影子銀行體系發(fā)展對(duì)貨幣政策效果的沖擊研究
——基于信貸配給視角

潘海英 向鵬超

(河海大學(xué)商學(xué)院,江蘇南京 211100)

影子銀行體系發(fā)展對(duì)貨幣政策效果的沖擊研究
——基于信貸配給視角

潘海英 向鵬超

(河海大學(xué)商學(xué)院,江蘇南京 211100)

基于均衡信貸配給理論及影子銀行體系,理論分析二元結(jié)構(gòu)信貸配給下影子銀行對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的影響機(jī)理。選取我國(guó)2007—2015年的月度數(shù)據(jù),運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型進(jìn)行驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn),不同類型影子銀行業(yè)務(wù)的流動(dòng)性供給對(duì)商業(yè)銀行主導(dǎo)的信貸配給有不同程度的弱化;擴(kuò)張性貨幣政策下影子銀行體系對(duì)經(jīng)濟(jì)有正效應(yīng),對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策實(shí)施效果起到正向促進(jìn)作用;緊縮性貨幣政策下影子銀行體系對(duì)經(jīng)濟(jì)的正向刺激作用顯著,抑制緊縮性貨幣政策的實(shí)施效果。相比較于擴(kuò)張性貨幣政策,緊縮性貨幣政策下影子銀行體系對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度更高,對(duì)緊縮性貨幣政策實(shí)施效果的沖擊更顯著。

信貸配給;影子銀行;貨幣政策;結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型

一、引 言

發(fā)達(dá)國(guó)家影子銀行以資產(chǎn)證券化為核心內(nèi)容[1],而目前中國(guó)的金融市場(chǎng)處于初級(jí)階段,影子銀行無(wú)論從復(fù)雜程度還是體系構(gòu)成均與發(fā)達(dá)國(guó)家的影子銀行體系存在明顯區(qū)別。我國(guó)影子銀行體系主要由商業(yè)銀行各種表外融資工具構(gòu)成,是銀行的“影子”,復(fù)雜程度相對(duì)較低[2]。近幾年,我國(guó)影子銀行體系的信用創(chuàng)造功能隨著規(guī)模擴(kuò)張速度的加快愈發(fā)顯現(xiàn),加之高杠桿和監(jiān)管困難對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)產(chǎn)生一定程度影響[3],對(duì)貨幣政策的實(shí)施也帶來(lái)了挑戰(zhàn)。我國(guó)影子銀行體系快速擴(kuò)張的主要原因是我國(guó)信貸市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在的信貸配給和信貸資源分配的不均衡。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)信貸市場(chǎng)上的貸款供給與需求嚴(yán)重不匹配,超額的貨幣需求得不到滿足,而影子銀行體系創(chuàng)造的流動(dòng)性供給縮小了資金供求缺口,影響信貸配給的程度。信貸配給與貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制聯(lián)系緊密,影子銀行體系通過(guò)對(duì)信貸配給的影響究竟會(huì)對(duì)宏觀貨幣政策的實(shí)施效果造成怎樣的沖擊效應(yīng)。鑒于中國(guó)具體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境,這一問題有待深入研究。

