股市危機(jī)中管理者干預(yù)股市的政策選擇

薛志國

在全球各國股市的發(fā)展歷史上，無論是成熟市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，很多都遇到過被稱為“股災(zāi)”的劇烈下跌。面對(duì)“股災(zāi)”，政府是否應(yīng)出手干預(yù)，應(yīng)當(dāng)如何干預(yù)，也一直是市場(chǎng)發(fā)展中受人關(guān)注的話題。本文以對(duì)2015年7月股市大跌后政府出臺(tái)對(duì)股市的干預(yù)措施為分析對(duì)象，從不同觀點(diǎn)和實(shí)證角度給予了建議。

2014年7月中國股市開始進(jìn)入上漲趨勢(shì)，其最低點(diǎn)為2044，隨后開始引發(fā)新的一輪牛市之旅，在2015年6月時(shí)，達(dá)到本輪上漲最高點(diǎn)，上海指數(shù)達(dá)到5178點(diǎn)。漲幅153%。然而暴漲之后的是暴跌，中國股市在2015年6月中旬終止了上漲，在此后短短十幾個(gè)交易日里開始連續(xù)暴跌。其中，上證指數(shù)于2015年7月9日一度下探至3373.54點(diǎn)，跌幅達(dá)到35%；創(chuàng)業(yè)板則于前一日下探至2304.76點(diǎn)，其跌幅更是達(dá)到43%，幾近于攔腰折斷。證券市場(chǎng)出現(xiàn)了極度恐慌情緒，千股跌停，而很多上市公司為了避免公司股價(jià)大幅度下跌，紛紛申請(qǐng)停牌，這時(shí)出現(xiàn)了中國股市超過1000家上市公司停牌的奇觀，停牌的股票投資者無法賣出，投資者只能賣出未停牌的股票，此時(shí)市場(chǎng)只要一開盤股價(jià)交易十多分鐘就跌停，幾乎沒有幾人敢買進(jìn)股票，此時(shí)為防范中國出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，中國政府進(jìn)行了一系列強(qiáng)有力救市措施，央行向市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性，限制做空股指的臨時(shí)管制措施，限制大股東減持公司股票，鼓勵(lì)增持公司股票，打擊造謠言論，并由證券公司出資1200多億直接購買股票，后續(xù)又出資萬億由匯金公司直接購買股票穩(wěn)定股市，并暫停新股發(fā)行等。為了救股市，相關(guān)部門相序出臺(tái)配套性組合拳以改變了市場(chǎng)預(yù)期，在短短幾個(gè)星期內(nèi)市場(chǎng)又再度轉(zhuǎn)為暴漲。政府為防止股市大幅波動(dòng)，防止投資者出現(xiàn)非理性恐慌，出臺(tái)了熔斷機(jī)制，防止投資者情緒在大幅度波動(dòng)時(shí)候限制交易行為，并于2016年1月正式實(shí)施。然而事與愿違，熔斷機(jī)制正式實(shí)施后，反而造成市場(chǎng)極大恐慌，甚至出現(xiàn)在該制度下市場(chǎng)只交易半個(gè)小時(shí)不到即全天收盤的奇觀，最后不得不暫停熔斷機(jī)制的實(shí)施。運(yùn)行四日，熔斷機(jī)制即暫停實(shí)施。

雖然從此次救市的目的看，政府主要目的很明確就是是恢復(fù)股市流動(dòng)性，2015年7月股市大幅下跌時(shí)候，超過半數(shù)公司申請(qǐng)停牌，手中有股票的基金公司和投資者為了緩解流動(dòng)性危機(jī)，不計(jì)成本瘋狂拋售可以進(jìn)行正常交易的股票，這種恐慌心理直接導(dǎo)致多米諾骨牌效應(yīng)，每個(gè)投資者幾乎只要一有機(jī)會(huì)立刻出售股票，幾乎無人敢接盤，在這種情況下，政府直接出資干預(yù)股市恢復(fù)流動(dòng)性本無可厚非，應(yīng)該說是非常好的化解了一場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是具體操作上而言，是購買股指基金還是直接購買股票，如果是購買股票又應(yīng)該購買什么股票，購買特定股票的行為是否會(huì)泄密，是否會(huì)造成造成知情人提前買進(jìn)特定股票獲利的內(nèi)幕交易等因素還有待磋商。類似的情況在發(fā)達(dá)國家也能夠見到。2008年美國的次貸危機(jī)期間，美國政府出臺(tái)的一系列救市方案，主要包括1680億美元的減稅、7000億美元的問題資產(chǎn)紓困方案、奧巴馬政府7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激方案等。美聯(lián)儲(chǔ)的救市方案主要包括三類：一是降息二是通過各種信貸創(chuàng)新機(jī)制向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，三是定量寬松政策，即美聯(lián)儲(chǔ)通過直接購買證券的方式向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性。然而值得注意的是美國政府并未直接出資購買股票。

