通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出

李思琪

通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出

李思琪

本文基于我國2006-2015年A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究通貨膨脹預(yù)期這一宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，在論證了通貨膨脹預(yù)期對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響和對(duì)企業(yè)投資支出的影響之后，進(jìn)一步研究通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出與現(xiàn)金持有水平依賴性的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，通貨膨脹預(yù)期與投資支出呈正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。本文的研究結(jié)果不僅對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素與微觀企業(yè)行為做進(jìn)一步的補(bǔ)充，而且便于理解通貨膨脹預(yù)期影響的作用機(jī)制。

通貨膨脹預(yù)期 現(xiàn)金持有 融資約束 投資支出

一、引 言

通貨膨脹作為一種復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它的波動(dòng)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的顯著特征（Doepke and Schneider，2006），關(guān)系到每個(gè)企業(yè)能否持續(xù)、健康的發(fā)展，因此通貨膨脹是每個(gè)企業(yè)都需要慎重考慮的現(xiàn)實(shí)問題。除了實(shí)際通貨膨脹外，通貨膨脹預(yù)期同樣是需要考慮的重要經(jīng)濟(jì)問題，這直接關(guān)系到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的有序運(yùn)行（李成等，2011）。通貨膨脹預(yù)期是對(duì)未來實(shí)際通貨膨脹的事前判斷和預(yù)測（李永寧等，2010），也是投資者預(yù)測未來通貨膨脹率的重要依據(jù)。對(duì)于企業(yè)來說，在做出財(cái)務(wù)決策之前不僅要關(guān)注實(shí)際的通貨膨脹，更要考慮到通貨膨脹預(yù)期的水平，以合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，削弱宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，盡量減輕實(shí)際通貨膨脹給企業(yè)帶來的損失。

姜國華和饒品貴（2011）提出宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為存在密不可分的聯(lián)系，要加快兩者互動(dòng)作用的研究，盡可能地拓展財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)研究的新領(lǐng)域。回顧以往的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，從宏觀層面討論通貨膨脹的文獻(xiàn)比較多，而從微觀層面討論通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)行為影響的文獻(xiàn)較少。

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，通貨膨脹對(duì)微觀企業(yè)行為的影響主要包括企業(yè)存貨水平（俞靜等，2005；饒品貴等，2016）、銀行債務(wù)融資（李青原等，2015）、固定資產(chǎn)投資（王瀟瀟，2016）、現(xiàn)金持有（饒品貴和張會(huì)麗，2015；Wang et al.，2011）、股票回報(bào)（劉仁和，2009；饒品貴和羅勇根，2016）等。其中，有關(guān)對(duì)通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有之間關(guān)系研究的文獻(xiàn)比較少，已有的代表性文獻(xiàn)中饒品貴和張會(huì)麗（2015）采用季度數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為是否會(huì)受到通貨膨脹預(yù)期的影響進(jìn)行分析，本文將以此為基礎(chǔ)，對(duì)通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)現(xiàn)金持有之間的關(guān)系進(jìn)行再論證，這將會(huì)對(duì)兩者之間的關(guān)系提供進(jìn)一步的證據(jù)。同時(shí)，對(duì)于通貨膨脹與企業(yè)投資支出的相關(guān)研究，國家統(tǒng)計(jì)局中國經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測中心與中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院聯(lián)合課題組（2004）與唐蓓和朱磊（2014）研究了企業(yè)的投資是否會(huì)引發(fā)通貨膨脹。而王超（2011）又研究了通貨膨脹與企業(yè)投資效率二者之間的相互影響機(jī)制。這類文獻(xiàn)都集中在實(shí)際通貨膨脹率與企業(yè)投資行為的關(guān)系上，而本文將在上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出的影響。

