我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股票定價研究

王小琴

摘要：創(chuàng)業(yè)板是我國多層次資本市場的重要組成部分，有利于中小企業(yè)和證券市場發(fā)展，促進國家經(jīng)濟增長。但是，自上市以來，我國創(chuàng)業(yè)板市場陸續(xù)出現(xiàn)各種問題。其中，股票定價問題是我國創(chuàng)業(yè)板市場公司上市的難點之一，為了融集資金，合理股票定價對于企業(yè)是十分關鍵的。因此，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，根據(jù)信息不對稱理論、委托代理理論、激勵理論的公司治理理論，結合國內(nèi)證券監(jiān)督管理機構對股票定價的相關要求、國內(nèi)股票發(fā)行定價的實物操作方法，確定創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票定價方法以及后果分析。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；股票定價

2009年10月23日，經(jīng)過周密的準備，我國政府研究了國外市場，結合我國市場的特殊性，在深圳我國的證券市場進行了創(chuàng)業(yè)板開板儀式。在恰當?shù)臅r候推出創(chuàng)業(yè)板，可以說是為我國中小企業(yè)的融資難題給予了極大的機遇，也是我國建立和完善多層次的資本市場體系又一個突破。經(jīng)過幾年的發(fā)展，實踐證明我國創(chuàng)業(yè)板的推出十分重要。它給予中小企業(yè)較為寬松的平臺去籌集自己所需的資金，幫助發(fā)展其創(chuàng)新優(yōu)勢，獲得收益；調(diào)整我國的經(jīng)濟結構，發(fā)展具有我國特色的市場體制；提高我國GDP，促進我國企業(yè)發(fā)展，推動經(jīng)濟發(fā)展，從而增加就業(yè)率，實現(xiàn)我國的經(jīng)濟目標。

在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結構升級的重要過程中，創(chuàng)業(yè)板雖然和創(chuàng)業(yè)板主板市場有較大區(qū)別，但是對我們資本市場和中小型企業(yè)都帶來機遇，推動經(jīng)濟的增長。由于創(chuàng)業(yè)板市場上上市公司規(guī)模相對較小和發(fā)展相對不成熟，使得它的風險相對較高。

創(chuàng)業(yè)板目前還是有很多的問題，但不能因此而否定創(chuàng)業(yè)板市場存在的合理性和必要性。為了把創(chuàng)業(yè)板建設成為成長型企業(yè)的融資平臺，我們面臨很多挑戰(zhàn)。一方面，要不斷完善創(chuàng)業(yè)板市場的體制，加強各方面的監(jiān)管力度和審核；另一方面，切實加強投資者、各機構的專業(yè)知識教育，提高風險防范意識。創(chuàng)業(yè)板是我國資本市場發(fā)展歷史上的重要里程碑，需要實踐來不斷完善和發(fā)展。

一、相關研究回顧

1934年，本杰明·格雷厄姆、戴維·多德的《證券分析》首次闡述了股票定價取決于企業(yè)的內(nèi)在價值，是選股的依據(jù)。之后，定價理論相繼提出。主要包括絕對估值法、相對估值法、經(jīng)濟附加值和期權定價法。隨著統(tǒng)計學的發(fā)展，綜合各種因素，以多因素模型定量化分析方法出現(xiàn)。

絕對估值法，主要考慮企業(yè)的絕對價值，企業(yè)的價值反映了現(xiàn)有的經(jīng)營狀況、未來的預期。主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。相對估值法，比較目標公司和與有相同或相近特征的上市公司，考慮行業(yè)及財務特征的相近程度，對公司股票估值。可分為市盈率法和市凈率法。經(jīng)濟附加值，納入企業(yè)的資金成本，測算公司業(yè)績指標。期權定價法，將期權應用在公司的經(jīng)營活動及相應的價值評估中，將公司潛在投資項目看作期權，測算其潛在價值，從而評估公司價值。因素模型，從投資者的角度，更多地考慮了市場因素。如資產(chǎn)資本定價模型（CAPM），是現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的先河。