國(guó)外學(xué)者對(duì)影子銀行的研究主要圍繞資產(chǎn)證券化、金融衍生工具等方面展開,而國(guó)內(nèi)學(xué)者則主要側(cè)重于商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等方面的研究?？v然如此,影子銀行所具有的信用創(chuàng)造功能已成為國(guó)內(nèi)外研究者的共識(shí),如Gorton等認(rèn)為影子銀行拓寬了貨幣創(chuàng)造主體,向市場(chǎng)提供了隱蔽的流動(dòng)性[4];李新功認(rèn)為影子銀行運(yùn)用自身的信用創(chuàng)造功能向社會(huì)增加了信貸供給,擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量[5]。目前國(guó)內(nèi)外多數(shù)學(xué)者關(guān)于影子銀行與貨幣政策有效性的研究也多以此信用創(chuàng)造功能作為研究起點(diǎn),如Smaghi認(rèn)為影子銀行體系創(chuàng)造的“貨幣”使得貨幣政策實(shí)施和傳導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的環(huán)境發(fā)生變化,影響了貨幣政策的實(shí)施[6];Verona發(fā)現(xiàn)影子銀行體系與貨幣政策之間存在重要的相互作用,影子銀行體系的杠桿化結(jié)構(gòu)放大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的變化和波動(dòng)[7];Adisunderam認(rèn)為影子銀行體系創(chuàng)造的具有準(zhǔn)貨幣屬性的債務(wù)工具制約了貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[8]。由于研究重心的差異,國(guó)內(nèi)圍繞影子銀行對(duì)貨幣政策影響的研究成果較國(guó)外豐富,部分學(xué)者以定性方法研究證實(shí)了我國(guó)影子銀行體系對(duì)貨幣政策的調(diào)控能力帶來(lái)挑戰(zhàn),如李波等在詳細(xì)分析了影子銀行信用創(chuàng)造的過(guò)程后指出,影子銀行的高杠桿行為會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性帶來(lái)挑戰(zhàn),從而對(duì)貨幣政策產(chǎn)生系統(tǒng)性影響[9];周莉萍認(rèn)為影子銀行對(duì)于商業(yè)銀行作為唯一的流動(dòng)性提供者主體地位造成挑戰(zhàn),并且影子銀行體系的存在弱化了貨幣乘數(shù)理論的基礎(chǔ),會(huì)對(duì)貨幣政策的執(zhí)行效果造成影響[10];毛澤盛等對(duì)CC-LM模型引入影子銀行因素進(jìn)行修正,分析了影子銀行與貨幣政策的關(guān)系[11]。另有一些研究者運(yùn)用定量工具研究影子銀行對(duì)貨幣政策的影響,如解鳳敏運(yùn)用向量誤差修正模型實(shí)證研究影子銀行對(duì)貨幣乘數(shù)的影響,指出影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張擴(kuò)大了貨幣乘數(shù),對(duì)于貨幣供給具有補(bǔ)充效應(yīng)[12],李叢文運(yùn)用動(dòng)態(tài)時(shí)變Copula函數(shù)模型實(shí)證研究影子銀行對(duì)貨幣政策的影響,指出影子銀行提升了貨幣政策實(shí)施效果的不確定性[13],王玨等運(yùn)用VAR模型實(shí)證研究指出影子銀行與貨幣政策之間具有雙向的動(dòng)態(tài)聯(lián)系,貨幣政策的變化會(huì)影響影子銀行規(guī)模的變化,影子銀行規(guī)模的變化又會(huì)影響貨幣政策的效果,從而引發(fā)“水床效應(yīng)”[14]。

學(xué)者反思影子銀行體系對(duì)金融系統(tǒng)造成的影響為影子銀行體系的深入研究提供了有效借鑒,但是,一方面由于影子銀行體系出現(xiàn)的時(shí)間不長(zhǎng),現(xiàn)有的研究成果和研究體系尚不完整,對(duì)于影子銀行體系與宏觀貨幣政策關(guān)系之間的探討不充分,需要補(bǔ)充和探索的地方仍有很多;另一方面現(xiàn)有研究影子銀行體系與貨幣政策關(guān)系的文獻(xiàn)雖多從信貸角度開展研究,但鮮有考慮信貸配給因素。鑒于此,筆者將影子銀行體系納入信貸配給分析中,具體探究影子銀行體系對(duì)信貸配給的作用機(jī)理,并以此為基礎(chǔ),從理論和實(shí)證兩方面研究影子銀行體系對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的沖擊效應(yīng)。

