金融經(jīng)濟(jì)周期理論分析框架及其在中國的應(yīng)用

馬家進(jìn)

摘 要：2008年全球金融危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)和各主要中央銀行的政策實(shí)踐產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，同時(shí)也導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟(jì)周期理論的重大變革，促使金融經(jīng)濟(jì)周期理論的誕生和發(fā)展。本文構(gòu)建了一個(gè)清晰的金融經(jīng)濟(jì)周期理論分析框架，并運(yùn)用我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對模型中的結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過程進(jìn)行了校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)，同時(shí)展示了這一分析框架在我國經(jīng)濟(jì)分析中的三個(gè)具體應(yīng)用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）信貸沖擊是驅(qū)動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要力量；（2）減少信貸摩擦能夠平抑我國的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并且擴(kuò)大貨幣政策的操作空間；（3）模型對CPI的預(yù)測結(jié)果與真實(shí)數(shù)據(jù)擬合程度非常高。

關(guān)鍵詞：金融經(jīng)濟(jì)周期；信貸約束；信貸沖擊；DSGE模型

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）07-0003-08

2008年9月15日，雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)，肇始于美國“次貸危機(jī)”的金融風(fēng)暴迅速席卷全球，世界經(jīng)濟(jì)被拖入衰退的深淵。美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷通縮泥潭，失業(yè)率高企，工資增速放緩，民眾深受其苦。

此次大危機(jī)的影響不僅僅局限于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場，它還深刻地改變了世界主要中央銀行的政策實(shí)踐。美聯(lián)儲等中央銀行首次遭遇了“名義利率零下限”這一困境。由于總產(chǎn)出和物價(jià)下跌過于厲害，中央銀行不斷下調(diào)政策利率，利率水平很快觸及了零下限，常規(guī)的貨幣政策已經(jīng)無能為力。但是經(jīng)濟(jì)依然疲弱，亟須貨幣政策支持和刺激。因此各主要中央銀行紛紛采取了“非常規(guī)貨幣政策”，如美聯(lián)儲進(jìn)行了大家所熟知的“量化寬松（QE）”，歐洲中央銀行和日本銀行也進(jìn)行了類似操作。由于歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)形勢仍然十分嚴(yán)峻，這兩大經(jīng)濟(jì)體又實(shí)施了更為激進(jìn)的貨幣政策——負(fù)利率政策。

除此以外，此次危機(jī)對現(xiàn)代主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)也提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。此前各主要中央銀行運(yùn)行良好的新凱恩斯主義DSGE（動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡）模型不僅在事前無法預(yù)測此次危機(jī)，事后對危機(jī)的解釋力也十分有限。其原因在于原先宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)模型時(shí)對金融市場不夠重視，將金融市場的不完美性或者說金融摩擦抽象掉了。而此次金融危機(jī)展現(xiàn)了金融市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的巨大影響，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也認(rèn)識到要將金融摩擦整合進(jìn)現(xiàn)有的主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，因而危機(jī)后大量包含金融摩擦的理論框架文獻(xiàn)不斷涌現(xiàn)。

這些研究金融摩擦的文獻(xiàn)主要從政策制定者視角解決了如下幾個(gè)重要問題：第一，金融沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響；第二，面臨金融摩擦?xí)r的最優(yōu)貨幣政策；第三，不同貨幣政策工具的有效性；第四，資本監(jiān)管和宏觀審慎政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響（Brzoza-Brzezina 等，2013）?；谶@些學(xué)術(shù)成果，一些國家的中央銀行已經(jīng)將金融摩擦整合進(jìn)用于政策分析的宏觀經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，比如瑞典央行的RAMSES模型和歐洲中央銀行的NAWM模型。

周炎和陳昆亭（2014）將這場宏觀經(jīng)濟(jì)周期理論的重大變革稱為“金融經(jīng)濟(jì)周期（Financial Business Cycle）理論”，“該理論將金融市場因素（金融沖擊、金融摩擦、金融中介）嵌入DSGE框架中，系統(tǒng)地研究金融周期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期之間相互作用、相互關(guān)聯(lián)的內(nèi)生機(jī)制”。