曹鳳岐、董秀良（2006）研究表明我國股票發(fā)行價格和市場價格相比更能反映公司內(nèi)在價值。項艷、靳炎（2007）研究上市股票，發(fā)現(xiàn)市盈率定價法的不合理性，多因素影響股票定價。雷潔（2008）研究公司治理對發(fā)行定價的影響，特別關注確定價格后的公司治理。劉春玲（2009）研究定價影響因素，指出資產(chǎn)的收益水平、盈利能力和凈資產(chǎn)的規(guī)模增長狀況是影響企業(yè)內(nèi)在價值的最重要因素。張玉林（2009）研究我國高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)板市場股票定價問題，提出了適合我國創(chuàng)業(yè)板特點的定價模型。林桂（2010）研究我國創(chuàng)業(yè)板定價，指出剩余收益模型較適用于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值。祝錫萍、呂超（2010）根據(jù)中國定價模式和理論，結合績效評價，提出新的定價模型。吳江林、唐健、周孝華（2010）結合增長期權理論，用DCF和有債權分析法構造了創(chuàng)業(yè)板公司估值模型。唐健（2010）根據(jù)公司估值和IPO抑價的相關理論，基于實物期權理論構建了創(chuàng)業(yè)公司定價模型，在一定程度上解決了傳統(tǒng)估值方法不足。郝麗娜（2010）研究上市主體成長性對企業(yè)定價的影響，表明代表企業(yè)未來發(fā)展空間的因素對發(fā)行價格具有最高的影響程度。

二、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股票定價及后果案例分析

一般而言，股票發(fā)行定價由未來預期利潤現(xiàn)值和市盈率的數(shù)值兩個變量決定。前一變量受上市公司的性質(zhì)、行業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟等多因素的影響，而另一變量的影響因素是承銷商的聲譽、市場運作，信息不對稱等。加上創(chuàng)業(yè)板市場獨有的性質(zhì)，使得創(chuàng)業(yè)板市場的股票定價更加復雜，之前適用主板市場的定價模型可能失去效用。

（一）華誼兄弟簡介

華誼傳媒的前身是浙江華誼兄弟影視文化有限公司，成立于2004年11月19日。經(jīng)過增資擴股改制后，在2008年1月21日更名為華誼兄弟傳媒股份有限公司。該公司的注冊資本是12600萬元，自然人股東有75名，王中軍、王中磊是實際控制人。

公司的業(yè)務主要是電影制作、電視劇制作、相關衍生業(yè)務、藝人經(jīng)紀服務、影院投資管理運營等。

1.行業(yè)分析

電影業(yè)務快速增長，電視劇業(yè)務集中度不斷提升，藝人經(jīng)濟業(yè)務迅速發(fā)展迅速，創(chuàng)造了較大的市場需求，一些公司銷售收入可觀，使得影視行業(yè)競爭激烈，推動經(jīng)濟發(fā)展，文化產(chǎn)業(yè)也漸漸有較快的發(fā)展。

2.公司核心競爭力優(yōu)勢

公司有機地整合了影視和文化資源，聯(lián)動發(fā)展三大業(yè)務板塊，工業(yè)化運作體制的運營管理模式，形成了屬于自己的核心競爭優(yōu)勢。公司的發(fā)展方向是以發(fā)展商業(yè)大片為主的電影業(yè)務，目標成為行業(yè)最頂尖的市場，同時市場份額不斷提高。

3.存在的風險

公司的競爭優(yōu)勢對公司的經(jīng)營業(yè)績有重要影響，包括經(jīng)營管理、藝術創(chuàng)作和演藝人員。雖然公司擁有行業(yè)領先的管理團隊和人才儲備，但是人才儲備不能隨業(yè)務同步提升，將會影響公司盈利。因此，存在人才管理的流失的風險。其他還有商業(yè)大片拍攝量導致的收入波動的風險；作品銷售的風險，回報存在不確定性；知識產(chǎn)權糾紛及盜版風險，會影響公司業(yè)務開展，遭受經(jīng)濟損失。endprint

華誼兄弟上市后，作為國內(nèi)影視娛樂第一股，受到很多關注。上市首日股價最高達到91.80元，收盤價也處于高位70.81元。瘋狂之后，股價一路跌至11月11日的63.38元，雖然之后開始向上，但是升到70.53元，離首日收盤價一步之遙再次下探。

（二）公司定價分析

目前，我國A股市場的股票定價方法以企業(yè)當年的預測利潤為基礎。與根據(jù)前幾年利潤的平均值來確定股價的方法相比，它更加合理。因為投資者是投資的是未來的公司盈利水平。

A股股票上市價格：P=每股利潤EPS*市盈率R

其中：每股利潤=發(fā)行當年預測利潤/發(fā)行當年加權股本數(shù)

上面的公式存在不足之處。它要求，企業(yè)在上市的那一年必須存在盈利記錄，并且通過考慮非市場決定因素來制定股票價格。證監(jiān)會最后決定市盈率R值的大致區(qū)間，這樣可能會導致股票價格的扭曲。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的股票不適合這種方法，原因是企業(yè)的盈利記錄不一定存在，或者在最近的幾年內(nèi)無法保證盈利。

