機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司非效率投資影響的理論基礎(chǔ)研究

摘要：隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷成熟，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模越來(lái)越大，機(jī)構(gòu)投資者基于自身資源優(yōu)勢(shì)和追求長(zhǎng)期利益的考慮而積極參與公司治理從而對(duì)上市公司非效率投資產(chǎn)生影響。本文從委托代理理論、信息不對(duì)稱理論、利益相關(guān)者理論出發(fā)分析其作用機(jī)制的理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；非效率投資；理論基礎(chǔ)

基金項(xiàng)目：安徽省教育廳高等學(xué)校自然科學(xué)研究一般項(xiàng)目（編號(hào)：KJ2017B024）

一、委托代理理論

在公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離的體制下，經(jīng)營(yíng)者基于職位的便利集中掌握了公司的控制權(quán)，二者之間便產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。各利益相關(guān)者之間發(fā)生利益沖突，于是就產(chǎn)生了委托代理問題。委托代理問題主要表現(xiàn)為道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，道德風(fēng)險(xiǎn)是指代理人在公司的經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，憑借其所具有的信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)增加在職消費(fèi)、消極怠工等方式損害委托者的利益。公司的所有者希望管理者能夠基于公司價(jià)值最大化的目標(biāo)而勤勉盡責(zé)，而管理者由于掌控了公司的各項(xiàng)資源，很可能會(huì)利用職務(wù)的便利為自己謀取私利而不被所有者發(fā)現(xiàn)。無(wú)論是道德風(fēng)險(xiǎn)還是逆向選擇都有可能導(dǎo)致代理問題，為了完善公司治理體制，就離不開對(duì)代理人采取有效的監(jiān)督和激勵(lì)。

我國(guó)股權(quán)集中現(xiàn)象較為嚴(yán)重，零散的個(gè)人投資者仍然是證券市場(chǎng)的主要組成部分。中小投資者由于持股比例較小在公司中所處地位較為尷尬難以對(duì)公司的治理活動(dòng)擁有話語(yǔ)權(quán)，由于其持股比例相對(duì)較小所以對(duì)持股公司進(jìn)行監(jiān)督的成本較高，而且往往監(jiān)督之后帶來(lái)的監(jiān)督效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于所付出的監(jiān)督成本，因此他們會(huì)選擇“用腳投票”的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益，缺乏對(duì)公司的有效監(jiān)督。姚頤（2007）指出機(jī)構(gòu)投資者作為持股公司的利益相關(guān)者是介于外部其他中小投資者和內(nèi)部高管之間的第三方中間力量，因此認(rèn)為有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司中存在著三方之間的雙重代理關(guān)系。一是機(jī)構(gòu)投資者與一般的個(gè)人投資者之間的代理關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者主要是利用募集而來(lái)的資金投資，從而構(gòu)成資金所有者與機(jī)構(gòu)投資者之間的委托代理關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者基于誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的原則，需要對(duì)資金所有者的收益提供一定的保障，同時(shí)作為資本市場(chǎng)的參與者其也希望從投資中獲益；另一種是機(jī)構(gòu)投資者作為股東并不是實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理者，因此就形成了機(jī)構(gòu)投資者與實(shí)際經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者是委托人，實(shí)際經(jīng)營(yíng)者為代理人。

二、信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論否定了以劍橋?qū)W派為代表的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中所闡述的市場(chǎng)參與者都可以完整的接觸到所有關(guān)于商品和價(jià)格信息的假設(shè)，該理論指出在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同的人所擁有和掌握的信息是存在差異的。企業(yè)的信息使用者可以分為內(nèi)部信息使用者和外部信息使用者，由于各自所處地位不同所接觸到的信息真實(shí)、完整的程度也會(huì)有所不同。管理者對(duì)公司狀況比較了解，其接觸到的信息往往是最原始真實(shí)的，管理者可能會(huì)出于某些目的根據(jù)自身情況不對(duì)外公布其所知悉的信息而是按照自身意愿加以潤(rùn)色，這樣外部投資者得到的信息的真實(shí)度就會(huì)受到影響。一般認(rèn)為在我國(guó)證券市場(chǎng)中管理層擁有第一手信息，然后是董事最后才是一般的股東。

