論投資人利益保護(hù)

沈凱

[摘要]文章認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的出現(xiàn)給廣大中小企業(yè)帶來了獲取資金的機(jī)會(huì)，促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。當(dāng)前我國立法尚未對(duì)投資人股東作專門規(guī)定，依靠現(xiàn)行公司法還無法給投資人提供應(yīng)有的保護(hù)。為降低投資人風(fēng)險(xiǎn)并保障創(chuàng)業(yè)融資的順利進(jìn)行，我國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國的法制環(huán)境，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理、經(jīng)營以及對(duì)創(chuàng)始人的限制等方面提煉出一些做法，并寫入雙方的合同和公司章程，形成對(duì)投資人利益的特殊保護(hù)。這些條款的存在極大地促進(jìn)了我國投融資和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]保護(hù)；投資人利益；管理；經(jīng)濟(jì)；限制

在創(chuàng)業(yè)投資出現(xiàn)之前，我國的創(chuàng)業(yè)者興辦公司的融資渠道多是利用自有資金、親朋好友投資、借款或者贈(zèng)與，但這些資金畢竟有限，大量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)還是難以獲取充足正常發(fā)展所需資金。自從創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)生之后，這一融資格局便發(fā)生了變化。只要公司有未來，創(chuàng)業(yè)公司就有機(jī)會(huì)持續(xù)融到資金。

在傳統(tǒng)融資模式中，出資人通常都是原值出資，即以出資金額除以注冊(cè)資金總額確定各自持股比例。而創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)行模式，則是投資人以財(cái)務(wù)投資人的身份向創(chuàng)業(yè)公司溢價(jià)出資，出資金額大，且占有股權(quán)比例低。因此財(cái)務(wù)投資人會(huì)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。而且，傳統(tǒng)融資對(duì)象基本是創(chuàng)業(yè)者自己的親朋好友，從人情道義上對(duì)創(chuàng)業(yè)者有一定的約束，財(cái)務(wù)投資人則無此情感之利。從法律環(huán)境看，《公司法》立法理論堅(jiān)持了資本民主，即少數(shù)股權(quán)服從多數(shù)股權(quán)的原則。財(cái)務(wù)投資人通常都不會(huì)謀求控股公司，基本上都是小股東，這樣其在法律地位上又天然處于不利境地。因此，對(duì)于投資人來說，其在承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，卻缺少充分的法律保護(hù)，在權(quán)利義務(wù)的匹配上嚴(yán)重失衡。

為了更好地保護(hù)投資人利益，在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，我國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)結(jié)合本國法律法規(guī)摸索出一套保護(hù)投資人利益的做法，并提煉為條款，寫入雙方簽署的增資協(xié)議、股東協(xié)議和公司章程。如此一來，財(cái)務(wù)投資人除了依照《公司法》享有的股東應(yīng)有法定權(quán)利之外，還與創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)始人股東等達(dá)成協(xié)議，享有部分契約權(quán)利。為更好地運(yùn)用保護(hù)條款，以下結(jié)合現(xiàn)行立法對(duì)常見條款做一分析。

一、管理?xiàng)l款

1.提名董事、監(jiān)事。投資人有權(quán)提名董事、監(jiān)事人選，原股東接受其提名并同意當(dāng)選。我國《公司法》第四十二條規(guī)定：股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。依此，只要把這個(gè)規(guī)定寫入公司章程并且董事、監(jiān)事的選舉符合其他規(guī)定即可。當(dāng)事人之間的這一約定實(shí)際是要求原股東自愿將票投給投資人的提名人選。當(dāng)然，在當(dāng)前中國的法律環(huán)境中，特別是對(duì)于初創(chuàng)公司而言，董事、監(jiān)事作用有限。如無特殊情況，只要投資人持股比例不是過低，創(chuàng)始人通常都能夠接受這個(gè)要求。