金融經(jīng)濟(jì)周期理論模型通常采用兩種方式在經(jīng)典的新凱恩斯主義模型中納入金融市場因素：抵押品約束機(jī)制和外部融資溢價(jià)機(jī)制。抵押品約束機(jī)制最早由Kiyotaki和Moore（1997）提出，金融中介要求借款者為貸款提供抵押品，從而以限制貸款數(shù)量的方式引入了摩擦。外部融資溢價(jià)機(jī)制源于Bernanke和Gertler（1989），而后由Carlstrom和Fuerst（1997）拓展，進(jìn)而由Bernanke等（1999）納入到新凱恩斯主義框架中，也由此成為著名的“金融加速器”模型。由于監(jiān)管貸款申請人是有成本的，從而導(dǎo)致在借款利率和無風(fēng)險(xiǎn)利率之間插入了“楔子”（稱為“外部融資溢價(jià)”），因此金融摩擦通過貸款價(jià)格的方式被引入模型當(dāng)中。

Brzoza-Brzezina等（2013）通過拓展新凱恩斯主義模型比較了抵押品約束機(jī)制和外部融資溢價(jià)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)外部融資溢價(jià)機(jī)制更符合美國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)數(shù)據(jù)，而抵押品約束機(jī)制可能對貨幣政策分析產(chǎn)生誤導(dǎo)。侯成琪和劉穎（2015）同樣對抵押品約束機(jī)制和外部融資溢價(jià)機(jī)制兩種金融摩擦進(jìn)行了比較研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，“由于存在宏觀層面的信貸規(guī)?？刂坪臀⒂^層面的信貸配給，抵押品約束機(jī)制這種數(shù)量型金融摩擦比外部融資溢價(jià)機(jī)制這種價(jià)格型金融摩擦更適合描述中國信貸市場，能夠顯著提高模型對中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解釋能力”。

本文在新凱恩斯主義DSGE模型中引入了抵押品約束機(jī)制，從而構(gòu)建了一個(gè)清晰的金融經(jīng)濟(jì)周期理論分析框架。遵循主流DSGE模型的求解和參數(shù)估計(jì)方法，本文選取了我國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對模型中的結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過程進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。Del Negro 和Schorfheide（2013）將DSGE模型的作用總結(jié)為如下三個(gè)：“講故事”、政策實(shí)驗(yàn)和預(yù)測。因此，與之前的文獻(xiàn)不同，本文展示了金融經(jīng)濟(jì)周期理論分析框架在我國經(jīng)濟(jì)分析中的三個(gè)具體應(yīng)用，主要回答如下三個(gè)問題：第一，信貸沖擊是驅(qū)動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要力量嗎？第二，減少信貸摩擦對我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和貨幣政策操作空間有何影響？第三，模型的經(jīng)濟(jì)預(yù)測能力如何？從后文的分析中可以看出，金融經(jīng)濟(jì)周期理論的分析框架在我國經(jīng)濟(jì)分析中具有十分廣泛且重要的應(yīng)用前景。

一、框架模型

本文構(gòu)建的金融經(jīng)濟(jì)周期理論模型實(shí)質(zhì)上是一個(gè)中等規(guī)模的包含信貸約束的新凱恩斯主義DSGE模型。模型主體遵循了Christiano等（2005）以及Smets 和Wouters（2003、2007）的經(jīng)典設(shè)定，并參照Brzoza-Brzezina和Kolasa（2013）的研究，引入了Kiyotaki和Moore（1997）的抵押品約束機(jī)制。

模型中包含了家庭、廠商（最終產(chǎn)品生產(chǎn)者、中間產(chǎn)品生產(chǎn)者、資本品生產(chǎn)者）、企業(yè)家、銀行、財(cái)政和貨幣當(dāng)局等主要經(jīng)濟(jì)主體，它們均在各自的約束條件下做出理性決策。與新古典增長模型不同，模型中包含了大量的實(shí)際和名義摩擦，例如消費(fèi)的習(xí)慣形成、投資調(diào)整成本、名義價(jià)格和工資剛性以及信貸約束等。此外，模型經(jīng)濟(jì)還遭受多種外生隨機(jī)沖擊，包括勞動(dòng)供給沖擊、價(jià)格加成沖擊、全要素生產(chǎn)率沖擊、投資邊際效率沖擊、信貸沖擊、需求沖擊和貨幣政策沖擊等。模型的整體框架結(jié)構(gòu)如圖1所示。endprint