值得注意的是，對(duì)于現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出這類微觀企業(yè)行為之間的關(guān)系，通過以往文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資支出在一定程度上會(huì)依賴企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，尤其對(duì)受到融資約束的企業(yè)來說，投資支出對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的依賴性更強(qiáng)（王彥超，2009）。當(dāng)然在貨幣政策（胡立新和高銘陽，2016）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（段超，2011）、政府控制（王文忠，2011）、投資者情緒（葛永波等，2016）等方面的影響下企業(yè)投資支出與現(xiàn)金持有水平之間也存在著密切的關(guān)系。我們注意到大部分文獻(xiàn)還是從微觀視角研究企業(yè)現(xiàn)金持有與投資支出之間的關(guān)系，考慮到要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為之間的互動(dòng)作用，本文將聯(lián)系通貨膨脹預(yù)期這一宏觀經(jīng)濟(jì)視角，研究通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出與現(xiàn)金持有水平之間關(guān)系的作用機(jī)制。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)，基于企業(yè)微觀視角的通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)行為的影響及經(jīng)濟(jì)機(jī)理的研究正逐漸盛行，已有的大多文獻(xiàn)僅僅檢驗(yàn)了通貨膨脹預(yù)期與微觀企業(yè)行為兩者之間關(guān)系，即通貨膨脹預(yù)期對(duì)現(xiàn)金持有水平或企業(yè)投資支出的影響，或是研究企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與投資支出之間的關(guān)系，而沒有對(duì)三者之間的關(guān)系做進(jìn)一步的研究。

本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，以2006-2015年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，基于通貨膨脹預(yù)期這一宏觀經(jīng)濟(jì)因素的研究視角，在論證了通貨膨脹預(yù)期對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響和通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出的影響之后，進(jìn)一步研究通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出與現(xiàn)金持有的依賴性的影響，將通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出結(jié)合起來，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，通貨膨脹預(yù)期與投資支出呈正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。

本文貢獻(xiàn)在于：第一，由于通貨膨脹預(yù)期的波動(dòng)必然會(huì)反映在微觀企業(yè)行為上，從而研究結(jié)論會(huì)對(duì)理解宏觀經(jīng)濟(jì)因素與微觀企業(yè)行為之間的互動(dòng)做進(jìn)一步的補(bǔ)充。第二，采取更加有效的措施應(yīng)對(duì)通貨膨脹波動(dòng)的影響。第三，進(jìn)一步充實(shí)了有關(guān)企業(yè)投資行為的理論。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分進(jìn)行理論分析與研究假設(shè)；第三部分進(jìn)行研究模型設(shè)計(jì)；第四部分進(jìn)行樣本選擇和實(shí)證結(jié)果分析；第五部分是進(jìn)一步分析；第六部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第七部分是研究結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）通貨膨脹預(yù)期與微觀企業(yè)行為

企業(yè)總是存在最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平，基于權(quán)衡理論，企業(yè)需要在持有現(xiàn)金的收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以合理確定現(xiàn)金持有水平（Opler，1999）。首先，即使前人有觀點(diǎn)認(rèn)為通貨膨脹率不會(huì)對(duì)實(shí)際利率產(chǎn)生影響，但是之后的大量研究都認(rèn)為在名義利率不變的情況下通貨膨脹率會(huì)對(duì)實(shí)際利率產(chǎn)生影響，并且當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，實(shí)際利率會(huì)下降。而且我們注意到反通貨膨脹政策的實(shí)施有時(shí)滯性，這又表明在通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)借款融資費(fèi)用的降低便于企業(yè)加大籌集外部資金，而此時(shí)持有大量的現(xiàn)金反而會(huì)提高持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本，因此企業(yè)會(huì)減少現(xiàn)金持有。

其次，通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)，普通商品及其期貨的價(jià)格水平都將出現(xiàn)上漲（Erb and Harvey，2006），物價(jià)的上漲引起現(xiàn)金貶值，從而企業(yè)持有現(xiàn)金的實(shí)際購買力就會(huì)受到制約?？紤]到理性經(jīng)濟(jì)人的設(shè)定，企業(yè)的管理層在現(xiàn)金持有成本上升時(shí)就會(huì)主動(dòng)減少現(xiàn)金持有量。另外，饒品貴等（2016）指出在通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)，企業(yè)的存貨持有量也會(huì)增加，企業(yè)為規(guī)避持有現(xiàn)金貶值的風(fēng)險(xiǎn)，又能獲得物價(jià)上漲帶來的當(dāng)期與未來的收益。因此購買存貨會(huì)使得企業(yè)減少自身的現(xiàn)金持有量。

