信用違約互換對中國公司債的影響分析

【摘要】近年來，我國公司債違約的現(xiàn)象不斷發(fā)生，這使得債權(quán)人的利益受到損失。雖然我國創(chuàng)新了信用緩釋工具（CRM），但其效果并不明顯。然而，已在國外發(fā)展成熟的信用違約互換（CDS）引入中國，將會對中國公司債有何影響呢？本文通過了解國內(nèi)外有關(guān)學者對CDS的分析、對比美國和中國CDS的發(fā)展情況，然后得出中國CDS對公司債的積極和消極影響，并給出相關(guān)意見和建議。

【關(guān)鍵詞】信用違約互換（CDS） 公司債 影響 建議

一、引言

21世紀以來，隨著我國證券市場不斷成熟發(fā)展，公司債的數(shù)量呈現(xiàn)指數(shù)化的增長，公司債市場的規(guī)模不斷壯大。由于宏觀經(jīng)濟下行壓力加大、企業(yè)融資困難等因素，政府對公司債“剛性兌付”的要求難以再融入市場，公司債違約的現(xiàn)象頻頻發(fā)生。為了控制信用風險進一步加大，維護債權(quán)人的利益，我國引入了信用衍生產(chǎn)品——信用違約互換（CDS），這對我國公司債的良好發(fā)展具有重要作用。

二、國內(nèi)外學者對信用違約互換的研究

（一）國外學者對CDS的研究

在國外很多國家，尤其是美國，在金融危機后大幅縮減CDS規(guī)模，很多學者認為CDS是造成金融危機的根源。索羅斯和巴菲特也認為CDS是大規(guī)模毀滅性的金融武器，應(yīng)該被禁止；他們認為CDS的收益風險不對等，CDS買方只有有限的風險，但是有巨大的盈利空間；CDS賣方有有限盈利空間，但承擔巨大的風險。Blanco、BrennanandMarsh使用互換利率作為無風險利率基準，認為信用違約互換市場變化領(lǐng)先于債券市場，CDS市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

（二）國內(nèi)學者對CDS的研究

李文華認為，業(yè)界對信用違約互換這一產(chǎn)品有很大爭議，但應(yīng)該用客觀的視角去看待信用違約互換對債券市場的影響，發(fā)揮優(yōu)勢的同時嚴格防范其所帶來的新的風險；殷光偉、陳雪陽認為，在我國債券市場快速發(fā)展的時期，公司債券日趨多樣，由于公司經(jīng)營管理不善、行業(yè)不景氣等因素，公司債的違約是必然現(xiàn)象，而信用違約互換則可有效緩解這一問題；王一峰認為，信用違約互換的發(fā)展對于我國發(fā)展信用風險管理產(chǎn)品線、完善信用風險市場化分擔機制具有重要意義，有助于擴展我國信用衍生品市場的深度和廣度。

由此可以看出，到目前為止，國內(nèi)外對CDS褒貶不一。因此，如何發(fā)揮好CDS這一信用衍生產(chǎn)品，還需要我們?nèi)ド钊胙芯?。在我看來，CDS在我國發(fā)展之初就受到國家的嚴格監(jiān)管，對CDS賣買方有較高的門檻，而不像國外一樣監(jiān)管較松，最終使其成為投機工具，其積極影響要大于消極影響，可以有效維護因公司債違約而利益受損的債權(quán)人的利益，且有利于公司債市場的發(fā)展，前景較為廣闊。

三、美國CDS與中國CDS的發(fā)展概況

（一）美國CDS的發(fā)展概況

信用違約互換起源于美國。1993年，美國?？松凸疽驗橐凰矣洼啺l(fā)生了原油泄漏而面臨50億美元的罰款，?？松凸緦で竽Ω笸ㄙJ款支持。摩根大通一方面為了維持客戶關(guān)系，一方面為了繞過《巴塞爾資本規(guī)定》（協(xié)議規(guī)定，要為信貸風險準備8%的準備金，即需要近4億美元準備金，成本巨大），就與歐洲重建和發(fā)展銀行商定：摩根大通定期向其支付一定的費用，而歐洲重建和發(fā)展銀行則承擔埃克森石油公司這筆貸款的信用風險。這樣一來，摩根大通的兩個目的都被實現(xiàn)。1999年，國際互換和衍生品協(xié)會就將這一金融行為定義為信用違約互換，并在隨后的幾年中多次對信用違約互換的條款進行了補充和修訂，信用違約互換受到了很多投資者的青睞。