（一）家庭

連續(xù)的家庭[j∈[0，1]]擁有如下相同的效用函數(shù)：

[Ets=0∞βslnCt+s（j）-hCt+s-1（j）-φt+s1+νLLt+s（j）1+νL] （1）

其中[Ct（j）]是消費(fèi)，[Lt（j）]是勞動(dòng)供給，[h]是家庭的消費(fèi)習(xí)慣系數(shù)，[φt]則是勞動(dòng)供給沖擊。

家庭的預(yù)算約束如下：

[Pt+sCt+s（j）+Dt+s（j）≤Rt+s-1Dt+s-1（j）+Wt+s（j）Lt+s（j）+Πt+s+Trt+s-Tt+s]（2）

其中[Pt]是消費(fèi)品的價(jià)格，[Dt（j）]是家庭的銀行存款，[Rt]是銀行存款的名義總利率，[Wt（j）]是名義工資，[Πt]是家庭從擁有的廠商中獲得的人均利潤，[Trt]是家庭從企業(yè)家中獲得的人均轉(zhuǎn)移支付，[Tt]則是政府收取的總額稅。

存在競爭性的勞動(dòng)加總者，它們將家庭的異質(zhì)性勞動(dòng)供給[Lt（j）]通過如下生產(chǎn)技術(shù)打包成同質(zhì)的[Lt]后賣給中間產(chǎn)品生產(chǎn)者：

[Lt=01Lt（j）11+λwdj1+λw] （3）

由勞動(dòng)加總者利潤最大化的一階條件可得家庭勞動(dòng)供給需求函數(shù)：

[Lt（j）=Wt（j）Wt- 1+λwλwLt] （4）

其中[Wt（j）]和[Wt]分別是支付給[Lt（j）]和[Lt]的名義工資。

結(jié)合公式（4）和勞動(dòng)加總者的零利潤條件可得如下的工資加總等式：

[Wt=01Wt（j）- 1λwdj-λw] （5）

每個(gè)家庭提供異質(zhì)性的勞動(dòng)供給，而且由于勞動(dòng)力市場的設(shè)定，家庭擁有市場力量，所以他們能夠決定各自的名義工資水平。假設(shè)存在Calvo（1983）中的名義工資剛性，即在每一期，只有[1-ζw]比例的家庭可以自由設(shè)定自己的工資，剩下的[ζw]比例的家庭則只能簡單根據(jù)穩(wěn)態(tài)的工資增長率（穩(wěn)態(tài)的通貨膨脹率[π?]乘以穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)增長率[γ]）來調(diào)整其工資。因此，在[t]期，當(dāng)家庭能夠自由地調(diào)整其工資時(shí)，它會(huì)選擇最優(yōu)工資水平[Wt（j）]來最大化效用：

[maxWt（j） Ets=0∞ζswβs…-φt+s1+νLLt+s（j）1+νL] （6）

同時(shí)服從預(yù)算約束公式（2）、勞動(dòng)供給的需求函數(shù)公式（4）以及如下的黏性工資的簡單調(diào)整規(guī)則：

[Wt+s（j）=Wt（j）π?γs] （7）

（二）廠商

1. 最終產(chǎn)品生產(chǎn)者。存在競爭性的最終產(chǎn)品生產(chǎn)者，它們將異質(zhì)性的中間產(chǎn)品[Yt（i）]通過如下生產(chǎn)技術(shù)打包成同質(zhì)的最終產(chǎn)品[Yt]：

[Yt=01Yt（i）11+λp，tdi1+λp，t] （8）

其中[λp，t]為價(jià)格加成沖擊。

由最終產(chǎn)品生產(chǎn)者利潤最大化的一階條件可得中間產(chǎn)品的需求函數(shù)：

[Yt（i）=Pt（i）Pt- 1+λp，tλp，tYt] （9）

其中[Pt（i）]和[Pt]分別是中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品的價(jià)格。

