淺析房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市的模式及動(dòng)因

張華+范亞?wèn)|

摘 要：房地產(chǎn)行業(yè)具有資金需求量大、融資方式單一、受?chē)?guó)家政策影響大的特點(diǎn)。新形勢(shì)下，房地產(chǎn)企業(yè)面臨著資金不足、融資難等問(wèn)題。如何找到低成本、高效率的融資方式是十分重要的。而借殼上市有助于房地產(chǎn)企業(yè)拓寬融資渠道、取得協(xié)同效應(yīng)，在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，滿足其融資需求。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)選擇符合自身情況的模式，以達(dá)到上市的目的。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；借殼上市；模式；動(dòng)因

1 背景

房地產(chǎn)行業(yè)不僅是一個(gè)與國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相關(guān)度較高的行業(yè)，也是一個(gè)能夠牽一發(fā)而動(dòng)全身的行業(yè)。從產(chǎn)業(yè)格局上看，近些年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)不僅推動(dòng)著行業(yè)本身的進(jìn)步，也帶動(dòng)著建筑業(yè)、能源業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等第二產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?，F(xiàn)如今，雖然當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向好勢(shì)頭，但世界經(jīng)濟(jì)中的深層次問(wèn)題尚未解決，仍然面臨諸多不穩(wěn)定不確定因素，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返，另外房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，庫(kù)存不斷攀升，銷(xiāo)售增長(zhǎng)出現(xiàn)疲態(tài)，去杠桿壓力較大，加之國(guó)家多重政策疊加的效果不斷釋放，房地產(chǎn)行業(yè)的前景令人堪憂。房地產(chǎn)行業(yè)本身又是資金密集型行業(yè)，加之處于改革轉(zhuǎn)型的重要階段，更加需要大量資本，因此為籌集更多的資金、拓寬融資道路，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛走上了上市之路。

2 房地產(chǎn)行業(yè)的特征

（1）資金需求量大

上文提到，房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，自然需要大量的資金促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展。房地產(chǎn)項(xiàng)目的周期長(zhǎng)，一個(gè)項(xiàng)目從前期準(zhǔn)備到工程建設(shè)再到項(xiàng)目銷(xiāo)售和交付使用都需要巨大的資金投入，若想使房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)生存下去，就需要大量的資金以及融資渠道的暢通。

（2）融資方式單一

一直以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)的資金來(lái)源主要依靠于傳統(tǒng)的銀行貸款，然而銀行貸款的融資成本高，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高，嚴(yán)重地影響了房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力。

（3）受?chē)?guó)家政策影響大

房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，國(guó)家會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r以及市場(chǎng)的實(shí)際情況出臺(tái)相應(yīng)的政策進(jìn)行調(diào)控，例如“國(guó)八條”、金融房貸緊縮、征收房產(chǎn)稅等政策。

3 房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市的模式

借殼上市是指一家非上市公司通過(guò)把資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司（殼），從而得到該公司一定程度的控股權(quán)，利用其上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市，達(dá)到融資的目的，通常該殼公司會(huì)被改名。

借殼上市是房地產(chǎn)企業(yè)可以直接獲得上市資格的捷徑，能夠擺脫傳統(tǒng)單一的銀行貸款融資模式，實(shí)現(xiàn)多渠道融資、降低融資成本的目的，不僅可以提高企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，還可以間接規(guī)范和完善公司的治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的知名度。我國(guó)第一輪房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市熱潮發(fā)生于2003年，其后越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)加入到借殼上市的大潮中。近年來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)IPO上市政策緊縮，控制嚴(yán)格，門(mén)檻高難度大，被迫走向借殼上市之路。

大多數(shù)借殼上市案例都不是一蹴而就的，而是經(jīng)過(guò)幾個(gè)步驟才完成的，但主要模式有以下幾種：

（1）股份回購(gòu)+定向增發(fā)

股份回購(gòu)是指公司按一定的程序購(gòu)回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為。是通過(guò)大規(guī)模買(mǎi)回本公司發(fā)行在外的股份來(lái)改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法。是目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購(gòu)目標(biāo)公司的股份。定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份的行為。

具體可以分為兩個(gè)步驟：第一步是殼公司（上市公司）將全部資產(chǎn)出售給其控股股東，同時(shí)回購(gòu)其控股股東所持有的股份，這其實(shí)就是一個(gè)剝殼的過(guò)程。第二步是殼公司進(jìn)行定向增發(fā)，向擬借殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)股東發(fā)行股份，收購(gòu)這些股東所持有的資產(chǎn)，市房地產(chǎn)企業(yè)的控股股東成為了殼公司的控股股東，這樣便完成了借殼上市的過(guò)程。這一模式的典型案例便是2008年的華遠(yuǎn)地產(chǎn)借殼S*ST湖北幸福實(shí)業(yè)股份有限公司（股票代碼：600743）成功上市。

（2）資產(chǎn)置換

這里的資產(chǎn)置換指的是房地產(chǎn)企業(yè)將自己的資產(chǎn)作價(jià)，換取殼公司相應(yīng)價(jià)值的資產(chǎn)，使房地產(chǎn)企業(yè)取得對(duì)殼公司的控制權(quán)，之后再將自己的資產(chǎn)注入殼公司，并改變殼公司的經(jīng)營(yíng)范圍等，將殼公司的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)置換為房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，從而達(dá)到融資的目的。這一模式的典型案例是金融街集團(tuán)（股票代碼：000402）收購(gòu)重慶華亞，重慶華亞將所擁有的全部資產(chǎn)及全部負(fù)債（凈資產(chǎn)價(jià)值1.66億元）整體置出，金融街集團(tuán)將1.77億凈資產(chǎn)置入重慶華亞，最后達(dá)到上市的目的。

