我國企業(yè)并購融資方式選擇及優(yōu)化研究

董勇

摘要：經(jīng)濟全球化趨勢下，并購是企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展壯大的一種有效途徑。并購需要雄厚的資本，隨之而來的并購融資問題也成了國內外學者研究的重點。本文從目前我國國內企業(yè)的融資并購方式選擇的現(xiàn)狀入手，結合我國常用的幾種融資方式，從法律環(huán)境和市場經(jīng)濟環(huán)境分析我國企業(yè)并購融資方式選擇的影響因素，認為要改變國內企業(yè)當前單一的融資方式選擇，需要企業(yè)和政府職能部門的共同努力。

關鍵詞：企業(yè)并購；融資方式；融資優(yōu)化

并購一詞有著廣泛的含義，一般指收購與兼并。收購指一家企業(yè)通結合過用現(xiàn)金或者有價證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)來達到對被并購企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的控制權。兼并指兩家或者多家企業(yè)合并成為一家企業(yè)，通常有一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。通過海外并購，并購企業(yè)不僅可以獲得規(guī)模效應、學習國外先進的管理理念經(jīng)驗、提高市場占有率、分散投資風險，還可以幫助企業(yè)實現(xiàn)國際化戰(zhàn)略和多元化管理、提高在全球范圍知名度，最終達到企業(yè)價值最大化目標。當今世界500強企業(yè)，大多數(shù)都是通過兼并、收購不斷實現(xiàn)自身的壯大。由此可見，并購是企業(yè)在發(fā)展的道路上所必須經(jīng)歷的階段。

但是，歷史數(shù)據(jù)顯示，大部分并購最終以失敗告終，僅有30%的并購案例獲產(chǎn)生了積極地影響。并購的告失敗率引起國內外學者的關注，美國著名并購研究專家拉杰克斯（Lajoux）曾經(jīng)在《并購的藝術：整合》（The Art of M&A. Integration）一書中列舉了世界上多位知名并購研究專家和多個研究機構對并購失敗原因結果的歸納分，指出在所有已知的并購失敗原因中，直接與并購整合相關的占了50%，遠遠超過并購的戰(zhàn)略定位失誤、并購估價不當?shù)鹊仍?，所以我們可以?jù)此得出結論在并購中過程中，影響并購成功的關鍵因素是并購后對并購企業(yè)和被并購企業(yè)的整合問題，然而在整合中，財務整合又顯得尤其的重要。

一、理論基礎

1.信息不對稱理論

信息不對稱理論認為，在企業(yè)的信息結構中，處在不同結構層面的人獲取的信息量是有差異的，衍生到企業(yè)與企業(yè)的層面上，企業(yè)內部和企業(yè)外部存在著信息傳遞不對稱。不對稱信息理論又可以分為信號傳遞理論和融資優(yōu)序理論。

信號傳遞理論表明，在信息不對稱的環(huán)境下，處于企業(yè)外的人要想了解企業(yè)實質的情況只能通過研究企業(yè)對外披露的各種財務報告、數(shù)據(jù)等，根據(jù)企業(yè)披露的信息來做出對企業(yè)的各類判斷。當企業(yè)向目標發(fā)起并購，只能通過目標企業(yè)披露的財務報告，根據(jù)四表一附注的關鍵指標去判斷。我們知道企業(yè)對外披露的報告經(jīng)過一定的調整，信息不能公允體現(xiàn)（曹宏杰，2011）。

融資優(yōu)序理論提出，企業(yè)獲得目標企業(yè)信息出現(xiàn)不對稱情況時，如果企業(yè)采用權益性融資方式進行大額融資，則會被認為企業(yè)管理層經(jīng)營出現(xiàn)失誤，急需資金彌補漏洞。如果采用債務性融資方式進行大額融資，那么企業(yè)的融資成本會遞增。因此在考慮融資成本的層面上，企業(yè)融資會按照內部融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。

2.代理成本理論

由詹森和梅克林在20世紀80年代提出的代理成本理論，在企業(yè)中存在著兩種最主要的代理成本源沖突：股東與管理層，股東與債權人。

股東與管理層。現(xiàn)代企業(yè)的運行方式基本上由股東在董事會上做出決策，共同尋找出適合幫助他們掌管企業(yè)的經(jīng)理人，詹森和梅克視作企業(yè)的所有權和經(jīng)營權的分離。管理層握有企業(yè)經(jīng)營權，那么在制定企業(yè)運行綱領時候偏重對管理層有利方面，這樣就會導致股東要求的企業(yè)發(fā)展路線與管理層的實際制定路線發(fā)生利益沖突。

股東與債權人。企業(yè)使用債務融資進行高風險高收益投資，而債權人更希望企業(yè)進行穩(wěn)健的資金運用。如果企業(yè)投資失敗，債權人將面臨嚴重損失。