結(jié)合公式（9）和最終產(chǎn)品生產(chǎn)者的零利潤條件，同樣可得最終產(chǎn)品的價(jià)格加總等式：

[Pt=01Pt（i）- 1λp，tdi-λp，t] （10）

2. 中間產(chǎn)品生產(chǎn)者。連續(xù)的中間產(chǎn)品生產(chǎn)者[i∈[0，1]]通過如下的生產(chǎn)技術(shù)將投入的資本和勞動(dòng)加工成異質(zhì)性的中間產(chǎn)品并賣給最終產(chǎn)品生產(chǎn)者：

[Yt（i）=ZtKt（i）αγtLt（i）1-α] （11）

其中[Kt（i）]和[Lt（i）]分別是資本和勞動(dòng)投入，[γ]是穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)增長率，[Zt]是全要素生產(chǎn)率沖擊。

中間產(chǎn)品生產(chǎn)者從競爭性的市場上購買同質(zhì)的資本和勞動(dòng)，并且面臨相同的資本租金率[Rkt]和名義工資[Wt]，因此中間產(chǎn)品生產(chǎn)者的利潤函數(shù)是：

[Pt（i）Yt（i）-RktKt（i）-WtLt（i）] （12）

同樣地，根據(jù)Calvo（1983）的研究，假設(shè)每一期只有[1-ζp]比例的中間產(chǎn)品生產(chǎn)者能夠自由設(shè)定中間產(chǎn)品的價(jià)格，而剩下的[ζp]比例中間產(chǎn)品生產(chǎn)者只能簡單根據(jù)穩(wěn)態(tài)的通貨膨脹率[π?]來調(diào)整其產(chǎn)品價(jià)格。所以，當(dāng)能夠自由調(diào)整其產(chǎn)品價(jià)格時(shí)，中間產(chǎn)品生產(chǎn)者會(huì)選擇最優(yōu)價(jià)格水平[Pt（i）]來最大化其未來利潤的期望折現(xiàn)總和：

[maxPt（i） Ets=0∞ζspβsΞpt+sPt（i）πs?-MCt+sYt+s（i）]

[s.t. Yt+s（i）=Pt（i）πs?Pt+s- 1+λp，t+sλp，t+sYt+s] （13）

其中[MCt]是中間產(chǎn)品生產(chǎn)者的名義邊際成本，[βsΞpt+s]是折現(xiàn)因子，[Ξpt]是家庭預(yù)算約束公式（2）的拉格朗日乘子。

3. 資本品生產(chǎn)者。競爭性的資本品生產(chǎn)者在每一期期初向企業(yè)家購買[x]單位的資本品，并向最終產(chǎn)品生產(chǎn)者購買[It]單位的最終產(chǎn)品，最后將兩者通過如下的生產(chǎn)技術(shù)轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌馁Y本品后重新賣給企業(yè)家：

[x′=x+μt1-SItIt-1It] （14）

其中[x′]是新的資本品，資本品生產(chǎn)者在該期期末將其重新賣給企業(yè)家，[x]則是在期初向企業(yè)家購買的資本品。[It]是投資支出，即資本品生產(chǎn)者所購買的最終產(chǎn)品，[S（?）]是投資調(diào)整成本，而且[S′（?）>0， S″（?）>0]。[μt]是投資邊際效率沖擊。

資本品生產(chǎn)者選擇投資[It]來最大化其未來利潤的期望折現(xiàn)總和：

[maxIt Ets=0∞βsΞpt+sQkt+sμt+s1-SIt+sIt+s-1It+s-Pt+sIt+s]

（15）

其中[βsΞpt+s]是和上文一樣的折現(xiàn)因子，[Qkt]則是資本品的名義價(jià)格。endprint

（三）企業(yè)家和銀行

連續(xù)的企業(yè)家[e∈[0，1]]將當(dāng)期折舊后剩余的資本品賣給資本品生產(chǎn)者，再重新向其購買下一期所需的資本品，結(jié)合資本品生產(chǎn)者的生產(chǎn)技術(shù)函數(shù)，可得加總的資本積累方程：