（3）間接控股

間接控股是指未直接持有公司股份而是通過(guò)其直接控股或間接控股的子公司或?qū)O公司持有或合計(jì)持有該公司50%以上股份的方式，獲得對(duì)該公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)方針控制權(quán)的股東。房地產(chǎn)企業(yè)想成功上市，有時(shí)不一定直接通過(guò)上述兩種方式控制殼公司，而是通過(guò)間接的方式，通過(guò)對(duì)殼公司的控制方的控制，取得對(duì)殼公司的簡(jiǎn)介控制權(quán)。之后，在將房地產(chǎn)企業(yè)自身的業(yè)務(wù)注入到殼公司中，達(dá)到簡(jiǎn)介上市融資的目的。這一模式有助于房地產(chǎn)企業(yè)合法避免股票流通限制政策的影響，而且這種模式的收購(gòu)成本要低于其他模式，能夠節(jié)省大量資金，但是由于涉及對(duì)殼公司控制方的收購(gòu)問(wèn)題，其中不可避免的要經(jīng)歷一系列的談判。

4 房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市的動(dòng)因

（1）IPO等待審核時(shí)間長(zhǎng)，借殼上市模式可提高企業(yè)的上市速度

IPO即首次公開(kāi)募股，它的好處是能夠一次性募集大量資金，吸引更多的投資者，與借殼上市模式相比，不會(huì)陷入到殼公司的債務(wù)中去，各類(lèi)債權(quán)債務(wù)關(guān)系也比較清晰。但我國(guó)的股票發(fā)行設(shè)置的是核準(zhǔn)制的制度，門(mén)檻要求比較高，監(jiān)管部門(mén)對(duì)擬上市的企業(yè)有著嚴(yán)格的審核制度，相關(guān)文件的批復(fù)時(shí)間周期較長(zhǎng)，企業(yè)在這一過(guò)程中花費(fèi)的人力物力也很多，面臨著很多不確定的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的制度使得我國(guó)企業(yè)想要通過(guò)IPO的方式上市十分艱難，而且每年有很多企業(yè)在排隊(duì)等候，期望盡快上市融資，但通過(guò)數(shù)量有限，導(dǎo)致IPO的等待時(shí)間很長(zhǎng)，拖慢了企業(yè)的進(jìn)展速度，增加了風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要行業(yè)，使其受?chē)?guó)家政策的影響非常大，并且國(guó)家政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)也有著嚴(yán)苛的規(guī)定。因此，IPO長(zhǎng)時(shí)間的審核等待很可能使擬上市的房地產(chǎn)企業(yè)錯(cuò)失合適的上市時(shí)機(jī)，于是各家房地產(chǎn)企業(yè)紛紛實(shí)行“曲線救國(guó)”，走上了借殼上市的道路。

（2）有利于房地產(chǎn)企業(yè)拓寬融資渠道

前文提到房地產(chǎn)行業(yè)具有資金需求量大的特點(diǎn)，是資金密集型行業(yè)，但是企業(yè)僅僅依靠自有資金無(wú)法實(shí)現(xiàn)發(fā)展壯大，所以要借助外來(lái)資金。對(duì)于未上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資渠道太少，只有銀行借款和民間借貸這兩種主要方式，但這兩種方式的借款成本較高，對(duì)企業(yè)的壓力也大，且近年來(lái)，由于國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)出臺(tái)的各項(xiàng)管控政策，使得銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款政策緊縮，貸款難度越來(lái)越大。因此，房地產(chǎn)企業(yè)要想獲得更多的資金，必然要拓寬融資渠道，吸引更多的投資者，為企業(yè)的發(fā)展壯大提供源源不斷的資金，于是房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始了上市之爭(zhēng)。

（3）取得協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)生產(chǎn)，營(yíng)銷(xiāo)，管理的不同環(huán)節(jié)，不同階段，不同方面共同利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應(yīng)，簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是“1+1>2”的效應(yīng)。

擬上市公司在上市之后必須按照證券制度的規(guī)定，在每個(gè)會(huì)計(jì)期間公開(kāi)披露公司的財(cái)務(wù)報(bào)表以及各項(xiàng)相關(guān)信息，在發(fā)生重大事件時(shí)應(yīng)及時(shí)發(fā)布公告，使投資者及時(shí)掌握公司信息，了解公司的變動(dòng)，做出及時(shí)的反應(yīng)。這既是公司對(duì)股東負(fù)責(zé)任的體現(xiàn)，更是我國(guó)證券制度的要求。房地產(chǎn)企業(yè)取得上市資格之后，能夠提高消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知度，擴(kuò)大企業(yè)的影響力，有助于提升企業(yè)自身的形象，增加企業(yè)和品牌的價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

5 結(jié)論

由于IPO等待審核時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛通過(guò)股份回購(gòu)、資產(chǎn)置換、間接控股上市公司等模式進(jìn)行借殼上市，以達(dá)到拓寬融資渠道、取得協(xié)同效應(yīng)的目的。但各房地產(chǎn)企業(yè)的自身實(shí)際情況不盡相同，各房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況選擇恰當(dāng)模式，做好充分的準(zhǔn)備，以應(yīng)對(duì)上市過(guò)程中面臨的各種突發(fā)狀況，只有這樣才能在資本市場(chǎng)立于不敗之地。

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