論股權(quán)激勵與企業(yè)績效

蔡月華

摘要：激勵的具體實施效果學(xué)界一直存在爭議。本文關(guān)注的是股權(quán)設(shè)計與公司價值之間的關(guān)系，即股權(quán)設(shè)計是否能帶來公司價值的提升。為此本文采用單案例研究的方式，聚焦華為的員工持股計劃，并最終得出結(jié)論，股權(quán)設(shè)計與公司價值之間沒有明顯的必然的關(guān)系。但這并不意味著股權(quán)激勵毫無作用，相反，它在穩(wěn)定員工隊伍、留住核心人才方面起到了重要的作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)設(shè)計；股權(quán)激勵；公司價值

股權(quán)激勵到底具有怎樣的效果，各方并沒有一個統(tǒng)一的意見。就拿股權(quán)激勵與公司價值的相關(guān)性來說，有人認(rèn)為是正相關(guān)，有人認(rèn)為是負(fù)相關(guān)，還有的人認(rèn)為是曲線相關(guān)。股權(quán)激勵是否會增加公司的價值，是評價其效果的重要標(biāo)準(zhǔn)。由于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實行股權(quán)激勵的企業(yè)越來越多，因此對股權(quán)激勵的效果研究就顯得有必要性。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外關(guān)于股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系研究

1.股權(quán)激勵與公司價值正相關(guān)

Simi Kedia和Abon Mozumdar（2002）基于200家納斯達(dá)克上市公司的樣本，研究了實行股票期權(quán)和公司業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)處于雇傭和留住核心員工和緩和財務(wù)限制的目的而實行股票期權(quán)會給企業(yè)帶來正的超額收益，增加企業(yè)的價值。在高成長性的企業(yè)中，股票期權(quán)的這種作用會更加明顯。因此對于初創(chuàng)期的企業(yè)和面臨資金周轉(zhuǎn)困難的企業(yè)來說，實行股票期權(quán)可以為它們在人才市場上帶來競爭優(yōu)勢，具體表現(xiàn)為能幫助它們雇傭和留住核心員工。

他們使用銷售額年增長，凈收入增長，營業(yè)收入增長和員工人數(shù)增長來作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，實行股票期權(quán)的企業(yè)，特別是面臨財務(wù)限制時實行股票期權(quán)的企業(yè)，凈收入增長和營業(yè)收入增長率較高，但是銷售額增長和員工人數(shù)的增長比起沒有實行股票期權(quán)的企業(yè)并沒有明顯的較高增長率。

2.股權(quán)激勵與公司價值負(fù)相關(guān)

一般我們認(rèn)為委托代理問題是由所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生的，但Fama和Jensen的1983年的文章卻提出了自己獨特的觀點，他們認(rèn)為是決定權(quán)和風(fēng)險效應(yīng)承擔(dān)的分離導(dǎo)致了委托代理問題的出現(xiàn)。因此，當(dāng)發(fā)起和執(zhí)行重要決定的決定經(jīng)理人不是主要的剩余索取權(quán)人，即他們不承擔(dān)自己所作決定的主要的財富效應(yīng)時，在決定過程中對代理問題的控制就顯得十分重要。在這里，剩余索取權(quán)人的身份意味著他們掌握公司的股份。

基于上述分析，F(xiàn)ama和Jensen提出了“管理者防御假說”，認(rèn)為如果管理者持有的股份較高，就有極大的可能性控制董事會、損害其他中小投資者或者債權(quán)投資者的利益，進(jìn)而降低公司整體的價值。因此，他們認(rèn)為股權(quán)激勵會導(dǎo)致公司價值的降低。

Bebchuk、Fried 和Walker（2003）在質(zhì)疑股權(quán)激勵的呼聲中提出了經(jīng)營者尋租論，認(rèn)為公司經(jīng)營者存在尋租行為，即經(jīng)營者會利用自己的職務(wù)便利謀求自身利益最大化。由于股權(quán)激勵成為高管尋租的工具，因此它不能解決委托代理問題甚至?xí)觿〈韱栴}。公司高管為了能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵的收入，會加重公司信息操作，甚至財務(wù)信息欺詐，進(jìn)行盈余管理。例如當(dāng)管理層準(zhǔn)備出售股票時，會故意披露利好消息，使得股票價格上升。

3.股權(quán)激勵與公司價值倒U型相關(guān)

René M.STULZ（1988）在他的文章里用α來表示管理者在公司所有股權(quán)中所占的比例，并且假定占有的股份比例就是擁有的表決權(quán)比例。他的觀點為：當(dāng)α值較小時，公司的價值與α成正相關(guān)；當(dāng)α值較大時，公司的價值與α成負(fù)相關(guān)，在此我將這種相關(guān)關(guān)系歸納為倒U型相關(guān)。從這樣的變化關(guān)系中也可以得到，一定存在唯一的α值使得公司價值最大化。McConnell 、Servaes（1990）進(jìn)一步探討了二者之間的變化關(guān)系，通過實證得出結(jié)論：當(dāng)管理層持股比例低于40%-50%時，持股比例與企業(yè)績效間呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)持股比例大于50%時，二者又呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系研究

