中國制造業(yè)上市公司負(fù)債、分紅與企業(yè)價值

賈 倉 倉 陳 紹 友

(重慶師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，重慶 401331)

中國制造業(yè)上市公司負(fù)債、分紅與企業(yè)價值

賈 倉 倉 陳 紹 友

(重慶師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，重慶 401331)

以滬、深兩市A股制造業(yè)2013年數(shù)據(jù)為樣本，比較檢驗了制造業(yè)上市公司的負(fù)債、分紅對企業(yè)價值的影響效應(yīng)。結(jié)果顯示：一、目前中國制造業(yè)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營和企業(yè)價值呈顯著的負(fù)相關(guān)；二、“強制性分紅”制度環(huán)境下，中國制造業(yè)企業(yè)分紅和企業(yè)價值呈顯著的負(fù)相關(guān)。因此，為推進(jìn)中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、持續(xù)發(fā)展，既要著力降低企業(yè)負(fù)債經(jīng)營度，強化“去杠桿”；也要進(jìn)一步深化股市制度改革，給予制造企業(yè)分紅的自主權(quán)。

企業(yè)分紅；負(fù)債經(jīng)營度；企業(yè)價值；去杠桿；股市制度改革

一、理論分析和研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化是關(guān)鍵。談?wù)摦a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不少學(xué)者和地方政府將“配第-克拉克定理” 作為衡量結(jié)構(gòu)是否合理的標(biāo)志，以為第三產(chǎn)業(yè)比重越高，結(jié)構(gòu)就越合理。特別是2013年服務(wù)業(yè)超過工業(yè)成為我國第一大產(chǎn)業(yè)后，國內(nèi)要求進(jìn)一步加快服務(wù)業(yè)發(fā)展，強調(diào)服務(wù)業(yè)已成為“支柱產(chǎn)業(yè)”、比工業(yè)更重要的聲音日益高漲。然而，服務(wù)業(yè)早已成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的一些歐美發(fā)達(dá)國家，近年來卻開始重新重視工業(yè)發(fā)展： 2012年，美國正式推出“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，以復(fù)興“美國制造”；2012年11月，歐盟出臺“汽車2020行動計劃”；2013年4月，德國政府正式推出“工業(yè)4.0”戰(zhàn)略，其目的是為了提高德國工業(yè)的競爭力，如此等等。不僅促使我們反思傳統(tǒng)的理論與認(rèn)識，更促動我國加快制造業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。2015年5月8日，國務(wù)院印發(fā)《中國制造2025》，開篇指出：“制造業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的主體，是立國之本、興國之器、強國之基?！被诖耍覈圃鞓I(yè)發(fā)展問題擬為本文探討之一。

負(fù)債經(jīng)營，是現(xiàn)代企業(yè)營運的基本常態(tài)，但負(fù)債過度將影響企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。分紅，是現(xiàn)代企業(yè)投資人的基本權(quán)利要求，但是否分紅取決于企業(yè)的年度營運績效與持續(xù)發(fā)展要求。制造業(yè)是一個國家和地區(qū)競爭力的基礎(chǔ)，制造業(yè)企業(yè)為我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的建立、發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)，但近些年來制造業(yè)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較大；中國制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級、持續(xù)發(fā)展，是需要堅持的國家戰(zhàn)略；中國制造業(yè)上市公司，在一定意義上可以代表中國制造業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。因此，本文將以滬、深兩市A股制造業(yè)2013年數(shù)據(jù)為研究樣本，探討中國制造業(yè)上市公司的負(fù)債、分紅與企業(yè)持續(xù)發(fā)展問題。

