基于公司治理效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

李雪丹

摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置與控股權(quán)歸屬是股份經(jīng)濟(jì)的基本要素之一，其不同的安排狀況對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效都有決定性的影響。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能形成完善的治理結(jié)構(gòu)?！耙还瑟?dú)大”的弊端眾所周知，證監(jiān)會(huì)等相繼頒布相應(yīng)的法律規(guī)定公司進(jìn)行股權(quán)分置改革等，多年來(lái)，改革已經(jīng)完成并有一定的效果。但并非股權(quán)分散就是最終的選擇，不能從一個(gè)極端踏入另一個(gè)極端，萬(wàn)科就是一個(gè)典型的例子。因此，均衡型的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效地避免了兩個(gè)極端所帶來(lái)的問(wèn)題，是公司穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)集中 股權(quán)分散 治理效率

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的正向影響

（一）股權(quán)集中有利于治理效率的提高

謝軍（2006）認(rèn)為在中國(guó)現(xiàn)行的市場(chǎng)環(huán)境和法律制度下，股權(quán)越集中，大股東參與管理改善的動(dòng)機(jī)和能力就越強(qiáng)，較高程度的集中控股更有利于公司治理效率的提高。蔡吉甫等（2007）結(jié)合公司控制權(quán)性質(zhì)和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（托賓？Q值）等因素，研究發(fā)現(xiàn)大股東監(jiān)控在低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的上市公司中具有明顯的治理作用。路世昌等（2011）通過(guò)對(duì)裝備制造業(yè)上市公司的研究現(xiàn)股權(quán)越集中公司的決策及執(zhí)行都會(huì)更有效率，更易獲得市場(chǎng)機(jī)會(huì)，公司績(jī)效得以提高。因而股權(quán)集中的治理結(jié)構(gòu)是有效的。吉生保等（2011）發(fā)現(xiàn)大股東持股比例對(duì)公司治理效率有顯著地正向影響，股權(quán)集中度也對(duì)公司治理有正向影響。馬廣奇等（2013）對(duì)造紙印刷業(yè)的研究與其結(jié)論一致，即股權(quán)集中與公司治理正向相關(guān)，大股東持股比例越高越有利于治理效率的提高。

（二）股權(quán)分散有利于治理效率的提高

施東暉（2000）分析存在多個(gè)大股東時(shí)，股東之間的權(quán)利均衡對(duì)公司治理的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散型公司的盈利能力優(yōu)于大股東控制型的公司。劉立國(guó)（2002）從股權(quán)結(jié)構(gòu)的質(zhì)和量?jī)蓚€(gè)方面，對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的倒？U型曲線關(guān)系。即在股權(quán)分散時(shí)更有利于治理效率的提高。王懷明等（2010）采用以第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度等投入變量，以資產(chǎn)負(fù)債率等為產(chǎn)出變量的？BCC？模型，探究了農(nóng)業(yè)上市公司的治理效率，結(jié)果表明股權(quán)集中不利于農(nóng)業(yè)上市公司治理效率的提高。郭勝等（2011）考查了股權(quán)分置改革后大股東控制與非效率投資及公司治理的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)越集中，非效率投資行為越嚴(yán)重，越不利于上市公司治理效率的提高。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的負(fù)向作用

（一）股權(quán)集中的負(fù)向作用

1.民主決策難以實(shí)現(xiàn)

股權(quán)集中，尤其是存在絕對(duì)控股股東的情況下，其他股東無(wú)法對(duì)大股東形成有效的制衡，在制定決策時(shí)，絕對(duì)控股股東會(huì)依據(jù)自己的意愿選擇，以自身利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行決策，而不會(huì)考慮其他股東的行為和利益，縱使其他股東反對(duì)也無(wú)法阻止絕對(duì)控股股東的決策通過(guò)，因此股東大會(huì)的決策是大股東的利益代表，這樣就無(wú)法在股東大會(huì)上形成真正意義的民主決策。

2.無(wú)法形成合理的人員結(jié)構(gòu)

由于大股東對(duì)公司的絕對(duì)控制力，對(duì)于人員任免等行政管理具有絕對(duì)權(quán)威性，大股東會(huì)選擇與自己利益一致的人作為公司行政管理人員的選擇，從而會(huì)形成類似于專制制度的管理模式，不利于合理的公司人員結(jié)構(gòu)形成。

3.小股東的利益易受侵害

大股東造成公司治理中的制衡機(jī)制失靈，大股東與上市公司在機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)上沒(méi)有分開，為大股東侵蝕公司利益，損害其他股東權(quán)益，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易或擔(dān)保等方式將上市公司資產(chǎn)掏空提供了可能性。

（二）股權(quán)集中的負(fù)向作用

1.股權(quán)分散導(dǎo)致股東的流動(dòng)性很大

股權(quán)的結(jié)構(gòu)與股東的穩(wěn)定程度有極其密切的關(guān)系。股東結(jié)構(gòu)越集中，股東就越穩(wěn)定；反之，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，股東越不穩(wěn)定，也就是股東的流動(dòng)性很大。如果公司不能夠有效的滿足股東的要求或者沒(méi)有給予股東適當(dāng)?shù)睦?，這時(shí)股東極有可能會(huì)賣掉自己手中的股票而選擇離開公司，放棄股東身份而另外尋找合適的目標(biāo)，往往這些流動(dòng)性極強(qiáng)的都是擁有較少公司股份的小股東。

2.股權(quán)分散導(dǎo)致小股東聯(lián)合對(duì)抗大股東

小股東勢(shì)單力薄，會(huì)由于搭便車和集體行動(dòng)困境的作用而不會(huì)去主動(dòng)積極搜集公司信息，從而公司的小股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督力度也不是很強(qiáng)。即使他們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的制定有建議或異議往往也不會(huì)受到公司經(jīng)營(yíng)者的重視。因此，小股東若想引起公司的大股東以及經(jīng)營(yíng)者的重視，單獨(dú)行動(dòng)是行不通的，需要集合起所有小股東的力量來(lái)對(duì)抗大股東或經(jīng)營(yíng)者。小股東們可以通過(guò)采取委托代理或者授權(quán)的方法，化整為零積聚小股東們的力量，以此來(lái)擴(kuò)大他們?cè)诠蓶|會(huì)或股東大會(huì)上的影響力，為小股東們爭(zhēng)取其應(yīng)得的利益。

三、均衡性股權(quán)結(jié)構(gòu)

有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅能提高公司的市場(chǎng)績(jī)效，而且能保障公司績(jī)效具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性；能夠調(diào)節(jié)或者適應(yīng)非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，保障公司市場(chǎng)戰(zhàn)略的實(shí)施。在否定了過(guò)度集中與過(guò)度分散后，似乎只有一條途徑——適度分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即股東均衡型。從目前來(lái)看，一味追求股權(quán)分散似乎并不是最為理想的公司治理模式，而應(yīng)綜合考慮各方因素，根據(jù)公司具體情況確定較為合理的股權(quán)集中度程度，使控股股東既能夠受到強(qiáng)度足夠的激勵(lì)經(jīng)營(yíng)公司，又不至于產(chǎn)生過(guò)度的“掏空”行為。

因此，盡管股權(quán)改革的完成會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股權(quán)的分散，但在我國(guó)目前的政策、制度背景下，保持一定的股權(quán)集中度，同時(shí)積極建立相應(yīng)的監(jiān)督、約束機(jī)制，有助于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決上市公司治理問(wèn)題。

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