1.股權(quán)激勵與公司價值正相關(guān)

在股權(quán)激勵最初出現(xiàn)和發(fā)展的幾年中，大部分學(xué)者都認(rèn)為股權(quán)激勵與公司價值呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，即實行股權(quán)激勵可以增加公司價值。這樣的假說我們稱之為“利益一致假說”。

2.股權(quán)激勵與公司價值負(fù)相關(guān)

也有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與公司價值呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這樣的理論被稱為“壕溝效應(yīng)假說”。

3.股權(quán)激勵與公司價值曲線相關(guān)

第三種觀點則是認(rèn)為股權(quán)激勵與公司價值呈曲線相關(guān)的關(guān)系。吳淑琨（2002）以1997-2000年的中國上市公司為樣本，結(jié)果表明股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績效均呈顯著性倒 U 型相關(guān)。內(nèi)部持股有助于公司資源的優(yōu)化配置，但若出現(xiàn)高管持股比例過高的現(xiàn)象時（即高管成了大股東），就會出現(xiàn)大股東侵害其他中小股東利益的情況，從而影響公司價值的最大化。

事實上公司的績效只是公司價值的一方面，股權(quán)激勵對公司的發(fā)展也會產(chǎn)生長遠(yuǎn)的影響。吳淑琨（2002）就提到，股權(quán)過于集中會導(dǎo)致公司治理過于強(qiáng)化，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新能力和發(fā)展空間。劉運國、劉雯（2007）以深滬股市2001-2004 年披露了研究開發(fā)費用的上市公司為樣本，實證分析了高管任期與企業(yè)研發(fā)支出的關(guān)系，得出結(jié)論認(rèn)為高管任期越長，R&D支出越多。我們知道，股權(quán)激勵可以為企業(yè)留住優(yōu)秀的員工，增加員工工作的黏性，因此可以推出，實行股權(quán)激勵在某種程度上也可以推進(jìn)公司的研究創(chuàng)新，從而促進(jìn)長遠(yuǎn)的發(fā)展。事實上，當(dāng)授予管理者或員工股票時，他們就已經(jīng)成為企業(yè)的所有者，為了將來的利益，他們必須為公司的長遠(yuǎn)考慮，那么自然就會增加研究創(chuàng)新的支出。

二、案例分析——華為的員工持股計劃

（一）華為公司的員工持股計劃簡介

華為技術(shù)有限公司，是一家生產(chǎn)銷售通信設(shè)備的民營通信科技公司，其產(chǎn)品主要涉及通信網(wǎng)絡(luò)中的交換網(wǎng)絡(luò)、傳輸網(wǎng)絡(luò)、無線及有線固定接入網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)通信網(wǎng)絡(luò)及無線終端產(chǎn)品，為世界各地通信運營商及專業(yè)網(wǎng)絡(luò)擁有者提供硬件設(shè)備、軟件、服務(wù)和解決方案。endprint

在華為的股本結(jié)構(gòu)中，30%的優(yōu)秀員工可享有集體控股，40%的骨干員工按照一定的比例控股，10%-20%的低級別員工和新入職員工只能視具體情況而定適當(dāng)參股。華為公司于1990年開始施行內(nèi)部股權(quán)計劃，《華為基本法》表述：公司實行員工持股制度。一方面，普惠認(rèn)同華為的優(yōu)秀員工，凝聚員工與公司形成命運和利益的共同體；另一方面，公司將使最有才能和責(zé)任心的人不斷地進(jìn)入企業(yè)骨干中堅層。華為的員工持股計劃經(jīng)歷了多個發(fā)展階段：

1.1990年華為創(chuàng)業(yè)之初實行的內(nèi)部員工持股制度

在1990年的時候華為就已經(jīng)開始實行內(nèi)部持股制度，是實行股權(quán)激勵最早的企業(yè)之一。當(dāng)時公司才剛剛成立3年，運營還十分不穩(wěn)定，資金也處于緊缺狀態(tài)。再加上它屬于民營企業(yè)，融資更是困難。在這樣的背景下，華為便把目光放到了公司內(nèi)部，希望通過內(nèi)部籌資的方式解決資金問題，員工持股計劃就應(yīng)運而生。當(dāng)時的員工持股計劃并不是國際上通行的員工持股，具體表現(xiàn)為：首先，持股的員工只享有分紅權(quán)，而沒有表決權(quán)；其次，持股員工并沒有其他股東具有的議價權(quán)，員工的參股價格統(tǒng)一為10元/股，在退出公司時這些股份會被公司原價回購。