2.股東會(huì)、董事會(huì)一票否決。《公司法》第四十三條規(guī)定：股東會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。股東會(huì)會(huì)議作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過?，F(xiàn)行立法未直接賦予任何股東一票否決的權(quán)利。但出于創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)屬性，投資人要求對(duì)于某些其認(rèn)為可能會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)公司利益造成重大影響的事項(xiàng)，如貸款、對(duì)外擔(dān)保、修改章程、超過一定金額的支出等，要求必須取得投資人股東/提名董事的同意，否則不得通過。這個(gè)要求對(duì)創(chuàng)業(yè)公司是個(gè)實(shí)實(shí)在在的約束，在談判階段雙方多會(huì)發(fā)生糾纏。實(shí)踐中有些創(chuàng)業(yè)公司為了盡快融到資金勉強(qiáng)接受了約定，但之后經(jīng)常找各種借口請(qǐng)求予以廢除。還有些創(chuàng)業(yè)公司則干脆根本無視約定，出現(xiàn)約定事項(xiàng)之后并不通知投資人，對(duì)此投資人也無可奈何。實(shí)際上如果不涉及需要投資人股東蓋章，投資人是無法有效制約企業(yè)的。但此約定至關(guān)重要，實(shí)踐中有些創(chuàng)業(yè)公司融資到手即花費(fèi)數(shù)十上百萬元搞活動(dòng)。若是自有的資金怕是舍不得如此大方的。有此約定，對(duì)多數(shù)創(chuàng)始人來說，總歸是個(gè)約束，至少在心理上存在。

3.知情?！豆痉ā返谌臈l規(guī)定：有限責(zé)任公司的股東有權(quán)查閱、復(fù)制公司章程、股東會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告及會(huì)計(jì)賬簿。投資人的要求超越了公司法的規(guī)定，需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)公司將財(cái)務(wù)狀況、人員變動(dòng)、業(yè)務(wù)進(jìn)展等情況向投資人報(bào)告。對(duì)此，多數(shù)公司不排斥，也基本能執(zhí)行。

二、經(jīng)濟(jì)條款

1.反稀釋。公司再融資時(shí)，如果估值低于投資人入資時(shí)的價(jià)值，投資人有權(quán)要求實(shí)際控制人給予足夠的股權(quán)補(bǔ)償，使甲方持有股權(quán)對(duì)應(yīng)的每元注冊(cè)資本價(jià)值與新的價(jià)格相等。正常情況下，公司估值應(yīng)該是逐輪升高，即使出現(xiàn)一些問題也會(huì)盡量維持與上一次的估值相同。一旦降價(jià)出售股份，定然出現(xiàn)了重大不利情況。此時(shí)，無論對(duì)于公司還是對(duì)于投資人，能夠融到資金讓公司活下去才是第一位的，估值反而退居次要位置。

2.對(duì)賭。投資人對(duì)目標(biāo)公司投資，看中的是其未來的發(fā)展前景，但未來卻充滿了不確定性。為了把不確定盡量變得確定，產(chǎn)生了業(yè)績對(duì)賭和上市對(duì)賭。業(yè)績對(duì)賭的內(nèi)容是公司在未來幾年內(nèi)需要實(shí)現(xiàn)約定的營業(yè)收入、凈利潤、用戶數(shù)量或者其他指標(biāo)。投資人認(rèn)可公司的現(xiàn)行估值，但現(xiàn)行估值是以公司未來發(fā)展?fàn)顩r為前提的，如果不能實(shí)現(xiàn)，意味著投資人入資時(shí)的公司估值高于其實(shí)際價(jià)值，即投資人買貴了。此時(shí)需要由創(chuàng)始人向投資人進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或者股權(quán)補(bǔ)償。業(yè)績對(duì)賭多數(shù)在投資人認(rèn)為公司估值偏高的情況下出現(xiàn)。業(yè)績對(duì)賭把未來幾年的發(fā)展都量化為指標(biāo)了，看起來公司發(fā)展似乎不錯(cuò)。然而，“一個(gè)公司要想有價(jià)值，不但必須成長，還必須能持續(xù)發(fā)展，但是許多企業(yè)家只看到短期發(fā)展”。創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)為了實(shí)現(xiàn)眼前的對(duì)賭指標(biāo)可能會(huì)犧牲長遠(yuǎn)利益的。

上市對(duì)賭則是約定公司上市時(shí)間，屆時(shí)未能實(shí)現(xiàn)的，由創(chuàng)始人按照約定的價(jià)格、條件收購?fù)顿Y人所持股權(quán)。其主要意義在于為投資人提供退出渠道。實(shí)踐中有投資人擔(dān)心創(chuàng)始人沒有支付能力故而將收購主體設(shè)置為公司，這不符合現(xiàn)行立法的要求。《公司法》第七十四條規(guī)定：有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。第一百四十二條：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊(cè)資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。公司未上市顯然不在約定的公司收購情形之列，作此約定必然無效。endprint

