大股東增減持股對上市公司的影響

金丹

我國股市誕生于上世紀(jì)90年代，作為一個剛起步的行業(yè)與已經(jīng)完善的西方資本市場差異很大。國內(nèi)上市公司中大股東占有股份就代表著占有相應(yīng)的公司控制權(quán)，而市場參與者來自不同的層次，大股東持股份額直接影響公司運營情況，并對股票市場有一定的作用，甚至對整個融資環(huán)境都具有重大影響力。

一、增減持股文獻(xiàn)研究

1.增持股文獻(xiàn)研究。于海云與王則斌（2010）運用實證研究分析認(rèn)為：大股東增持股與營業(yè)利潤增長率是顯著的正相關(guān)，并且市場時機不明顯影響增持，但是大股東增持股動機隨著控股能力的增強而增強；沈藝峰、醋衛(wèi)華和李培功（2011）認(rèn)為：公司大股東增持股行為主要的動機是由于政治動機，而不是基于公司價值低估的財務(wù)動機；方天亮（2010）認(rèn)為：大股東增持股這一舉動會向市場傳遞公司股價被低估的信息，因而增持股后的市場反應(yīng)與市賬比為負(fù)相關(guān)關(guān)系，與增持股規(guī)模為正相關(guān)關(guān)系；孫鑫（2011）發(fā)現(xiàn)：大股東增持股后的短期內(nèi)市場存在超額收益，同時存在信息提前泄露的情況，市場反應(yīng)程度與公司估值水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與盈利能力成正相關(guān)關(guān)系；鄧維（2011）通過檢驗表明：增持股的市場反應(yīng)與股東的控制權(quán)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與增持股規(guī)模和盈利能力成正相關(guān)關(guān)系；陳耿和杜烽（2012）構(gòu)建效用函數(shù)模型認(rèn)為：大股東在二級市場進(jìn)行增持股可能表現(xiàn)出隧道效應(yīng)，因為可能存在價格操縱的動機，并且價格操縱空間與操縱的成本緊密相關(guān)。

2.減持股文獻(xiàn)研究。在托賓Q理論的Q支撐下，巴曙松、朱元倩和鄭弘（2008）認(rèn) 為：公司大股東一般選擇減持股份的情況為當(dāng)實物投資的邊際報酬大于金融資產(chǎn)回報率時。黃志忠、周煒和謝文麗（2009）根據(jù)Parigi和Pelizzon的模型認(rèn)為：大股東減持股的原因有業(yè)績低時、價位高時、為了規(guī)避風(fēng)險和為了降低掏空成本；吳敏曉和藍(lán)發(fā)欽（2011）構(gòu)建并最大化大股東收益函數(shù)認(rèn)為：通過權(quán)衡二級市場交易行為、“隧道行為”和“支撐行為”，大股東將會實現(xiàn)最大化收益；陳耿和陳秋（2009）運用事件研究法認(rèn)為：大股東減持股的背后可能存在股價操控的隧道效應(yīng)，由于大股東減持股前后公司股票的財富效應(yīng)由正效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)效應(yīng)；朱茶芬、李志文和陳超（2010）通過考察發(fā)現(xiàn)：大股東減持股公告后的短時間內(nèi)窗口累計異常收益（CAR ）呈現(xiàn)“倒V型”，市場會對大股東減持股而傳遞出的被估計值偏高或者公司未來發(fā)展前景不良的信息做出顯著的負(fù)反饋，其主要影響因素是經(jīng)營業(yè)績是否良好、產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)和減持股的力度；吳育輝和吳世農(nóng)（2010）發(fā)現(xiàn)：大股東通過操控上市公司的增減持股等重大信息的披露進(jìn)而損害中小投資者的利益。并且，被大股東減持股的上市公司偏好推遲壞消息的披露，同時偏好將好消息在減持股前就進(jìn)行提前披露；大股東控制上市公司信息披露的概率隨著減持股規(guī)模的增大而加大；控股股東對上市公司信息操控的力度比公司其他大股東更為嚴(yán)重，相應(yīng)地，獲得的減持股收益也比其它大股東更高；趙玉煥、葉資英（2012）運用事件分析得出：流動性溢價和風(fēng)險溢價在大股東減持時同時存在，在減持股后的窗口期大股東和高管的風(fēng)險最低，且收益最高；鄧康橋（2013）進(jìn)一步指出：創(chuàng)業(yè)板大股東和高管的股份在減持股前的超額收益不斷累加，而窗口期超額收益的增長幅度下降，證實了大股東減持股后股票的流動性溢價和減持股后小股東參與的風(fēng)險溢價，而這顯然是在股票流動性增強時由大股東轉(zhuǎn)移給小股東的。

