中國(guó)股票市場(chǎng)月交替效應(yīng)及其影響因素研究

(華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部 上海 200241)

中國(guó)股票市場(chǎng)月交替效應(yīng)及其影響因素研究

孫佳楠

(華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部上海200241)

本文選取從2000年第一個(gè)交易日至2017年5月10日約18年的收益率數(shù)據(jù)為樣本，探討我國(guó)股票市場(chǎng)的月交替效應(yīng)及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)存在顯著的月交替效應(yīng)，且這種效應(yīng)不只存在于大盤股或小盤股，也不僅局限于高價(jià)股或低價(jià)股；月交替效應(yīng)并不由交替日的高風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致；月交替效應(yīng)并不由年度交替或季度交替引起；月交替效應(yīng)不僅僅存在于滬市，深市和港市也同樣存在。

股票市場(chǎng)；月交替效應(yīng)；股票價(jià)格；股票市值

一、引言

有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，金融市場(chǎng)是高度有效的，任何信息都會(huì)完全而迅速地反映到股票和證券的價(jià)格中。有效市場(chǎng)假說(shuō)也是許多金融理論成立的前提。然而，近些年來(lái)，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)的收益率存在著與日期相關(guān)的異常現(xiàn)象，我們稱之為日歷效應(yīng)，可分為季度效應(yīng)、月效應(yīng)和周效應(yīng)等。而月交替效應(yīng)是指每個(gè)月的前三個(gè)交易日和上一個(gè)月最后一個(gè)交易日的收益率顯著高于其他交易日。

自月交替效應(yīng)被發(fā)現(xiàn)以來(lái)，國(guó)外學(xué)者對(duì)海外市場(chǎng)的這一異?，F(xiàn)象已有了較為深入的研究，對(duì)全球主要金融市場(chǎng)的月交替效應(yīng)進(jìn)行了諸多探討。由于我國(guó)股票市場(chǎng)起步和發(fā)展較晚，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)市場(chǎng)月交替效應(yīng)的研究比較少，普遍以窗飾效應(yīng)來(lái)解釋這種異象，但對(duì)可能影響這一效應(yīng)的因素還沒(méi)有進(jìn)行過(guò)研究。本文選取2000年第一個(gè)交易日至2017年5月10日的上證指數(shù)收益率數(shù)據(jù)，從股票市值、股票價(jià)格、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、季度交替和年度交替等方面來(lái)深入研究我國(guó)股票市場(chǎng)的月交替效應(yīng)。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第2部分介紹中外研究的文獻(xiàn)回顧，第3部分為我國(guó)股票市場(chǎng)月交替效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)，第4部分對(duì)月交替效應(yīng)可能的影響因素進(jìn)行分析，第5部分給出研究結(jié)論，并指出未來(lái)研究的方向。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外文獻(xiàn)回顧

最早發(fā)現(xiàn)月交替效應(yīng)的是美國(guó)學(xué)者Lakonishok和Smidt(1988)，他們用1897至1986年的道瓊斯工業(yè)指數(shù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)存在月交替效應(yīng)，即每個(gè)月的最后一個(gè)交易日和隨后的下一個(gè)月前三個(gè)交易日的收益率顯著高于其他交易日。Ogden(1990)提出，月交替效應(yīng)是由于月末工資、分紅和利息的分發(fā)，投資者以此進(jìn)行投資，進(jìn)而抬高了股票價(jià)格。

隨后，各國(guó)學(xué)者也對(duì)世界其他國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)的月交替效應(yīng)進(jìn)行了研究。Cadsby和Ratner M(1992)發(fā)現(xiàn)，月交替效應(yīng)在加拿大、英國(guó)、澳大利亞、瑞士和德國(guó)的股票市場(chǎng)中也普遍存在。Wei Xu和John J.(2006)重新驗(yàn)證了1897至1986年的月交替效應(yīng)，并用CRSP數(shù)據(jù)對(duì)1987至2005年的月交替效應(yīng)進(jìn)行了深入研究，從而提出美國(guó)市場(chǎng)的確存在月交替效應(yīng)，且這種效應(yīng)不局限于股票市值和股票價(jià)格等結(jié)論。此外，他們還對(duì)其他國(guó)家的月交替效應(yīng)進(jìn)行了探究，發(fā)現(xiàn)除美國(guó)之外其他國(guó)家的股票市場(chǎng)也同樣存在這一效應(yīng)。Sharmat和Narayan(2014)對(duì)在紐約股票市場(chǎng)上市的560家公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)這些公司的月交替效應(yīng)以及收益率的波動(dòng)與公司規(guī)模有關(guān)。

