PPP熱的冷思考：模式缺陷與對沖路徑

李波

在政策推動(dòng)下，2016年以來國內(nèi)PPP模式推廣呈現(xiàn)加速態(tài)勢，項(xiàng)目規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，落地率顯著提升，不過從國際實(shí)踐看，尚無大規(guī)模推廣PPP模式的先例，甚至關(guān)于PPP模式的爭議一直存在。應(yīng)引導(dǎo)國內(nèi)市場規(guī)范理性發(fā)展，兼顧傳統(tǒng)融資模式，及時(shí)糾錯(cuò)和化解風(fēng)險(xiǎn)，并充分借鑒國外成熟市場經(jīng)驗(yàn)，通過制度體系和融資環(huán)境的完善對沖PPP模式缺陷，實(shí)現(xiàn)績效最大化。

PPP發(fā)展全面提速

2016年以來，針對PPP發(fā)展的一系列政策駛?cè)肟燔嚨?，特別是融資支持、監(jiān)管立法方面的突破明顯。

多點(diǎn)出擊破解融資難。繼財(cái)政部聯(lián)合10家機(jī)構(gòu)設(shè)立1800億元中國PPP融資支持基金后，政策面對PPP融資的支持力度進(jìn)一步加強(qiáng)。2016年7月，保監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》，提出推動(dòng)保險(xiǎn)資金積極對接PPP項(xiàng)目。2017年4月，發(fā)改委發(fā)布《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引》，支持由PPP項(xiàng)目公司或社會(huì)資本方發(fā)行專項(xiàng)債券。PPP資產(chǎn)證券化政策更為密集：2016年12月，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，共推PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資；2017年2月，深圳證券交易所和上海證券交易所分別發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》，鼓勵(lì)和支持PPP項(xiàng)目企業(yè)及相關(guān)中介依法積極開展PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；2017年6月，財(cái)政部、人民銀行和證監(jiān)會(huì)發(fā)布《財(cái)政部、中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》，提出分類穩(wěn)妥地推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，完善PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作程序。在一系列政策推動(dòng)下，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化加速落地，上半年交易所共發(fā)行5只PPP類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，規(guī)?？傆?jì)35.54億元。

立法合一，權(quán)責(zé)明晰。2016年7月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確PPP立法由國務(wù)院法制辦牽頭，財(cái)政部和發(fā)改委支持配合，“特許經(jīng)營立法”和“PPP立法”兩法合一，立法駛?cè)肟燔嚨?；同時(shí)，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議對發(fā)改委和財(cái)政部在PPP層面的職責(zé)進(jìn)行明確分工，財(cái)政部牽頭公共服務(wù)領(lǐng)域，發(fā)改委側(cè)重基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，工作思路更加清晰。2016年11月27日，《中共中央國務(wù)院關(guān)于完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度依法保護(hù)產(chǎn)權(quán)的意見》正式對外公布，將政務(wù)履約和守諾服務(wù)納入政府績效評價(jià)體系，有利于保障社會(huì)資本的合法權(quán)益，對PPP發(fā)展構(gòu)成利好。

受政策利好刺激，PPP模式推廣力度全面提速，項(xiàng)目數(shù)量、投資規(guī)模和落地率持續(xù)攀升，PPP熱潮席卷全國。根據(jù)財(cái)政部PPP中心公布的《全國PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫第7期季報(bào)》，截至2017年6月末，全國入庫PPP項(xiàng)目合計(jì)13554個(gè)，累計(jì)投資額16.3萬億元。其中，已簽約落地項(xiàng)目2021個(gè)，投資額3.3萬億元，落地率34.2%。入庫項(xiàng)目數(shù)位居前三位的行業(yè)是市政工程、交通運(yùn)輸、旅游，合計(jì)占入庫項(xiàng)目總數(shù)的54.1%；落地項(xiàng)目數(shù)位居前三位的行業(yè)是市政工程、交通運(yùn)輸、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)，合計(jì)占落地項(xiàng)目總數(shù)的64.3%。庫內(nèi)國家示范項(xiàng)目共計(jì)700個(gè)，累計(jì)投資額1.7萬億元，已簽約落地項(xiàng)目495個(gè)，投資額1.2萬億元，落地率71.0%。其中，前兩批示范項(xiàng)目已100%落地，第三批示范項(xiàng)目共516個(gè)，落地率為60.6%。市政工程、交通運(yùn)輸、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)行業(yè)的落地項(xiàng)目數(shù)位居前三位，合計(jì)占落地示范項(xiàng)目的64.0%。