最后，通貨膨脹率上升時(shí)，貨幣的實(shí)際購買力將會(huì)顯著下降，理性的貨幣資金供給者為補(bǔ)償購買力的損失將會(huì)要求提高利率水平，同時(shí)投資者也將會(huì)要求提高投資回報(bào)率，因此，企業(yè)在用凈現(xiàn)值法評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)使用預(yù)期提高的投資回報(bào)率作為折現(xiàn)率，結(jié)果將會(huì)降低凈現(xiàn)值，因此，當(dāng)企業(yè)投資收益可能下降時(shí)，其必然會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。

綜上所述，在通貨膨脹預(yù)期發(fā)生時(shí)，企業(yè)持有現(xiàn)金的收益減少，而成本會(huì)增加，基于權(quán)衡理論，企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。因此，本文提出假設(shè)1：通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。

在有關(guān)對(duì)通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)投資支出的關(guān)系研究中，首先，李青原等（2015）指出通貨膨脹率上升時(shí)，企業(yè)會(huì)增加銀行債務(wù)融資。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱的存在，股東與管理層之間存在代理沖突，管理層需要自身的利益、地位與聲譽(yù)，在如此方便的融資條件下，會(huì)不管其自身承受能力，將大量資金投入到可投資的項(xiàng)目中，擴(kuò)大了企業(yè)的投資支出。

其次，Kang et al.（2010）指出投資時(shí)點(diǎn)是企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)需要關(guān)注的一方面，管理層在做出投資決策時(shí)需要權(quán)衡好當(dāng)期投資的邊際調(diào)整成本與下期投資的預(yù)期貼現(xiàn)。而且通貨膨脹預(yù)期的上漲會(huì)在一定程度上增加企業(yè)下期投資的不確定性，進(jìn)而降低管理層對(duì)下期投資的預(yù)期貼現(xiàn)，尤其在當(dāng)預(yù)期貼現(xiàn)下降的幅度超過當(dāng)期投資的邊際調(diào)整成本時(shí)，管理層必然會(huì)調(diào)整其投資決策，減少在下一期的投資支出，從而改變投資時(shí)點(diǎn)，加大了在當(dāng)期的投資支出。

最后，當(dāng)通貨膨脹引起經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象出現(xiàn)時(shí)，央行會(huì)相應(yīng)采取緊縮的貨幣政策，提高利率水平，減少貨幣的供應(yīng)量，從而會(huì)增加企業(yè)的融資成本，另一方面也會(huì)增加企業(yè)的投資成本，使得企業(yè)在決策時(shí)減少其投資支出。但基于理性經(jīng)濟(jì)人假說，當(dāng)通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)，理性的管理層會(huì)提前預(yù)想到通貨膨脹發(fā)生時(shí)緊縮貨幣政策的實(shí)施，因而企業(yè)為降低投資成本，就會(huì)在預(yù)期到通貨膨脹時(shí)就增加其投資支出。