除股票市場(chǎng)之外，Martikainen(1995)發(fā)現(xiàn)，在股指期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)，月交替也效應(yīng)也同樣存在。Compton(2006)等研究了房地產(chǎn)市場(chǎng)的月交替效應(yīng)，證實(shí)了這一現(xiàn)象在不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)中的存在。

(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)出現(xiàn)時(shí)間較晚，發(fā)展也尚不成熟，因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于月交替效應(yīng)的研究較少。劉鳳元和陳俊芳(2004)研究發(fā)現(xiàn)，上海股票市場(chǎng)具有月交替效應(yīng)，但并不存在半月效應(yīng)和第三月效應(yīng)。他們認(rèn)為，產(chǎn)生這一效應(yīng)的主要原因是月末頻繁出現(xiàn)的窗飾效應(yīng)。陳超和劉國(guó)買(2007)提出，我國(guó)股票市場(chǎng)的月交替效應(yīng)為每月的前6個(gè)交易日和上一個(gè)月的最后一個(gè)交易日，機(jī)構(gòu)投資者在月末選擇拉高股票價(jià)格、月末的信息披露和政策出臺(tái)、市場(chǎng)反應(yīng)的滯后性是產(chǎn)生月交替效應(yīng)的主要原因。趙家敏和嚴(yán)熊(2010)用ARMA-GARCH模型，探究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)的月交替效應(yīng)在證券投資基金出現(xiàn)之后顯著增強(qiáng)，而在行業(yè)發(fā)展得較為規(guī)范的一段時(shí)間后又有所減弱，因此提出，窗飾效應(yīng)對(duì)月交替效應(yīng)有較強(qiáng)的解釋力。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)月交替效應(yīng)的探討基本停留在驗(yàn)證階段，大多以窗飾效應(yīng)來(lái)解釋月交替效應(yīng)，而對(duì)其他因素例如股票價(jià)格、股票市值、風(fēng)險(xiǎn)等并沒(méi)有進(jìn)行探討。本文的研究將彌補(bǔ)這一空缺，從多個(gè)方面來(lái)探討各種因素對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)月交替效應(yīng)的影響。

三、月交替效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)與研究方法

將每月的第一個(gè)交易日記為+1，第二個(gè)交易日記為+2，上個(gè)月最后一個(gè)交易日記為-1，倒數(shù)第二個(gè)交易日記為-2，以此類推。月交替日為每月前三個(gè)交易日和上月最后一個(gè)交易日，即-1、+1、+2和+3所代表的交易日。本文計(jì)算了每個(gè)交易日的平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，以及收益率為正的樣本所占總樣本的比例，在不同交易日之間進(jìn)行對(duì)照。t統(tǒng)計(jì)量為收益率均值檢驗(yàn)的結(jié)果，表示該交易日的收益率是否顯著異于0。

(二)實(shí)證結(jié)果

本文計(jì)算了上證指數(shù)收益率的基本統(tǒng)計(jì)量，包括月交替日和非月交替日以及全部交易日的平均收益率、收益率時(shí)間序列顯著不為零的t統(tǒng)計(jì)量以及收益率為正的樣本比例。結(jié)果顯示，從2000年第一個(gè)交易日至2017年5月10日，我國(guó)股票市場(chǎng)的確存在顯著的月交替效應(yīng)。月交替日的平均收益率為0.1944，顯著高于平均值0.0191，而其他交易日的平均收益率則小于0，僅為-0.0244。月交替日收益率為正的樣本比例為57.96%，高于平均值53.00%。同樣，其他交易日收益率為正的樣本比例低于全部樣本的平均值，為51.77%。

t統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果也說(shuō)明了這一點(diǎn)。盡管各交易日的收益率均非顯著異于0，但月交替日的t值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他交易日，證明在換月期間的確有著更高的收益率。

