• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出

    2017-09-03 11:00:00李思琪
    財(cái)政科學(xué) 2017年7期
    關(guān)鍵詞:現(xiàn)金預(yù)期融資

    李思琪

    通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出

    李思琪

    本文基于我國2006-2015年A股上市公司的數(shù)據(jù),實(shí)證研究通貨膨脹預(yù)期這一宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)微觀企業(yè)行為的影響,在論證了通貨膨脹預(yù)期對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響和對(duì)企業(yè)投資支出的影響之后,進(jìn)一步研究通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出與現(xiàn)金持有水平依賴性的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn):通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,通貨膨脹預(yù)期與投資支出呈正相關(guān)關(guān)系,同時(shí)通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。本文的研究結(jié)果不僅對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素與微觀企業(yè)行為做進(jìn)一步的補(bǔ)充,而且便于理解通貨膨脹預(yù)期影響的作用機(jī)制。

    通貨膨脹預(yù)期 現(xiàn)金持有 融資約束 投資支出

    一、引 言

    通貨膨脹作為一種復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,它的波動(dòng)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的顯著特征(Doepke and Schneider,2006),關(guān)系到每個(gè)企業(yè)能否持續(xù)、健康的發(fā)展,因此通貨膨脹是每個(gè)企業(yè)都需要慎重考慮的現(xiàn)實(shí)問題。除了實(shí)際通貨膨脹外,通貨膨脹預(yù)期同樣是需要考慮的重要經(jīng)濟(jì)問題,這直接關(guān)系到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的有序運(yùn)行(李成等,2011)。通貨膨脹預(yù)期是對(duì)未來實(shí)際通貨膨脹的事前判斷和預(yù)測(李永寧等,2010),也是投資者預(yù)測未來通貨膨脹率的重要依據(jù)。對(duì)于企業(yè)來說,在做出財(cái)務(wù)決策之前不僅要關(guān)注實(shí)際的通貨膨脹,更要考慮到通貨膨脹預(yù)期的水平,以合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),削弱宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊,盡量減輕實(shí)際通貨膨脹給企業(yè)帶來的損失。

    姜國華和饒品貴(2011)提出宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為存在密不可分的聯(lián)系,要加快兩者互動(dòng)作用的研究,盡可能地拓展財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)研究的新領(lǐng)域。回顧以往的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),從宏觀層面討論通貨膨脹的文獻(xiàn)比較多,而從微觀層面討論通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)行為影響的文獻(xiàn)較少。

    從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看,通貨膨脹對(duì)微觀企業(yè)行為的影響主要包括企業(yè)存貨水平(俞靜等,2005;饒品貴等,2016)、銀行債務(wù)融資(李青原等,2015)、固定資產(chǎn)投資(王瀟瀟,2016)、現(xiàn)金持有(饒品貴和張會(huì)麗,2015;Wang et al.,2011)、股票回報(bào)(劉仁和,2009;饒品貴和羅勇根,2016)等。其中,有關(guān)對(duì)通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有之間關(guān)系研究的文獻(xiàn)比較少,已有的代表性文獻(xiàn)中饒品貴和張會(huì)麗(2015)采用季度數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為是否會(huì)受到通貨膨脹預(yù)期的影響進(jìn)行分析,本文將以此為基礎(chǔ),對(duì)通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)現(xiàn)金持有之間的關(guān)系進(jìn)行再論證,這將會(huì)對(duì)兩者之間的關(guān)系提供進(jìn)一步的證據(jù)。同時(shí),對(duì)于通貨膨脹與企業(yè)投資支出的相關(guān)研究,國家統(tǒng)計(jì)局中國經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測中心與中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院聯(lián)合課題組(2004)與唐蓓和朱磊(2014)研究了企業(yè)的投資是否會(huì)引發(fā)通貨膨脹。而王超(2011)又研究了通貨膨脹與企業(yè)投資效率二者之間的相互影響機(jī)制。這類文獻(xiàn)都集中在實(shí)際通貨膨脹率與企業(yè)投資行為的關(guān)系上,而本文將在上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步研究通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出的影響。

    值得注意的是,對(duì)于現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出這類微觀企業(yè)行為之間的關(guān)系,通過以往文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資支出在一定程度上會(huì)依賴企業(yè)的現(xiàn)金持有水平,尤其對(duì)受到融資約束的企業(yè)來說,投資支出對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的依賴性更強(qiáng)(王彥超,2009)。當(dāng)然在貨幣政策(胡立新和高銘陽,2016)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(段超,2011)、政府控制(王文忠,2011)、投資者情緒(葛永波等,2016)等方面的影響下企業(yè)投資支出與現(xiàn)金持有水平之間也存在著密切的關(guān)系。我們注意到大部分文獻(xiàn)還是從微觀視角研究企業(yè)現(xiàn)金持有與投資支出之間的關(guān)系,考慮到要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為之間的互動(dòng)作用,本文將聯(lián)系通貨膨脹預(yù)期這一宏觀經(jīng)濟(jì)視角,研究通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出與現(xiàn)金持有水平之間關(guān)系的作用機(jī)制。

    綜上所述,可以發(fā)現(xiàn),基于企業(yè)微觀視角的通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)行為的影響及經(jīng)濟(jì)機(jī)理的研究正逐漸盛行,已有的大多文獻(xiàn)僅僅檢驗(yàn)了通貨膨脹預(yù)期與微觀企業(yè)行為兩者之間關(guān)系,即通貨膨脹預(yù)期對(duì)現(xiàn)金持有水平或企業(yè)投資支出的影響,或是研究企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與投資支出之間的關(guān)系,而沒有對(duì)三者之間的關(guān)系做進(jìn)一步的研究。

    本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,以2006-2015年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本,基于通貨膨脹預(yù)期這一宏觀經(jīng)濟(jì)因素的研究視角,在論證了通貨膨脹預(yù)期對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響和通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出的影響之后,進(jìn)一步研究通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出與現(xiàn)金持有的依賴性的影響,將通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出結(jié)合起來,結(jié)果發(fā)現(xiàn):通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,通貨膨脹預(yù)期與投資支出呈正相關(guān)關(guān)系,同時(shí)通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。