基于上述分析，本文提出假設(shè)2：通貨膨脹預(yù)期與投資支出正相關(guān)。

（二）通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出

基于Jensen（1986）的代理理論，管理者作為代理人，往往相悖于股東及企業(yè)的長遠(yuǎn)利益，僅考慮到自身利益，同時(shí)為了自身利益的實(shí)現(xiàn)，管理者往往選擇持有較多的現(xiàn)金，且不愿意將持有的現(xiàn)金分還給股東，反而加大投資支出，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上。由此可見，企業(yè)的現(xiàn)金持有越多，越會(huì)加大投資支出。在完美的市場環(huán)境中，企業(yè)能夠獲得充足的資金進(jìn)行合理的項(xiàng)目投資，其投資與成長不依賴于內(nèi)部的資金水平（Modigliani and Miller，1958），也就是說信息的完全對(duì)稱使得資金在市場與企業(yè)之間自由流動(dòng)，企業(yè)內(nèi)部持有現(xiàn)金的多少并不會(huì)影響其投資支出。然而，現(xiàn)實(shí)中市場是不完美的，信息是不對(duì)稱的，而且企業(yè)的現(xiàn)金持有越少，債務(wù)比例會(huì)越高，現(xiàn)金持有與債務(wù)之間存在相互替代的關(guān)系（Ozkan，2004），這樣就會(huì)使資金的流動(dòng)存在風(fēng)險(xiǎn)與成本，即增加了外部融資成本，較高的融資成本導(dǎo)致的融資困境制約了企業(yè)的投資支出。因此，可以看出融資約束增加了外部資金的獲取成本，企業(yè)為了降低投資成本就需要依靠其內(nèi)部的現(xiàn)金持有水平。已有研究表明，無論是企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金持有水平還是企業(yè)從外部獲取的資金，要將其進(jìn)行投資運(yùn)作，一個(gè)基本的前提就是要判斷該企業(yè)是否處于融資約束。Fazzari et al.（1988）指出企業(yè)的投資支出在融資約束存在的情況下會(huì)受到內(nèi)部現(xiàn)金持有與外部資金的共同影響，融資約束較大的企業(yè)會(huì)更多地依賴內(nèi)部現(xiàn)金持有水平，而融資約束較弱的企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)受內(nèi)部現(xiàn)金持有水平的影響較小。已有研究表明，通貨膨脹預(yù)期發(fā)生時(shí)，實(shí)際利率將下降，整個(gè)借款期間的費(fèi)用將會(huì)減少，企業(yè)融資成本將降低，因此企業(yè)有動(dòng)機(jī)增加債務(wù)融資（李青原等，2015；饒品貴和羅勇根，2016），這會(huì)使企業(yè)的融資約束減弱，使其在進(jìn)行投資時(shí)，不會(huì)更多地依賴內(nèi)部的現(xiàn)金持有。

綜上所述，本文提出假設(shè)3：通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。

三、研究模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)，本文以前一期的通貨膨脹數(shù)據(jù)作為通貨膨脹預(yù)期（Ei）替代變量，也就是以本期實(shí)際的通貨膨脹率作為下一期通貨膨脹率的預(yù)期值。其中，本期實(shí)際的通貨膨脹率以國家統(tǒng)計(jì)局公布的年度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）為基礎(chǔ)來衡量，本文借鑒李青原等（2015）的做法計(jì)算本期實(shí)際的通貨膨脹率，即本期實(shí)際的通貨膨脹率為（CPIt-100）/100。

基于假設(shè)1，對(duì)其中的被解釋變量現(xiàn)金持有的變化（△Cash），本文借鑒Wang et al.（2011）的定義，即現(xiàn)金及其等價(jià)物的變化額再除以總資產(chǎn)。同時(shí)，本文借鑒饒品貴和張會(huì)麗（2015）、江龍和劉笑松（2011）、炎曉陽（2015）以及Wang et al.（2011）的做法，模型（1）的相關(guān)控制變量包括年度Gdp增長率（Gdp）、貨幣政策（Interest）、凈營運(yùn)資本變化額（△Nwc）、流動(dòng)負(fù)債變化額（△Sdebt）、企業(yè)成長性（Growth）、現(xiàn)金流量（Cfo）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)經(jīng)營績效（Roa）、上一年現(xiàn)金持有水平（Cash）。

根據(jù)假設(shè)1，建立回歸模型（1）：

其中，β1是主要預(yù)測變量，如果假設(shè)1成立，β1應(yīng)顯著為負(fù)，即通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)，現(xiàn)金持有水平會(huì)顯著下降。

基于假設(shè)2，對(duì)其中的被解釋變量投資支出（Inv），本文借鑒黎文靖和鄭曼妮（2016）的做法，將投資支出定義為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以期末總資產(chǎn)。對(duì)于模型（2），本文參考饒品貴和張會(huì)麗（2015）、炎曉陽（2015）以及黎文靖和鄭曼妮（2016）的做法，使用年度Gdp增長率（Gdp）、貨幣政策（Interest）、企業(yè)借款收到的現(xiàn)金（Loan）、投資機(jī)會(huì)（Tobinq）、企業(yè)成長性（Growth）、現(xiàn)金流量（Cfo）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)經(jīng)營績效（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為控制變量。根據(jù)假設(shè)2，建立回歸模型（2）：

其中，β1是主要預(yù)測變量，如果假設(shè)2成立，β1應(yīng)顯著為正，即通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)，企業(yè)投資支出會(huì)顯著增加。