中國企業(yè)由于直接融資較為困難，所以主要選擇以向銀行借貸為主的間接融資方式，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較大(流動性不足)與財務(wù)高杠桿的存在。一方面，由于信息不對稱，企業(yè)財務(wù)杠桿較高時，可能會引發(fā)道德風(fēng)險和逆向選擇問題，前者是指企業(yè)實際管理者或所有者實際運營過程中，在企業(yè)高負(fù)債情況下，可能會不顧債權(quán)人的利益，從事風(fēng)險更大的行為(與借貸承諾行為不一致)；后者是指企業(yè)高負(fù)債會引起企業(yè)融資行為變化，采用融資成本更高的方式而不是增加權(quán)益資本，從而會導(dǎo)致企業(yè)更大的財務(wù)風(fēng)險。另一方面，我國正在實施的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“三去一降一補”之一的“去杠桿”，就是強調(diào)“防止過高債務(wù)率”。因此，企業(yè)負(fù)債保持在合理水平，進(jìn)一步凸顯成為學(xué)術(shù)熱點。

國內(nèi)外學(xué)者對“企業(yè)負(fù)債與企業(yè)價值的關(guān)系”形成了三個方面的結(jié)論：(1)債務(wù)增加導(dǎo)致公司財務(wù)風(fēng)險增加，從而企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險增加，股東權(quán)益在企業(yè)破產(chǎn)后會大幅貶值，從而不利于公司價值的提升(Agion、Bolton，1992)[1]；(2)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險(即財務(wù)杠桿)是企業(yè)股票價格變化的一個重要原因，而股票價格變化會導(dǎo)致企業(yè)價值發(fā)生變化(Modigliani、Miller，1963；Masulis，1988[2]；K.Shah，1994；Yang、Chau-Chen，2010；Nissim、Penman，2001[3]； 馮根福，2000；黃志忠、白云霞，2002[4]；戴媛，2008[5])；(3)當(dāng)企業(yè)處于高成長機會下，管理者與股東雙方的利益一致性逐步增強，行為趨于一致，而股東與債權(quán)人之間的利益沖突逐步顯現(xiàn)出來，這種情況下，增加債務(wù)會增強股東增加風(fēng)險的動機和投資不足的動機，從而有損于公司價值(羅琦、張標(biāo)，2013)[6]。為此，本文做出以下假設(shè)：

假設(shè)一：企業(yè)負(fù)債與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)分紅，是指企業(yè)在一定時間內(nèi)(通常為一年)給予股東的權(quán)益報酬，一般包括股票股利和現(xiàn)金股利，股票股利一般不會對企業(yè)價值產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，而現(xiàn)金分紅則對企業(yè)價值波動產(chǎn)生重要影響。為了保護(hù)中小股東的權(quán)益和規(guī)范上市公司的現(xiàn)金分紅，2000年后我國監(jiān)管部門出臺了一系列規(guī)定，核心是要求與通過再融資資格相聯(lián)系的有再融資要求的企業(yè)必須進(jìn)行現(xiàn)金分紅，從而確立了我國上市企業(yè)“強制性”的現(xiàn)金分紅制度。這種制度使上市公司常常僅僅是為獲得再融資資格而進(jìn)行利潤分配、難于根據(jù)自身發(fā)展的需要選擇最合理的融資方式，表現(xiàn)在對內(nèi)源融資和外源融資的不同選擇上，而對那些盈利能力強、現(xiàn)金流充足，沒有再融資需求的企業(yè)起不到任何制約作用。另外，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司之間的交叉持股，導(dǎo)致公司實際控制人的所有權(quán)和控制權(quán)的分離，兩權(quán)分離度等于實際控制人的控制權(quán)-所有權(quán)，兩權(quán)分離度越高，母公司越有侵蝕子公司權(quán)益的動機，從而子公司股利政策的制定更多的是服務(wù)于母公司要求而非維護(hù)中小股東的利益，這樣不利于子公司價值的提高。當(dāng)前，國內(nèi)較少文獻(xiàn)將企業(yè)分紅和企業(yè)價值結(jié)合起來進(jìn)行研究。

