不良資產(chǎn)證券化再出發(fā)

文/本刊記者 韓英彤 白琳

不良資產(chǎn)證券化再出發(fā)

文/本刊記者 韓英彤 白琳

如何用好不良資產(chǎn)證券化這一工具，營造更加開放、豐富的不良資產(chǎn)證券化市場格局，進而構(gòu)建市場化的不良資產(chǎn)處置新生態(tài)，依然任重而道遠。

2016年不良資產(chǎn)證券化的重啟落地是金融創(chuàng)新發(fā)展的一大熱點。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新添一員，不良資產(chǎn)處置的“工具箱”也進一步豐富。不良資產(chǎn)證券化市場此番重啟后，能否在六家試點銀行的基礎(chǔ)上有序擴容，進而在未來形成不良資產(chǎn)證券化的常態(tài)化發(fā)展，成為

2017年市場的期待。

以“時間”換“空間”

銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額1.4939萬億元，較二季度季末增加566億元；商業(yè)銀行不良貸款率1.76%，比二季度季末上升0.01個百分點。

恒豐銀行研究院執(zhí)行院長董希淼認為，當(dāng)下我國銀行業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)之一就是不良貸款不斷攀升，資產(chǎn)質(zhì)量形勢嚴峻。尤其是2014年一季度以來，商業(yè)銀行不良貸款的持續(xù)“雙升”已成為不爭的事實。

從2016年的數(shù)據(jù)來看，不良貸款余額和不良率的增速均有所放緩。但在“去杠桿、防風(fēng)險”的大背景下，宏觀經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)利潤率下降，銀行資產(chǎn)質(zhì)量依然承壓，不良貸款的處置需求也隨之上升。

不良資產(chǎn)處置的傳統(tǒng)“藥方”主要是商業(yè)銀行自主清收重組、自主核銷和對外轉(zhuǎn)讓。其中，面向資產(chǎn)管理公司（AMC）的打包處置一直是銀行不良資產(chǎn)的主要對外轉(zhuǎn)讓渠道。

顯然，單一模式無法解決不良資產(chǎn)處置問題，需要有多種工具，形成組合拳。而資產(chǎn)證券化就是介于直接融資和間接融資之間的“第三條道路”。

不良資產(chǎn)證券化（N P A S，N o n-P e r f o r m i n g A s s e t s Securitization），是以不良資產(chǎn)（主要是不良貸款）為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）的活動。因此，不良資產(chǎn)證券化屬于一種特殊的ABS，也常被稱為“不良ABS”。

不良資產(chǎn)證券化綜合了清收、核銷和對外轉(zhuǎn)讓三種手段，以時間換空間，來破解不良資產(chǎn)的風(fēng)險問題；同時，通過設(shè)置超額獎勵服務(wù)費，還可提高資產(chǎn)處置效率，將發(fā)起機構(gòu)和投資者的利益緊密結(jié)合，共享不良資產(chǎn)市場的利潤。

與常規(guī)手段相比，不良資產(chǎn)證券化顯然更具優(yōu)勢。中國銀行首席研究員宗良認為，不良資產(chǎn)證券化的作用有五：一是可以盤活資產(chǎn)，拓寬銀行及資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的手段與融資方式；二是適用于大規(guī)模處置，處置效率更高，有利于短期內(nèi)改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量；三是實行的是市場化處置，拓展了不良資產(chǎn)的買方范圍，將不良資產(chǎn)出售范圍擴大到市場上所有證券投資者；四是可以更好地發(fā)現(xiàn)不良資產(chǎn)價格，有利于提高銀行不良資產(chǎn)回收率；五是由專業(yè)的貸款服務(wù)機構(gòu)負責(zé)不良貸款的回收，超額回收部分可構(gòu)成證券投資人和貸款服務(wù)機構(gòu)的額外收益，避免了“一核了之”背后隱含的道德風(fēng)險。

不良貸款資產(chǎn)證券化與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化有很大不同，其資產(chǎn)池內(nèi)的貸款都是已經(jīng)出現(xiàn)違約情況的貸款，即在銀行貸款的五級分類中屬于次級、疑問和損失類的貸款。由于適合進行資產(chǎn)證券化的不良貸款通常是能夠部分或者全部收回，只是收回時間和收回比例不確定的不良貸款，因此，不良資產(chǎn)證券化的要求更高、難度更大。

