重新審視兩融信號(hào)

平安證券 劉晨明

重新審視兩融信號(hào)

平安證券 劉晨明

當(dāng)下大家對(duì)兩融余額持續(xù)攀升關(guān)注度頗高，數(shù)據(jù)上看，6月至今，兩融規(guī)模的確經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)3個(gè)半月向上的走勢(shì)，這是自2016年以來(lái)，兩融余額走高持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次。兩年前股災(zāi)導(dǎo)致大量融資買(mǎi)入強(qiáng)平之后，監(jiān)管層一度修改規(guī)則將兩融作為救市工具，在15年底又通過(guò)保證金、折算率等調(diào)整限制杠桿資金，16年初市場(chǎng)再次暴跌之后，兩融規(guī)模從最高點(diǎn)的2.2萬(wàn)億縮水超過(guò)60%到8000億水平，至今也沒(méi)摸到10000億。而截止9月14日余額規(guī)模創(chuàng)下一年半以來(lái)高點(diǎn)的9818.69億，破萬(wàn)在即，也到了我們重新去審視兩融信號(hào)的時(shí)刻。

嚴(yán)厲新規(guī)下的理性杠桿？

兩融作為場(chǎng)內(nèi)加杠桿行為，很大程度上反映了市場(chǎng)情緒和參與主體對(duì)大盤(pán)（或個(gè)股）走勢(shì)的預(yù)期。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，兩融規(guī)模同上證綜指走勢(shì)的擬合度還是相當(dāng)高的（因?yàn)閮扇跇?biāo)的物主板占比75%左右，我們暫用上證綜指做標(biāo)準(zhǔn)）。刨除15年以來(lái)的高值，放大看16年以來(lái)的數(shù)據(jù)，結(jié)論依然成立。今年以來(lái)兩波像樣的漲幅，也都伴隨著兩融余額的持續(xù)上升。從融資買(mǎi)入額的角度看更加直觀，每一次指數(shù)上行，同時(shí)都能看到融資買(mǎi)入額走出更陡峭的斜率。

我們回顧這兩年來(lái)的規(guī)則變動(dòng)，除了股災(zāi)當(dāng)時(shí)為了防止大規(guī)模強(qiáng)平，曾做過(guò)一些救市措施，在15年6月發(fā)布征求意見(jiàn)稿里（7月正式發(fā)布），取消投資者維持擔(dān)保比例低于130%應(yīng)追加擔(dān)保物的規(guī)定，并不再將強(qiáng)制平倉(cāng)作為證券公司處置客戶擔(dān)保物的唯一方式，另外拓寬融券賣(mài)出價(jià)款用途、允許兩融合約展期等。但是整體來(lái)看，15年杠桿牛里投機(jī)情緒的泛濫，還是給了大家一次很好的教訓(xùn)。新規(guī)也針對(duì)場(chǎng)內(nèi)加杠桿行為做出了一定限制，其中比較重要的包括：

①明確個(gè)人投資者最低資產(chǎn)要求為50萬(wàn)元（此前為20萬(wàn)）；

②要求證券公司的兩融業(yè)務(wù)規(guī)模與公司的凈資本相匹配，要求兩融金額不得超過(guò)凈資本4倍；

③規(guī)定客戶信用交易資金由第三方監(jiān)控（之前靠券商自我約束和存管銀行監(jiān)督）

15年底交易所再對(duì)兩融交易細(xì)則做出部分修改，其中比較重要的包括：

①對(duì)融券行為的自由度做出限制，規(guī)定客戶融券賣(mài)出后，次一交易日起可通過(guò)買(mǎi)券還券或直接還券的方式向會(huì)員償還融入證券（之前的規(guī)定里則沒(méi)有“次一交易日”）。

圖一：兩融余額和上證指數(shù)

②提高融資保證金比例，有原來(lái)的50%提高到不能低于100%，也就是說(shuō)原來(lái)可以加到1:2的杠桿，現(xiàn)在只能是1:1，但是也僅針對(duì)新增合約，另外存量合約可以展期，所以現(xiàn)在能看到一些券商對(duì)一些標(biāo)的，仍然有低于100%的保證金比例。