基于假設(shè)3，本文加入Eit*△Cashi，t的交叉項(xiàng)，同時(shí)參考饒品貴和張會(huì)麗（2015）、炎曉陽（2015）以及黎文靖和鄭曼妮（2016）的做法，模型（3）的控制變量包括年度Gdp增長率（Gdp）、貨幣政策（Interest）、投資機(jī)會(huì)（Tobinq）、企業(yè)成長性（Growth）、現(xiàn)金流量（Cfo）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)經(jīng)營績效（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。根據(jù)假設(shè)3，建立回歸模型（3）：

其中，β3是主要預(yù)測變量，如果假設(shè)3成立，交叉項(xiàng)系數(shù)β3應(yīng)顯著為負(fù)，即通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。

相關(guān)變量的計(jì)算方法見表1。

表1 主要變量的定義及計(jì)算

四、樣本選擇和實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2006-2015年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，其中剔除了金融類與ST上市公司，剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失與異常的樣本，最終得到17335個(gè)觀測值。同時(shí)本文在1%的水平下對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理。研究樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，CPI數(shù)據(jù)及年度GDP增長率數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，銀行三年期貸款利率來自中國人民銀行網(wǎng)站。使用的軟件為Stata13。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。其中通貨膨脹預(yù)期（Ei）的平均值為3.0%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.9%，說明我國的通貨膨脹率比較高，且表現(xiàn)出一定的波動(dòng)性。現(xiàn)金持有水平的變化（△Cash）均值為2.4%，標(biāo)準(zhǔn)差為12.5%，說明樣本區(qū)間內(nèi)我國企業(yè)的現(xiàn)金持有水平的變化存在較大的差異。企業(yè)投資支出（Inv）的平均值為5.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為5.3%，表明我國企業(yè)的投資支出比較多且波動(dòng)較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（三）相關(guān)性分析

為了初步分析主要變量之間的相關(guān)關(guān)系，本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)檢驗(yàn)，表3列出了各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表3可以看出，通貨膨脹預(yù)期（Ei）與現(xiàn)金持有水平的變化值（△Cash）在1%的水平下顯著為負(fù)，而且通貨膨脹預(yù)期（Ei）與投資支出（Inv）在1%的水平下顯著為正，這初步驗(yàn)證了通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有水平以及通貨膨脹預(yù)期與投資支出之間關(guān)系的相關(guān)假設(shè)。

表3 各主要變量相關(guān)系數(shù)

續(xù)表

（四）回歸結(jié)果分析

假設(shè)1的回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，在未加控制變量的回歸、只控制了行業(yè)的單變量回歸以及加入控制變量的多變量回歸中，模型（1）的通貨膨脹預(yù)期（Ei）的回歸系數(shù)β1均顯著為負(fù)，與本文預(yù)期的符號(hào)一致，表明通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)，即通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)，現(xiàn)金持有水平會(huì)顯著下降。

表4 通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有

續(xù)表

假設(shè)2的回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，在未加控制變量的回歸、只控制了行業(yè)的單變量回歸以及加入控制變量的多變量回歸中，模型（2）的通貨膨脹預(yù)期（Ei）的回歸系數(shù)β1均顯著為正，與本文預(yù)期的符號(hào)一致，表明通貨膨脹預(yù)期與投資支出正相關(guān)，即通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)，企業(yè)投資支出會(huì)顯著增加。

表5 通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)投資支出

假設(shè)3的回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，在未加控制變量的回歸、只控制了行業(yè)的單變量回歸以及加入控制變量的多變量回歸中，模型（3）中通貨膨脹預(yù)期（Ei）與現(xiàn)金持有變化額（△Cash）的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)β3均顯著為負(fù)，與本文預(yù)期的符號(hào)一致，表明通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。同時(shí)我們也注意到通貨膨脹預(yù)期（Ei）的系數(shù)顯著為正，這表明通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)投資支出之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這又一次驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

表6 通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出

五、進(jìn)一步分析

本文在論證假設(shè)3時(shí)提到通貨膨脹預(yù)期是否會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性要受到企業(yè)融資約束的影響，因此，為進(jìn)一步論證假設(shè)3的合理性、證明融資約束的影響力，本文借鑒黃邁、董志勇（2012）的做法來劃分融資約束與非融資約束，用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)是否受到融資約束的影響，即先把所有的樣本數(shù)據(jù)按照資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行排序，然后等分成3組，其中資產(chǎn)負(fù)債率最高的一組為融資約束組，資產(chǎn)負(fù)債率最低的一組為非融資約束組。