[Kt+1=（1-δ）Kt+μt1-SItIt-1It] （16）

其中[δ]是資本的折舊率。

此外，連續(xù)的企業(yè)家[e∈[0，1]]擁有如下相同的效用函數(shù)：

[Ets=0∞βEslnCEt+s（e）-hCEt+s-1（e）] （17）

其中[βE]是企業(yè)家的折現(xiàn)因子，[CEt（e）]是企業(yè)家的消費(fèi)。

除與資本品生產(chǎn)者買賣折舊后剩余的資本品和新資本品，以及向最終產(chǎn)品生產(chǎn)者購買供自身消費(fèi)的最終產(chǎn)品外，企業(yè)家還向中間產(chǎn)品生產(chǎn)者提供資本出租服務(wù)，并收取每單位[Rkt]的租金。企業(yè)家通過向銀行申請貸款[Bt]來彌補(bǔ)資金缺口，貸款的名義總利率同樣為[Rt]。所以企業(yè)家的預(yù)算約束如下：

[Pt+sCEt+s（e）+Qkt+sKt+s+1（e）+Rt+s-1Bt+s-1（e）≤Rkt+s+Qkt+s1-δKt+s（e）+Bt+s（e）] （18）

銀行向家庭吸收存款[Dt]并支付利息，同時(shí)向企業(yè)家發(fā)放貸款[Bt]并收取利息。由于企業(yè)家經(jīng)營存在風(fēng)險(xiǎn)，所以為了避免貸款無法全部收回進(jìn)而導(dǎo)致無法全額償還家庭的存款，銀行在向企業(yè)家發(fā)放貸款時(shí)要求企業(yè)家提供抵押品擔(dān)保，按照抵押品市場價(jià)值發(fā)放相應(yīng)比例貸款，這就是所謂的“抵押品約束機(jī)制”。企業(yè)家受到的信貸約束如下：

[Rt+sBt+s（e）≤mt+sEt+sQkt+s+11-δKt+s+1（e）] （19）

其中[mt]為隨機(jī)的擔(dān)保品貸放率（loan-to-value ratio），可將其稱為信貸沖擊。

（四）財(cái)政和貨幣當(dāng)局

政府支出[Gt]遵循如下的簡單規(guī)則：

[Gt=gtYt] （20）

其中[gt]是政府支出沖擊。由于本文設(shè)定的是封閉經(jīng)濟(jì)模型，而實(shí)際上我國是一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體，受到外部需求的巨大影響，所以可以將外部需求沖擊也包含到[gt]中，因此將其稱為需求沖擊。

政府支出全靠向家庭收取的總額稅：

[PtGt=Tt] （21）

中央銀行遵循如下的簡單名義利率規(guī)則：

[RtR?=Rt-1R?ρRj=03πt-jπ?ψπYtYt-4γ-4ψY1-ρReεRt] （22）

其中[R?]、[π?]和[γ]分別是穩(wěn)態(tài)的名義利率、通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長率，[j=03πt-j]和[YtYt-4]則分別是通貨膨脹同比增長率和總產(chǎn)出同比增長率，[εRt]是貨幣政策沖擊。

（五）市場出清和外生沖擊

結(jié)合家庭、企業(yè)家和政府的預(yù)算約束以及勞動(dòng)加總者和最終產(chǎn)品生產(chǎn)者的零利潤條件，可得總的資源約束條件如下：

[Yt=Ct+It+Gt+CEt] （23）

模型中的外生沖擊，如勞動(dòng)供給沖擊[φt]、價(jià)格加成沖擊[λp，t]、全要素生產(chǎn)率沖擊[Zt]、投資邊際效率沖擊[μt]、信貸沖擊[mt]以及需求沖擊[gt]的對數(shù)服從一階自回歸過程，而貨幣政策沖擊[εRt]則是白噪聲過程。

二、數(shù)據(jù)選取和參數(shù)估計(jì)