3.解散公司。在投資人持有公司股權(quán)期間，實(shí)際控制人因故（包括但不限于疾病、傷亡等）不能控制、運(yùn)營公司時(shí)，投資方有權(quán)要求解散公司并予以清算，公司其他股東應(yīng)當(dāng)同意公司清算并配合簽署公司清算相關(guān)文件?！豆痉ā返谝话侔耸畻l規(guī)定：公司因下列原因解散：（一）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者公司章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)……只要將解散公司的約定寫入公司章程就可以受到法律保護(hù)。公司并不僅僅是工商登記、營業(yè)執(zhí)照，是匯聚各種資源并組織高效運(yùn)營的活的組織。而這一切的實(shí)現(xiàn)都離不開創(chuàng)始人。一旦創(chuàng)始人發(fā)生意外，則公司將馬上陷入最大的危機(jī)，在此情況下，對(duì)于投資人來說，解散公司并立即清算或許是減損的最優(yōu)方案。當(dāng)然，如果有股東、團(tuán)隊(duì)都認(rèn)可的合適的接任者，未嘗不可繼續(xù)經(jīng)營。但對(duì)于一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，創(chuàng)始人實(shí)際是公司的靈魂，靈魂不在了，公司已難再有發(fā)展。

4.優(yōu)先分配。在公司清算中，如果投資人根據(jù)其股權(quán)比例可獲分配的金額（包括已經(jīng)領(lǐng)取分紅）不足其投資額按一定的年回報(bào)率（通常為8%-15%）計(jì)算的金額時(shí)，則差額部分由創(chuàng)始人股東用其從公司分得的財(cái)產(chǎn)向投資人補(bǔ)償。創(chuàng)業(yè)公司一旦進(jìn)入清算程序，基本上已經(jīng)沒有值錢之物了，股東可分得的剩余財(cái)產(chǎn)屈指可數(shù)，甚至近乎為零。這種條款對(duì)投資人也就是個(gè)安慰。但即使如此，也有相當(dāng)數(shù)量的創(chuàng)始人不愿接受此條款。原因在于一方面創(chuàng)始人感覺不公平，另一方面《公司法》第一百八十六條對(duì)于清算的規(guī)定明確指出：……有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。其實(shí)，在很大程度上，這個(gè)條款也只是投資人對(duì)創(chuàng)始人是否愿承擔(dān)責(zé)任的心態(tài)所做的一個(gè)檢驗(yàn)，就多分得的一點(diǎn)兒財(cái)產(chǎn)（如果有），對(duì)于投資人的巨額投資虧損來說，實(shí)在是微不足道。實(shí)踐中，有些協(xié)議直接規(guī)定有差額時(shí)投資人不得參與分配，把剩余財(cái)產(chǎn)分配給投資人，這有些打相關(guān)法律的擦邊球。為符合法律，應(yīng)當(dāng)規(guī)定創(chuàng)始人也參與分配，分配之后再轉(zhuǎn)為對(duì)投資人的補(bǔ)償。

5.投資跟隨。若公司經(jīng)營失?。ú徽摴臼欠袂逅悖?shí)際控制人重新創(chuàng)業(yè)的，實(shí)際控制人應(yīng)將新創(chuàng)公司的部分股份無償贈(zèng)送給投資人以作為彌補(bǔ)。實(shí)踐中，投資人對(duì)此條款的反對(duì)尤為強(qiáng)烈。創(chuàng)業(yè)是九死一生的事情，必定會(huì)遇到無數(shù)意想不到的困難險(xiǎn)境。但正是在此過程中，才能練就創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的本領(lǐng)，而投資人提供的資金正是創(chuàng)始人最為稀缺的資源。即便前事失敗，倘能換來創(chuàng)始人本事上身，其再次創(chuàng)業(yè)自然會(huì)大大增加成功的概率。此條款意義深遠(yuǎn)，且投資即是投人的理念亦在此盡顯無遺。

6.最惠待遇。投資人完成投資后，公司再融資過程中如有新股東享有的權(quán)利優(yōu)于投資人的，投資人自動(dòng)享有該權(quán)利。這是我國本土投資人借鑒國際貿(mào)易中最惠國待遇原則形成的條款，海外機(jī)構(gòu)大多不用。此約定有利于避免投資人遭受歧視待遇。