二、大股東增減持股對上市公司股價的影響分析

1.基于西方經(jīng)濟市場供需理論的分析。在西方經(jīng)濟學(xué)中，商品的價格是圍繞其價值進(jìn)行上下波動，但是在資本股票市場中的投資標(biāo)的價格則是圍繞供需情況而定，這就導(dǎo)致有可能其價格高于或者低于其價值很多，這也是我國股票市場剛成型不久導(dǎo)致其穩(wěn)定性很弱，且具有很大的波動性。那么作為大股東的持股情況就能影響資本市場的股票流動情況，若大股東增減持則會增加股票市場的供給，當(dāng)市場接受到這個信息之后，股票市場參與者就會根據(jù)自己需求情況進(jìn)行增持或者減持。于西方經(jīng)濟市場供需理論的分析，大股東增減持股的量對股票市場有不同的影響，顯示為正相關(guān)關(guān)系。

2.基于信息經(jīng)濟學(xué)信息傳遞理論的分析。每次增減持股行為發(fā)生后，持股者的股價變動要在兩個交易日內(nèi)主動公告，在公示后，市場參與者就能更好地關(guān)注和了解，根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)中的信號傳遞理論可以了解，這個信息將對內(nèi)外部都產(chǎn)生影響。對企業(yè)內(nèi)部而言，大股東從了解到的企業(yè)狀況對企業(yè)未來的價值有一個客觀的認(rèn)識，選擇增減持股會給企業(yè)愿景帶來強力的沖擊，其他股東有可能會做出相應(yīng)的增減持股決策。對企業(yè)外部而言，信息的傳導(dǎo)被市場參與者了解后，作為投資者就會降低自己的成本，避免損失，將有可能撤資，會影響整個企業(yè)的現(xiàn)金流動情況。大股東增減持行為動機會給市場一個強有力的價值導(dǎo)向。

3.基于行為經(jīng)濟學(xué)相關(guān)理論的分析。市場參與者在整個資本市場中，并沒有自己主觀理性的判別，更多是隨波逐流，跟隨大眾。中小股民是股票市場的最大的隊伍，介于很多人對股票金融等方面的知識掌握程度以及真正認(rèn)識我國股票市場的具體情況分析，再加上我國人口較多，在一定宣傳以及擴散效果上具有很強的效果。這所有的因素在行為經(jīng)濟學(xué)理論中就是經(jīng)濟的信息不能被完全的認(rèn)識，而行為支配的感性認(rèn)識會發(fā)生連鎖反應(yīng)。

三、對大股東增減持股影響上市公司股票波動的相應(yīng)建議

從大股東增減持股對上市公司股票影響，主要從現(xiàn)行的交易制度、證監(jiān)會的監(jiān)管職能、中小股民利益保護(hù)、政府財政稅收等方面提出了相應(yīng)的建議，從這些分析角度希望能有效的降低大股東增減持股對上市公司股票價格波動的影響。