在上一部分所設(shè)定的框架模型基礎(chǔ)上，本文選取了我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對模型中的結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過程進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。根據(jù)主流DSGE模型的求解和參數(shù)估計(jì)方法，本文對部分參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，對其他主要結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過程進(jìn)行貝葉斯估計(jì)。

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取了總產(chǎn)出、通貨膨脹率、銀行信貸和利率季度數(shù)據(jù)作為模型中的觀測變量，并據(jù)此挑選相應(yīng)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)?？偖a(chǎn)出選擇GDP當(dāng)季同比增長率，通貨膨脹率由CPI當(dāng)月同比增長率經(jīng)簡單加權(quán)平均得到，銀行信貸由金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額當(dāng)月同比增長率經(jīng)簡單加權(quán)平均得到，利率則選擇了上海銀行間同業(yè)拆放利率一年期利率經(jīng)簡單加權(quán)平均得到，由于Shibor的數(shù)據(jù)開始于2007年，所以之前缺失的數(shù)據(jù)由中國銀行間同業(yè)拆借利率補(bǔ)足。采用HP濾波法將上述數(shù)據(jù)的周期部分分離出來。數(shù)據(jù)的時(shí)間段為2000年第一季度至2016年第四季度。其中Chibor數(shù)據(jù)來自CEIC數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自萬得數(shù)據(jù)庫。

（二）校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)

根據(jù)文獻(xiàn)的通常設(shè)定，首先我們對部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行校準(zhǔn)。資本折舊率[δ]取值為0.025，即年折舊率為10%；穩(wěn)態(tài)時(shí)的價(jià)格加成[λp]取值為0.15，穩(wěn)態(tài)時(shí)的工資加成[λw]則取值為0.3。對其余的結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過程進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，具體的參數(shù)設(shè)置及估計(jì)結(jié)果如表1所示。

三、我國經(jīng)濟(jì)分析中的三個(gè)具體應(yīng)用

正如前文所述，DSGE模型有如下三個(gè)作用：“講故事”、政策實(shí)驗(yàn)和預(yù)測。這三個(gè)作用之間相輔相成，不可分割。首先我們要構(gòu)建符合現(xiàn)實(shí)的理論模型，由此來探討各經(jīng)濟(jì)變量之間的相互作用與聯(lián)動(dòng)關(guān)系，此謂“講故事”；依托于設(shè)定良好的模型，我們才能進(jìn)行政策實(shí)驗(yàn)，考察不同經(jīng)濟(jì)政策對實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成怎樣的影響；而預(yù)測也是相當(dāng)重要的一部分，檢驗(yàn)預(yù)測的準(zhǔn)確性是考察模型設(shè)定是否合理的重要途徑，而且更好的經(jīng)濟(jì)預(yù)測手段可以讓央行和政府及早發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)問題，及時(shí)采取合適的經(jīng)濟(jì)政策，從而更好地穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

本文將展示第二部分所構(gòu)建的金融經(jīng)濟(jì)周期理論分析框架在我國宏觀經(jīng)濟(jì)分析中的三個(gè)具體應(yīng)用，分別對應(yīng)DSGE模型的三大作用。該部分主要回答如下三個(gè)問題：第一，信貸沖擊是驅(qū)動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要力量嗎？第二，減少信貸摩擦對我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和貨幣政策操作空間有何影響？第三，模型的經(jīng)濟(jì)預(yù)測能力如何？

（一）信貸沖擊是驅(qū)動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要力量嗎？endprint

與經(jīng)典的新凱恩斯主義DSGE模型相比，本文構(gòu)建的金融經(jīng)濟(jì)周期理論分析框架所新增的信貸沖擊在我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中起到了多大的作用呢？通過方差分解，可以清晰地考察經(jīng)濟(jì)中的各種外生沖擊對各宏觀經(jīng)濟(jì)變量周期波動(dòng)所造成影響的重要程度。