關(guān)于“企業(yè)分紅與企業(yè)價值的關(guān)系”，主體的理論是著名的“股利無相關(guān)假說”(亦稱MM理論)(Miller、Modigliani，1961)[7]，即：在企業(yè)處于無摩擦的資本市場環(huán)境中，股利是否支付和支付方式的選擇對于投資者來說是無差異的,即不會影響到企業(yè)的所有者權(quán)益，由此得到企業(yè)的股利政策和企業(yè)價值不相關(guān)的結(jié)論，對企業(yè)價值的評價僅依賴于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況。該理論一直是研究現(xiàn)代企業(yè)股利政策的理論基礎(chǔ)。但實際上，上市公司都處于一定的股市制度環(huán)境中，我國從2000年開始確立的強制性分紅制度客觀上不利于企業(yè)基于自身情況做出合理的現(xiàn)金分紅決策；由于股利所得稅一般要高于資本所得稅，對支付高股利的公司，投資者要求更高的投資回報率，否則現(xiàn)金股利的支付會減少股東的財富(曾亞敏、張俊生，2005)[8]；大小股東之間的沖突體現(xiàn)在股利政策上就是，大股東可以選擇代理人來行使對公司的經(jīng)營權(quán)，從而沒有了提高股利支付的動機，企業(yè)保留大量自由現(xiàn)金流，大股東通過控制權(quán)來獲得控制權(quán)權(quán)益，可能借由“強制分紅”制度通過關(guān)聯(lián)交易等惡意掏空上市公司(李勝坤，2014)[9]；基于代理成本假說的我國強制性現(xiàn)金分紅制度實施后，上市公司超量派現(xiàn)的現(xiàn)象有所增加，有部分上市公司的大股東(控股股東)通過高額派現(xiàn)侵蝕上市公司的資源(陳新元、陳動華、時旭[10]；原紅旗[11])；黃娟娟、沈藝峰(2003)研究發(fā)現(xiàn)基于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中特征，在對管理層的監(jiān)督、選擇上，大股東通過“用手投票”方式起決定作用而中小股東只能采用“用腳投票”方式來表達(dá)對該公司的評價，對管理層而言，其利益和大股東利益比較趨于一致，管理層制定股利政策主要是為了滿足于大股東的要求，來換取大股東對管理層的支持，由此可見大股東的要求是決定中國上市公司股利政策的最主要動因[12]。故而，本文做出以下假設(shè)：

假設(shè)二：企業(yè)分紅與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、變量設(shè)計、模型構(gòu)建、樣本處理

為驗證企業(yè)負(fù)債(財務(wù)杠桿)、分紅和企業(yè)價值之間的關(guān)系，本文設(shè)計如下變量(表1)：

表1 相關(guān)變量設(shè)計

被解釋變量：企業(yè)價值。國內(nèi)外研究中多采用TobinQ值來衡量企業(yè)價值的縱向成長能力，詹姆斯·托賓(1969)將TobinQ值定義為企業(yè)市場價值與企業(yè)重置成本的比值。企業(yè)市場價值是企業(yè)權(quán)益資本的市場價值與債務(wù)資本的市場價值之和。當(dāng)前，由于我國上市企業(yè)的股票存在流通股和非流通股，故總的權(quán)益資本市場價值等于流通股的市值加上非流通股的價值。由于非流通股沒有可市場化的價值，且通常非流通股的轉(zhuǎn)讓價格是以企業(yè)凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)的，因此非流通股的價值等于非流通的股份數(shù)額與每股凈資產(chǎn)之積。流通股的市值等于每股價格和加權(quán)流通股股數(shù)。由于企業(yè)重置成本難以獲取，采用企業(yè)年末總資產(chǎn)來代替企業(yè)重置成本。所以，TobinQ=(每股價格×加權(quán)流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負(fù)債賬面價值)/年末總資產(chǎn)。