    本文貢獻(xiàn)在于:第一,由于通貨膨脹預(yù)期的波動(dòng)必然會(huì)反映在微觀企業(yè)行為上,從而研究結(jié)論會(huì)對(duì)理解宏觀經(jīng)濟(jì)因素與微觀企業(yè)行為之間的互動(dòng)做進(jìn)一步的補(bǔ)充。第二,采取更加有效的措施應(yīng)對(duì)通貨膨脹波動(dòng)的影響。第三,進(jìn)一步充實(shí)了有關(guān)企業(yè)投資行為的理論。

    本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分進(jìn)行理論分析與研究假設(shè);第三部分進(jìn)行研究模型設(shè)計(jì);第四部分進(jìn)行樣本選擇和實(shí)證結(jié)果分析;第五部分是進(jìn)一步分析;第六部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn);第七部分是研究結(jié)論與啟示。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)通貨膨脹預(yù)期與微觀企業(yè)行為

    企業(yè)總是存在最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平,基于權(quán)衡理論,企業(yè)需要在持有現(xiàn)金的收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡,以合理確定現(xiàn)金持有水平(Opler,1999)。首先,即使前人有觀點(diǎn)認(rèn)為通貨膨脹率不會(huì)對(duì)實(shí)際利率產(chǎn)生影響,但是之后的大量研究都認(rèn)為在名義利率不變的情況下通貨膨脹率會(huì)對(duì)實(shí)際利率產(chǎn)生影響,并且當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí),實(shí)際利率會(huì)下降。而且我們注意到反通貨膨脹政策的實(shí)施有時(shí)滯性,這又表明在通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)借款融資費(fèi)用的降低便于企業(yè)加大籌集外部資金,而此時(shí)持有大量的現(xiàn)金反而會(huì)提高持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本,因此企業(yè)會(huì)減少現(xiàn)金持有。

    其次,通貨膨脹預(yù)期上升時(shí),普通商品及其期貨的價(jià)格水平都將出現(xiàn)上漲(Erb and Harvey,2006),物價(jià)的上漲引起現(xiàn)金貶值,從而企業(yè)持有現(xiàn)金的實(shí)際購買力就會(huì)受到制約??紤]到理性經(jīng)濟(jì)人的設(shè)定,企業(yè)的管理層在現(xiàn)金持有成本上升時(shí)就會(huì)主動(dòng)減少現(xiàn)金持有量。另外,饒品貴等(2016)指出在通貨膨脹預(yù)期上升時(shí),企業(yè)的存貨持有量也會(huì)增加,企業(yè)為規(guī)避持有現(xiàn)金貶值的風(fēng)險(xiǎn),又能獲得物價(jià)上漲帶來的當(dāng)期與未來的收益。因此購買存貨會(huì)使得企業(yè)減少自身的現(xiàn)金持有量。

    最后,通貨膨脹率上升時(shí),貨幣的實(shí)際購買力將會(huì)顯著下降,理性的貨幣資金供給者為補(bǔ)償購買力的損失將會(huì)要求提高利率水平,同時(shí)投資者也將會(huì)要求提高投資回報(bào)率,因此,企業(yè)在用凈現(xiàn)值法評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí),會(huì)使用預(yù)期提高的投資回報(bào)率作為折現(xiàn)率,結(jié)果將會(huì)降低凈現(xiàn)值,因此,當(dāng)企業(yè)投資收益可能下降時(shí),其必然會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。

    綜上所述,在通貨膨脹預(yù)期發(fā)生時(shí),企業(yè)持有現(xiàn)金的收益減少,而成本會(huì)增加,基于權(quán)衡理論,企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。因此,本文提出假設(shè)1:通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。

    在有關(guān)對(duì)通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)投資支出的關(guān)系研究中,首先,李青原等(2015)指出通貨膨脹率上升時(shí),企業(yè)會(huì)增加銀行債務(wù)融資。同時(shí),由于信息不對(duì)稱的存在,股東與管理層之間存在代理沖突,管理層需要自身的利益、地位與聲譽(yù),在如此方便的融資條件下,會(huì)不管其自身承受能力,將大量資金投入到可投資的項(xiàng)目中,擴(kuò)大了企業(yè)的投資支出。

    其次,Kang et al.(2010)指出投資時(shí)點(diǎn)是企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)需要關(guān)注的一方面,管理層在做出投資決策時(shí)需要權(quán)衡好當(dāng)期投資的邊際調(diào)整成本與下期投資的預(yù)期貼現(xiàn)。而且通貨膨脹預(yù)期的上漲會(huì)在一定程度上增加企業(yè)下期投資的不確定性,進(jìn)而降低管理層對(duì)下期投資的預(yù)期貼現(xiàn),尤其在當(dāng)預(yù)期貼現(xiàn)下降的幅度超過當(dāng)期投資的邊際調(diào)整成本時(shí),管理層必然會(huì)調(diào)整其投資決策,減少在下一期的投資支出,從而改變投資時(shí)點(diǎn),加大了在當(dāng)期的投資支出。

    最后,當(dāng)通貨膨脹引起經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象出現(xiàn)時(shí),央行會(huì)相應(yīng)采取緊縮的貨幣政策,提高利率水平,減少貨幣的供應(yīng)量,從而會(huì)增加企業(yè)的融資成本,另一方面也會(huì)增加企業(yè)的投資成本,使得企業(yè)在決策時(shí)減少其投資支出。但基于理性經(jīng)濟(jì)人假說,當(dāng)通貨膨脹預(yù)期上升時(shí),理性的管理層會(huì)提前預(yù)想到通貨膨脹發(fā)生時(shí)緊縮貨幣政策的實(shí)施,因而企業(yè)為降低投資成本,就會(huì)在預(yù)期到通貨膨脹時(shí)就增加其投資支出。