熱潮背后暴露三類問題

在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)、全面深化改革的大背景下，PPP模式作為一種政府與社會(huì)資本相結(jié)合的融資創(chuàng)新模式，是突破公共部門資金瓶頸、提升建設(shè)運(yùn)營效率的重要舉措，是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資改革的重要方向，并有潛力成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有力引擎。

然而，基于市場理論和歷史經(jīng)驗(yàn)，任何一種模式都不是萬能藥，越是身處熱潮就越需冷靜客觀。

首先，我國PPP體量較其他國家顯著偏高。根據(jù)PPP在全球的發(fā)展歷史，除我國之外，尚無從國家層面大力推廣PPP模式的先例。加拿大是世界公認(rèn)的PPP運(yùn)作水平世界領(lǐng)先的國家，根據(jù)CCPPP公布的數(shù)據(jù)，1991～2013年啟動(dòng)PPP項(xiàng)目206個(gè)，總金額超過630億美元；截至2017年8月末，PPP項(xiàng)目總數(shù)為266個(gè)，總金額1227.76億美元。英國從1992年開始發(fā)展PPP模式，在PPP領(lǐng)域也處于世界領(lǐng)先地位，根據(jù)英國財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2016年3月末，PPP項(xiàng)目共計(jì)716個(gè)，總金額594億英鎊。按照國際主流認(rèn)知，PPP作為傳統(tǒng)交付模式的一種補(bǔ)充，僅在能夠更好實(shí)現(xiàn)物有所值的情況下才得以使用，各國PPP模式在公共投資中的占比普遍不超過15%。而我國自2014年正式推廣PPP模式以來，三年時(shí)間項(xiàng)目數(shù)過萬，投資額超過10萬億元，未來PPP項(xiàng)目相對于基建項(xiàng)目總量的占比極有可能超過15%。盡管城鎮(zhèn)化背景下我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)前景向好，潛力巨大，但橫向?qū)Ρ葋砜碢PP確有過熱之嫌。

其次， P P P熱潮引發(fā)了一些市場亂象。一是為PPP而PPP，部分項(xiàng)目前期論證過于簡單，或者缺少基本的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，有的甚至以假亂真，直接將原有項(xiàng)目改頭換面，“新瓶裝舊酒”變身PPP。二是公熱私冷，部分PPP項(xiàng)目不經(jīng)過公開競爭而直接與意向國有企業(yè)簽訂合同，沒有給民營企業(yè)進(jìn)入的空間和機(jī)會(huì)，與PPP資源配置市場化原則和激活民間投資的初衷背道而馳。三是明股實(shí)債，一些地方政府為了吸引社會(huì)資本參與，加快PPP項(xiàng)目上馬，承諾每年有固定回報(bào)，或簽訂股份回購協(xié)議，保證項(xiàng)目建成后全額回購，或出具不具備法律效力的“安慰函”，以土地出讓收入等作保，導(dǎo)致地方政府的隱性負(fù)債增加。

最后，制度環(huán)境不成熟的問題凸顯。目前我國缺少國家層級的PPP法律，配套政策和保障機(jī)制尚不健全，第三方技術(shù)、法律、財(cái)務(wù)等機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后，導(dǎo)致項(xiàng)目執(zhí)行困難。根據(jù)2011年亞洲開發(fā)銀行一份對亞太地區(qū)15個(gè)國家及英國的PPP制度環(huán)境成熟度的評估報(bào)告，中國排在本地區(qū)的韓國、印度和日本之后，與國際上PPP應(yīng)用成熟的澳大利亞和英國更有不小差距。該報(bào)告圍繞法律制度框架、機(jī)構(gòu)設(shè)置、操作成熟度及地方調(diào)控因素六個(gè)維度進(jìn)行評估，中國在法律環(huán)境和機(jī)構(gòu)設(shè)置兩項(xiàng)的得分較低。雖然近兩年P(guān)PP制度環(huán)境在政策推動(dòng)下持續(xù)改善，一些障礙和瓶頸開始突破，但相較PPP項(xiàng)目體量的快速增長，法律制度缺失和滯后問題依然嚴(yán)重。endprint