解釋變量：(1)企業(yè)負(fù)債(財務(wù)風(fēng)險)，上市企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險可以采用產(chǎn)權(quán)比率(Liability to Equity Ratio，LER)來進(jìn)行衡量，根據(jù)會計學(xué)有關(guān)知識，企業(yè)的總資產(chǎn)可以分為負(fù)債資本和權(quán)益資本兩部分，本文選擇產(chǎn)權(quán)比率(負(fù)債總額/權(quán)益總額)的自然對數(shù)(LnLER)作為解釋變量；(2)企業(yè)分紅，企業(yè)分紅情況要受到一定制度的約束和企業(yè)經(jīng)營情況的約束，同時會影響到企業(yè)融資方式的選擇，當(dāng)企業(yè)分紅比率較高時，說明企業(yè)內(nèi)源融資較少，更多的依賴外源融資，融資成本較高；當(dāng)企業(yè)分紅比率較低時，企業(yè)內(nèi)源融資較多，從而對外源融資需求較少，相對減少融資成本。可見，企業(yè)分紅會影響到融資方式，而融資方式的改變會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，因此采用股利分配率(Dividend Payout Ratio，DPR)作為一個解釋變量。

控制變量：在研究財務(wù)杠桿、企業(yè)分紅和企業(yè)價值的關(guān)系時，有必要控制以下變量。(1)總資產(chǎn)收益率(Return on Assets，ROA)?？傎Y產(chǎn)收益率通常指企業(yè)在一個會計期間內(nèi)經(jīng)營性活動取得的投資回報，它等于企業(yè)凈利潤比加權(quán)平均資產(chǎn)總額?？傎Y產(chǎn)收益率能較好地反應(yīng)企業(yè)運用資源的效率，成為衡量上市企業(yè)的經(jīng)營績效的主要指標(biāo)。張先治(2011)指出，一些大型企業(yè)往往通過資產(chǎn)重組、債務(wù)重組等方式進(jìn)行資本經(jīng)營。通過改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，主要是在增加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)比例，同時剝離不良資產(chǎn)，獲得更佳的資本回報率和最大化公司價值；另一方面，企業(yè)同時進(jìn)行債務(wù)重組(債轉(zhuǎn)股、債務(wù)轉(zhuǎn)移、債權(quán)轉(zhuǎn)移等)，降低企業(yè)負(fù)債總額，以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，最大化股東財富；杜亞光(2016)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)經(jīng)營效果(ROA)與股東財富呈正相關(guān)關(guān)系[13]。(2)企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大，表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，根據(jù)科斯定理，企業(yè)內(nèi)部組織成本增加，企業(yè)管理層應(yīng)對市場變化靈活性減弱，對股東財富影響較大。黃蓮琴、屈耀輝(2010)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)規(guī)模發(fā)生變化時，財務(wù)杠桿的作用存在規(guī)模效應(yīng)，本文采用年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)(SIZE)來控制企業(yè)規(guī)模。

基于上述變量設(shè)計，本文構(gòu)架以下模型：

TobinQ=β0 +β1×LnLERi+β2×DPRi+β3×ROAi+β4×SIZEi+μi

本文以滬、深兩市A股制造業(yè)(2001年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn))企業(yè)作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，以2013年中國制造業(yè)上市企業(yè)作為橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，其中做如下三個處理：一是剔除產(chǎn)權(quán)比率為負(fù)的企業(yè)，因為這類企業(yè)的自有資本可能都是債務(wù)，企業(yè)出現(xiàn)較嚴(yán)重的資本危機；二是剔除被ST的企業(yè)，因為這類企業(yè)財務(wù)異常，可能具有流動性危機；三是剔除數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)。