    基于上述分析,本文提出假設(shè)2:通貨膨脹預(yù)期與投資支出正相關(guān)。

    (二)通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出

    基于Jensen(1986)的代理理論,管理者作為代理人,往往相悖于股東及企業(yè)的長遠(yuǎn)利益,僅考慮到自身利益,同時(shí)為了自身利益的實(shí)現(xiàn),管理者往往選擇持有較多的現(xiàn)金,且不愿意將持有的現(xiàn)金分還給股東,反而加大投資支出,甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上。由此可見,企業(yè)的現(xiàn)金持有越多,越會(huì)加大投資支出。在完美的市場環(huán)境中,企業(yè)能夠獲得充足的資金進(jìn)行合理的項(xiàng)目投資,其投資與成長不依賴于內(nèi)部的資金水平(Modigliani and Miller,1958),也就是說信息的完全對(duì)稱使得資金在市場與企業(yè)之間自由流動(dòng),企業(yè)內(nèi)部持有現(xiàn)金的多少并不會(huì)影響其投資支出。然而,現(xiàn)實(shí)中市場是不完美的,信息是不對(duì)稱的,而且企業(yè)的現(xiàn)金持有越少,債務(wù)比例會(huì)越高,現(xiàn)金持有與債務(wù)之間存在相互替代的關(guān)系(Ozkan,2004),這樣就會(huì)使資金的流動(dòng)存在風(fēng)險(xiǎn)與成本,即增加了外部融資成本,較高的融資成本導(dǎo)致的融資困境制約了企業(yè)的投資支出。因此,可以看出融資約束增加了外部資金的獲取成本,企業(yè)為了降低投資成本就需要依靠其內(nèi)部的現(xiàn)金持有水平。已有研究表明,無論是企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金持有水平還是企業(yè)從外部獲取的資金,要將其進(jìn)行投資運(yùn)作,一個(gè)基本的前提就是要判斷該企業(yè)是否處于融資約束。Fazzari et al.(1988)指出企業(yè)的投資支出在融資約束存在的情況下會(huì)受到內(nèi)部現(xiàn)金持有與外部資金的共同影響,融資約束較大的企業(yè)會(huì)更多地依賴內(nèi)部現(xiàn)金持有水平,而融資約束較弱的企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)受內(nèi)部現(xiàn)金持有水平的影響較小。已有研究表明,通貨膨脹預(yù)期發(fā)生時(shí),實(shí)際利率將下降,整個(gè)借款期間的費(fèi)用將會(huì)減少,企業(yè)融資成本將降低,因此企業(yè)有動(dòng)機(jī)增加債務(wù)融資(李青原等,2015;饒品貴和羅勇根,2016),這會(huì)使企業(yè)的融資約束減弱,使其在進(jìn)行投資時(shí),不會(huì)更多地依賴內(nèi)部的現(xiàn)金持有。

    綜上所述,本文提出假設(shè)3:通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。

    三、研究模型設(shè)計(jì)

    為了驗(yàn)證假設(shè),本文以前一期的通貨膨脹數(shù)據(jù)作為通貨膨脹預(yù)期(Ei)替代變量,也就是以本期實(shí)際的通貨膨脹率作為下一期通貨膨脹率的預(yù)期值。其中,本期實(shí)際的通貨膨脹率以國家統(tǒng)計(jì)局公布的年度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)為基礎(chǔ)來衡量,本文借鑒李青原等(2015)的做法計(jì)算本期實(shí)際的通貨膨脹率,即本期實(shí)際的通貨膨脹率為(CPIt-100)/100。

    基于假設(shè)1,對(duì)其中的被解釋變量現(xiàn)金持有的變化(△Cash),本文借鑒Wang et al.(2011)的定義,即現(xiàn)金及其等價(jià)物的變化額再除以總資產(chǎn)。同時(shí),本文借鑒饒品貴和張會(huì)麗(2015)、江龍和劉笑松(2011)、炎曉陽(2015)以及Wang et al.(2011)的做法,模型(1)的相關(guān)控制變量包括年度Gdp增長率(Gdp)、貨幣政策(Interest)、凈營運(yùn)資本變化額(△Nwc)、流動(dòng)負(fù)債變化額(△Sdebt)、企業(yè)成長性(Growth)、現(xiàn)金流量(Cfo)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)經(jīng)營績效(Roa)、上一年現(xiàn)金持有水平(Cash)。

    根據(jù)假設(shè)1,建立回歸模型(1):

    其中,β1是主要預(yù)測變量,如果假設(shè)1成立,β1應(yīng)顯著為負(fù),即通貨膨脹預(yù)期上升時(shí),現(xiàn)金持有水平會(huì)顯著下降。

    基于假設(shè)2,對(duì)其中的被解釋變量投資支出(Inv),本文借鑒黎文靖和鄭曼妮(2016)的做法,將投資支出定義為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以期末總資產(chǎn)。對(duì)于模型(2),本文參考饒品貴和張會(huì)麗(2015)、炎曉陽(2015)以及黎文靖和鄭曼妮(2016)的做法,使用年度Gdp增長率(Gdp)、貨幣政策(Interest)、企業(yè)借款收到的現(xiàn)金(Loan)、投資機(jī)會(huì)(Tobinq)、企業(yè)成長性(Growth)、現(xiàn)金流量(Cfo)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)經(jīng)營績效(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)作為控制變量。根據(jù)假設(shè)2,建立回歸模型(2):

    其中,β1是主要預(yù)測變量,如果假設(shè)2成立,β1應(yīng)顯著為正,即通貨膨脹預(yù)期上升時(shí),企業(yè)投資支出會(huì)顯著增加。

    基于假設(shè)3,本文加入Eit*△Cashi,t的交叉項(xiàng),同時(shí)參考饒品貴和張會(huì)麗(2015)、炎曉陽(2015)以及黎文靖和鄭曼妮(2016)的做法,模型(3)的控制變量包括年度Gdp增長率(Gdp)、貨幣政策(Interest)、投資機(jī)會(huì)(Tobinq)、企業(yè)成長性(Growth)、現(xiàn)金流量(Cfo)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)經(jīng)營績效(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)。根據(jù)假設(shè)3,建立回歸模型(3):

    其中,β3是主要預(yù)測變量,如果假設(shè)3成立,交叉項(xiàng)系數(shù)β3應(yīng)顯著為負(fù),即通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。