表2中列示了各種外生沖擊解釋總產(chǎn)出、資本、投資、信貸、通貨膨脹率和利率六大主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)的無條件方差比例，這些外生沖擊包括勞動(dòng)供給沖擊[φt]、價(jià)格加成沖擊[λp，t]、全要素生產(chǎn)率沖擊[Zt]、投資邊際效率沖擊[μt]、信貸沖擊[mt]、需求沖擊[gt]以及貨幣政策沖擊[εRt]。

表2：主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的方差分解（%）

[＼&[φt]＼&[λp，t]＼&[Zt]＼&[μt]＼&[mt]＼&[gt]＼&[εRt]＼&總產(chǎn)出＼&0.15＼&0.06＼&25.71＼&0.45＼&10.12＼&56.13＼&7.38＼&資本＼&0.43＼&0.33＼&41.40＼&14.79＼&37.55＼&0.08＼&5.42＼&投資＼&0.23＼&0.23＼&32.03＼&7.65＼&56.16＼&0.17＼&3.53＼&信貸＼&0.01＼&0.00＼&0.65＼&0.10＼&98.71＼&0.08＼&0.44＼&通脹率＼&0.01＼&0.05＼&62.90＼&0.01＼&2.30＼&14.93＼&19.79＼&利率＼&0.02＼&0.01＼&26.32＼&0.07＼&2.78＼&14.71＼&56.08＼&]

從表2中可以看到，信貸沖擊[mt]對總產(chǎn)出波動(dòng)的解釋力達(dá)到10.12%，對資本和投資波動(dòng)的解釋力更是分別達(dá)到了37.55%和56.16%。由此可知，信貸沖擊是驅(qū)動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要力量，不應(yīng)像經(jīng)典的新凱恩斯主義DSGE模型一樣將其省略。所以金融經(jīng)濟(jì)周期理論分析框架在分析一國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因方面有著巨大的進(jìn)步和優(yōu)勢。

（二）減少信貸摩擦對我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和貨幣政策操作空間有何影響？

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)面臨著信貸約束，而這種約束又時(shí)緊時(shí)松，與經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)下行期間信貸約束收緊，而在經(jīng)濟(jì)上行期間信貸約束又會(huì)放松。這就形成了信貸周期和經(jīng)濟(jì)周期相同步的現(xiàn)象，而且信貸周期加劇了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，即Bernanke等（1999）所謂的“金融加速器”機(jī)制。

本文所構(gòu)建的模型采用抵押品約束機(jī)制，在經(jīng)典的新凱恩斯主義DSGE模型中引入了企業(yè)所面臨的這一信貸約束（有些文獻(xiàn)也稱之為信貸摩擦或者金融摩擦），并在常見的外生沖擊之外增加了信貸沖擊，從而得以考察信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期二者之間相互作用、相互關(guān)聯(lián)的內(nèi)生機(jī)制。

在此次金融危機(jī)中，美聯(lián)儲、歐洲中央銀行和日本銀行的常規(guī)貨幣政策空間完全喪失，不得不采用“非常規(guī)貨幣政策”。而我國央行的處境相比之下無疑要優(yōu)越得多，但是人民幣存款基準(zhǔn)利率也已經(jīng)降至1.5%，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，那么貨幣政策的操作空間也不大。

在經(jīng)濟(jì)下行期間，除了擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策外，其實(shí)還可以采用減少信貸摩擦的方式，這樣既能避免銀行信貸的順周期性緊縮加劇經(jīng)濟(jì)的衰退，又可以通過支持企業(yè)融資起到復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的目的。減少信貸摩擦對經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響如圖2所示。

圖2展示了幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)變量面臨一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向信貸沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)，實(shí)質(zhì)上可以認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)體中減少了信貸摩擦之后的結(jié)果。從中可以看到，信貸摩擦減少之后，信貸增加了，企業(yè)有了充裕的資金投資，形成有效的資本存量，進(jìn)而刺激了總產(chǎn)出的增長。因此，在經(jīng)濟(jì)下行期間，減少信貸摩擦能夠有效地平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，從而在某種程度上拓寬貨幣政策的操作空間。