因此，在肯定從中央到地方推廣PPP作出的努力和取得的成果的同時(shí)，需提防發(fā)展過熱和衍生問題，防患于未然。一些發(fā)達(dá)國家沒有大規(guī)模推行PPP的原因，也值得高度重視和深入探究。

PPP在國際市場的發(fā)展

實(shí)際上，PPP模式在國外十多年的運(yùn)用中，曾出現(xiàn)諸多現(xiàn)實(shí)問題，特別是“物有所值”和“風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)”這兩個(gè)最具代表性的理論優(yōu)勢，在實(shí)際操作中往往遜于預(yù)期。原因有以下三方面：

首先，PPP模式本身較為復(fù)雜，容易導(dǎo)致時(shí)間損耗和成本提升，在實(shí)際操作中對低成本、高效率、高質(zhì)量的理論優(yōu)勢形成較大沖減。其次，PPP模式時(shí)間跨度長達(dá)30年，經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境的變化極有可能引發(fā)爭議，消耗時(shí)間和成本，也會(huì)導(dǎo)致政府囿于合同約束無法靈活調(diào)節(jié)政策，損害公共利益。再次，政府一方擁有較大權(quán)力，政策變更、政府違約都會(huì)影響私人部門收益，甚至導(dǎo)致投資無法收回和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。從宏觀角度看，以PPP模式融資還會(huì)軟化政府預(yù)算約束，可能導(dǎo)致政府過度負(fù)債，推升潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。另外，PPP模式下私人部門的融資成本顯著高于政府舉債成本，也是反對者抨擊PPP的主要理由。曼徹斯特大學(xué)的讓·紹爾對英國最早采用PFI的12家醫(yī)院項(xiàng)目做了研究，發(fā)現(xiàn)平均股權(quán)收益率高達(dá)58%，顯著高于英國的國債收益率。

鑒于PPP模式的優(yōu)越性并不絕對，一些金融體系發(fā)達(dá)的國家更傾向采用政府舉債等傳統(tǒng)融資模式。以美國為例，其基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)資金主要來自成熟的市政債券。多年來，美國各級政府通過免稅手段發(fā)行市政債券，用債券融資投資私營部門建設(shè)或運(yùn)營的公共服務(wù)類項(xiàng)目，項(xiàng)目涉及水利建設(shè)、垃圾處理、教育、醫(yī)療、低收入保障房建設(shè)等領(lǐng)域。市政債券的成熟運(yùn)行，使美國在推進(jìn)PPP模式的過程中面臨稅收體制的阻力以及勞工組織的壓力。雖然美國許多公共設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目都通過簽訂合約形式引入私營部門參與，但并沒有形成明顯的PPP模式和穩(wěn)定的項(xiàng)目庫，PPP發(fā)展落后于英國、加拿大。國外不少觀點(diǎn)甚至認(rèn)為，美國市政債券等融資方式較PPP模式更為先進(jìn)。

而加拿大、英國、澳大利亞這些PPP發(fā)展成熟的國家，則普遍通過完善的制度環(huán)境克服了PPP模式的缺陷問題，充分發(fā)揮了PPP模式的理論優(yōu)勢。（1）系統(tǒng)科學(xué)的物有所值評價(jià)體系。通過定性和定量分析，論證項(xiàng)目運(yùn)用PPP模式的可行性、有益性以及較傳統(tǒng)模式的優(yōu)越性，并進(jìn)行篩選，從源頭確?！拔镉兴怠?。（2）競爭性談判制度。保證政府部門與參與投標(biāo)的私人部門對項(xiàng)目相關(guān)問題進(jìn)行充分商談，以選出最具經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢的競標(biāo)人（theM o s t E c o n o m i c a l l y A d v a n t a g e o u sTender，MEAT），提高項(xiàng)目績效。（3）合同高度標(biāo)準(zhǔn)化。有助于界定清楚各方問題，減少談判時(shí)間，降低成本，提高效率，減少PPP模式因時(shí)間跨度長、變數(shù)多而帶來的風(fēng)險(xiǎn)和爭議。（4）成熟的融資支持。通過設(shè)立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、引入政府持股、實(shí)施政府擔(dān)保、成立國家級PPP基金、發(fā)展PPP專屬債券等方式支持PPP融資，能夠有效降低PPP項(xiàng)目的融資成本，彌補(bǔ)私人部門融資成本高于政府部門的劣勢。（5）完善的法律體系。通過強(qiáng)制、高效力、健全的法律體系來明確政府和社會(huì)資本的權(quán)責(zé)利分配，快速解決爭議和糾紛，保證私人部門利益，保障項(xiàng)目順利運(yùn)行。