三、研究結(jié)果和分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

由表2結(jié)果可知，企業(yè)價值的均值為1.851 327，最大值為18.343 88，最小值為0.082 643，標(biāo)準(zhǔn)差為1.544 863，表明我國制造業(yè)企業(yè)價值偏低。主要原因可能是我國制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力不強，生產(chǎn)智能化程度不高，產(chǎn)品科技含量低，品牌認(rèn)可度不高，難以滿足高端消費者的消費要求，而公司市值是投資者基于公司過去經(jīng)營情況和未來經(jīng)營潛力所給予的評估，投資者可能信心不足。另外，從標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值觀察，制造業(yè)企業(yè)的股票價值存在較大差異，這可能受公司股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者能力、企業(yè)內(nèi)部制度和公司戰(zhàn)略等多種因素影響。

表2 變量描述統(tǒng)計結(jié)果

就財務(wù)杠桿而言，其均值為-0.491 398 4，最大值為3.537 682，最小值為-4.824 197，標(biāo)準(zhǔn)差為1.059 789，這表明我國制造業(yè)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險很大，特別是由于眾多的國有企業(yè)和某些企業(yè)作為政府財政的融資平臺，受到政府信貸的隱性擔(dān)保，可以從事風(fēng)險更大的投資。企業(yè)分紅的均值為0.314 386 7，標(biāo)準(zhǔn)差為0.929 36，說明我國制造業(yè)企業(yè)紅利派發(fā)幅度還是比較大的。總資產(chǎn)收益率的均值為0.043 436 4，標(biāo)準(zhǔn)差為0.060 805，說明我國制造業(yè)企業(yè)盈利能力不強，處于勉強盈利的階段，這可能是和我國產(chǎn)能過剩等宏觀環(huán)境有關(guān)。企業(yè)規(guī)模的均值為21.890 17，最大值為26.646 56，最小值為18.293 06，標(biāo)準(zhǔn)差為1.150 431，說明我國制造業(yè)企業(yè)的規(guī)模差距不大。

同時，本文對解釋變量和控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析，得到偏相關(guān)系數(shù)矩陣(表3)。經(jīng)檢驗后發(fā)現(xiàn)各個變量之間的線性相關(guān)性程度很低，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 偏相關(guān)系數(shù)矩陣

(二)實證結(jié)果分析

1.OLS回歸結(jié)果分析

觀察表4的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，財務(wù)杠桿LnLER的回歸系數(shù)為-0.166 951，在5%的顯著性水平下與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，說明財務(wù)杠桿每提高1%，企業(yè)價值就會顯著降低0.166 951%。企業(yè)分紅DPR的回歸系數(shù)為-0.687 636，在10%的顯著性水平下與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)紅利派發(fā)提高1%，企業(yè)價值就會顯著降低0.687 636%。由此，假設(shè)一和假設(shè)二得到驗證。

表4 模型回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示 10%、5%和 1%的顯著性水平。

公司規(guī)模SIZE的回歸系數(shù)為-0.5476202，在1%的顯著性水平下和企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。說明我國制造業(yè)企業(yè)規(guī)?？赡芷?，這可能是由于國有企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大有時并沒有以利潤最大化為經(jīng)營目標(biāo)，而是為了滿足政府實施某項政策或提供公共服務(wù)。總資產(chǎn)收益率ROA的回歸系數(shù)為9.466951，在1%的顯著性水平下和企業(yè)價值正相關(guān)，說明企業(yè)盈利能力越強，企業(yè)經(jīng)營績效越好，企業(yè)價值越大。

2.變量異方差性檢驗和處理

表5 使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差模型回歸結(jié)果

由于變量之間存在異方差，采用加權(quán)最小二乘法WLS處理異方差問題。觀察表6，LnLER的系數(shù)估計值由-0.155961改進(jìn)為-0.1757503。另一方面，使用OLS估計時，變量LnLER的p值為 0.041，而在使用WLS回歸后，發(fā)現(xiàn)該變量的p值為0.000，由此可知使用WLS估計提高了估計效率。觀察回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)WLS模型估計結(jié)果與OLS估計和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差模型估計回歸系數(shù)的方向性和顯著性水平保持一致或提升，更進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論。