二、理論分析

1.一元結(jié)構(gòu)信貸配給分析

假設(shè)信貸市場(chǎng)上只存在一類貸款人——商業(yè)銀行,即信貸資金由商業(yè)銀行唯一提供。在傳統(tǒng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下,如果信息是完全的,則市場(chǎng)供求由價(jià)格機(jī)制自動(dòng)調(diào)節(jié)就能達(dá)到瓦爾拉斯?fàn)顟B(tài),則信貸市場(chǎng)在利率機(jī)制的作用下也能達(dá)到市場(chǎng)出清的結(jié)果。然而,在真實(shí)的、不完全信息的信貸市場(chǎng)上廣泛存在著超額的信貸需求無(wú)法被滿足的情況,借款人往往愿意支付更高的價(jià)格獲得貸款,但商業(yè)銀行只愿意以低于市場(chǎng)出清水平的貸款利率提供貸款,那么商業(yè)銀行為何不將利率調(diào)整到市場(chǎng)出清水平呢。商業(yè)銀行追求利潤(rùn)最大化,因此銀行貸款供給取決于貸款的預(yù)期收益率,而預(yù)期收益率與利率并非單調(diào)關(guān)系[15]。隨著利率的提高,通過(guò)不完全信息引發(fā)的逆向選擇效應(yīng)會(huì)促使低于某一風(fēng)險(xiǎn)水平的借款人退出市場(chǎng),留下高風(fēng)險(xiǎn)借款人,而高風(fēng)險(xiǎn)借款人違約概率高,由此會(huì)導(dǎo)致銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)水平提高,并帶來(lái)預(yù)期收益率的下降。商業(yè)銀行選擇的貸款利率取決于利率帶來(lái)的收益正效應(yīng)和逆向選擇負(fù)效應(yīng)二者之和的總效應(yīng),總效應(yīng)最大時(shí)對(duì)應(yīng)的利率即為商業(yè)銀行的最優(yōu)貸款利率。

貸款利率與銀行預(yù)期收益率、貸款規(guī)模的關(guān)系如圖1所示。圖1左半部分描述銀行貸款利率r與預(yù)期收益率ρ的關(guān)系,右半部分描述信貸市場(chǎng)中貸款利率r和貸款規(guī)模L之間的關(guān)系。由此可知,銀行貸款的預(yù)期收益曲線是單峰狀的,銀行貸款的預(yù)期收益率ρ隨著貸款利率r的提高先增加后降低,在最優(yōu)貸款利率r*處獲得最大的收益。假設(shè)銀行的貸款供給決策是根據(jù)不同的貸款利率提供不同的貸款規(guī)模,那么會(huì)得到一條向后彎折的供給曲線S,如圖1右半部分所示,信貸需求曲線D是向右下方傾斜的一條直線,反向彎曲的信貸供給曲線S在銀行最優(yōu)貸款利率r*處與需求曲線不相交,銀行信貸供給點(diǎn)在a點(diǎn),市場(chǎng)的信貸需求點(diǎn)在b點(diǎn),市場(chǎng)無(wú)法出清。信貸供給小于信貸需求,造成信貸市場(chǎng)上的超額信貸需求,即信貸配給,信貸市場(chǎng)上的資金缺口為L(zhǎng)1-L*。

圖1 貸款利率與銀行預(yù)期收益率、貸款規(guī)模的關(guān)系

2.包含影子銀行體系的二元結(jié)構(gòu)信貸配給分析

影子銀行體系的出現(xiàn)打破了商業(yè)銀行作為唯一貸款人的局面,現(xiàn)假設(shè)信貸市場(chǎng)有兩類貸款人——商業(yè)銀行和影子銀行體系。廣義來(lái)說(shuō),影子銀行體系由3部分組成:一是以傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導(dǎo)的影子銀行業(yè)務(wù),主要指銀行的某些表外業(yè)務(wù);二是非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的間接融資業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);三是民間借貸。筆者將影子銀行體系劃分為兩類:一類是商業(yè)銀行從事的影子銀行業(yè)務(wù),另一類是其他金融機(jī)構(gòu)的影子銀行業(yè)務(wù)。