2.1997年修改后的員工持股計劃

修改后的員工持股計劃像股權(quán)激勵的方向靠近了一步。本次修改進(jìn)一步明確了員工持股的地位，表明此項制度是將員工的長期利益和企業(yè)利益結(jié)合在一起，形成一種既具有競爭性又具有激勵性的科學(xué)的分配制度。此次修改主要在兩個方面：首先持股價格從原先的10元/股變?yōu)?元/股；其次允許員工向公司貸款持股，緩解了員工的資金壓力。員工可以購買的股份的數(shù)量根據(jù)職位責(zé)任、任職狀況和將來可為公司帶來的貢獻(xiàn)等方面決定，不再局限于員工的出資情況。

此階段的員工持股計劃可以說是起到了很大的激勵作用，為企業(yè)招募和留住了一大批核心人才。特別是從1994年開始，華為每年的銷售額都是成倍增長，員工每年從企業(yè)利潤中都可以獲得豐厚的分紅回報，最高時為翻倍償還。這樣的激勵強(qiáng)度極大地提升了員工的忠誠度，由此為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展提供了厚實的人力資本。

3.2001年虛擬股票期權(quán)

2001年，華為意識到不規(guī)范的股權(quán)制度是制約其進(jìn)一步發(fā)展的障礙，因此對員工持股計劃進(jìn)行了又一次大刀闊斧的改革。本次改革用虛擬股票期權(quán)取代原來的內(nèi)部股權(quán)。所謂虛擬股票期權(quán)即持股員工不享有對企業(yè)的所有權(quán)和表決權(quán)，只享有一定數(shù)量的分紅權(quán)和股票升值權(quán)，這些權(quán)益在員工離開企業(yè)時自動失效。

2002年年初，改革正式開始推行。從這一年開始，對新員工不再派發(fā)1元/股的股票；對老員工持有的1元/股的內(nèi)部股票，按2001年年末公司凈資產(chǎn)折算為2.64元/股，根據(jù)這個價格轉(zhuǎn)換為虛擬股票。以后員工可獲得的收益就是期權(quán)相對應(yīng)的公司凈資產(chǎn)的增值部分，而不再是固定的分紅。

2003年，當(dāng)時尚未走出網(wǎng)絡(luò)泡沫危機(jī)的華為又遭遇了非典的阻撓，出口量大幅下降，同時和思科的官司也影響了其對全球市場的開拓，可謂是四面楚歌。為了應(yīng)對這次危機(jī)，華為又一次地改革其員工持股計劃。這次改革相比以前任何一次都是規(guī)模巨大的，華為動用了幾十億元的未分配股權(quán)，授予80%以上的員工股票購買權(quán)。

此外，這次改革后，員工不再需要一次性支付全部的款項，只需首先支付全部價款的15%即可，剩余部分可由公司出面，以銀行貸款的方式解決。與此同時規(guī)定了3年的鎖定期，3年內(nèi)不允許兌現(xiàn)。如果員工在3年內(nèi)離開公司則無法獲得股票。此舉不但穩(wěn)定了員工的隊伍，使員工不敢輕易離職，還避免了員工的短視行為。此次改革后，華為的銷售業(yè)績和凈利潤都有了巨大的飛躍。

4.2008年應(yīng)對次貸危機(jī)的員工持股計劃

2008年金融危機(jī)席卷全球，給全球經(jīng)濟(jì)造成了重創(chuàng)，其造成的影響到今日仍未消失。于是，在外部壓力下，華為再一次將改革的目光投向了員工持股計劃。

（二）實施持股計劃后公司價值的變化

根據(jù)數(shù)據(jù)，華為公司的銷售收入一直呈現(xiàn)增長的狀態(tài)，尤其是2014、2015和2016年。這一方面得益于華為的全球化戰(zhàn)略，不斷擴(kuò)大市場份額，另一方面也是因為龐大的團(tuán)隊在背后的支持。

關(guān)于各年營業(yè)利潤率的變化，根據(jù)數(shù)據(jù)，2010年之前利潤率增長幅度較大，這主要是因為全球化的布局和各項業(yè)務(wù)的拓展。2011年利潤率大幅下滑，一方面是新業(yè)務(wù)的布局而加大投入，另一方面是受匯率的影響，由于人民幣持續(xù)升值，華為產(chǎn)生的匯兌損失多達(dá)48億元，還有一個原因是電信運營商控制資本性支出，導(dǎo)致設(shè)備制造商的利潤空間縮小。如果從營業(yè)利潤率的角度來看，或許員工持股計劃與華為的公司價值之間并沒有明確的相關(guān)性，員工持股計劃在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢面前并不能起到力挽狂瀾的作用。