舊題新解

不良資產(chǎn)證券化這劑“新藥”在2006年到2008年曾經(jīng)歷短暫的“研發(fā)”，隨后因金融危機的爆發(fā)而一度擱置。

為解決銀行體系的不良貸款問題，我國于1999年專門成立了華融、長城、信達、東方四家資產(chǎn)管理公司來接收四大國有銀行剝離的不良貸款。而這四家以不良資產(chǎn)處置為主業(yè)的資產(chǎn)管理公司也在相關(guān)領(lǐng)域進行了多種探索。

2006年到2008年，借鑒國際經(jīng)驗，引入資產(chǎn)證券化的新思路，國內(nèi)發(fā)行了4單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，開啟了國內(nèi)不良資產(chǎn)證券化的進程。其中，三單來自信達和東方資產(chǎn)管理公司，只有一單來自商業(yè)銀行——建設(shè)銀行。

2008年金融危機爆發(fā)后，考慮到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的潛在風(fēng)險，國內(nèi)暫停了資產(chǎn)支持證券發(fā)行，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)遂停擺。

次貸危機的發(fā)生，使市場產(chǎn)生了對不良資產(chǎn)證券化是否會損害投資人利益的疑慮。對此，人民銀行金融市場司原副司長沈炳熙認為，不應(yīng)把不良資產(chǎn)證券化和美國次貸危機畫等號。盡管兩者的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是不良貸款，但有著本質(zhì)區(qū)別。第一，美國那些用次級按揭貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，是拿不良貸款當(dāng)作正常貸款，沒有充分披露其資產(chǎn)的信用風(fēng)險；第二，美國的一些信用評級機構(gòu)誤判經(jīng)濟走勢和房地產(chǎn)市場形勢，以為房價會不斷上漲，忽視了次級按揭貸款的風(fēng)險，把次級證券化產(chǎn)品的信用等級評高了。

可以說，不良資產(chǎn)證券化是把雙刃劍。一方面，不良資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新金融產(chǎn)品，能夠提高不良資產(chǎn)處置的效率，盤活銀行資產(chǎn)；另一方面，不良資產(chǎn)證券化與其他資產(chǎn)證券化相比，技術(shù)難度更大，對參與機構(gòu)的要求也更高。

金融危機過后，盡管對于資產(chǎn)證券化的反思和認識更加客觀全面，但不良資產(chǎn)證券化的重新推出也并非能一蹴而就。

1999年 我國專門成立四大資產(chǎn)管理公司接收國有銀行剝離的不良貸款

2003年1月 信達資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化協(xié)議，完成了我國首個資產(chǎn)證券化項目，也是我國首個不良資產(chǎn)證券化項目

2005年－2008年 我國資產(chǎn)證券化首輪試點時期

2012年5月 資產(chǎn)證券化重啟

2016年2月 人民銀行等八部委發(fā)布新規(guī)，正式確立開展不良資產(chǎn)證券化試點

2016年4月 銀行間交易協(xié)會發(fā)布新規(guī)，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)、參與機構(gòu)和估值定價等信息披露提出了明確要求

2016年 中國銀行、招商銀行分別發(fā)行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不良資產(chǎn)證券化正式重啟

2016年 6家不良資產(chǎn)證券化試點機構(gòu)共發(fā)行14 只產(chǎn)品，規(guī)模 156.10 億元

2012年5月，資產(chǎn)證券化重啟，不良資產(chǎn)證券化并未隨之實現(xiàn)突破；但資產(chǎn)證券化相關(guān)政策、法律法規(guī)的日趨完善和市場的長足發(fā)展，則為不良資產(chǎn)證券化的重啟奠定了基礎(chǔ)。

2014年11月，銀監(jiān)會將信貸資產(chǎn)證券化由審核制改為備案制；2015年4月，人民銀行推行信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行注冊制；2015年5月，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布個人住房與汽車貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引。

2016年，時隔八年后，作為資產(chǎn)證券化的一項重要內(nèi)容，不良資產(chǎn)證券化再度重啟。2016年2月，人民銀行等八部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，正式確立開展不良資產(chǎn)證券化試點。2016年4月，銀行間交易協(xié)會發(fā)布了《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)、參與機構(gòu)和估值定價等信息披露提出了明確要求。

人民銀行副行長潘功勝針對不良資產(chǎn)證券化的重啟指出，不良貸款資產(chǎn)證券化是整個信貸資產(chǎn)證券化的一個部分，只不過是豐富了資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)內(nèi)容。之所以要做不良資產(chǎn)證券化，一方面是要培育中國不良資產(chǎn)市場化處置的市場；另一方面，是要發(fā)展拓寬信貸資產(chǎn)證券化的市場。

