviating effect is stronger for companies with small size， and competitive and high-growth industries. Therefore， finance institutions should consider companies with small size and competitive and high-growth industries as the potential customers of supply-chain finance services； companies lacking of fixed assets， especially those with small size and competitive and high-growth industries， should seek for supply-chain finance services to obtain capital.

Key words：supply-chain finance； financing constraints； information asymmetry； mediation effect

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）