三、限制條款

1.限制轉(zhuǎn)讓。公司在合格資本市場首次公開發(fā)行股票前，未經(jīng)投資人書面同意，創(chuàng)始人不得向任何人以轉(zhuǎn)讓、贈(zèng)與、質(zhì)押、信托或其他任何方式，對(duì)其直接和間接所持有的公司股權(quán)進(jìn)行處置或在其上設(shè)置第三人權(quán)利（經(jīng)投資人同意的員工股權(quán)激勵(lì)安排下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓除外）?！豆痉ā返谄呤粭l規(guī)定：有限責(zé)任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)……公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。對(duì)于有限責(zé)任公司，此類限制只要寫入公司章程就算合法。而股份公司則有不同，除發(fā)起人股東和董事、監(jiān)事、高管之外，股份公司對(duì)股份轉(zhuǎn)讓幾無限制。只能完全依靠合同限制，難以向《公司法》借力。限制創(chuàng)始人的意義在于，一旦創(chuàng)始人大量套現(xiàn)，會(huì)給團(tuán)隊(duì)和股東傳遞不良信息，以為公司已然失去前途。

2.共同轉(zhuǎn)讓。當(dāng)初始人、管理團(tuán)隊(duì)股東擬轉(zhuǎn)讓公司的任何股權(quán)時(shí)，投資人享有共同出售權(quán)，投資人有權(quán)但無義務(wù)要求受讓方以相同的價(jià)格和條件向投資人購買全部或部分公司股權(quán)。實(shí)際上這是給投資人提供的退出機(jī)會(huì)。團(tuán)隊(duì)對(duì)公司內(nèi)部真實(shí)狀況的了解程度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)深于投資人，如果團(tuán)隊(duì)準(zhǔn)備撤離（部分或者全部轉(zhuǎn)讓股權(quán)），投資人應(yīng)該重新了解、審視自己的投資。

3.創(chuàng)始人活動(dòng)。因創(chuàng)始人在公司擁有的靈魂作用導(dǎo)致其對(duì)公司事務(wù)的專注程度幾乎完全決定了公司的未來，為此，必須對(duì)創(chuàng)始人的活動(dòng)予以限定，以保證其聚集全部時(shí)間、精力專心運(yùn)營公司。實(shí)務(wù)中不乏公司尚未完全取得成功，創(chuàng)始人就開始到處分散精力去做其他事情從而導(dǎo)致經(jīng)營失利的實(shí)例。一般來說，對(duì)創(chuàng)始人個(gè)人活動(dòng)的限制主要在如下幾個(gè)方面：（1）創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)股東必須全職在公司任職，且不得在其他公司或經(jīng)營實(shí)體任職（不參與實(shí)際經(jīng)營的職務(wù)除外）；（2）創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)股東不得向其他公司或經(jīng)營實(shí)體投資（包括直接持有股權(quán)或由他人代持股權(quán)），公司任何形式的對(duì)外投資行為，均應(yīng)征得投資方的書面同意；（3）創(chuàng)始人必須持續(xù)控制、運(yùn)營公司且在公司擔(dān)任公司董事長/執(zhí)行董事/總經(jīng)理職務(wù)。

四、結(jié)語

通過上述分析可以看出，在這一套條款的作用下，雖然同為出資者、同為公司股東，投資人卻比傳統(tǒng)意義上的一般股東享有了更多的保護(hù)。在公司法尚未對(duì)投資人的特殊地位作出專門規(guī)定予以保護(hù)的情況下，借助雙方達(dá)成的約定，能夠在一定程度上彌補(bǔ)現(xiàn)行立法的不足。然而，由于我國目前誠信缺失和契約精神不足，導(dǎo)致即使在合同中做出約定甚至寫入公司章程中的條款，實(shí)踐中也經(jīng)常性地被違反，而作為小股東的投資人在投資款繳付之后就已經(jīng)失去了對(duì)企業(yè)或者創(chuàng)始人的制約能力，并且為了維系關(guān)系、為了還能夠繼續(xù)從企業(yè)獲得需要的信息，投資人通常只能選擇忍讓。因此，對(duì)于投資人來說，選擇創(chuàng)始人時(shí)除了一般考察標(biāo)準(zhǔn)之外，其誠信狀況更是重中之重。

[責(zé)任編輯：張東安]endprint