此番重啟的不良資產(chǎn)證券化，從市場格局到產(chǎn)品模式都已與時俱進，并選擇了以商業(yè)銀行直接作為發(fā)起機構(gòu)。首批試點的六家大型商業(yè)銀行分別為中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行、招商銀行，總額度500億元。

重啟后的不良資產(chǎn)證券化更加強調(diào)“市場化”原則，著眼于在市場化需求的基礎(chǔ)上加以推進：從發(fā)起機構(gòu)方面，銀行有處置的需求；從投資機構(gòu)方面，投資人有投資的興趣。從產(chǎn)品上，交易結(jié)構(gòu)要簡單透明，按照市場化要求進行定價，并嚴格履行信息披露等義務(wù)。新發(fā)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都以競價的方式確定次級投資人。

在政策的助推下，不良資產(chǎn)證券化有了新的進展。截至2016年末，六家試點銀行已經(jīng)發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在對公、信用卡、小微、房貸等資產(chǎn)領(lǐng)域均進行了探索并有所創(chuàng)新。招商銀行的“和萃一期”“和萃二期”，成為首單以零售類不良貸款和小微企業(yè)不良貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；建設(shè)銀行的“建鑫2016年第二期不良資產(chǎn)支持證券”，則是首單不良個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券。

根據(jù)中債登的統(tǒng)計，2016年，六家不良資產(chǎn)證券化試點機構(gòu)共發(fā)行14只產(chǎn)品，規(guī)模156.10億元，占試點額度的31%。在信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，重啟的不良貸款資產(chǎn)證券化占比僅為3.99%。

尚存障礙

記者采訪了多位業(yè)內(nèi)人士，各位專家均對不良資產(chǎn)證券化重啟持熱烈歡迎的態(tài)度，但對試點之后如何進行后續(xù)推廣還存在一定疑問。

根據(jù)國泰君安報告的分析，不良資產(chǎn)證券化可以增加商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)的方式，達到風(fēng)險真實出表的效果，有利于加快不良資產(chǎn)處置的速度；但由于銀行需對投資者讓渡部分利益，因而會影響銀行的積極性，故在不良資產(chǎn)證券化試點中，將會以小規(guī)模為主。

一位業(yè)內(nèi)人士對記者說，國內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常封包期較長，通常要半年左右。同時不良資產(chǎn)證券化試點的幾期產(chǎn)品都在“保發(fā)行”，收益有所讓渡，對銀行發(fā)行的積極性會產(chǎn)生一定的影響。

廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司資產(chǎn)支持證券總經(jīng)理劉煥禮指出，2016年發(fā)行的14單產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)雖為不良資產(chǎn)，但整體質(zhì)量較優(yōu)，?！霸圏c”成功的意圖明顯?？傮w而言，入池資產(chǎn)中損失類貸款占比較低，除信用卡不良貸款外，底層資產(chǎn)抵押率普遍較高。

曾剛也認為，在存在信息嚴重不對稱的情況下，對風(fēng)險較大的不良資產(chǎn)進行證券化，市場供求很難出現(xiàn)爆發(fā)式增長?；厥赵u估價格低會影響銀行發(fā)行積極性，回收評估價格高則會降低對投資者的吸引力。在這種市場環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券化未來能否達到一個較大規(guī)模還有待觀察，尚存一定的不確定性。

“此次不良資產(chǎn)證券化重啟，監(jiān)管層還是較為謹慎的，決定試點的證券化產(chǎn)品都是先從不良資產(chǎn)中較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)開始的?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士對記者說，“這對銀行來說，會產(chǎn)生增加成本的擔(dān)憂。未來市場步入正軌之后，定價估值將是個大問題?！?/p>

招商證券投資銀行總部執(zhí)行董事、創(chuàng)新融資部副總經(jīng)理左飛認為，相比信貸資產(chǎn)證券化，不良資產(chǎn)的主要困難在于估值定價。這主要是由于不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回收受多種因素的綜合影響，回收時間與回收率都具有較強的不確定性。不良資產(chǎn)定價過程具有較強主觀性，發(fā)起機構(gòu)、中介機構(gòu)以及投資者等參與交易的各方，比較難以達成一致。

中國資產(chǎn)證券化研究院研究員劉洪光進一步指出，由于銀行的強勢地位，導(dǎo)致貸款的定價會和歷史回收經(jīng)驗產(chǎn)生一定偏差，而由于種種原因又不得不“賤賣資產(chǎn)”。因此，相比企業(yè)ABS、CLO和RMBS等成熟的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不良資產(chǎn)證券化的市場化因素太弱。這是一個亟待解決的問題。