我國(guó)證券市場(chǎng)上的個(gè)人投資者一般是為了獲得短期收益而進(jìn)行投機(jī)行為，根據(jù)公司定期或不定期公布的財(cái)務(wù)報(bào)告等獲取信息以做出投資決策。這種信息具有非排他性加之一般投資者從眾心理的影響，在缺乏對(duì)信息充分挖掘和分析的基礎(chǔ)上做出的投資決策是低效率的，這不僅影響投資者個(gè)人收益一定程度上也制約了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。作為我國(guó)證券市場(chǎng)投資者的重要組成部分，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于信息的識(shí)別較個(gè)人投資者更加準(zhǔn)確。從投資者角度來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者所擁有的員工都是經(jīng)過(guò)培訓(xùn)的專業(yè)人員，利用專業(yè)和渠道優(yōu)勢(shì)對(duì)信息的挖掘和分析能力要優(yōu)于一般的個(gè)人投資者；機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高則其挖掘內(nèi)部信息的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，從而可以減輕公司存在的信息不對(duì)稱的問題。從公司角度而言，機(jī)構(gòu)投資者作為持股比例較高的股東對(duì)公司各方面帶來(lái)的影響也比較大，公司管理層一般都會(huì)選擇與持股比例較高的股東做必要的溝通，從而彌補(bǔ)公開披露存在的不足。機(jī)構(gòu)投資者不僅具有獲取信息的能力而且還可以通過(guò)所具有的組織優(yōu)勢(shì)傳播信息，進(jìn)而減輕信息不對(duì)稱。

三、利益相關(guān)者理論

利益相關(guān)者理論又稱“關(guān)民理論”“權(quán)利人理論”，指企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中奉行的是利益相關(guān)者目標(biāo)最大化的宗旨，綜合平衡各方的利益而進(jìn)行相應(yīng)的管理活動(dòng)。傳統(tǒng)的公司治理一直遵循的都是“股東至上”的模式，企業(yè)追求的是股東個(gè)人的利益，而這一理論認(rèn)為每個(gè)公司都是由不同的利益相關(guān)者參與的，企業(yè)應(yīng)綜合各方利益以實(shí)現(xiàn)整體利益的最大化。

機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司的股票成為公司股東也即為企業(yè)的利益相關(guān)者，享有企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的分紅，同時(shí)也要承擔(dān)由于政治、經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)環(huán)境等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)作為外部股東的機(jī)構(gòu)投資者由于持股公司的投資決策給其帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)或者降低其未來(lái)收益時(shí)，作為利益相關(guān)者肯定會(huì)通過(guò)某種方式予以反映。

隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言注重短期利益而通過(guò)買賣股票，低價(jià)購(gòu)入高價(jià)拋售的行為已不適應(yīng)當(dāng)前的資本市場(chǎng)。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者持股相對(duì)于零散的個(gè)人投資者而言，其持股數(shù)量較大很難在短期之內(nèi)拋售，而市場(chǎng)又處于不斷的變化之中從而使其很難實(shí)現(xiàn)投機(jī)目的。機(jī)構(gòu)投資者為了避免自身利益被無(wú)故侵犯，會(huì)利用自身所具備的優(yōu)勢(shì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行有效的監(jiān)督，使公司能夠做出更加合理有效的決策，改善上市公司存在的非效率投資情況。

參考文獻(xiàn)：

[1]姚頤.股權(quán)分置改革、機(jī)構(gòu)投資者與投資者保護(hù)[J].金融研究，2007（11）

[2]李延喜，杜瑞，高銳.機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司盈余管理的實(shí)證研究[J].管理評(píng)論，2011（03）

作者簡(jiǎn)介：

汪佩霞（1990- ），女，安徽望江人，淮北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教師，研究方向：資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)實(shí)證研究。endprint