不妨從資產(chǎn)端分析中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題

丁安華

中國(guó)債務(wù)水平是否“危險(xiǎn)”，時(shí)常被全球熱議，IMF8月發(fā)表的報(bào)告再次對(duì)中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題提出警告。不過(guò)，在觀察中國(guó)宏觀杠桿率方面，IMF所倚重的債務(wù)/GDP之比為核心的“國(guó)際經(jīng)驗(yàn)”存在缺陷。對(duì)于擁有龐大國(guó)有資產(chǎn)的中國(guó)，包含廣義政府資產(chǎn)端信息的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系是分析債務(wù)問(wèn)題一個(gè)更加關(guān)鍵的視角。可惜這方面的研究有限，現(xiàn)在迫切需要提高統(tǒng)計(jì)水平，改進(jìn)統(tǒng)計(jì)方法，發(fā)布具權(quán)威性和高質(zhì)量的國(guó)家和地方資產(chǎn)負(fù)債表。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在8月15日發(fā)布的國(guó)別評(píng)估報(bào)告中，大幅提高了對(duì)近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)今年中國(guó)的GDP增長(zhǎng)將達(dá)6.7%，而之前的預(yù)測(cè)是6.2%；預(yù)計(jì)2018至2020年的平均增幅將達(dá)到6.4%，而之前的估計(jì)為6%。

不過(guò)，IMF在承認(rèn)近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景增強(qiáng)的同時(shí)，也認(rèn)為中期面臨的壓力在上升。其中隱含的意思是中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以可以實(shí)現(xiàn)快于預(yù)期的增長(zhǎng)，原因是政府不愿遏制“危險(xiǎn)”水平的債務(wù)，其結(jié)果是到2022年中國(guó)的非金融部門債務(wù)將超過(guò)GDP的290%。IMF嚴(yán)厲地指出，“國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，目前中國(guó)的信貸發(fā)展趨勢(shì)十分危險(xiǎn)，出現(xiàn)破壞性調(diào)整和/或經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩的風(fēng)險(xiǎn)不斷上升”。

IMF所說(shuō)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，是根據(jù)非金融部門債務(wù)與GDP之比判斷一國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。這個(gè)指標(biāo)我們可以稱之為宏觀杠桿率。IMF測(cè)算中國(guó)的宏觀杠桿率2016年底為235%，其中，國(guó)企部門74%，私人企業(yè)54%，廣義政府46%，地方平臺(tái)18%，家庭部門18%。國(guó)際清算銀行（BIS）則認(rèn)為是257%，其中，非金融企業(yè)部門杠桿率為166.3%，家庭部門44.4%，政府部門杠桿率46.4%。

這些年來(lái)，政策制定者和分析人員對(duì)債務(wù)危機(jī)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的警覺(jué)性日益提升。而債務(wù)/GDP指標(biāo)作為“國(guó)際經(jīng)驗(yàn)”很自然成為我們借鑒的東西，很少有所質(zhì)疑。這是很有趣的現(xiàn)象，值得刨根問(wèn)底細(xì)細(xì)深究。一是為什么選用這個(gè)杠桿率指標(biāo)？二是它具有什么樣的分析意義？三是分析中國(guó)這樣一個(gè)特殊的經(jīng)濟(jì)體，有什么要留意的地方？四是還有什么其它指標(biāo)可以輔助我們看清經(jīng)濟(jì)杠桿率的本質(zhì)？

國(guó)際上為什么使用債務(wù)/GDP之比來(lái)觀察宏觀杠桿率？

國(guó)際間通常使用債務(wù)/GDP這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)判斷宏觀杠桿率之高低，其實(shí)是別無(wú)更好的選擇。

我們知道，研究微觀杠桿率最好的指標(biāo)是債務(wù)/資產(chǎn)之比，即資產(chǎn)負(fù)債率。對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言，債務(wù)數(shù)據(jù)比較容易獲得，而資產(chǎn)數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)上相當(dāng)困難。資產(chǎn)有名義價(jià)值（nominal value）和市場(chǎng)價(jià)值（market value）之分，在資產(chǎn)負(fù)債的分析意義上，后者更加重要，卻幾乎不可獲得。

另一個(gè)原因在于，分析杠桿率的核心是政府公共債務(wù)問(wèn)題。從財(cái)務(wù)角度而言，債務(wù)與收入之比并不是很好的分析指標(biāo)，更應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系即債務(wù)/資產(chǎn)之比。但這里的困難在于，對(duì)于崇尚私有產(chǎn)權(quán)的自由市場(chǎng)體系而言，政府的赤字開(kāi)支幾乎全部都是消費(fèi)性的支出，例如醫(yī)療、教育、福利以及國(guó)防開(kāi)支。換言之，在典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，政府舉債的目的并非投資性的，沒(méi)有形成可觀的資產(chǎn)。政府債務(wù)所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)端規(guī)模很小，債務(wù)的償還主要依靠未來(lái)的稅收現(xiàn)金流，而非資產(chǎn)端所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。從這種意義上，將債務(wù)與收入相比就有其合理性。而債務(wù)與GDP相比，在微觀上類似債務(wù)與收入之比。所以，從分析政府債務(wù)的角度，這一指標(biāo)有其內(nèi)在的道理。