    相關(guān)變量的計(jì)算方法見表1。

    表1 主要變量的定義及計(jì)算

    四、樣本選擇和實(shí)證結(jié)果分析

    (一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

    本文以2006-2015年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本,其中剔除了金融類與ST上市公司,剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失與異常的樣本,最終得到17335個(gè)觀測值。同時(shí)本文在1%的水平下對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理。研究樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,CPI數(shù)據(jù)及年度GDP增長率數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站,銀行三年期貸款利率來自中國人民銀行網(wǎng)站。使用的軟件為Stata13。

    (二)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2列出了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。其中通貨膨脹預(yù)期(Ei)的平均值為3.0%,標(biāo)準(zhǔn)差為1.9%,說明我國的通貨膨脹率比較高,且表現(xiàn)出一定的波動(dòng)性。現(xiàn)金持有水平的變化(△Cash)均值為2.4%,標(biāo)準(zhǔn)差為12.5%,說明樣本區(qū)間內(nèi)我國企業(yè)的現(xiàn)金持有水平的變化存在較大的差異。企業(yè)投資支出(Inv)的平均值為5.8%,標(biāo)準(zhǔn)差為5.3%,表明我國企業(yè)的投資支出比較多且波動(dòng)較大。

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)

    (三)相關(guān)性分析

    為了初步分析主要變量之間的相關(guān)關(guān)系,本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)檢驗(yàn),表3列出了各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表3可以看出,通貨膨脹預(yù)期(Ei)與現(xiàn)金持有水平的變化值(△Cash)在1%的水平下顯著為負(fù),而且通貨膨脹預(yù)期(Ei)與投資支出(Inv)在1%的水平下顯著為正,這初步驗(yàn)證了通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有水平以及通貨膨脹預(yù)期與投資支出之間關(guān)系的相關(guān)假設(shè)。

    表3 各主要變量相關(guān)系數(shù)

    續(xù)表

    (四)回歸結(jié)果分析

    假設(shè)1的回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示,在未加控制變量的回歸、只控制了行業(yè)的單變量回歸以及加入控制變量的多變量回歸中,模型(1)的通貨膨脹預(yù)期(Ei)的回歸系數(shù)β1均顯著為負(fù),與本文預(yù)期的符號(hào)一致,表明通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān),即通貨膨脹預(yù)期上升時(shí),現(xiàn)金持有水平會(huì)顯著下降。

    表4 通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有

    續(xù)表

    假設(shè)2的回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示,在未加控制變量的回歸、只控制了行業(yè)的單變量回歸以及加入控制變量的多變量回歸中,模型(2)的通貨膨脹預(yù)期(Ei)的回歸系數(shù)β1均顯著為正,與本文預(yù)期的符號(hào)一致,表明通貨膨脹預(yù)期與投資支出正相關(guān),即通貨膨脹預(yù)期上升時(shí),企業(yè)投資支出會(huì)顯著增加。

    表5 通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)投資支出

    假設(shè)3的回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示,在未加控制變量的回歸、只控制了行業(yè)的單變量回歸以及加入控制變量的多變量回歸中,模型(3)中通貨膨脹預(yù)期(Ei)與現(xiàn)金持有變化額(△Cash)的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)β3均顯著為負(fù),與本文預(yù)期的符號(hào)一致,表明通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。同時(shí)我們也注意到通貨膨脹預(yù)期(Ei)的系數(shù)顯著為正,這表明通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)投資支出之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系,這又一次驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

    表6 通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出

    五、進(jìn)一步分析

    本文在論證假設(shè)3時(shí)提到通貨膨脹預(yù)期是否會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性要受到企業(yè)融資約束的影響,因此,為進(jìn)一步論證假設(shè)3的合理性、證明融資約束的影響力,本文借鑒黃邁、董志勇(2012)的做法來劃分融資約束與非融資約束,用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)是否受到融資約束的影響,即先把所有的樣本數(shù)據(jù)按照資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行排序,然后等分成3組,其中資產(chǎn)負(fù)債率最高的一組為融資約束組,資產(chǎn)負(fù)債率最低的一組為非融資約束組。

    表7列示了回歸結(jié)果。其中非融資約束組通貨膨脹預(yù)期(Ei)與現(xiàn)金持有變化額(△Cash)的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),與假設(shè)3的回歸結(jié)果一致,表明通貨膨脹預(yù)期發(fā)生時(shí),企業(yè)的融資約束減弱,使其在進(jìn)行投資時(shí),不會(huì)更多的依賴內(nèi)部的現(xiàn)金持有,也就是說企業(yè)在沒有受到融資約束的情況下,通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱其投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。同時(shí)我們也注意到融資約束組通貨膨脹預(yù)期(Ei)與現(xiàn)金持有變化額(△Cash)的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)不顯著,這更進(jìn)一步驗(yàn)證了本文假設(shè)3的結(jié)果,與我們的預(yù)期相符。

    表7 融資約束分組回歸

    六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了保證回歸結(jié)果的可靠性,本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):第一,替換通貨膨脹預(yù)期。用簡單菲利普斯曲線來估計(jì),結(jié)果與上述結(jié)論一致。第二,替換現(xiàn)金持有。用(本期貨幣資金+本期短期投資-上期貨幣資金-上期短期投資)/本期總資產(chǎn)來表示,最終主要變量之間的方向及相關(guān)性與上述回歸結(jié)果顯著一致。第三,替換投資支出。采用資產(chǎn)負(fù)債表里的數(shù)據(jù),即固定資產(chǎn)、在建工程及工程物資、長期投資和無形資產(chǎn)的凈增加額除以期初總資產(chǎn),結(jié)果與上述結(jié)論一致。

    七、研究結(jié)論與啟示

    本文以通貨膨脹預(yù)期這一宏觀經(jīng)濟(jì)因素為切入點(diǎn),研究了其對(duì)微觀企業(yè)行為的影響,在論證了通貨膨脹預(yù)期對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響和通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出的影響之后,本文將通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)金持有與企業(yè)投資支出聯(lián)系起來,進(jìn)一步研究通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資支出與現(xiàn)金持有依賴性的影響,在結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為的研究基礎(chǔ)上,進(jìn)一步充實(shí)了有關(guān)企業(yè)投資行為的理論。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,通貨膨脹預(yù)期與投資支出呈正相關(guān)關(guān)系,同時(shí)通貨膨脹預(yù)期會(huì)減弱企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金持有的依賴性。