表7列示了回歸結(jié)果。其中非融資約束組通貨膨脹預(yù)期（Ei）與現(xiàn)金持有變化額（△Cash）的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與假設(shè)3的回歸結(jié)果一致，表明通貨膨脹預(yù)期發(fā)生時(shí)，企業(yè)的融資約束減弱，使其在進(jìn)行投資時(shí)，不會(huì)更多的依賴內(nèi)部的現(xiàn)金持有，也就是說企業(yè)在沒有受到融資約束的情況下，通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱其投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。同時(shí)我們也注意到融資約束組通貨膨脹預(yù)期（Ei）與現(xiàn)金持有變化額（△Cash）的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)不顯著，這更進(jìn)一步驗(yàn)證了本文假設(shè)3的結(jié)果，與我們的預(yù)期相符。

表7 融資約束分組回歸

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，替換通貨膨脹預(yù)期。用簡單菲利普斯曲線來估計(jì)，結(jié)果與上述結(jié)論一致。第二，替換現(xiàn)金持有。用（本期貨幣資金+本期短期投資-上期貨幣資金-上期短期投資）/本期總資產(chǎn)來表示，最終主要變量之間的方向及相關(guān)性與上述回歸結(jié)果顯著一致。第三，替換投資支出。采用資產(chǎn)負(fù)債表里的數(shù)據(jù)，即固定資產(chǎn)、在建工程及工程物資、長期投資和無形資產(chǎn)的凈增加額除以期初總資產(chǎn)，結(jié)果與上述結(jié)論一致。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以通貨膨脹預(yù)期這一宏觀經(jīng)濟(jì)因素為切入點(diǎn)，研究了其對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，在論證了通貨膨脹預(yù)期對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響和通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出的影響之后，本文將通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出聯(lián)系起來，進(jìn)一步研究通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出與現(xiàn)金持有依賴性的影響，在結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步充實(shí)了有關(guān)企業(yè)投資行為的理論。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，通貨膨脹預(yù)期與投資支出呈正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。

本文研究結(jié)果的啟示包括：對(duì)于企業(yè)的管理者來說，需要根據(jù)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境準(zhǔn)確預(yù)期到通貨膨脹，及時(shí)調(diào)整現(xiàn)金持有水平與企業(yè)自身的投資行為來有效應(yīng)對(duì)通貨膨脹的影響，最終減輕實(shí)際通貨膨脹給企業(yè)帶來的損失，提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平。對(duì)于政策的制定者來說，在制定政策時(shí)，不僅需要考慮實(shí)際的通貨膨脹水平，通貨膨脹預(yù)期同樣是一個(gè)需要政策制定者考慮的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，同時(shí)也不能忽視微觀企業(yè)對(duì)通貨膨脹預(yù)期所采取的行動(dòng)，以制定合理有效的調(diào)控政策，指導(dǎo)有關(guān)部門作出正確的宏觀經(jīng)濟(jì)決策。

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作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

（責(zé)任編輯：邢荷生）

Expected Inflation,Cash Holdings and Enterprise Investment Expenditure

Li Siqi

Based on the data of A-share listed companies in China from 2006 to 2015,this paper uses empirical research to investigate the effect of macro-economic factors namely expected inflation on micro-enterprise behavior.After respectively demonstrating the effect of expected inflation on cash holdings and enterprise investment expenditure,this paper further studies the effect of expected inflation on the dependence of enterprise investment expenditure and cash holdings.The results show that expected inflation is negatively correlated with cash holdings,but positively to with investment expenditure,Also it is expected to diminish the dependence of enterprise investment expenditure on cash holdings.The results of this paper not only provides a further complement to macro-economic factors and micro-enterprise behavior,but also facilitates understanding of the mechanism of the impact of expected inflation.

Expected Inflation;Cash Holding;Financing Constraint;Capital Expenditure

F812

A

2096-1391（2017）07-0082-12