③新增“靜態(tài)市盈率在300倍以上或者為負(fù)數(shù)的A股股票折算率為0”，這意味著，如果賬戶里是股票而不是現(xiàn)金，則能夠融到的錢(qián)比以前更少。結(jié)合保證金和折算率的規(guī)定，實(shí)際上就是一個(gè)強(qiáng)制去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。

說(shuō)這么多只是為了說(shuō)明一個(gè)道理，那就是相比于兩年前，通過(guò)融資融券加杠桿的難度比當(dāng)時(shí)要大，因此如果我們還能看到兩融余額不斷向上突破，應(yīng)該來(lái)說(shuō)是可以反映市場(chǎng)主體的參與情緒有所增強(qiáng)。

券商板塊彈性凸顯

融資買(mǎi)入行為的確同市場(chǎng)走勢(shì)有高度契合之處并且能反映市場(chǎng)主體的參與熱情，但也要看到，這一指標(biāo)最多是個(gè)同步指標(biāo)，并沒(méi)有太強(qiáng)的預(yù)示作用，甚至?xí)憩F(xiàn)出些許的滯后性。在市場(chǎng)回調(diào)之前，常常能看到融資買(mǎi)入額突然迅速的向上突破；政策規(guī)則的變動(dòng)，也常常難以改變方向，因此也不要過(guò)度依賴兩融指標(biāo)做方向判斷。

整體來(lái)說(shuō)我們認(rèn)為，對(duì)兩融指標(biāo)應(yīng)理性看待，歷史數(shù)據(jù)顯示兩融指標(biāo)并不是市場(chǎng)走勢(shì)的前瞻指標(biāo)；但是兩融指標(biāo)的提升是股市增量資金的重要證據(jù)。9月截止14日日均成交額超過(guò)6000億（其中12日超過(guò)7500億），比8月又上了一個(gè)臺(tái)階。兩融的數(shù)據(jù)可以一定程度上說(shuō)明成交量的提高并不僅僅來(lái)自于換手率反映的交易活躍度，而確實(shí)有增量資金入場(chǎng)的。這也是我們依舊認(rèn)為目前市場(chǎng)仍然處于做多窗口期的原因之一。

我們將6月以來(lái)兩融走高的區(qū)間與2年前的杠桿牛做比對(duì)，由于交易所會(huì)對(duì)標(biāo)的物進(jìn)行調(diào)入調(diào)出，因此相比2年前，融資融券標(biāo)的各行業(yè)占比也發(fā)生了相應(yīng)變化。交運(yùn)、銀行、紡織服裝標(biāo)的占比提高最多，有色、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備占比降低最多。

我們看兩融交易規(guī)則對(duì)股票標(biāo)的的要求，其中上市時(shí)間、流通股本和市值（融資1億/5億，融券2億/8億）、股東人數(shù)、完成股權(quán)分置改革等，都不太容易成為上述變化的原因，因此大概率是其中關(guān)于換手率、波動(dòng)幅度的規(guī)定導(dǎo)致了一些標(biāo)的調(diào)入調(diào)出。細(xì)則規(guī)定，標(biāo)的股票要滿足：

①日均換手率低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的15%，且日均成交金額小于5000萬(wàn)元；

②日均漲跌幅平均值與基準(zhǔn)指數(shù)漲跌幅平均值的偏離值超過(guò)4%；

③波動(dòng)幅度達(dá)到基準(zhǔn)指數(shù)波動(dòng)幅度的5倍以上。

因此不難理解有色、機(jī)械、煤炭等被較多調(diào)出的現(xiàn)象。但即便如此，我們看下圖融資凈買(mǎi)入額的行業(yè)數(shù)據(jù)，即使在標(biāo)的減少的情況下，目前融資買(mǎi)入交易情緒最高的依然是有色行業(yè)，另外，化工、采掘、鋼鐵等周期行業(yè)也排在前面，其他交易熱情比較高的還包括受益周期改善資產(chǎn)負(fù)債表的銀行、電子和計(jì)算機(jī)、以及食品飲料、休閑服務(wù)等消費(fèi)行業(yè)。板塊上我們繼續(xù)推薦券商，隨著市場(chǎng)有效突破3300點(diǎn)和融資余額的連續(xù)回升，券商板塊的彈性凸顯，有望進(jìn)一步催化。

圖二：兩融標(biāo)的物行業(yè)分布