我國PPP模式發(fā)展的建議

在今后的推廣中，應(yīng)引導(dǎo)市場正視PPP模式利弊，理性規(guī)范推進(jìn)，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)補(bǔ)齊制度短板，及時(shí)化解問題與風(fēng)險(xiǎn)，完善PPP融資環(huán)境，從而實(shí)現(xiàn)趨利避險(xiǎn)。

科學(xué)規(guī)范發(fā)展，控制擴(kuò)張節(jié)奏。一是理性推廣。引導(dǎo)市場充分認(rèn)識(shí)到PPP模式不是所有領(lǐng)域都適用，不是所有問題都能解決，杜絕一哄而上、過度跟風(fēng)，防止PPP過熱和泛化，杜絕虛假PPP項(xiàng)目；嚴(yán)格落實(shí)“物有所值”評價(jià)體系，若PPP模式下的融資成本和績效相較傳統(tǒng)模式并無優(yōu)勢，則不宜采用；嚴(yán)格監(jiān)督執(zhí)行PPP項(xiàng)目支出占全年財(cái)政預(yù)算10%的紅線約束，避免不顧自身財(cái)力和項(xiàng)目現(xiàn)金流量而盲目上馬和無效投資。二是精細(xì)化運(yùn)作。重視項(xiàng)目運(yùn)作質(zhì)量，提高落地率和成功率，避免大干快上的粗放式發(fā)展；從源頭加強(qiáng)對PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，充分論證方案設(shè)計(jì)的科學(xué)性，減少后期爭議和失敗風(fēng)險(xiǎn)；政府和社會(huì)資本應(yīng)積極提高專業(yè)水平，積累操作經(jīng)驗(yàn)。三是發(fā)展傳統(tǒng)融資模式。PPP模式不宜單兵突進(jìn)，應(yīng)并行發(fā)展地方政府債等傳統(tǒng)融資方式，使新老融資模式形成互補(bǔ)效應(yīng)；政府作為項(xiàng)目發(fā)起主體，應(yīng)本著低成本、高效率、弱風(fēng)險(xiǎn)的原則靈活選擇融資模式，避免對PPP路徑的絕對依賴。

健全制度體系環(huán)境，營造良好的生態(tài)環(huán)境。一是化解PPP融資困局。PPP需要完善的金融體系及豐富的融資工具予以支持，應(yīng)積極提供涵蓋PPP項(xiàng)目全生命周期的綜合金融服務(wù)；信貸評審重點(diǎn)應(yīng)由抵質(zhì)押物向項(xiàng)目現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變，提供融資和信用支持，包括建設(shè)期的貼息貸款、貸款擔(dān)保，運(yùn)營期的最低流量保證等，并充分考慮項(xiàng)目公司治理結(jié)構(gòu)、實(shí)際收益、現(xiàn)金流特性、政府財(cái)政實(shí)力、社會(huì)資本信用等融資變量，完善風(fēng)險(xiǎn)管理流程；股權(quán)、債券、基金、保險(xiǎn)、融資租賃等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)全方位參與，滿足PPP不同階段的差異化融資需求和社會(huì)資本退出需求。二是健全PPP法律體系。加快PPP立法進(jìn)程，強(qiáng)化頂層制度的統(tǒng)領(lǐng)作用，建立公開透明、清晰有效的法律環(huán)境；細(xì)化配套政策，健全保障機(jī)制，確保PPP模式的利益分享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)真正落到實(shí)處。三是推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化合約成熟完善。確保PPP合約基于公私雙方最優(yōu)的成本、質(zhì)量和投資回報(bào)進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)共贏目標(biāo)；可在長期合約框架下約定分段合約的簽署，以適應(yīng)外界環(huán)境變化，維護(hù)雙方利益；合約條款應(yīng)全面清晰有效，明確政企雙方應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化利益條款和違約處理事項(xiàng)，保證出現(xiàn)問題可依章辦事。