關(guān)于各年的資產(chǎn)回報率和股東權(quán)益回報率。資產(chǎn)回報率和股東權(quán)益回報率的總體趨勢是差不多的，在2009年和2010年前后達(dá)到峰值，在2011年達(dá)到谷值，之后緩慢上升，在2016年又有所下降。

從以上的分析中可以得出結(jié)論：華為的員工持股計劃與它的公司價值之間并沒有具體而明確的關(guān)系。由于數(shù)據(jù)的局限性，目前只能得出這樣的結(jié)論。當(dāng)然并不能因此就否定掉員工持股計劃給華為帶來的作用，只是我們不能將這樣的作用量化。例如，員工持股計劃為華為提供了大量可用資金，部分解決了其融資問題。

三、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

通過上述案例的分析，可以得出這樣的結(jié)論：股權(quán)激勵與公司價值并沒有明顯的相關(guān)性，即股權(quán)激勵并不一定能帶來公司價值的提升。這與其他學(xué)者的研究結(jié)果可能不同，但是可以肯定的是，股權(quán)激勵的確不是萬能藥，不是所有實行股權(quán)激勵的公司的價值都會得到提升。就像Bebchuk、Fried所描述的那樣，管理者擁有股權(quán)會產(chǎn)生尋租行為，利用自己的信息優(yōu)勢和掌握的權(quán)力謀私利，這樣的行為反而會導(dǎo)致公司價值的下降。此外，股權(quán)激勵制度本身是否合理也是影響其實施效果的一個重要因素。正如Simi Kedia在其文中所說的，只有成長性高的企業(yè)實施股權(quán)激勵才能發(fā)揮效用，才能帶來公司價值的提升。endprint

（二）政策建議

無論是什么形式的股權(quán)激勵，一個不能忽視的問題就是它是一種激勵制度，而不是福利制度，因此企業(yè)在設(shè)計此類制度時，應(yīng)著重考慮以下幾個方面的因素：

1.覆蓋的范圍：大部分股權(quán)激勵制度的對象是高管或者中高層管理者和少數(shù)核心骨干，這樣導(dǎo)致的局面就是這部分人掌握了企業(yè)的話語權(quán)，形成了自己的一個利益小團(tuán)體。這種將大部分員工排除在外的激勵模式，其激勵效用是有限的。因此企業(yè)在設(shè)計股權(quán)時，應(yīng)考慮股權(quán)激勵的覆蓋范圍，不能只對準(zhǔn)管理層，必要時也可把普通員工考慮進(jìn)來，就像華為一樣。

2.實施的前提是企業(yè)具有成長性：股權(quán)激勵在一定程度上可以解決委托代理問題，但它不是萬能的，也要遵循成本-效益的考量。如果一個企業(yè)的成長性高，未來的升值空間大，那么授予員工股票就會產(chǎn)生較大的激勵效果；相反，如果一個企業(yè)已經(jīng)到了衰退期，未來沒有或者幾乎沒有成長的空間，那么不論授予員工多少股權(quán)，都不能起到激勵作用。因此企業(yè)在決定是否要實行股權(quán)激勵時要切實結(jié)合自身的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行考慮，而不能盲目跟風(fēng)。

3.參股的成本與風(fēng)險可控：成本主要指的是員工購買股票的價格，即股票期權(quán)的定價問題。如果這個價格過高導(dǎo)致大部分員工都難以承擔(dān)，那么這樣的設(shè)計是毫無意義的。另外，員工購買股票通常需要從其應(yīng)得的工資獎金收入中扣除一部分去購買股份，會減少員工當(dāng)期的現(xiàn)金收入，一旦員工的工資收入不高，就會影響其現(xiàn)在的生活質(zhì)量。因此員工選擇參與持股是要承擔(dān)風(fēng)險的，企業(yè)應(yīng)該控制這個風(fēng)險不能超過員工的承受范圍，否則，激勵不成反變“剝削”，將得不償失了。

4.持股比例適當(dāng)：從企業(yè)整體的角度來說，員工持有的股份總額應(yīng)適當(dāng)。如果持股過高則會導(dǎo)致股權(quán)分散，不易于管理和決策；如果持股過低，則大股東仍然掌握著企業(yè)的話語權(quán)，必定會侵害持股較少的員工的利益。還有一個問題就是企業(yè)應(yīng)留存股票為未來做準(zhǔn)備。股權(quán)激勵的最終目的是激勵，像前文所述的，是為了雇傭和留用核心員工。未來組織需要引進(jìn)更多的人，要為未來的人留下空間。同時，現(xiàn)在的骨干如果取得更大的成績，也要有激勵的空間。和現(xiàn)金不一樣，沒了可以更換，股權(quán)是一種稀缺資源，再多，加起來也就百分之百。所以未來一定要考慮。

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