(1)商業(yè)銀行從事影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)信貸配給的影響

商業(yè)銀行作為信貸市場(chǎng)貸款供給的主體,具有其他機(jī)構(gòu)無(wú)法超越的優(yōu)勢(shì)。由于商業(yè)銀行的貸款利率普遍低于其他金融機(jī)構(gòu)貸款利率,借款人若有貸款需求,首先是向商業(yè)銀行尋求需求滿足?，F(xiàn)實(shí)中商業(yè)銀行表面上“惜貸”而又要通過(guò)表外業(yè)務(wù)向借款人提供貸款的原因是近幾年商業(yè)銀行存貸比已接近監(jiān)管規(guī)定的上限,而且較高的存款準(zhǔn)備金率和資本充足率的限制使得商業(yè)銀行的貸款供給受到嚴(yán)重約束。因此,為獲取更大利潤(rùn),商業(yè)銀行主動(dòng)發(fā)展不受監(jiān)管的表外業(yè)務(wù),提升自己的貸款供給。商業(yè)銀行主動(dòng)發(fā)展表外業(yè)務(wù)說(shuō)明其具有貸款傾向,即商業(yè)銀行還沒有達(dá)到利潤(rùn)最大化條件下的最優(yōu)貸款規(guī)模,貸款利率低于最優(yōu)利率,利率和貸款規(guī)模都有較大的上升空間。如圖1右半部分所示,商業(yè)銀行以r2的貸款價(jià)格提供貸款,貸款供給處在信貸供給曲線S上的c點(diǎn),而市場(chǎng)上的資金需求處在信貸需求曲線上的d點(diǎn),此時(shí)信貸市場(chǎng)上的資金缺口為L(zhǎng)3-L2,即此時(shí)商業(yè)銀行的信貸配給程度是非常嚴(yán)重的。商業(yè)銀行為追求更高利潤(rùn),通過(guò)不受監(jiān)管的影子銀行業(yè)務(wù)向社會(huì)增加貸款供給并提升貸款價(jià)格,資金缺口隨之減小。顯然商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)極大弱化了信貸配給程度。

(2)其他金融機(jī)構(gòu)影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)信貸配給的影響

3.影子銀行體系對(duì)不同方向貨幣政策實(shí)施效果的影響分析

從國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度看,社會(huì)投資是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)程的發(fā)動(dòng)機(jī),社會(huì)投資及其調(diào)控是調(diào)整國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要先行指標(biāo),作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩大手段之一的貨幣政策主要是通過(guò)調(diào)節(jié)投資進(jìn)而調(diào)節(jié)社會(huì)總產(chǎn)出。中央銀行通過(guò)貨幣政策工具影響金融機(jī)構(gòu)貸款供給,進(jìn)而影響企業(yè)投資,最終作用于社會(huì)總產(chǎn)出。具體來(lái)說(shuō),央行采取擴(kuò)張性貨幣政策時(shí),其傳導(dǎo)機(jī)制如下:央行降低存款準(zhǔn)備金率(RR↓)→ 貨幣供給增加(M↑)→ 銀行準(zhǔn)備金增加(R↑)→ 銀行可貸資金增加(L↑)→ 信貸配給程度下降(CR↓)→ 企業(yè)的投資增加(I↑)→ 社會(huì)總產(chǎn)出增加(Y↑);反之央行采取緊縮性貨幣政策會(huì)通過(guò)增強(qiáng)信貸配給的程度作用于總產(chǎn)出,使產(chǎn)出下降。然而,由于存在影子銀行體系并作用于上述貨幣政策信貸傳導(dǎo)路徑,從而影響貨幣政策最終調(diào)控效果。根據(jù)上述分析,影子銀行體系不在監(jiān)管體系內(nèi),其隱蔽性讓貨幣當(dāng)局無(wú)法準(zhǔn)確把握,并且其具備的信用中介職能會(huì)弱化信貸配給程度,促進(jìn)社會(huì)融資,最終會(huì)影響到社會(huì)總產(chǎn)出。