    本文研究結(jié)果的啟示包括:對(duì)于企業(yè)的管理者來說,需要根據(jù)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境準(zhǔn)確預(yù)期到通貨膨脹,及時(shí)調(diào)整現(xiàn)金持有水平與企業(yè)自身的投資行為來有效應(yīng)對(duì)通貨膨脹的影響,最終減輕實(shí)際通貨膨脹給企業(yè)帶來的損失,提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平。對(duì)于政策的制定者來說,在制定政策時(shí),不僅需要考慮實(shí)際的通貨膨脹水平,通貨膨脹預(yù)期同樣是一個(gè)需要政策制定者考慮的宏觀經(jīng)濟(jì)因素,同時(shí)也不能忽視微觀企業(yè)對(duì)通貨膨脹預(yù)期所采取的行動(dòng),以制定合理有效的調(diào)控政策,指導(dǎo)有關(guān)部門作出正確的宏觀經(jīng)濟(jì)決策。

    [1]Doepke M,Schneider M.Inflation and the Redistribution of Nominal Wealth[J].Journal of Political Economy,2006,114(6):1069-1097.

    [2]李成,馬文濤,王彬.學(xué)習(xí)效應(yīng)、通脹目標(biāo)變動(dòng)與通脹預(yù)期形成[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011(10):39-53.

    [3]李永寧,趙鈞,黃明皓.經(jīng)濟(jì)學(xué)家的通貨膨脹預(yù)期:理論與實(shí)證[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2010(4):25-32.

    [4]姜國華,饒品貴.宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為——拓展會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究新領(lǐng)域[J].會(huì)計(jì)研究,2011(3):9-18.

    [5]饒品貴,張會(huì)麗.通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)現(xiàn)金持有行為[J].金融研究,2015(1):101-116.

    [6]國家統(tǒng)計(jì)局中國經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測中心,中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院聯(lián)合課題組.通貨膨脹、投資與經(jīng)濟(jì)增長——關(guān)于宏觀調(diào)控背景的計(jì)量分析[J].管理世界,2004(9):5-12.

    [7]唐蓓,朱磊.基于過度投資視角的我國本輪通貨膨脹成因解析[J].東岳論叢,2014,35(1):178-182.

    [8]王超.我國通貨膨脹與投資效率的關(guān)系研究[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué),2011.

    [9]王彥超.融資約束、現(xiàn)金持有與過度投資[J].金融研究,2009(7):121-133.

    [10]Opler T,Pinkowitz L,Stulz R,et al.The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings[J].Journal of Financial Economics,1999,52(1):3-46.

    [11]Erb C B,Harvey C R.The Strategic and Tactical Value of Commodity Futures[J].Social Science Electronic Publishing,2015,62(2):69-97.

    [12]饒品貴,岳衡,姜國華.通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)存貨調(diào)整行為[J].經(jīng)濟(jì)學(xué):季刊,2016(1):499-526.

    [13]李青原,吳素云,王紅建.通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)銀行債務(wù)融資[J].金融研究,2015(11):124-141.

    [14]Kang Q,Liu Q,Qi R.The Sarbanes-Oxley act and Corporate Investment:A structural assessment[J].Journal of Financial Economics,2010,96(2):291-305.

    [15]Jensen MC.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers[J].American Economic Review,1986,76(2):323-29.

    [16]Modigliani F,Miller MH.The Cost of Capital,Corporation Finance,and the Theory of Investment[J].BASE-Revista de Administra??o e Contabilidade da Unisinos,2008,5(2):154-155.

    [17]Ozkan A,Ozkan N.Corporate cash holdings:An empirical investigation ofUKcompanies[J].Journal of Banking&Finance,2004,28(9):2103-2134.

    [18]Fazzari S M,Poterba J M.Financing constraints and corporate investment.BPEA[J].Nber Working Papers,1988,33(4):657-657.

    [19]WangY,YJi,XChen,and CSong.Inflation,Operating Cycle,and Cash Holding[J].China Journal of Accounting Research,2014,7(4):263-276.

    [20]江龍,劉笑松.經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司現(xiàn)金持有行為研究[J].會(huì)計(jì)研究,2011(9):40-46.

    [21]炎曉陽.預(yù)期通貨膨脹與企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)[D].北京理工大學(xué),2015.

    [22]黎文靖,鄭曼妮.通貨膨脹預(yù)期、企業(yè)成長性與企業(yè)投資[J].統(tǒng)計(jì)研究,2016,33(5):34-42.

    [23]黃邁,董志勇.Q理論、融資約束與資產(chǎn)增長異象[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2012(3):50-60.

    作者單位:山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

    (責(zé)任編輯:邢荷生)

    Expected Inflation,Cash Holdings and Enterprise Investment Expenditure

    Li Siqi

    Based on the data of A-share listed companies in China from 2006 to 2015,this paper uses empirical research to investigate the effect of macro-economic factors namely expected inflation on micro-enterprise behavior.After respectively demonstrating the effect of expected inflation on cash holdings and enterprise investment expenditure,this paper further studies the effect of expected inflation on the dependence of enterprise investment expenditure and cash holdings.The results show that expected inflation is negatively correlated with cash holdings,but positively to with investment expenditure,Also it is expected to diminish the dependence of enterprise investment expenditure on cash holdings.The results of this paper not only provides a further complement to macro-economic factors and micro-enterprise behavior,but also facilitates understanding of the mechanism of the impact of expected inflation.