記者在走訪中接觸到的業(yè)內(nèi)人士均認為，不良資產(chǎn)證券化未來發(fā)展的最大難點在于估值定價問題。不良資產(chǎn)證券化過程牽涉眾多交易主體，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，如何確定合理的產(chǎn)品定價是不良資產(chǎn)證券化成功發(fā)行的前提。此外，我國相關(guān)法律、會計、稅收等配套法規(guī)政策也不成熟，同樣會影響不良資產(chǎn)證券化未來的發(fā)展。而解決諸如SPV在設(shè)立與運營的法律障礙等不良資產(chǎn)證券化的難點課題，絕非是一朝一夕就可以實現(xiàn)的。因此，不良資產(chǎn)證券化雖然開了不良資產(chǎn)處置的好頭，但未來還需要經(jīng)歷漫長階段的摸索與發(fā)展。

破解估值難題

截至2016年三季末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額達1.49萬億元，且不良發(fā)展的拐點尚未顯現(xiàn)。那么，長期來看，不良資產(chǎn)證券化機制是否能夠形成高效的不良處置市場，從而在全社會范圍內(nèi)緩釋銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的壓力呢？

根據(jù)華泰證券報告的分析，不良資產(chǎn)證券化與正常信貸資產(chǎn)證券化的根本區(qū)別在于現(xiàn)金流和基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的差別。不良資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流的回收更具有不確定性，從而帶來基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的不確定性。這對于產(chǎn)品設(shè)計及交易管理都提出了更高的要求。

對此，左飛認為，對于定價估值問題需要從長計議。目前我國的商業(yè)銀行缺乏完整經(jīng)濟周期下各類不良資產(chǎn)回收情況的歷史數(shù)據(jù)，無法依托歷史數(shù)據(jù)推演資產(chǎn)的回收率?！耙平膺@個問題，一方面商業(yè)銀行要注重數(shù)據(jù)積累；另一方面，中介機構(gòu)也要提升不良資產(chǎn)的定價技術(shù)，從而提高定價能力?！弊箫w說。

曾剛則指出，貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價已經(jīng)比較難，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價就更難。證券化產(chǎn)品定價將有賴于對未來現(xiàn)金流的預(yù)期。在不能形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的情況下，如何進行估值肯定是很困難的事情，而且估值模型能否得到投資人的認可也是一個現(xiàn)實問題。在這種情況下，不良資產(chǎn)證券化對評級公司的依賴度會比較高。但要得到各家都認可的定價模型，還需要有一個逐步發(fā)展完善的過程。

劉洪光也指出，要解決定價估值的難點問題，未來還需要完善不良資產(chǎn)回收現(xiàn)金流的測算技術(shù)，使其更加透明和標(biāo)準化。他認為，“次級證券定價難，主要是不良貸款的回收金額本身就不容易測算，而且回收的時間區(qū)間也受多種因素影響，因此，需要充分發(fā)揮外部專業(yè)機構(gòu)的測算能力”。為此，需要加強第三方專業(yè)機構(gòu)的建設(shè)，增強其公信力，可以考慮采用雙評估策略。

基于定價會受到多重因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟及區(qū)域環(huán)境、司法環(huán)境、擔(dān)保物價值、借款人履約能力及意愿，以及資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的盡職程度等，劉煥禮建議，未來應(yīng)要在監(jiān)管機關(guān)的指導(dǎo)下，逐步賦予市場主體一定的自主權(quán)利，以市場化的手段、通過交易發(fā)現(xiàn)價格。但他也指出，這一過程可能需要較為漫長的時間。

“度”的把握

資產(chǎn)證券化曾被稱為20世紀最偉大的金融創(chuàng)新。雖在2008年次貸危機后飽受爭議，但目前，美國資產(chǎn)支持證券仍然是僅次于國債的第二大債券類別。

對于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，有觀點認為，資產(chǎn)證券化這種工具不能過度使用。過度使用將會導(dǎo)致發(fā)起機構(gòu)漠視底層資產(chǎn)信用風(fēng)險水平，過度依賴市場流動性，從而有可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性出現(xiàn)嚴重問題。