不同方向貨幣政策下,影子銀行體系的活躍程度具有差異性,對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響亦是不同。我國(guó)的實(shí)際情況是寬松的貨幣政策下影子銀行體系的活躍度較低。這一時(shí)期我國(guó)影子銀行整體規(guī)模較小、擴(kuò)張不明顯,業(yè)務(wù)活動(dòng)以民間借貸為主。通過(guò)“積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”的實(shí)施,我國(guó)迅速走出金融危機(jī),經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一片繁榮向好。為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,自2011年起,我國(guó)開始調(diào)整貨幣政策,實(shí)施“穩(wěn)健的貨幣政策”,有意識(shí)縮減信貸投放。而我國(guó)影子銀行體系的快速擴(kuò)張基本也是從該時(shí)期開始,業(yè)務(wù)活動(dòng)開始以商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)為主,這一實(shí)際情況反映出我國(guó)影子銀行體系的擴(kuò)張與貨幣政策的調(diào)整密不可分。由于不同條件下影子銀行體系業(yè)務(wù)活動(dòng)能力差異的存在,因此對(duì)不同方向貨幣政策實(shí)施效果的影響程度具有差異性:一方面,在經(jīng)濟(jì)不景氣、央行通過(guò)采取擴(kuò)張性貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況下,影子銀行體系會(huì)促使信貸配給程度進(jìn)一步下降,增強(qiáng)貨幣政策的實(shí)施效果,但與此同時(shí),擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致銀行可貸資金的增加會(huì)限制影子銀行體系業(yè)務(wù)的規(guī)模,影子銀行體系對(duì)信貸配給程度的弱化能力會(huì)受到削弱,因此總體上對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策實(shí)施效果的促進(jìn)作用并不會(huì)特別顯著;另一方面,在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、央行決定通過(guò)緊縮性貨幣政策抑制投資過(guò)熱的情況下,銀行可貸資金的減少導(dǎo)致借款人轉(zhuǎn)向影子銀行體系尋求資金滿足,促進(jìn)影子銀行體系業(yè)務(wù)的開展,其對(duì)信貸配給的弱化能力也會(huì)得到增強(qiáng),這與央行緊縮性貨幣政策的目標(biāo)相抵觸,從而在一定程度上弱化緊縮性貨幣政策對(duì)投資的抑制效果,最終經(jīng)濟(jì)過(guò)熱情況并不會(huì)得到有效緩解,央行緊縮的貨幣政策目標(biāo)效果并不顯著。

根據(jù)上述理論分析,給出以下命題:

命題1:影子銀行體系會(huì)增強(qiáng)擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施效果;

命題2:影子銀行體系會(huì)削弱緊縮性貨幣政策的實(shí)施效果;

命題3:相較于擴(kuò)張性貨幣政策,影子銀行體系在緊縮性貨幣政策環(huán)境下的作用更顯著,對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的沖擊也更顯著。

三、實(shí)證分析

1.變量選取與數(shù)據(jù)處理

此次研究影子銀行體系對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的影響,主要涉及兩個(gè)變量:影子銀行變量和貨幣政策變量。

(1)影子銀行變量

我國(guó)影子銀行體系主要由商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)構(gòu)成,社會(huì)融資規(guī)模中的信托貸款、委托貸款和商業(yè)銀行未貼現(xiàn)票據(jù)占據(jù)影子銀行規(guī)模80%以上,因此將三者之和作為我國(guó)影子銀行規(guī)模的替代變量進(jìn)行分析,并取其同比增長(zhǎng)率記為GSBK。