    Expected Inflation;Cash Holding;Financing Constraint;Capital Expenditure

    F812

    A

    2096-1391(2017)07-0082-12

    猜你喜歡
    現(xiàn)金預(yù)期融資
    融資統(tǒng)計(jì)(5月24日~5月30日)
    融資統(tǒng)計(jì)(5月17日~5月23日)
    融資
    融資
    強(qiáng)化現(xiàn)金預(yù)算 提高資金效益
    中國外匯(2019年18期)2019-11-25 01:41:50
    “刷新聞賺現(xiàn)金”App的收割之路
    只“普”不“惠”的現(xiàn)金貸
    商周刊(2017年23期)2017-11-24 03:23:53
    分析師一致預(yù)期
    分析師一致預(yù)期
    分析師一致預(yù)期
    亚洲一级一片aⅴ在线观看| 观看免费一级毛片| 欧美+日韩+精品| 免费在线观看影片大全网站| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 欧美黑人巨大hd| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产精品亚洲美女久久久| 日韩人妻高清精品专区| 亚洲熟妇熟女久久| 人妻少妇偷人精品九色| 99热精品在线国产| 大型黄色视频在线免费观看| 国产精品日韩av在线免费观看| 日本一二三区视频观看| 日本一本二区三区精品| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 黄色女人牲交| 在线观看午夜福利视频| av黄色大香蕉| 动漫黄色视频在线观看| 国产精品久久久久久精品电影| 岛国在线免费视频观看| 特大巨黑吊av在线直播| 搞女人的毛片| 少妇丰满av| 精品免费久久久久久久清纯| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 免费av观看视频| 国产高潮美女av| 亚洲18禁久久av| 亚洲欧美清纯卡通| 国产探花在线观看一区二区| 日韩一本色道免费dvd| 十八禁网站免费在线| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 欧美国产日韩亚洲一区| 全区人妻精品视频| 天堂√8在线中文| 99久久精品国产国产毛片| 99久久成人亚洲精品观看| 看十八女毛片水多多多| 色吧在线观看| 久久九九热精品免费| 天堂影院成人在线观看| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 久久99热这里只有精品18| 夜夜爽天天搞| 亚洲av成人精品一区久久| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 久久这里只有精品中国| 男人的好看免费观看在线视频| av黄色大香蕉| 国产精品综合久久久久久久免费| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 热99re8久久精品国产| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 12—13女人毛片做爰片一| 欧美精品国产亚洲| 美女 人体艺术 gogo| a级一级毛片免费在线观看| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 十八禁网站免费在线| 久9热在线精品视频| 久久久精品大字幕| 嫩草影视91久久| 亚洲国产欧美人成| 在线看三级毛片| 久久久久久久久中文| 国产午夜福利久久久久久| 波多野结衣高清无吗| АⅤ资源中文在线天堂| 夜夜爽天天搞| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 亚洲色图av天堂| 欧美日韩精品成人综合77777| 岛国在线免费视频观看| 九色国产91popny在线| 久久精品91蜜桃| 亚洲精品色激情综合| 成年人黄色毛片网站| 久久久久久久亚洲中文字幕| 一进一出抽搐动态| 亚洲午夜理论影院| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产精品久久久久久久久免| 欧美最新免费一区二区三区| 国产亚洲91精品色在线| 在线免费十八禁| 日韩一区二区视频免费看| 日韩人妻高清精品专区| 嫩草影院新地址| 特大巨黑吊av在线直播| 国产视频一区二区在线看| 国产精品国产三级国产av玫瑰| a在线观看视频网站| 国产在线精品亚洲第一网站| 欧美+亚洲+日韩+国产| 91久久精品国产一区二区三区| 国内精品久久久久久久电影| 天天一区二区日本电影三级| 国产主播在线观看一区二区| 麻豆国产av国片精品| 中文字幕久久专区| 2021天堂中文幕一二区在线观| 午夜亚洲福利在线播放| 国产在视频线在精品| 成年女人看的毛片在线观看| 中文字幕熟女人妻在线| 欧美高清性xxxxhd video| 亚洲色图av天堂| 91麻豆精品激情在线观看国产| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 99久久成人亚洲精品观看| 在线天堂最新版资源| 精品午夜福利在线看| 日韩 亚洲 欧美在线| 看黄色毛片网站| 久久久午夜欧美精品| 制服丝袜大香蕉在线| 99久国产av精品| 伦理电影大哥的女人| 精品一区二区免费观看| 精品欧美国产一区二区三| 日日夜夜操网爽| 2021天堂中文幕一二区在线观| 日本爱情动作片www.在线观看 | 色5月婷婷丁香| 日本色播在线视频| 国产亚洲av嫩草精品影院| 成人一区二区视频在线观看| 一级a爱片免费观看的视频| 丝袜美腿在线中文| 可以在线观看毛片的网站| 午夜福利在线在线| 免费看美女性在线毛片视频| 久久久久精品国产欧美久久久| 不卡一级毛片| 天美传媒精品一区二区| 国产精品永久免费网站| 91午夜精品亚洲一区二区三区 | 一级黄色大片毛片| 九九热线精品视视频播放| 亚洲人成伊人成综合网2020| 精品不卡国产一区二区三区| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产中年淑女户外野战色| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 99热只有精品国产| xxxwww97欧美| 久久香蕉精品热| 久久人人爽人人爽人人片va| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 国产黄片美女视频| 国产成年人精品一区二区| 亚洲欧美日韩高清专用| 内射极品少妇av片p| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 欧美潮喷喷水| 国产主播在线观看一区二区| 国产麻豆成人av免费视频| 91狼人影院| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 一进一出抽搐gif免费好疼| 欧美性猛交黑人性爽| 又爽又黄无遮挡网站| 一个人看的www免费观看视频| 久久中文看片网| 亚洲国产色片| 在线播放无遮挡| 黄片wwwwww| 亚洲精品久久国产高清桃花| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 波多野结衣高清无吗| 两个人视频免费观看高清| 国产在视频线在精品| 亚洲色图av天堂| 美女大奶头视频| 美女大奶头视频| 久久精品国产自在天天线| 九色成人免费人妻av| 欧美成人一区二区免费高清观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 国产精品久久电影中文字幕| 欧美日本视频| 