還有一個(gè)小問(wèn)題需要解釋：為什么國(guó)際間特別關(guān)注政府債務(wù)而不是全社會(huì)債務(wù)水平呢？這就牽涉到自由經(jīng)濟(jì)體系下，如何認(rèn)識(shí)私人部門（企業(yè)和家庭）的杠桿率。在私利與理性假設(shè)下，私人部門的杠桿率可以在市場(chǎng)機(jī)制中自動(dòng)調(diào)節(jié)達(dá)致均衡。對(duì)私人部門而言，一個(gè)單位的負(fù)債注定是另一個(gè)單位的資產(chǎn)，市場(chǎng)理性之下無(wú)須第三者操心。因此，我們看到的海外分析幾乎都是圍繞政府公共債務(wù)問(wèn)題，例如歐洲債務(wù)危機(jī)、美國(guó)國(guó)債上限、日本債務(wù)問(wèn)題等等，無(wú)不如此。政府雖然是私利的，但不適用于理性假設(shè)，預(yù)算軟約束導(dǎo)致借貸行為并非理智，可能會(huì)做出出格的事情來(lái)，比方說(shuō)過(guò)度借貸，借錢不還。根本上，政府與市場(chǎng)互相矛盾，政府債務(wù)不完全是市場(chǎng)行為，其合理性就值得懷疑。

宏觀杠桿率分析的學(xué)術(shù)風(fēng)波：

存在觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的臨界閾值嗎？

很多國(guó)際組織和研究學(xué)者試圖尋找宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。迄今為止，這方面的努力收效不彰。直觀上，以2016年底宏觀杠桿率數(shù)據(jù)為例，日本高達(dá)371%，加拿大為298%，法國(guó)297%，英國(guó)280%，香港地區(qū)374%，新加坡292%，似乎都看不到即時(shí)的債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)術(shù)界對(duì)經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率高低沒(méi)有多少研究，真正關(guān)心的是政府債務(wù)問(wèn)題，幾年前還發(fā)生過(guò)一場(chǎng)學(xué)術(shù)風(fēng)波。

故事是這樣的。2010年初，哈佛大學(xué)的兩名經(jīng)濟(jì)學(xué)教授萊因哈特（Carmen Reinhart）和羅格夫（Kenneth Rogoff）聯(lián)名發(fā)表了名為《債務(wù)時(shí)代的增長(zhǎng)》（Growth in a Time of Debt）的學(xué)術(shù)論文，研究公共債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。他們研究了44個(gè)國(guó)家200年來(lái)的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)：第一，政府債務(wù)超過(guò)GDP的90%時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度就會(huì)下降一個(gè)百分點(diǎn)；第二，對(duì)新興市場(chǎng)而言，外部債務(wù)（公共和私人）超過(guò)GDP的60%時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度下降兩個(gè)百分點(diǎn)；第三，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，通脹與公共債務(wù)水平?jīng)]有明顯的關(guān)系，但對(duì)新興市場(chǎng)而言，債務(wù)水平上升會(huì)導(dǎo)致通脹上升。這份研究報(bào)告，特別是90%和60%的兩個(gè)“閾值”，迅速成為那些主張緊縮公共財(cái)政的政客和學(xué)者的理論依據(jù)。特別在當(dāng)時(shí)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)背景之下，緊縮公共財(cái)政成為治理危機(jī)的主要藥方。

遺憾的是，他們的研究出了點(diǎn)故障。馬薩諸塞大學(xué)阿默斯特分校的博士研究生赫恩登（Thomas Herndon）在一次功課練習(xí)中發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題，他無(wú)法重復(fù)這些運(yùn)算，更無(wú)法得出同樣的結(jié)果。重復(fù)性檢驗(yàn)證明萊因哈特和羅格夫的研究有三大缺陷：一是數(shù)據(jù)計(jì)算錯(cuò)誤；二是方法錯(cuò)誤，某些數(shù)據(jù)被賦予更大的權(quán)重，而另一些數(shù)據(jù)卻被忽略；第三，重新計(jì)算的結(jié)果是，那個(gè)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率驟降的閾值（90%）是不存在的。后來(lái)，克魯格曼加入辯論，通過(guò)他的財(cái)經(jīng)專欄，連續(xù)發(fā)文嚴(yán)厲批評(píng)萊因哈特和羅格夫所倡導(dǎo)的緊縮政策觀點(diǎn)，其嬉笑怒罵的行文引發(fā)了一場(chǎng)不大不小的筆墨官司。endprint

這場(chǎng)辯論的啟示在于，雖然我們大致知道過(guò)高的杠桿率是危險(xiǎn)的，但是我們不知道究竟多高（閾值）才會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)或經(jīng)濟(jì)衰退。在我看來(lái)，其原因可能就在于被忽視的資產(chǎn)端。從微觀角度看，債務(wù)與收入之比是存量（債務(wù)）與流量（收入）相比，不能完全而準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。正是由于政府資產(chǎn)端的規(guī)模和構(gòu)成不同，導(dǎo)致無(wú)法單獨(dú)依靠債務(wù)端的宏觀杠桿率指標(biāo)得出具有意義的分析結(jié)論。