在金融危機爆發(fā)之前，信用違約互換的發(fā)展非常迅速，以摩根大通、花旗銀行、美國銀行等為代表的五家金融機構(gòu)幾乎壟斷了美國信用違約互換市場，其規(guī)模從2000的14億多擴大到2007年的54億多，信用違約互換得到了健康發(fā)展，有效規(guī)避了美國金融市場的信用風險。隨著美國CDS市場的過度發(fā)展，其規(guī)避信用風險的功能轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C工具，導致房地產(chǎn)市場存在大量泡沫，最終引發(fā)了次貸危機。2009年以后，美國監(jiān)管部門制定相關(guān)法律法規(guī)來規(guī)范CDS，其規(guī)模逐漸縮小并保持在13億左右，發(fā)展日趨平穩(wěn)。

（二）中國CDS的發(fā)展概況

自2014年中國政府允許第一例公司債違約（“11超日債”）以來，違約事件不斷加快增長。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，僅在2014到2015年間，就有17起公司債違約，2016年有29起公司債違約，2017年到現(xiàn)在有13起公司債違約。隨著企業(yè)信用風險的加速暴露，緩解信用風險勢在必行。2016年9月23日，中國銀行間交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》。同時，該協(xié)會還發(fā)布了《信用風險緩釋憑證業(yè)務(wù)指引》和《信用風險緩釋合約業(yè)務(wù)指引》，這標志著CDS正式進入中國；CDS在2016年9月推出后，市場已成交15筆，名義額達3億元。因此，目前看來，我國CDS尚處于起步階段。

四、中國CDS對公司債的影響

（一）積極影響

1.實力不強企業(yè)可募集到資金。隨著我國公司債違約現(xiàn)象的頻頻發(fā)生，且政府“剛兌”被打破，很多投資者對于公司債的投資變得越發(fā)謹慎，這使得一些中小企業(yè)無法募集到資金來發(fā)展，而CDS的產(chǎn)生便可使這些實力不是很雄厚的企業(yè)募集到資金，提高其公司債的流動性。當債權(quán)人購買這些企業(yè)附有CDS的公司債券后，其收益不會因企業(yè)未來可能發(fā)生突發(fā)事件而遭受損失，這樣一來，債權(quán)人的風險就轉(zhuǎn)移給了CDS的賣方，從而會產(chǎn)生一種心理：反正收益有保障，將現(xiàn)有資金投資于這類公司債也可獲得穩(wěn)定收益。因此，這對我國公司債的發(fā)展起到了重要作用，對我國中小企業(yè)的發(fā)展也意義重大。

2.促進公司債價格平穩(wěn)變化。由于CDS具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，因此，有學者研究認為：CDS的價格發(fā)現(xiàn)功能要領(lǐng)先于公司債市場，但這個功能主要的作用在于當公司債將要被降級的時候，CDS對整個市場的價格發(fā)現(xiàn)做得更好。CDS價格越高，說明公司債風險越大，于是，投資者在一時因公司債流動性變差時可以買入一份CDS來鎖定風險，這對公司債市場來說，也會避免爆賣的情況發(fā)生，在一定程度上幫助債券市場能夠有一個相對比較平穩(wěn)的價格變化。endprint

3.提高公司債信用等級、降低發(fā)行成本。當企業(yè)發(fā)行附有CDS的公司債券后，由于其給債權(quán)人的兌付有了保障，降低了信用風險，因此，該企業(yè)公司債的信用等級將會得到提高，有利于企業(yè)被個人和機構(gòu)投資者所看重。同時，企業(yè)信用等級的提高可以反過來促使以其公司債為標的的CDS價格下降，從而降低其債券的發(fā)行成本。