及時(shí)解決問題，化解潛在風(fēng)險(xiǎn)。一是扭轉(zhuǎn)“公熱私冷”局面。政府部門可從以下途徑著手緩解民營企業(yè)參與度低的問題：出臺(tái)針對民營企業(yè)的包括財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、融資便利在內(nèi)的一籃子激勵(lì)計(jì)劃；創(chuàng)新盈利模式，拓展利益鏈條，增加收益來源，提高民營資本進(jìn)入的積極性；對國企和民企應(yīng)一視同仁，通過競爭性談判制度科學(xué)選擇合作企業(yè)。二是防范潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。政府要把好項(xiàng)目方案審核關(guān)，特別是確保交易結(jié)構(gòu)規(guī)范，切實(shí)杜絕假PPP 項(xiàng)目。三是科學(xué)決策，高效運(yùn)作。針對PPP實(shí)踐中存在的效率低下和能力薄弱問題，政府應(yīng)轉(zhuǎn)變思想觀念和職能定位，切實(shí)參與并推進(jìn)PPP項(xiàng)目運(yùn)行，建立規(guī)范透明的招投標(biāo)或采購程序，加強(qiáng)部門之間協(xié)調(diào)，簡化審批流程，培育第三方機(jī)構(gòu)。

加大債券市場與P P P模式的對接力度。PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大，期限長，傳統(tǒng)銀行信貸模式難以滿足項(xiàng)目融資需求。目前許多國家都在研究探索降低PPP對銀行資金的依賴，債券融資是重要路徑。對于我國而言，債券融資低成本、長期限的特點(diǎn)與PPP融資需求相契合，類型層次豐富的債券產(chǎn)品能夠?yàn)镻PP融資主體提供多元化選擇，債券發(fā)行機(jī)制的不斷完善也為PPP類債券實(shí)現(xiàn)高效便捷市場化發(fā)行奠定了基礎(chǔ)。債券融資渠道能夠保障PPP在對接資本市場的創(chuàng)新之路上兼顧效率與安全，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健有序拓展。從對接路徑看，PPP項(xiàng)目啟動(dòng)之初，地方政府可以根據(jù)項(xiàng)目資金缺口和自身財(cái)政狀況，以發(fā)行地方債的方式為PPP項(xiàng)目提供一定的初始資本金或建設(shè)基金；隨著項(xiàng)目的啟動(dòng)，PPP項(xiàng)目運(yùn)營主體可通過發(fā)行公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、項(xiàng)目收益?zhèn)确绞饺谫Y；項(xiàng)目建成并投入運(yùn)營后，在預(yù)期有穩(wěn)定現(xiàn)金流的情況下，可以項(xiàng)目未來收益權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)合理的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并發(fā)行和上市交易，以此盤活存量資產(chǎn)，化解流動(dòng)性不足問題，引導(dǎo)社會(huì)資本有序退出。此外，養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等長線資金除了以股權(quán)或債權(quán)方式為PPP項(xiàng)目提供融資之外，還可投資與PPP項(xiàng)目相關(guān)的企業(yè)債券、項(xiàng)目收益?zhèn)?、地方政府債、資產(chǎn)支持證券等債券品種。目前，PPP項(xiàng)目收益?zhèn)蚉PP資產(chǎn)證券化正在大力推進(jìn)，接下來需在實(shí)踐中逐步健全信息披露、信用評級、擔(dān)保增信等配套機(jī)制，促進(jìn)債券市場對PPP順利對接。預(yù)計(jì)債券市場將在PPP的規(guī)范推廣中發(fā)揮重要作用，PPP的發(fā)展也將為債券市場特別是資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目收益?zhèn)葎?chuàng)新品種注入活力。

（作者單位：中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司）endprint