皖新可交換債券（16EB）核心條款設計說明

汪孟薇

【摘要】可交換債券是一種向內嵌入期權的金融衍生品，債券持有人在債券持有期內可依據(jù)約定條款將債券交換成發(fā)行人所持有的上市公司股票，該約定條款是發(fā)行人基于對市場和自身實力的判斷設計的。作者實際參與了安徽新華發(fā)行（集團）控股有限公司2016年可交換債券發(fā)行，現(xiàn)就相關內容與讀者分享。

【關鍵詞】核心條款 設計 可交換債券

2016年6月，安徽新華發(fā)行（集團）控股有限公司（簡稱“皖新”）25億元可交換債券（簡稱“16皖新EB”）成功發(fā)行并在上交所掛牌上市。16皖新EB創(chuàng)下了市場多個“第一”：中國文化產業(yè)公募可交換債券第一單、安徽省公募可交換債券第一單、截至目前國內公募可交換債券溢價率第一等，成為皖新在資本市場上的一大亮點。

一、可交換債券簡介

可交換債券全稱為“可交換他公司股票的債券”，英文為Exchangeable Bond，簡稱EB。是指上市公司股東通過股票抵押方式發(fā)行公司債券，在債券持有期內，投資者可以按照債券發(fā)行約定的條件，用持有的債券換取發(fā)行人抵押的上市公司股票，但是否換股，則取決于投資者對于后期標的股票的價格走勢及自身財務狀況的綜合判斷所做出的選擇。根據(jù)參與主體的不同，可交換債券可分為可交換公募債券（公募EB）和可交換私募債券（私募EB）兩種，16皖新EB屬公募可交換債券。

（一）可交換債券功能概述

1.融資手段。發(fā)行可交換債券是上市公司股東低成本募集資金的一種有效手段，既可以通過股票質押融資，又可以滿足轉股的意愿，創(chuàng)新了企業(yè)融資方式，拓寬了企業(yè)融資渠道。

2.市值管理。對于可交換債券的投資者來說，他們可能更看重的是未來用于交換的標的股票和標的公司，因而投資者的引領和示范作用既有利于標的股票公司的市值管理，同時，發(fā)行人在成功募集資金后，可以通過內涵式發(fā)展或外延式并購等方式給資本市場釋放積極信號，反過來帶動上市公司價值的穩(wěn)定上升。

3.流動性管理?？山粨Q債券是上市公司股東盤活存量股票的重要創(chuàng)新工具，通過發(fā)行可交換債券帶來充足的現(xiàn)金流，有利于發(fā)行人進行流動性管理。

（二）可交換債券發(fā)展概況

1.法規(guī)建設。2008年9月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》。同年10月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，該規(guī)定為國內首個指導可交換債券發(fā)行的法規(guī)，但僅適用于公開發(fā)行可交換債券。2013年5月，深交所發(fā)布《關于中小企業(yè)可交換債券試點業(yè)務有關事項的通知》，該窗口指導意見也被上交所參照執(zhí)行。2014年6月、8月，上交所、深交所分別發(fā)布《上海證券交易所可交換公司債券業(yè)務實施細則》、《深圳證券交易所可交換公司債券業(yè)務實施細則》，為公開發(fā)行可交換債券提供了實施辦法。2015年1月，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，將非公開發(fā)行可交換債券納入管理范圍。同年5月，上交所、深交所同時發(fā)布《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務暫行辦法》，為非公開發(fā)行可交換債券提供實施指導。

2.市場發(fā)展情況。2013年10月，武漢福星生物藥業(yè)有限公司成功發(fā)行了國內首只私募可交換債債券“13福星債”，拉開了可交換公司債券的序幕。2014年，寶鋼集團發(fā)行了中國首單、3年期40億元偏股型公募可交換債券。2014年至2015年兩年間，盡管可交換債券公募方式、數(shù)量不及私募，但在總規(guī)模上超過了私募。到2016年，公募可交換債券由于對發(fā)行人、標的股票及其上市公司要求均較高，發(fā)行難度遠大于私募可交換債券，而私募可交換債券因其發(fā)行靈活、要求寬松等，獲得追捧，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢，無論是發(fā)行數(shù)量還是發(fā)行規(guī)模都遠超公募可交換債券，成為了市場的主力軍。

二、16皖新EB核心條款設計

（一）可交換債券核心條款內容及設計目的

1.核心條款內容。可交換債券核心條款包括換股價格、換股價格下修、投資者回售及發(fā)行人贖回等條款，發(fā)行人根據(jù)市場及自身狀況判斷，基于融資需求或換股意愿設置。