現(xiàn)在通過對公司進行估值，分析華誼兄弟的發(fā)行價是否合理。

根據(jù)上表的數(shù)據(jù)，可以計算出華誼兄弟新股發(fā)行價格，發(fā)行市盈率（發(fā)行價/發(fā)行后每股收益）為69.71。所以，最終算出的新股發(fā)行價格為0.6173·69.71=43.03。比28.58元的發(fā)行價高。

根據(jù)數(shù)據(jù)進行定價分析：

1.行業(yè)情況

目前影視業(yè)快速發(fā)展，帶動經(jīng)濟快速增長，文化產(chǎn)業(yè)也有較快的發(fā)展，市場需求增大，公司的銷售收入可觀，使得影視行業(yè)競爭激烈。海外影響力弱，市場占有少；國內(nèi)競爭激烈，銷量不高，票房較低；制作的影片質(zhì)量較差，導致收入和成本無法配比，虧損還是很大。所以按照當時預測的市場前景并不樂觀，因為成本的加大，無論是培養(yǎng)藝人還是制作影片方面，隨著人們生活水平的提高，要求的條件也比當時要高，當時預期的盈利可能不那么科學，這樣的話，導致預測的股票價格偏高。

2.企業(yè)的目標

企業(yè)目標是公司的發(fā)展方向是以發(fā)展商業(yè)大片為主的電影業(yè)務，目標成為行業(yè)最頂尖的市場，同時市場份額不斷提高?？墒请S著衍生的業(yè)務發(fā)展，成本負擔變大，盈利模式和經(jīng)營模式的調(diào)整會使公司營業(yè)收入發(fā)生改變，甚至導致虧本，2013年，公司的凈利潤是負的也證實這一點。

3.企業(yè)的動機

當時企業(yè)遇到了困難，資本實力和經(jīng)營目標的不匹配。這使公司現(xiàn)有不能有效利用資源，不能發(fā)揮盈利潛力，不能擴張業(yè)務規(guī)模，不能改善財務狀況。所以公司在2009年發(fā)行股票，籌集資金，所以當時在股票數(shù)額一定的情況下，可能出現(xiàn)高估股票價格的現(xiàn)象。

4.股東心理

股東為了想獲得更高的收益，出于讓公司的聲譽更高，或者是想轉(zhuǎn)手套現(xiàn)等心理，抬高股價，高估自身企業(yè)的價值，從而為公司的經(jīng)營發(fā)展籌集資金。

5.機構和投資者

機構的收益心理，以及投資者的盲目，過分預期企業(yè)的價值，市場的炒作等等都會造成股價抬高。“兩高六新”特殊優(yōu)勢支撐的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，預期的業(yè)績增長大，相應的估值也將有抬升。

6.信息的不完全和不對稱

信息的不完全和不對稱，造成證券市場中交易各方的利益失衡，是股票定價存在問題的原因之一。它使得投資者面對更多的風險，給機構提供獲得收益的手段，讓企業(yè)的上市過程中存在更多的不確定性。

當時華誼兄弟從上市開始就受到熱捧，最高價沖到了91.80元。但是，觀察其最近一年的走勢，除了有段時間股價沖高，大部分時間股價在25元左右徘徊?？梢?，市場對其估價偏高。

（三）后果分析

上面計算可以發(fā)現(xiàn)，理論的發(fā)行價與實際的發(fā)行價還是相差很大。雖然發(fā)行價格低于理論價格，但是市場的炒作早已讓市價偏離理論。因此，根據(jù)上面的分析，總結有以下后果影響：

1.從市場角度

股票不能合理定價，會使創(chuàng)業(yè)板市場股票價格不斷波動，不穩(wěn)定。這樣，不利于中國資本市場的健康發(fā)展。69.71的高市盈率，比2009年披露的上證A股34.97高。高的市盈率給市場有炒作空間。市場的制度不完善，監(jiān)管力度不強，對發(fā)展我國經(jīng)濟，多層次的市場結構有很大的影響。

2.從公司角度

雖然短期內(nèi)可以籌集巨額資金，但是，超募資金容易導致資金的無法恰當?shù)睦茫⒉荒苡行Оl(fā)揮資金來使項目的推進。企業(yè)的壓力大，市場的過分預期，使得企業(yè)高成長的壓力會使經(jīng)營模式和盈利方式有所改變，這樣未來不確定性增大。未來股價波動大，導致投資者失去投資信心，企業(yè)也可能面臨退市的風險。