（二）消極影響

1.過度投資使公司債風險加大。在沒有出現(xiàn)CDS之前，投資者和發(fā)債主體對企業(yè)經(jīng)營狀況的期望是一致的，都希望企業(yè)經(jīng)營得好，這樣雙方都可以得到相應(yīng)的收益。而當CDS出現(xiàn)后，就有可能出現(xiàn)投資者與發(fā)債主體對企業(yè)經(jīng)營狀況期望不一致的情況。對于發(fā)債主體來說，仍舊希望企業(yè)發(fā)展的好，而對于投資者來說，就有可能不會去關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營狀況，產(chǎn)生對債券的過度投資，在一定程度上浪費了“資源”，使資產(chǎn)配置效率不高，有可能使企業(yè)產(chǎn)生新的風險，從而使企業(yè)債券的風險加大。

2.企業(yè)一旦決策失誤將導致公司債發(fā)行困難。在投資者購買附有CDS的公司債券后，倘若CDS賣方在企業(yè)發(fā)生拒付時也因為某突發(fā)事件而拒付，那么受到損失的可能還是投資者。當企業(yè)通過某種形式（兼并、重組或其他方式）恢復經(jīng)營后，投資者可能就會因企業(yè)之前投向某CDS賣方的錯誤決策而不去買該企業(yè)債券，從而對企業(yè)債券的發(fā)行產(chǎn)生不利影響。盡管這是企業(yè)決策上的失誤，但只要發(fā)生這類錯誤，企業(yè)發(fā)行債券將變得困難起來，這也應(yīng)是CDS發(fā)展起初所應(yīng)該考慮到的對公司債的不利影響因素。

五、對于中國CDS發(fā)展的建議

由于我國CDS的發(fā)展處于起步階段，因此在開頭就要做好規(guī)范CDS的準備工作，不讓CDS成為投機工具，最終引發(fā)金融危機。為此，我提出了三點意見和建議：

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)，嚴格監(jiān)管CDS操作

美國次貸危機的爆發(fā)與CDS有著密切的聯(lián)系，因此，我國應(yīng)該不斷完善信用衍生品的法律規(guī)章制度，嚴格防范投資者用CDS進行套利和投機，并制定相應(yīng)的監(jiān)管體制，不但要在宏觀上了解CDS規(guī)模、未清償名義資本總值等指標，還要從微觀上對CDS賣買方主體進行資產(chǎn)狀況、信用等級等指標的檢查。

（二）豐富市場參與者，尤其是CDS賣方市場

我國CDS正處于初級階段，CDS賣方市場多以銀行為主體，市場規(guī)模較小。盡管參與者門檻在逐步降低，但參與者的參與度還是不高。因此，在相關(guān)法律法規(guī)逐步完善的情況下，政府應(yīng)該多加引導保險公司、證券公司、基金公司等機構(gòu)參與，這樣一來，CDS分散風散的功能才會真正得到應(yīng)用。

（三）提高市場透明度，讓CDS在陽光下前進

由于CDS是場外交易，因此，很多交易者都不知道自己到地卷入了幾重交易，這種信用風險的層層傳遞不利于投資者進行投資。所以，相關(guān)部門努力提高交易信息的透明度是十分有必要的，可以在CDS賣方市場，各賣方可以建立聯(lián)系，相互共享信息數(shù)據(jù)，然后將交易信息集中公開于某平臺，這將有利于提高市場的透明度，對CDS的發(fā)展也將產(chǎn)生重大影響。

六、總結(jié)

中國CDS問世以來，受到了很多專家學者的青睞。從以上分析可以看到，CDS對公司債的影響不容小覷，盡管CDS市場還沒有完全發(fā)展起來，但只要中國嚴格規(guī)范推進CDS，那么其對中國公司債市場、甚至金融市場都將產(chǎn)生重要影響。

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作者簡介：魏登慧（1996-），女，漢族，甘肅永靖人，就讀于中南林業(yè)科技大學，研究方向：金融學。endprint