2.設置核心條款目的。換股價格的高低，取決于企業(yè)發(fā)行可交換債券目的，也決定了可交換債券偏股還是偏債。偏債的債券向市場傳遞的是不想換股的意愿，反之偏股的債券傳遞的是積極換股的信號。

設置向下修正和投資者回售條款都是基于對投資者利益的保護，體現(xiàn)發(fā)行人在股價長期低于換股價格時主動下修，或股價持續(xù)位于換股價格之下、發(fā)行人遲遲不下修的情形時給予投資人回售選擇的權利，傳遞大股東希望換股的意愿，有利于吸引投資者參與。

發(fā)行人設計贖回條款，目的是迫使投資者盡快換股，可以少付出后續(xù)利息費用，向市場傳遞換股信號。發(fā)行人如意在減持股份，贖回條款可以相對寬松，甚至不設置；若發(fā)行人意在低成本融資，贖回條款可以相對嚴苛。此外，小額贖回條款在一般可交換債券中均有體現(xiàn)，即當可交換債券未換股余額不足一定金額時，發(fā)行人有權決定按可交換債券面值加當期應計利息的價格贖回全部未換股可交換債券，節(jié)省后期持續(xù)督導成本。

（二）16皖新EB主要條款設置

1.換股價格。初始換股價格設定過高，投資者獲得的期權價值降低，投資者購買動力不足，不利于皖新低成本融資，可能面臨債券發(fā)行失敗的風險；初始換股價格設定過低，可能造成低價減持股票、面臨國有資本流失的風險，機會成本較高。16皖新EB發(fā)行公告日前30個交易日內，皖新傳媒實施過以資本公積金向全體股東每10股轉增10股的除權事項，需對皖新傳媒A股股票前30個交易日交易價格按照經過除權后的價格重新計算均價，在此基礎上，結合專業(yè)顧問團隊的建議，皖新確定了16皖新EB初始換股價格16.50元/股，溢價率近48%，為目前市場中同類產品溢價率最高。

2.換股價格向下修正條款。該條款是公司的權利，可根據(jù)自身需求選擇是否下修。16皖新EB設置了換股價格向下修正條款，即標的股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期換股價格的85%時，公司有權選擇是否下修換股價格。

3.投資者回售條款。一般來說，投資者回售條款與發(fā)行人下修條款會同時出現(xiàn)。換股價格向下修正是發(fā)行人的選擇，回售條款則站在投資者利益角度考慮，針對股價持續(xù)位于換股價格之下、發(fā)行人遲遲不下修時，給予投資者的權利，對投資者會更有吸引力。16皖新EB在最后一個計息年度，如標的股票皖新傳媒A股股票收盤價在任意連續(xù)30個交易日低于當期換股價格的70%時，債券持有人有權將其持有的債券全部或部分以債券面值加上當期應計利息回售給本公司。

4.發(fā)行人贖回條款。16皖新EB設置了主動贖回、小額贖回條款，即標的股票在連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價格不低于當期換股價格的120%（含120%）時，或當本次未換股余額不足人民幣3，000萬元時，公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部未換股的債券。換股期內，皖新傳媒股票價格如連續(xù)30個交易日中有15個交易日達到或超過19.8元時，發(fā)行人有權贖回全部未換股股票。

三、皖新發(fā)行16EB之意義

（一）拓展融資渠道，優(yōu)化資本結構

通過在資本市場的直接融資，可以降低皖新對銀行等金融機構間接融資的依賴，進一步拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資方式，達到優(yōu)化資本結構的目的。此外，皖新在資本市場發(fā)行債券，可以建立與投資者之間的良性互動關系，為再融資打下良好的基礎。

（二）發(fā)揮杠桿效應，為實現(xiàn)戰(zhàn)略目標提供保障

16皖新EB募集資金使用范圍廣，可以實施固定資產投資、股權并購、調整債務結構和補充營運資金等，為皖新實現(xiàn)階段性戰(zhàn)略目標提供保障。同時，募集資金可以用作項目資本金，具有財務桿杠效應，有利于企業(yè)進一步融資。

（三）擴大融資規(guī)模，降低融資成本

16皖新EB為5年期，規(guī)模25億元，期限較長，規(guī)模相對較大，是創(chuàng)皖新截止目前單筆融資規(guī)模之最，且以1%的超低利率募集，成本低于銀行并在存續(xù)期內鎖定，為皖新帶來發(fā)展需要的長期穩(wěn)定的資金支持，助力皖新向數(shù)字化平臺企業(yè)轉型。endprint