針對(duì)宏觀杠桿率僅僅關(guān)注負(fù)債端的不足，國(guó)際組織、政策研究部門和學(xué)術(shù)界開(kāi)始思考如何改善分析方法。一種嘗試是引入凈杠桿率作為輔助指標(biāo)：即考慮政府資產(chǎn)對(duì)杠桿率的影響，用政府凈資產(chǎn)除以GDP得出凈杠桿率來(lái)評(píng)價(jià)公共債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。這種方法計(jì)算出來(lái)的凈杠桿率，對(duì)日本、挪威、瑞士等國(guó)的影響特別大，因?yàn)檫@些國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表上有相當(dāng)多的金融資產(chǎn)，甚至改變了方向（擁有正的凈資產(chǎn)）；另一些國(guó)家例如美國(guó)、意大利受影響較小，它們的政府資產(chǎn)負(fù)債表上只有少量的金融資產(chǎn)，因此它們的凈杠桿率和總杠桿率相近（圖1）。

中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的關(guān)鍵不同在于廣義政府的資產(chǎn)端

在分析債務(wù)的可持續(xù)性時(shí)，債務(wù)/GDP之比的缺陷在于只考慮到債務(wù)一端，而沒(méi)有考慮到資產(chǎn)端，至少只說(shuō)明了部分問(wèn)題。除了一般財(cái)政收入可以用于償還債務(wù)之外，資產(chǎn)收入或資產(chǎn)出售也可以用于償還債務(wù)。杠桿水平高但資產(chǎn)負(fù)債表上有大量資產(chǎn)，顯然比杠桿水平低但幾乎沒(méi)有資產(chǎn)要好，包含資產(chǎn)端信息的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系是分析債務(wù)問(wèn)題的一個(gè)更加關(guān)鍵的視角。理解這一點(diǎn)對(duì)中國(guó)尤為重要，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)階段債務(wù)用于固定資產(chǎn)的投資特性，形成規(guī)模龐大的政府和國(guó)有資產(chǎn)，是與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)所不同的地方。

我們將焦點(diǎn)放在廣義政府部門，因?yàn)檫@是目前中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的關(guān)鍵所在（圖2）。根據(jù)IMF的估算，2016年底中國(guó)廣義政府部門的杠桿率為138%（國(guó)企部門74%，廣義政府46%，地方平臺(tái)18%），這個(gè)數(shù)據(jù)從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看顯然是偏高的。然而，如果考慮廣義政府資產(chǎn)負(fù)債的資產(chǎn)端，可能會(huì)得出不同的結(jié)果。

分析總債務(wù)和廣義政府資產(chǎn)債務(wù)問(wèn)題，需要高質(zhì)量的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)。幾年前曾有四個(gè)團(tuán)隊(duì)對(duì)中國(guó)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性的研究：一是人行金融研究所課題組，二是博源基金會(huì)組織和資助的馬駿團(tuán)隊(duì)，三是社科院李揚(yáng)教授團(tuán)隊(duì)，四是中國(guó)銀行曹遠(yuǎn)征團(tuán)隊(duì)。雖然數(shù)據(jù)結(jié)論有所出入，但是有助于我們深刻理解中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債狀況。根據(jù)人行金融研究所的數(shù)據(jù)，2013年底中國(guó)廣義政府凈資產(chǎn)92.3萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP的162%，這應(yīng)該是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高的?？上У氖牵@項(xiàng)研究工作沒(méi)有持續(xù)下去，缺乏高質(zhì)量高頻度的國(guó)民賬戶數(shù)據(jù)一直是我們經(jīng)濟(jì)分析工作中面臨的主要困難之一。

在探討中國(guó)的宏觀杠桿率和債務(wù)可持續(xù)性方面，以債務(wù)/GDP之比為核心的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)方法是有缺陷的，尤其是針對(duì)我們這個(gè)擁有龐大國(guó)有資產(chǎn)的國(guó)家，這一分析框架對(duì)中國(guó)的適用性存疑，可能形成誤導(dǎo)。我們知道宏觀杠桿率過(guò)快上升的危險(xiǎn)性，我們也知道廣義政府的資產(chǎn)端收益率可能正在下降，但是不能對(duì)資產(chǎn)端視而不見(jiàn)。全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，將降低杠桿率政策細(xì)化到降低國(guó)有企業(yè)杠桿率。應(yīng)該說(shuō)，政策制定者對(duì)當(dāng)前的高杠桿問(wèn)題有清醒的認(rèn)識(shí)。但是，我們不應(yīng)該驚慌失措，更不應(yīng)該受所謂“國(guó)際經(jīng)驗(yàn)”的綁架。中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題是一個(gè)長(zhǎng)期的演變過(guò)程，現(xiàn)在迫切需要的是改進(jìn)統(tǒng)計(jì)方法，提高數(shù)據(jù)質(zhì)量，盡快啟動(dòng)中央和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的制定工作。

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