從結(jié)果中也同樣可以看出這種顯著的月交替效應(yīng)。其中，每月第一個(gè)交易日的平均收益率最高，為0.2635，第二個(gè)交易日次之，收平均益率為0.2142?？梢钥闯觯陆惶嫒罩獾钠渌灰兹罩?，平均收益率大多為負(fù)。

四、月交替效應(yīng)的影響因素分析

(一)股票市值

為了探究我國(guó)股票市場(chǎng)的月交替效應(yīng)是否與股票市值有關(guān)，本文選取申萬(wàn)指數(shù)中的大盤股指數(shù)和小盤股指數(shù)分別進(jìn)行驗(yàn)證，計(jì)算了不同市值股票各交易日平均收益率。

由結(jié)果可以看出，大盤股和小盤股均存在月交替效應(yīng)。其中，對(duì)于大盤股來(lái)講，每月的第一個(gè)交易日的平均收益率最高，為0.3089，有61.72%的樣本有正的收益率。小盤股的表現(xiàn)稍有不同，每月的第二和第三個(gè)交易日的收益率最高，分別為0.3377和0.3481。值得注意的是，小盤股的每月最后一個(gè)交易日的表現(xiàn)并未顯著高于其他交易日，平均收益率僅為0.0166，甚至低于平均水平0.0374。

t統(tǒng)計(jì)量與平均收益率的表現(xiàn)一致。大盤股的全部月交替日和小盤股每月前三個(gè)交易日的t值顯著高于平均水平，而小盤股每月最后一個(gè)交易日的t值僅為0.01，與其他交易日并無(wú)顯著差別。

由此可以看出，月交替效應(yīng)并不局限于高市值的股票或低市值的股票，這一現(xiàn)象在不同市值股票中均顯著存在，但小盤股在每月前三個(gè)交易日中的的月交替效應(yīng)更加明顯。

(二)股票價(jià)格

本文選用了申萬(wàn)指數(shù)中的高價(jià)股票和低價(jià)股票，來(lái)研究月交替效應(yīng)是否與價(jià)格有關(guān)，計(jì)算了不同價(jià)格股票的平均收益率、均值檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量和收益率為正的樣本比例。

由不同價(jià)格股票收益率的對(duì)照可知，月交替效應(yīng)不僅僅存在于高價(jià)股或低價(jià)股中，這一效應(yīng)在不同價(jià)格的股票中都非常顯著。其中，高價(jià)股每月第一個(gè)交易日的收益率最高，為0.3306，低價(jià)股則每月第二個(gè)交易日的收益率最高，數(shù)值為0.4040，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均收益率0.0523。與小盤股類似，低價(jià)股在每月最后一個(gè)交易日也同樣表現(xiàn)不佳，但在每月前三個(gè)交易日的月交替效應(yīng)則相當(dāng)顯著。

從t統(tǒng)計(jì)量的表現(xiàn)也可以觀察到這一效應(yīng)。特別是低價(jià)股每月第二個(gè)交易日的t值高達(dá)0.25，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平。但其每月最后一個(gè)交易日的t值僅為0.01，與平均收益率的結(jié)果一致，沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的月交替效應(yīng)。

另一方面，在四個(gè)月交替日中，大盤股收益率為正的樣本比例均高于平均值51.26%，小盤股每月最后一個(gè)交易日略低于平均值，但其他三個(gè)交易日表現(xiàn)為正收益率的樣本比例同樣高于其平均值54.62%。其中，每月第一個(gè)交易日的表現(xiàn)尤為突出，有63.16%的樣本有正的收益率。

(三)風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)和收益呈正相關(guān)的關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)越高，期望收益率越大。因此，月交替日的高收益率可能是由于在此期間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變大。一個(gè)常用的度量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)就是收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。為了驗(yàn)證月交替效應(yīng)是否與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，本文計(jì)算了各交易日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

結(jié)果顯示，月交替日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差與其他交易日并無(wú)顯著差別，沒(méi)有出現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)的情況。因此，我國(guó)股票市場(chǎng)的月交替效應(yīng)并非由于換月期間的高風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致。

(四)季度交替與年交替

在月交替效應(yīng)的實(shí)證中，通常將各個(gè)月份的月交替日集中在一起研究，從而無(wú)法排除一種可能性，那就是這種月交替效應(yīng)的結(jié)果是由于12月與1月?lián)Q月期間的年度交替效應(yīng)所導(dǎo)致。為了檢驗(yàn)這一可能，本文將所有月交替日分為年度交替與非年度交替，分別來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證。