陳信元（2007）認為，我們應該根據(jù)企業(yè)的具體運行決定使用不同的融資方式。當債務融資的成本大于其收益時候，企業(yè)并購融資應該選擇權益融資，反之做出相反的選擇。

二、國內企業(yè)并購融資方式現(xiàn)狀

近年來，我國本土企業(yè)的并購熱潮經(jīng)久不衰，然而在并購融資方式的選擇上卻少有突破，嚴重阻礙了我國企業(yè)并購活動的開展。顯然，現(xiàn)有的幾種融資方式和不完善的融資環(huán)境已經(jīng)很難滿足國內企業(yè)日益增多的并購融資需求。國內企業(yè)并購融資方式的現(xiàn)狀可以概括為兩點，即融資方式單一和融資選擇失衡。

1.融資方式單一

受各種因素影響，我國企業(yè)并購融資方式單一，缺乏多元化的選擇。從理論上來講我國為企業(yè)并購的融資方式提供了多種工具，但在并購融資活動的實際應用中，可供選擇的融資方式非常少。調查數(shù)據(jù)顯示，絕大部分的企業(yè)都選擇了內部融資作為首選的融資方式。

而近年來，在以股權交易為層面的企業(yè)并購融資方式中，現(xiàn)金支付占了將近88%，股票支付近10.5%，債券支付的方式幾乎為零，而現(xiàn)金支付中自留資金又占了很大比例。盡管采用自留資金可以最大限度地降低融資成本，但企業(yè)動用大量的內部資金會給企業(yè)未來的運行帶來隱患，極易造成資金鏈的中斷。

2.融資方式選擇失衡

1）銀行貸款

銀行貸款融資是經(jīng)濟活動中使用最多的一種外部融資方式，但是對于企業(yè)并購而言，銀行貸款存在諸多限制。例如：并購一次性消耗的資金體量巨大，銀行無法足量提供巨額資金；并購的成果見效慢，資金回籠時間過長，銀行往往認為風險過大；銀行貸款融資對企業(yè)的信譽要求高，準入門檻嚴苛；銀行貸款偏向于大型國有企業(yè)等。

2）權益融資

權益融資通過增發(fā)股票或換股實現(xiàn)資金的籌集。國內資本市場環(huán)境相對落后，和歐美發(fā)達國家相比沒有合理的法律法規(guī)進行支撐，因此在國內使用權益融資受到諸多因素限制。

3）債券融資

受國內市場體制不成熟的影響，我國發(fā)行債券的主體多限于上市公司和特殊國有企業(yè)。同時，當前我國債券市場存在不少缺陷，市場容量有限，發(fā)行債券限制重重，對企業(yè)的財務情況、社會信用等各類資質的審批要求較高。endprint

三、我國企業(yè)并購融資方式選擇的影響因素分析

1.法律環(huán)境

企業(yè)并購融資涉及的資本來源廣泛，影響層面巨大，我國還處于發(fā)展中國家的行列，在企業(yè)并購融資的法律法規(guī)建設上相對緩慢。近年來，為保護國內尚未穩(wěn)定的市場，我國也制定了一些嚴格的法規(guī)，對并購的資金來往做了嚴格限制，從而阻斷了不少的并購融資方式。

例如，在2003年《商業(yè)銀行法》以及2009年《保險法》具體條例中規(guī)定，我國的保險公司和商業(yè)銀行不能進行股票投資活動，特別是銀行貸款不能進入股市用于提供并購所需資金；2008年《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》要求，商業(yè)銀行本行核心資本凈流入量中，用于企業(yè)并購貸款總的量的所占比例要低于50%。同時，貸給同一借款人的貸款總額不得超過商業(yè)銀行核心資本凈流入量的5%。

2.市場環(huán)境

1）資本市場不成熟

企業(yè)并購融資方式最終需要通過銀行借貸或者發(fā)行債券獲取資金。一方面，目前國內的資本市場尚未成熟，利率受到央行管控較多，尚未實現(xiàn)完全的利率市場化。企業(yè)從銀行貸款或企業(yè)債券發(fā)行都有市場基準利率匹配，利率的浮動狀況將直接影響企業(yè)支付的并購融資成本；另一方面，與歐美發(fā)達國家相比，我國資本市場參與者少，除了兩大證券交易所，其他的交易平臺較少，很難滿足并購企業(yè)各種各樣的融資需求。