表6 WLS模型回歸結(jié)果

續(xù)表

至此，本文得到方程如下：

TobinQ=9.390 545*ROA-0.175 750 3*lnLER-0.069 019 6*DPR-0.508 675 9*SIZE+12.512 45

3.模型穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)論的可靠性，我們將2014年的數(shù)據(jù)做同樣的處理，帶入經(jīng)WLS方法處理之后的估計得到的多元線性回歸模型，得到圖1，發(fā)現(xiàn)2014年估計值與真實值基本吻合，故該模型有一定的穩(wěn)定性，證明了前面的結(jié)論穩(wěn)健可靠，更進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論。

圖1 方程穩(wěn)定性檢驗

四、結(jié) 論

本文以滬、深兩市全部A股2013年的制造業(yè)上市公司為研究樣本，分別研究了分紅、負(fù)債對于企業(yè)價值增長的影響效應(yīng)。實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

(一)負(fù)債對企業(yè)價值的增長存在顯著負(fù)相關(guān)，說明我國制造業(yè)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險高水平運行，政府要積極引導(dǎo)企業(yè)降低財務(wù)風(fēng)險，即“去杠桿”，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)趨于合理。

從短期來看，①企業(yè)可以采用處置資產(chǎn)來償還債務(wù)，企業(yè)在短期無法通過化解產(chǎn)能以及轉(zhuǎn)型創(chuàng)新等方式快速增強盈利能力和償債能力，企業(yè)可以采用處置房地產(chǎn)建筑物、機器設(shè)備等固定資產(chǎn)，或通過土地使用權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)等無形資產(chǎn)及減持金融資產(chǎn)等方式換取現(xiàn)金流償還債務(wù)；②與債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)重組，當(dāng)企業(yè)短期確實發(fā)生財務(wù)困難且難以按期償還，通過和債權(quán)人協(xié)商，可以采用債轉(zhuǎn)股、利率降低、本金或利息減免、債務(wù)延期等方式降低企業(yè)償債壓力；③大力創(chuàng)新金融工具，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，鼓勵企業(yè)發(fā)行債券直接融資，包括優(yōu)先股、長期收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)換債券和資產(chǎn)證券化等方式，相比銀行借貸，企業(yè)直接發(fā)行債券融資成本更低，同時可以減弱企業(yè)對銀行貸款等直接融資的高依賴性，增加企業(yè)資金來源的靈活性，為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級贏得時間；④提高股權(quán)融資比例，包括吸收私募股權(quán)基金、吸收風(fēng)險資本、引入機構(gòu)投資者、主板上市融資(“核準(zhǔn)制”到“注冊制”的轉(zhuǎn)變)、配股或定向增發(fā)、債轉(zhuǎn)股、重大資產(chǎn)重組等方式增加企業(yè)權(quán)益資本，可以有效降低企業(yè)的杠桿率。另外，政府要加快清退“僵尸企業(yè)”，減少無效供給，努力調(diào)高全要素生產(chǎn)率?！敖┦髽I(yè)”在生產(chǎn)上占用了太多的生產(chǎn)資源，占用了很大一部分的信貸供應(yīng)，但企業(yè)本身經(jīng)營效益不佳，主要依靠地方政府和銀行支持勉強度日，另一方面由于資源錯配，擠占了新興產(chǎn)業(yè)的生存空間。

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，企業(yè)是所有利益相關(guān)者之間的多邊契約[14]，現(xiàn)代企業(yè)制度由于其具有資源集中優(yōu)勢、風(fēng)險共享性等符合社會化大生產(chǎn)的需要，根據(jù)對企業(yè)收益索償權(quán)利的不同，將企業(yè)資本來源劃分為債務(wù)資本和權(quán)益資本，債務(wù)資本低風(fēng)險索取有限收益，權(quán)益資本高風(fēng)險索取剩余收益，由此可以看出企業(yè)負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的一個常態(tài)，是企業(yè)成長的一條重要路徑，我們強調(diào)企業(yè)要根據(jù)自身發(fā)展階段，選擇合理的負(fù)債水平。