即使是在1929年美國股市大崩盤后，美國開始反思股市崩潰的原因，采取了一些列制度性措施來穩(wěn)定資本市場(chǎng)：主要通過完善制度性措施，建立了各種保護(hù)公眾投資者的法律和規(guī)則。1933年出臺(tái)了《證券法》和1934年出臺(tái)的《證券交易法》一系列法律法規(guī)構(gòu)成了美國加強(qiáng)證券監(jiān)管的基本框架，奠定了制度性建設(shè)的框架。此后美國證券市場(chǎng)的聯(lián)邦立法大都基于這2部法律并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的修訂和補(bǔ)充。在1987年10月19日美國股災(zāi)后，美國政府采取一列措施應(yīng)對(duì)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，為支撐經(jīng)濟(jì)和金融體系提供流動(dòng)性，支持商業(yè)銀行為股票交易商繼續(xù)發(fā)放貸款；采取一切必要手段，為市場(chǎng)通過流動(dòng)性支持，包括公開市場(chǎng)操作、降低聯(lián)邦基金利率、放寬聯(lián)儲(chǔ)出借債券的規(guī)則。并鼓勵(lì)股東回購股票給予市場(chǎng)信心，在交易機(jī)制設(shè)計(jì)方面，美國正式采取了熔斷機(jī)制。從美國歷次股市大跌后，盡管美國政府未完全停止對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，但這種干預(yù)是間接而非直接的，市場(chǎng)在很大程度上還是反映了其內(nèi)在的運(yùn)行規(guī)律。即使出臺(tái)熔斷交易措施也是因?yàn)槊绹旧硎荰+0交易和沒有漲跌幅措施，當(dāng)美國股市一天跌幅超過20%以上時(shí)候，很多股票可能跌幅已經(jīng)超過50%以上，為了緩解投資者的情緒，出臺(tái)熔斷措施有其積極意義，但是我們國家個(gè)股本身已經(jīng)有10%漲跌幅限制的情況下，害怕股市再度大幅波動(dòng)，認(rèn)為出臺(tái)熔斷措施限制交易就給投資者冷靜期，冷靜期過后不會(huì)導(dǎo)致股市大幅度波動(dòng)，但是由于我國實(shí)現(xiàn)的T+1交易措施，應(yīng)該說這一交易措施在我們國家是非常有效的限制了大資金操控股市的資金優(yōu)勢(shì)，為維護(hù)市場(chǎng)正常運(yùn)行是長期有效的，但是熔斷機(jī)制的出臺(tái)卻是相反的效果。限制交易無論怎樣在各個(gè)國家都不容易取得正面的效果。羅爾（1989）的研究表明，他對(duì)1987年在許多國家發(fā)生的股市崩潰的程度進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，那些限制股市價(jià)格變動(dòng)的市場(chǎng)并沒有因此就出現(xiàn)價(jià)格跌幅比較小的現(xiàn)象。在2015年7月政府出臺(tái)一系列措施干預(yù)股市時(shí)候，上海指數(shù)是3400-3700點(diǎn)之間，然而上海指數(shù)在2016年2月跌到最低2682點(diǎn)跌幅超過23%以上，深圳指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅還要更大一些。而中國政府在2015年7月股市暴跌中出臺(tái)限制做空期貨，限制大股東減持，也只是暫時(shí)緩解市場(chǎng)恐慌。包括熔斷機(jī)制的出臺(tái)都沒有取得預(yù)期效果，從美國政府歷次干預(yù)股市的情況看，政府在市場(chǎng)中的職能更注重的是間接性而非直接出資購買股票干預(yù)股市，即使是間接性干預(yù)股市也是暫時(shí)性止血措施而非長久之策，更多的是后續(xù)完善制度性建設(shè)。而直至今日政府出資近萬億救市資金如何退出以及何時(shí)退出市場(chǎng)仍舊對(duì)市場(chǎng)造成困擾。endprint