由結(jié)果可以看出，盡管在12月與1月的換月期間，月交替效應(yīng)更加顯著，但在非年度交替的月份，這一效應(yīng)也同樣存在，各月交替日的收益率均顯著高于全部樣本的平均收益率。因此，我國(guó)股票市場(chǎng)的月交替效應(yīng)并非由年度交替效應(yīng)所導(dǎo)致。年度交替和非年度交替的t統(tǒng)計(jì)量也均高于平均值，但年度交替的收益率比非年度交替更加顯著地異于0。

那么，月交替效應(yīng)是否會(huì)由季度交替所引起呢？同樣地，為了驗(yàn)證這一可能性，本文將各交替日分為季度交替和非季度交替來(lái)進(jìn)行了計(jì)算。

結(jié)果可以表明，非季度交替的月交替日同樣存在顯著的月交替效應(yīng)。盡管在非季度交替期間，每月最后一個(gè)交易日的收益率僅為0.0845，但這一數(shù)值仍然高于平均水平0.0191，t統(tǒng)計(jì)量也明顯高于其他交易日。無(wú)論在哪一個(gè)月交替日中，收益率為正的樣本比例都高于平均值51.77%。因此我們可以得出結(jié)論，月交替效應(yīng)并非由年度交替或季度交替所引起。

(五)深市與港市的月交替效應(yīng)

在研究了上海股票市場(chǎng)的月交替效應(yīng)之外，本文也以深證成指和恒生指數(shù)為研究對(duì)象，對(duì)深市和港市的月交替效應(yīng)進(jìn)行了探究。

可以看出，深證成指有著與上證指數(shù)較為一致的月交替效應(yīng)，每月的第一個(gè)交易日有著最高的平均收益率和最為顯著的t統(tǒng)計(jì)量。月交替日的平均收益率為0.2422，高于所有交易日的平均收益率0.0253，而非月交替日則有著僅為-0.0285的負(fù)收益率。

另一方面，在月交替期間，有高達(dá)57.01%的樣本有正的收益率，而在非月交替期間，這一比例僅為50.18%，低于平均水平51.54%。

同時(shí)，恒生指數(shù)也有著很顯著的月交替效應(yīng)，但在每月最后三個(gè)交易日和次月第一個(gè)交易日有著最高的期望收益率，這一點(diǎn)與內(nèi)地的股票市場(chǎng)有所不同。

五、研究結(jié)論

本文以上證指數(shù)2000年第一個(gè)交易日至2017年5月10日約18年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的月交替效應(yīng)進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，我國(guó)股票市場(chǎng)的確存在顯著的月交替效應(yīng)，表現(xiàn)為每月的前三個(gè)交易日和上一個(gè)月的最后一個(gè)交易日的平均收益率顯著高于其他交易日。

此外，本文還探究了月交替效應(yīng)可能的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：(1)月交替效應(yīng)不僅僅存在于大盤股或小盤股，不同市值的股票均存在顯著的月交替效應(yīng)，且這一效應(yīng)在小盤股票中更為明顯；(2)月交替效應(yīng)不局限于高價(jià)股或低價(jià)股中，這一效應(yīng)在不同價(jià)格的股票中均有顯著體現(xiàn)，其中低價(jià)股的月交替效應(yīng)更加明顯；(3)月交替效應(yīng)并非由月交替日的高風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致，各交易日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差并無(wú)顯著差別；(4)月交替效應(yīng)并非由季度交替或年交替所導(dǎo)致，盡管在季度交替和年交替的交易日中，這一效應(yīng)更明顯，但在換月期間的其他交易日，也存在著非常顯著的月交替效應(yīng)；(5)深圳和香港的股票市場(chǎng)也同樣存在著顯著的月交替效應(yīng)，其中深市的月交替效應(yīng)與滬市基本一致，但港市表現(xiàn)為每月的最后三個(gè)交易日和次月的第一個(gè)交易日的平均收益率顯著高于其他交易日。

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孫佳楠(1993-)，女，漢族，山東省青島市，碩士研究生，華東師范大學(xué)，證券投資。