3.從投資者角度

面對市場的炒作，股價的或高或低會使他們對創(chuàng)業(yè)板上市公司敬而遠之，不愿意進行投資，這樣不利于創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。投資者風險加大，無法根據(jù)有效的信息來推測公司的未來業(yè)績增長能力，容易導致投機行為。

三、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股票及定價相關建議

從長遠開看，我們無法否認，對于有發(fā)展?jié)摿唾Y歷較好的公司來說，創(chuàng)業(yè)板將會成為一個很好的融資平臺。它可以促進創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，完善新興市場，國民經(jīng)濟改革與發(fā)展，調(diào)整國家經(jīng)濟結構，加快經(jīng)濟發(fā)展。從本文分析來看，創(chuàng)業(yè)板市場定價仍存在很多問題，創(chuàng)業(yè)板市場還是存在不理性的地方。

創(chuàng)業(yè)板上市公司具有規(guī)模較小、抵御風險能力差和成長不穩(wěn)定等不足，仍存在被市場淘汰的風險。所以，合理定價對于企業(yè)來說很重要，不僅僅是利于融資發(fā)展，還影響企業(yè)未來能否在市場上立足。因此，以下是對其股票定價的相關建議。

（一）完善股票定價體系，健全市場法律制度

市場的穩(wěn)定發(fā)展需要有效的法律制度，它可以約束上市公司、承銷商和投資者，起到保護市場發(fā)展的作用。完善股票定價體系還需要很長的路要走，但并不代表我們止步不前，我們可以從實踐中慢慢總結出一套合理的定價體系，為穩(wěn)定創(chuàng)業(yè)板市場，為上市公司能夠在市場中獲利做準備。endprint

（二）加強證券市場的監(jiān)管

需要加強證券市場的監(jiān)管，依照現(xiàn)有的市場制度，防止“黑幕”現(xiàn)象。保護投資者的利益，防止嚴重的投機行為。對上市公司的上市過程的監(jiān)管需要加強，制止不符合條件的上市公司上市，防止圈錢的行為發(fā)生，避免投資者的損失。

（三）完善詢價機制

針對詢價的對象，需要加強機構投資者的技術水平和道德素養(yǎng)，防止不誠信現(xiàn)象。建立相關的激勵政策，保證機構投資者給出的信息的真實性。逐步放開股票分配權，使券商擁有更多的話語權。

（四）提高信息披露程度

信息的不對稱性導致企業(yè)的股價存在不合理性。提高信息披露，可以有效減少幕后操作，同時提高機構對企業(yè)股票價格制定的效率，防止質(zhì)量不高的股票上市。信息披露還有利于投資者分析上市企業(yè)，防止盲目買賣，制止炒作現(xiàn)象發(fā)生。

（五）提高相關人員的技術水平

不僅僅是股票制定的機構、企業(yè)，還有投資者，都需要對他們進行相關知識技能的培訓。提高制定股價的人員的技術水平，可以防止如破發(fā)等現(xiàn)象的發(fā)生，有利于股價的穩(wěn)定。培養(yǎng)投資者的心理素養(yǎng)和專業(yè)知識，這樣面對風險可以正確應對，運用專業(yè)知識，防止盲目追隨大流，避免套牢。

（六）加強對企業(yè)的后期監(jiān)管

高成長是創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點，投資者也是根據(jù)這一點進行未來收益預測進行投資。加強對企業(yè)的后期監(jiān)管，可以防止企業(yè)最后不至于退出市場，能夠正確利用募集資金，能夠抓住機遇創(chuàng)造高利潤。同時，創(chuàng)業(yè)板上市公司的主板市場要有更長的持續(xù)督導期，強調(diào)現(xiàn)場的檢查制度。

（七）提高企業(yè)的整體水平

企業(yè)內(nèi)部也必須提高綜合素質(zhì)，形成自己的核心競爭力，完善風險防范意識。企業(yè)應當配有經(jīng)驗的顧問團隊，根據(jù)公司經(jīng)營業(yè)績，選擇恰當?shù)目杀裙?，得出發(fā)展前景的總體評價。從而合理分析自身的內(nèi)在價值水平。

參考文獻：

[1]曹鳳岐，董秀良.我國IPO定價合理性的實證分析[J].財經(jīng)研究，2006（06）：4-14.

[2]陳晞.A股創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票發(fā)行定價方法及價格公允性評析[J].經(jīng)濟研究，2010，28-29.

[3]戴培琪.我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價實證分析[J].財政與金融，2012（11）：69-71.

[4]齊夢嫻.我國創(chuàng)業(yè)板市場的相關問題及建議[J].中國城市經(jīng)濟，2011（14）：15-17.endprint