国内精品美女久久久久久| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 日本免费a在线| 国产人妻一区二区三区在| 中文在线观看免费www的网站| 老司机深夜福利视频在线观看| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产伦精品一区二区三区视频9| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 国产精品人妻久久久久久| 波野结衣二区三区在线| 色在线成人网| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 久久久久免费精品人妻一区二区| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 婷婷色综合大香蕉| 淫秽高清视频在线观看| 麻豆成人午夜福利视频| 亚洲性久久影院| 国产精品av视频在线免费观看| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 国国产精品蜜臀av免费| 精品日产1卡2卡| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 五月玫瑰六月丁香| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲 国产 在线| 嫩草影院入口| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | 欧美最黄视频在线播放免费| 黄色女人牲交| 国产v大片淫在线免费观看| 永久网站在线| 啪啪无遮挡十八禁网站| 在线观看舔阴道视频| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 简卡轻食公司| 在线观看免费视频日本深夜| 日韩欧美免费精品| 成人一区二区视频在线观看| 在线免费观看的www视频| 亚洲人成伊人成综合网2020| 色哟哟哟哟哟哟| 欧美日韩乱码在线| 中文字幕高清在线视频| 高清日韩中文字幕在线| 亚洲人与动物交配视频| 999久久久精品免费观看国产| 国产成人福利小说| 别揉我奶头 嗯啊视频| 老熟妇仑乱视频hdxx| 日韩欧美免费精品| 成人一区二区视频在线观看| 国产一区二区在线观看日韩| 欧美色欧美亚洲另类二区| 在线观看66精品国产| 乱人视频在线观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| 网址你懂的国产日韩在线| 中文在线观看免费www的网站| 精品人妻熟女av久视频| 欧美色欧美亚洲另类二区| 亚洲中文日韩欧美视频| 国产高潮美女av| 波多野结衣高清作品| 日本 欧美在线| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 午夜福利成人在线免费观看| 尾随美女入室| 中文字幕av成人在线电影| 欧美一区二区国产精品久久精品| 99久久精品国产国产毛片| 国产探花在线观看一区二区| 悠悠久久av| 国产亚洲91精品色在线| 午夜免费激情av| 色尼玛亚洲综合影院| 国产精品亚洲一级av第二区| 精品人妻视频免费看| 色综合站精品国产| 午夜爱爱视频在线播放| 亚洲性久久影院| 男女做爰动态图高潮gif福利片| а√天堂www在线а√下载| 国产精品一区www在线观看 | 精品久久久久久久久亚洲 | 国产免费男女视频| 人人妻人人澡欧美一区二区| 久久中文看片网| 午夜福利视频1000在线观看| 真实男女啪啪啪动态图| 国产熟女欧美一区二区| 久久久成人免费电影| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国产在线精品亚洲第一网站| 999久久久精品免费观看国产| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| videossex国产| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产精品乱码一区二三区的特点| 日本 av在线| 国产伦人伦偷精品视频| 国产麻豆成人av免费视频| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | 好男人在线观看高清免费视频| 欧美中文日本在线观看视频| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 午夜福利高清视频| 免费大片18禁| 真人一进一出gif抽搐免费| 精品久久久噜噜| 波野结衣二区三区在线| 少妇被粗大猛烈的视频| 色精品久久人妻99蜜桃| 久久精品国产亚洲网站| 免费人成在线观看视频色| 亚洲国产高清在线一区二区三| 最新中文字幕久久久久| 日日干狠狠操夜夜爽| 久久久久性生活片| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | 免费搜索国产男女视频| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产乱人伦免费视频| 亚洲美女视频黄频| 中亚洲国语对白在线视频| 成人综合一区亚洲| 在线观看66精品国产| 精品午夜福利在线看| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 在线播放国产精品三级| 18+在线观看网站| 欧美精品啪啪一区二区三区| 99久久精品热视频| av女优亚洲男人天堂| 老司机深夜福利视频在线观看| 99久久精品热视频| 桃红色精品国产亚洲av| 国产色爽女视频免费观看| 国产精品综合久久久久久久免费| 日本免费a在线| 亚洲美女搞黄在线观看 | 国内精品美女久久久久久| 国产私拍福利视频在线观看| 在线免费十八禁| 91在线观看av| 久久99热这里只有精品18| 亚洲av免费高清在线观看| 直男gayav资源| 精品人妻偷拍中文字幕| 一级毛片久久久久久久久女| 国产亚洲精品久久久com| 国产精品久久电影中文字幕| 国产精品98久久久久久宅男小说| 日韩欧美三级三区| 午夜福利在线观看吧| 成年女人看的毛片在线观看| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 久99久视频精品免费| 国产 一区 欧美 日韩| 久久久久久九九精品二区国产| 亚洲美女视频黄频| 国产高清有码在线观看视频| 中出人妻视频一区二区| 少妇熟女aⅴ在线视频| 日韩中字成人| 99久久精品国产国产毛片| 国产 一区 欧美 日韩| 色综合色国产| 亚洲av中文av极速乱 | 午夜日韩欧美国产| 欧美又色又爽又黄视频| 欧美zozozo另类| 一本精品99久久精品77| 国产精品综合久久久久久久免费| 男女下面进入的视频免费午夜| 久9热在线精品视频| 亚洲欧美日韩东京热| 国产精品,欧美在线| 美女高潮的动态| 国产精品久久久久久久电影| 久久久久久大精品| 啦啦啦啦在线视频资源| 成年版毛片免费区| 男女下面进入的视频免费午夜| 久久久久久大精品| 欧美高清性xxxxhd video| 国产精品1区2区在线观看.