（三）模型的經(jīng)濟(jì)預(yù)測能力如何？

眾所周知，貨幣政策等經(jīng)濟(jì)政策存在時(shí)滯，包括內(nèi)部時(shí)滯和外部時(shí)滯。如果說外部時(shí)滯受制于客觀的經(jīng)濟(jì)和金融條件，那么內(nèi)部時(shí)滯所包含的認(rèn)識時(shí)滯和決策時(shí)滯則是央行和政府所應(yīng)努力減少的。而統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的滯后發(fā)布是產(chǎn)生認(rèn)識時(shí)滯的一個(gè)重要原因，譬如2015年第三季度的GDP數(shù)據(jù)直到當(dāng)年10月20日才公布，數(shù)據(jù)為6.9%，首次低于7.0%。可能央行此時(shí)最終確認(rèn)經(jīng)濟(jì)下滑太過嚴(yán)重，經(jīng)過一定時(shí)間的決策，在10月23日決定下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，可是貨幣政策發(fā)生作用還需一段時(shí)間。如果能夠更早地預(yù)見并認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)遭遇的問題，就能有效地減少政策時(shí)滯，從而更好地穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，減少社會(huì)的福利損失。解決上述問題的方法是提高央行和政府對經(jīng)濟(jì)預(yù)測的能力，因此，關(guān)注和研究模型的經(jīng)濟(jì)預(yù)測功能具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

按照上文中所介紹的模型設(shè)定、數(shù)據(jù)選取以及參數(shù)設(shè)置，本文對2007年第一季度至2016年第四季度共40個(gè)季度的CPI同比數(shù)據(jù)進(jìn)行了樣本外預(yù)測，結(jié)果如圖3所示。

從圖3中可以清楚地看出，模型對CPI的預(yù)測值與實(shí)際值非常接近。無論是2008年CPI的快速下滑還是2009年下半年開始的迅速攀升都得到了準(zhǔn)確反映，2012年之后通貨膨脹的穩(wěn)定和低迷也與現(xiàn)實(shí)相符。當(dāng)然，模型的預(yù)測能力也還有進(jìn)一步提升的空間。

由于經(jīng)濟(jì)政策只有在長久時(shí)滯后才影響經(jīng)濟(jì)，成功的穩(wěn)定化政策要求有準(zhǔn)確預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)狀況的能力。DSGE模型逐漸成熟并廣泛使用的歷史并不太長，還有許多地方值得挖掘和改進(jìn)，比如如何更好地處理經(jīng)濟(jì)變量的趨勢問題。雖然本文的模型已是中等規(guī)模的DSGE模型，但是還可以在模型中加入更多設(shè)定，比如擴(kuò)展至開放經(jīng)濟(jì)條件下，加入其他的實(shí)際和名義摩擦等，而這必然會(huì)大大增加模型的復(fù)雜性及計(jì)算的繁重度，更可行的方式是像國外一樣由央行組建專門團(tuán)隊(duì)進(jìn)行研究和執(zhí)行。隨著模型設(shè)定的完善以及在數(shù)據(jù)處理、參數(shù)估計(jì)和預(yù)測方法等方面的進(jìn)步，相信模型的預(yù)測準(zhǔn)確度會(huì)有大幅度提升。

四、結(jié)論

2008年“百年一遇”的全球金融危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)和各主要中央銀行的政策實(shí)踐均產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，同時(shí)也導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟(jì)周期理論的重大變革，促使了金融經(jīng)濟(jì)周期理論的誕生和發(fā)展。無論是學(xué)術(shù)界還是政策制定者都十分關(guān)注這個(gè)理論框架的發(fā)展和應(yīng)用，并且投入了巨大的心血和努力。endprint

本文構(gòu)建了清晰的金融經(jīng)濟(jì)周期理論分析框架，并運(yùn)用我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對模型中的結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過程進(jìn)行了校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)。本文展示了這一分析框架在我國經(jīng)濟(jì)分析中的三個(gè)具體應(yīng)用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，信貸沖擊是驅(qū)動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要力量；第二，減少信貸摩擦能夠平抑我國的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并且擴(kuò)大貨幣政策的操作空間；第三，模型對CPI的預(yù)測結(jié)果與真實(shí)數(shù)據(jù)擬合程度非常高。

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