1.實施并改善現(xiàn)行交易制度。在A股市場上，大股東的增減持股行為會對投資者產(chǎn)生一定的引導(dǎo)作用。若大股東減持股前景良好的公司或者股價被低估的公司，則投資者會以為公司的股價已經(jīng)被高估或者公司的發(fā)展前景不足以滿足當(dāng)前的股票價格；若大股東增持股發(fā)展前景不足的公司或者股價被高估的公司，則投資者會以為公司的股價目前是被低估的或者公司的發(fā)展前景良好。因此，大股東的增減持股行為會在一定范圍內(nèi)影響股票價值的波動。在上市公司利用內(nèi)部人優(yōu)勢在二級市場上對自家股票進(jìn)行交易的內(nèi)部信息事先泄露，就有被用作內(nèi)幕消息的危險。因此，監(jiān)管層未來應(yīng)持續(xù)完善對大股東的預(yù)信息披露機制，完善大股東交易市場制度，改善市場上信息不對稱局面，加強對大股東增減持股行為和信息披露機制的規(guī)范和監(jiān)管。

2.賦予證監(jiān)會相關(guān)司法權(quán)力 。目前我國證監(jiān)會只有一些基本職能，基本上是對其下屬機構(gòu)、交易所、行業(yè)協(xié)會、股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心以及投資者的監(jiān)督管理、教育咨詢、指導(dǎo)、規(guī)劃、協(xié)調(diào)的監(jiān)管體系。相比之下，美國證監(jiān)會除了這些基本職能，還具有建立法律、采取強制措施以保證相關(guān)法律執(zhí)行等的“準(zhǔn)司法權(quán)力”。為使我國資本市場穩(wěn)定有效地運轉(zhuǎn)，提高大股東惡意增減持股的違規(guī)成本和打擊力度，可以考慮賦予我國證監(jiān)會“準(zhǔn)司法權(quán)力”，加強我國證監(jiān)會權(quán)力的發(fā)揮。

3.成立中小投資者利益保護(hù)協(xié)會。一般中小投資者不會對上市公司的經(jīng)營活動和利益問題產(chǎn)生重大影響，其利益極易受大股東增減持股行為的沖擊，如專門成立一個可以維護(hù)中小股東權(quán)益的保護(hù)協(xié)會，將會保護(hù)中小股東的利益不受侵害。對中小投資者利益的保護(hù)，關(guān)鍵是要建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，明確規(guī)范、保護(hù)、懲戒的各項具體法律條款，做到規(guī)范市場上大股東的行為，切實做到有法可依、違法必究。雖然目前已經(jīng)成立了保護(hù)中小投資者利益的組織機構(gòu)，但其組織框架有待完善，其影響力也有待提高。為了加強其影響力，更好地維護(hù)中小投資者利益，可以咨詢相關(guān)資深專業(yè)人士，并為其出謀劃策，更好更有效地發(fā)揮中小投資者利益保護(hù)協(xié)會的職能。

4.完善政府稅收限制增減持。通過法律法規(guī)約束方式控制大股東的增減持股行為只能起到短期作用，難以從根上解決大股東增減持股問題。相比之下，通過稅收政策調(diào)節(jié)有更大的發(fā)揮空間，起到的效果可能會更明顯?？梢愿鶕?jù)持股時間的長短建議實施股息紅利差異化個人所得稅，鼓勵大股東長期持有該上市公司的股票，實現(xiàn)戰(zhàn)略性持股。

四、結(jié)語

本文從資本市場供求、信息經(jīng)濟學(xué)、行為經(jīng)濟學(xué)三個角度分析了大股東增減持股行為前后對我國上市公司股票價格的影響?；诖蠊蓶|增減持股行為對股價的影響，本文提出了四條政策建議，包括實施并改善現(xiàn)行交易制度、盡早賦予證監(jiān)會相關(guān)司法權(quán)力、成立中小投資者利益保護(hù)協(xié)會、完善政府稅收以限制大股東增減持股行為，有助于營造更為良好的融資環(huán)境。未來的研究方向可以考慮對大股東增減持股行為的分析從更細(xì)分入手，以實證研究增減持股行為及其動機、目的。

（作者單位：新疆財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院）endprint