對此，曾剛持有同樣的看法：對于銀行來說，資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，其雖然能為銀行帶來效率的提高，但也必須要注意控制合理的邊界，不能過度發(fā)展。他還指出：“現(xiàn)階段，銀行不良資產(chǎn)處置壓力比較大，不良資產(chǎn)證券化作為一種手段，銀行是愿意嘗試的，是具有廣泛的市場空間的。但現(xiàn)階段相應(yīng)制度并不完善，導(dǎo)致不良資產(chǎn)證券化成本較高，在一定程度上影響了銀行對不良資產(chǎn)處置的積極性，因而，銀行可能更愿意通過成立不良管理子公司來處置這些不良資產(chǎn)?！?/p>

劉洪光則認為，資產(chǎn)證券化發(fā)展的度在于對風(fēng)險的控制，關(guān)鍵要點是對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測，以及能否實現(xiàn)風(fēng)險的適度轉(zhuǎn)移；因此，“雖然不良資產(chǎn)證券化作為分散銀行信貸風(fēng)險的最為有效的渠道之一，未來應(yīng)該大力發(fā)展，但銀行不應(yīng)該因為投資者對發(fā)起機構(gòu)信用實力的信任而降低信貸審核要求，導(dǎo)致不良貸款激增”。

華創(chuàng)證券報告的分析認為，考慮到不良資產(chǎn)證券化自身的特點，其在整個資產(chǎn)證券化的市場中，不會成為主要角色。隨著試點的逐步推進，不良資產(chǎn)證券化會成為不良資產(chǎn)處置的一條可供選擇的途徑；但未來能否繼續(xù)擴容，關(guān)鍵在于能否形成定價的市場化機制，以及實現(xiàn)交易費率的下降。

劉煥禮認為，對于不良資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行既有市場需求，也將其視為金融工具。商業(yè)銀行勢必會盡可能地發(fā)掘不良資產(chǎn)證券化的價值，充分利用這一新型的不良資產(chǎn)處置方式，滿足自身的商業(yè)目的。以此預(yù)期，不良資產(chǎn)證券化未來有望獲得長足的發(fā)展。

對于2017年的新變化，左飛預(yù)測，隨著試點的深化和擴大，試點名單將會進一步開放，除了（政策性銀行，股份制銀行及部分）區(qū)域性銀行將加入外，很多非銀行金融機構(gòu)，如金融租賃、消費金融、資產(chǎn)管理公司等，也都有相應(yīng)的需求和呼聲?！案匾氖牵型吹讲糠謾C構(gòu)的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始常態(tài)化，如招商銀行”。

“加入試點名單，即意味著能夠分享不良資產(chǎn)證券化這條新途徑，重要性無需多言。在清不良如此迫切的今天，盡管不良資產(chǎn)證券化試點階段的回收率普遍不高，規(guī)模在短時間內(nèi)也難以迅速擴張，但獲得入門證便擁有了更多對不良資產(chǎn)處置方式的選擇?！睒I(yè)內(nèi)人士對記者說。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，本輪不良資產(chǎn)證券化旨在以市場化途徑解決不良問題，已公布的500億元額度為發(fā)行額度，實際對應(yīng)的需化解的不良貸款余額約2000億元。今后，不良資產(chǎn)證券化的規(guī)模或?qū)⑦M一步擴大。這也表明，監(jiān)管層對于通過資產(chǎn)證券化方式化解不良寄予厚望。

人民銀行金融市場司司長紀志宏指出，不良貸款證券化能否順利推進，關(guān)鍵是要提升不良貸款市場化處置的透明度。不良貸款資產(chǎn)證券化不能把明知為不良的資產(chǎn)當(dāng)作優(yōu)良資產(chǎn)出售，但由于不良貸款支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)池較為復(fù)雜，風(fēng)險相對較大，因此需要更加成熟且風(fēng)險承受能力和定價能力更強的投資者群體參與。而這些投資者往往要求披露便于測算資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流的不良貸款信息，以及貸款服務(wù)機構(gòu)清收能力證明或相關(guān)激勵機制等等。

在記者看來，試點期間各家銀行保證試點順利的意味有些明顯，待市場回歸正常后，估值定價能否得到各方認可還有待觀察。真正要做到賣得出、買得值，實現(xiàn)多方共贏，還需要參與各方在以下方面的長期磨合與努力：在發(fā)起機構(gòu)層面，提升內(nèi)部審批和協(xié)調(diào)，并建立起不良資產(chǎn)清收考核制度；在中介機構(gòu)層面，盡快制定標(biāo)準化的盡調(diào)流程和資料清單需求；在投資者方面，則需要繼續(xù)拓寬范圍等。尚處于創(chuàng)新階段的不良資產(chǎn)證券化，未來完善之路還很漫長。