2）政府涉入過密

與國外資本市場相比，我國國內的市場自動調節(jié)功能弱，且受我國國情的影響，政府的調節(jié)和管控較多。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，含國有經(jīng)濟成分的企業(yè)在并購數(shù)量上占了近一半，私有經(jīng)濟成分的企業(yè)在并購數(shù)量雖然小幅超過國有經(jīng)濟成分的企業(yè)，但兩者在并購交易額上反差明顯，含國有經(jīng)濟成分的企業(yè)在并購交易額上大大高于私有經(jīng)濟成分的企業(yè)。劉德量（2013）也認為政府職能部門傾向對國有企業(yè)的并購提供干預，特別是在資金上，不考慮融資的方式，因為政府只保證給并購活動自身提供資金，并購的發(fā)起更多考慮到非經(jīng)濟指標，如就業(yè)、和諧、聲譽、規(guī)模等，不符合資本市場上的運行規(guī)律。

四、我國企業(yè)并購融資方式優(yōu)化優(yōu)化建議

企業(yè)并購融資方式的拓寬，必須打破原有的各種壁壘和限制，允許更多合理合法的資金投入并購市場。在符合制度的前提下，不僅銀行資金可以為并購提供融資渠道，或者像保險行業(yè)、證券類金融機構、個人的盈余資金也可以金融并購市場，為企業(yè)并購融資方式提供更加多樣化選擇；同時，在風險和收益對稱性的原則下，我們也應當繼續(xù)深化利率市場化的推進和改革。

1. 企業(yè)豐富金融工具的運用

1）大力發(fā)展杠桿收購融資

企業(yè)在對目標企業(yè)發(fā)起并購時，并購籌集的10%-20%資金來源于自有資金，剩下80%-90%資金可以采用借入的外源資金，這種方式被稱為杠桿收購融資。從財務風險角度講，借入資金而支付的利息可以在稅前列支不計入應納稅所得額，彌補自有資金的缺陷，同時提升每股收益。

2）優(yōu)化企業(yè)管理層收購方式

2002年頒布的《上市公司收購管理辦法》要求，如果存在本企業(yè)的經(jīng)營者或者是本企業(yè)的員工收購本企業(yè)，那么企業(yè)的董事會需通過決議聘請其他方財務機構對企業(yè)進行公允的評估。管理辦法文案中沒有明確提出管理層收購的定義，但已經(jīng)做出了初步的認可，沒有涉及具體的規(guī)定制度。巴曙松（2013）也認為當前國企改制繼續(xù)施行，管理層收購方式符合國情，可以對所有權進行逐步分化，國家成分逐漸退出企業(yè)，轉制為民營企業(yè)，充分投入與市場進行競爭和優(yōu)化。

3）提升信托融資地位

企業(yè)可以將自身優(yōu)質資產(chǎn)，如以非流動資產(chǎn)和相關權利設立信托產(chǎn)品，受托給信托公司，由信托公司向廣大個人或者機構投資者出售，將出售所得的資金融通給并購企業(yè)，由此企業(yè)將非流動資產(chǎn)轉變?yōu)榱魍ㄐ暂^強的資產(chǎn)。信托融資使用覆蓋面廣，涉及證券市場、貨幣市場和產(chǎn)業(yè)市場，對企業(yè)而言不失為一種快速高效的資金融通方式。

2.政府改善市場環(huán)境

1）提升資本市場成熟度

當前我國并購融資市場的主要問題在于企業(yè)并購所需的資本同單調的融資方式以及不完善的融資環(huán)境之間的矛盾。為此，政府需要發(fā)揮它“看得見的手”的功能，合理調整資本市場結構，加快促進資本市場的成熟與完善。相關職能部門更是應該著力于建設多樣化的企業(yè)并購融資方式體系，使企業(yè)能夠靈活選擇各類融資方式。朱明方（2014）也指出，政府應加強對金融中介機構的培育和扶持，嚴格把控專業(yè)人員的資質，積極參與到并購中，為企業(yè)并購融資成功提供保障，使資本市場的大環(huán)境能夠匹配企業(yè)并購融資的需要。

2）適當放寬金融管制

當前已出臺的法律法規(guī)限制了企業(yè)并購融資方式的選擇，金融管制最主要的功能還是保護國內企業(yè)，防止重大風險的發(fā)生。如果要推動企業(yè)并購的前行，我們就必須打破原有的界限，拓寬融資渠道，完善并購融資方式。國內企業(yè)經(jīng)過長時間發(fā)展也具備了一定抵御風險能力，能夠在市場上長期存活。企業(yè)需要不斷為自己輸血補充新能源，若長期沒有合適的融資方式，企業(yè)不僅會舉步維艱，也有可能鋌而走險用不正當?shù)氖侄潍@得非法資金。如非法的民間借貸、非法向社會公眾吸納資金等，這些行為最終會破壞資本市場的穩(wěn)定和健康。因此，在新的融資方式出現(xiàn)時，相應的法律法規(guī)也要進行配套制定。

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