(二)在當(dāng)前的中國股市制度下，企業(yè)分紅對企業(yè)價值的增長有顯著負(fù)作用，主要表現(xiàn)為“強制性”的現(xiàn)金分紅制度。這要求我國要繼續(xù)深化股市制度改革，采用更合理、更有效的股市治理、監(jiān)管制度，而不是依賴證監(jiān)會人為“喊話”的周期性監(jiān)管機制，在證監(jiān)會主席“喊話”資本市場，監(jiān)管增強，以后又逐漸放松管制，我們強調(diào)制度保障，在這個制度下監(jiān)管不會出現(xiàn)這種周期性循環(huán)，既要保證中小股東權(quán)益，更要幫助企業(yè)價值健康提升。

首先，完善我國上市公司的內(nèi)部管理機制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。為保證管理層制定紅利分配決策的平衡性，引入重視長期價值投資的戰(zhàn)略投資者，來平衡各方的話語權(quán)，防止大股東“惡意掏空”上市公司等行為。其次，根據(jù)Eugene Fama的有效市場假說，陳燈塔、洪永淼(2003)研究指出中國股市處于弱式有效市場狀態(tài)[15]，管理者行為無法得到有效的資本市場監(jiān)督和有力的約束，從而導(dǎo)致管理者沒有制定良好股利分配計劃的動機，少支付股利以保留充足現(xiàn)金流來增加控制權(quán)權(quán)益，要從法律上加強對管理者的監(jiān)督機制，防止關(guān)鍵信息披露出錯或不披露，并使其制定合理的股利政策。最后，完善當(dāng)前我國上市公司退市制度，構(gòu)建符合我國實際和有利于投資者保護(hù)的退市制度。強制退出機制會健全對績效差、投資回報低的公司的規(guī)范機制，使得企業(yè)更加有效的經(jīng)營。

總之，企業(yè)分紅是現(xiàn)代企業(yè)規(guī)范治理的重要方面，是保證中小股東權(quán)益的重要制度，是保證股東長期價值投資的重要機制，要積極努力使企業(yè)管理層制定長期、規(guī)范化的企業(yè)分紅政策，保證企業(yè)價值最大化。

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[責(zé)任編輯：左福生]

DebtManagement,BonusandEnterpriseValueofListedManufacturingCompaniesinChina

Jia Cangcang Chen Shaoyou

(College of Economics and Management, Chongqing Normal University, Chongqing 401331, China)

Based the Manufacturing company’s data in Shanghai and Shenzhen stock exchange in 2013, this article test the impact effect of debt management and enterprise bonus on enterprise value. The results showed that: (1) The debt and the enterprise value was a significant negative correlation in Chinese manufacturing enterprises; (2) The Chinese manufacturing enterprise’s bonus and the enterprise value was a significant negative correlation under the environment of “mandatory dividend system”. Therefore, in order to promote the transformation and upgrading and sustainable development of Chinese manufacturing industry, we must strive to reduce corporate debt and strengthen the “deleveraging”, also further deepen reform the stock system to give manufacturing enterprises dividend autonomy.

enterprise bonus; debt management; enterprise value; deleveraging; stock market reform

2017-04-05

賈倉倉(1994-)，男，陜西西安人，重慶師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向為區(qū)域經(jīng)濟(jì)； 陳紹友(1967-)，男，四川大竹人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，重慶師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授,碩士生導(dǎo)師，主要從事區(qū)域經(jīng)濟(jì)和旅游管理研究。

本文為重慶市社科規(guī)劃項目“實施縮小‘三大差距’政策的路徑研究”(2011YBJJ024)成果之一。

F27

A

1673—0429(2017)04—0100—08