| 久久精品综合一区二区三区| 美女高潮的动态| 国内精品一区二区在线观看| 精品人妻1区二区| 国产伦人伦偷精品视频| 久久久久久久久久久丰满 | 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产单亲对白刺激| av在线蜜桃| а√天堂www在线а√下载| a级一级毛片免费在线观看| 欧美日韩精品成人综合77777| 国产成人aa在线观看| av天堂中文字幕网| 99九九线精品视频在线观看视频| 日韩欧美在线二视频| 中文亚洲av片在线观看爽| 亚洲av免费在线观看| 久久久国产成人精品二区| 成人国产综合亚洲| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 欧美色欧美亚洲另类二区| h日本视频在线播放| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 亚洲av成人精品一区久久| 午夜福利高清视频| 亚洲va在线va天堂va国产| 免费av观看视频| 一a级毛片在线观看| 成人av在线播放网站| 窝窝影院91人妻| 国产免费一级a男人的天堂| 免费电影在线观看免费观看| 97热精品久久久久久| 又爽又黄无遮挡网站| 亚洲中文字幕日韩| 91麻豆精品激情在线观看国产| 一区二区三区免费毛片| 国产精品亚洲美女久久久| 九九热线精品视视频播放| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲成人免费电影在线观看| 日韩av在线大香蕉| 九九爱精品视频在线观看| 999久久久精品免费观看国产| 综合色av麻豆| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 97热精品久久久久久| 日韩大尺度精品在线看网址| 国产一区二区三区av在线 | av在线观看视频网站免费| 俺也久久电影网| 欧美高清成人免费视频www| 久久久成人免费电影| 无人区码免费观看不卡| 欧美成人a在线观看| 亚洲最大成人中文| 91久久精品国产一区二区成人| 色综合色国产| 午夜福利视频1000在线观看| 一区二区三区高清视频在线| 成人性生交大片免费视频hd| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 在现免费观看毛片| 国产精品1区2区在线观看.| 欧美成人一区二区免费高清观看| av.在线天堂| 国内精品宾馆在线| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 国产人妻一区二区三区在| 又粗又爽又猛毛片免费看| 午夜激情欧美在线| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲不卡免费看| 丰满人妻一区二区三区视频av| 九九爱精品视频在线观看| 一区二区三区四区激情视频 | 亚洲av成人精品一区久久| 免费高清视频大片| 赤兔流量卡办理| 国产精品爽爽va在线观看网站| av专区在线播放| 亚洲精品日韩av片在线观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 久久久久久久久久久丰满 | 免费黄网站久久成人精品| 国产精品,欧美在线| 精品久久久噜噜| 男女边吃奶边做爰视频| 男女那种视频在线观看| 五月伊人婷婷丁香| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 男女那种视频在线观看| 欧美一区二区国产精品久久精品| 久久久久久久久久成人| videossex国产| 999久久久精品免费观看国产| 人妻少妇偷人精品九色| 国产精品无大码| 免费搜索国产男女视频| 在线天堂最新版资源| 99在线视频只有这里精品首页| 日韩人妻高清精品专区| 老司机午夜福利在线观看视频| 婷婷六月久久综合丁香| 亚洲三级黄色毛片| 欧美性感艳星| 网址你懂的国产日韩在线| 国产精华一区二区三区| 97碰自拍视频| 欧美极品一区二区三区四区| 在线免费观看的www视频| 99久久成人亚洲精品观看| 久久亚洲精品不卡| 精品久久久噜噜| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 亚洲最大成人中文| 男插女下体视频免费在线播放| 午夜福利高清视频| 人妻久久中文字幕网| 高清日韩中文字幕在线| 国产在线男女| 岛国在线免费视频观看| 成年女人看的毛片在线观看| 韩国av在线不卡| 午夜福利18| 99热6这里只有精品| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 老司机福利观看| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 免费观看人在逋| 一个人看的www免费观看视频| 久久久色成人| 日本色播在线视频| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 亚洲精品国产成人久久av| 欧美激情久久久久久爽电影| 男人的好看免费观看在线视频| 全区人妻精品视频| 国产亚洲av嫩草精品影院| 91久久精品电影网| 日本黄色片子视频| www.色视频.com| av专区在线播放| 日本a在线网址| 熟女电影av网| 韩国av在线不卡| 精品国产三级普通话版| 免费人成在线观看视频色| 一级毛片久久久久久久久女| 在线观看免费视频日本深夜| 亚洲人与动物交配视频| 99国产极品粉嫩在线观看| 在线看三级毛片| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 啦啦啦韩国在线观看视频| 欧美日韩乱码在线| 成人特级黄色片久久久久久久| 无人区码免费观看不卡| 久久99热这里只有精品18| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 久久亚洲真实| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲美女搞黄在线观看 | 成人无遮挡网站| 又紧又爽又黄一区二区| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 黄色女人牲交| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲精华国产精华精| 国产三级中文精品| 国产v大片淫在线免费观看| 国产男人的电影天堂91| 国产伦一二天堂av在线观看| 国产成人影院久久av| 波多野结衣高清无吗| 亚洲美女搞黄在线观看 | 国内精品宾馆在线| 色哟哟哟哟哟哟| 欧美中文日本在线观看视频| 国产成年人精品一区二区| netflix在线观看网站| 精品久久久久久久末码| 日本免费一区二区三区高清不卡| 欧美极品一区二区三区四区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 天天一区二区日本电影三级| 精品欧美国产一区二区三| 美女大奶头视频| 成人美女网站在线观看视频| 欧美日韩乱码在线| 人妻夜夜爽99麻豆av| 亚洲人成伊人成综合网2020| 日日啪夜夜撸| 中文在线观看免费www的网站| 国产精品女同一区二区软件 | 久99久视频精品免费| avwww免费| 免费一级毛片在线播放高清视频| 丝袜美腿在线中文| 中文字幕av成人在线电影| 久久久久精品国产欧美久久久| 99九九线精品视频在线观看视频| 日韩中文字幕欧美一区二区| 中出人妻视频一区二区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| av在线亚洲专区| 国产精品久久久久久av不卡| 三级国产精品欧美在线观看| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲国产欧美人成| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 日本成人三级电影网站| 亚洲精品456在线播放app | 黄色一级大片看看| 一级黄片播放器| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 99久久九九国产精品国产免费| 久久久久性生活片| 国产亚洲91精品色在线| 日韩国内少妇激情av| 久久久久国内视频| 精品人妻1区二区| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产精品久久久久久av不卡| 午夜福利18| 国产激情偷乱视频一区二区| 嫁个100分男人电影在线观看| 无遮挡黄片免费观看| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 成人无遮挡网站| 欧美日韩精品成人综合77777| 麻豆一二三区av精品|