(2)貨幣政策變量

貨幣政策變量包括中介目標(biāo)變量和最終目標(biāo)變量。第一,由于在選取樣本區(qū)間內(nèi)我國(guó)利率并未完全市場(chǎng)化,選取利率指標(biāo)描述貨幣政策中介目標(biāo)不很合理,因此選取貨幣供應(yīng)量為中介指標(biāo),并取廣義貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率作為貨幣政策中介目標(biāo)替代變量,記為GM2。第二,央行實(shí)施宏觀調(diào)控的兩個(gè)主要目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定,因此分析影子銀行對(duì)貨幣政策效果的沖擊主要通過(guò)觀察其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定的影響。關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),一般選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長(zhǎng)率來(lái)衡量,然而現(xiàn)行關(guān)于GDP的統(tǒng)計(jì)只有季度值,因此選取規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率作為GDP增長(zhǎng)率的替代指標(biāo),記為GGDP;關(guān)于物價(jià)穩(wěn)定,通常以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為觀測(cè)指標(biāo),取其同比增長(zhǎng)率記為GCPI。此次討論影子銀行體系通過(guò)信貸傳導(dǎo)渠道對(duì)貨幣政策效果的影響,因此在貨幣政策傳導(dǎo)渠道過(guò)程中選取商業(yè)銀行新增人民幣貸款作為替代變量,并取其同比增長(zhǎng)率記為GLOAN;影子銀行主要通過(guò)社會(huì)融資影響投資進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出造成沖擊,因此引入新增固定資產(chǎn)投資作為傳遞指標(biāo),并取其同比增長(zhǎng)率記為GINV;此外,引入上海銀行間7天的同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為控制變量,記為RATE。

(3)數(shù)據(jù)收集和處理

數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站,數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù),樣本時(shí)間跨度為2007年1月至2015年12月。為進(jìn)一步研究中國(guó)影子銀行體系對(duì)不同方向貨幣政策效果的影響,對(duì)GM2采用H-P濾波法進(jìn)行處理,分離大于0的波動(dòng)項(xiàng)作為擴(kuò)張性貨幣政策中介目標(biāo)的替代變量,記GM2K=max(GM2cycle,0);分離小于0的波動(dòng)項(xiàng)作為緊縮性貨幣政策中介目標(biāo)的替代變量,記GM2J=MIN(GM2cycle,0)。

2.模型選擇

無(wú)約束的VAR模型只能給出各變量與其滯后值之間的關(guān)系,并不能體現(xiàn)各變量間當(dāng)期相關(guān)關(guān)系,而且需要估計(jì)的參數(shù)也較多,具有一定的局限性。此次研究的各變量之間可能存在結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)性,而結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型可以使各變量之間當(dāng)期的結(jié)構(gòu)性關(guān)系得到體現(xiàn),因此選用該模型更具實(shí)際意義。SVAR模型的基本形式如下:

C0yt=Γ1yt-1+…+Γpyt-p+ut(t=1,2,…,T)

(1)

式中:

3.變量和模型的檢驗(yàn)

(1)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免模型“偽回歸”的出現(xiàn),采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)模型中變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表1給出的檢驗(yàn)結(jié)果表明,在1%顯著性水平下,各變量的一階差分序列不存在單位根,即各變量均為一階單整序列。

(2)協(xié)整檢驗(yàn)

采用Johansen檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)變量GGDP、GCPI、GM2K(GM2J)、GSBK、GLOAN、GINV、RATE之間的協(xié)整關(guān)系。表2的結(jié)果顯示變量之間存在協(xié)整關(guān)系,說(shuō)明變量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系。

表1 各變量ADF檢驗(yàn)結(jié)果

注:檢驗(yàn)類型(c,t,k)中c為常數(shù)項(xiàng),t為趨勢(shì)項(xiàng),k為滯后項(xiàng)

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

注:*代表在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè);結(jié)果1給出的是GGDP、GCPI、GM2K、GSBK、GLOAN、GINV、RATE之間的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果;結(jié)果2給出的是GGDP、GCPI、GM2J、GSBK、GLOAN、GINV、RATE之間的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

(3)模型滯后階數(shù)確定

SVAR模型結(jié)果對(duì)系統(tǒng)內(nèi)解釋變量的滯后期長(zhǎng)度很敏感,因此選擇合適的滯后階數(shù)很重要,綜合AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則和LR統(tǒng)計(jì)量等指標(biāo),分別分析包含擴(kuò)張性、緊縮性貨幣政策變量的SVAR模型滯后期檢驗(yàn)結(jié)果,確定模型的最優(yōu)滯后期均為3期,因此可建立SVAR(3)模型。

圖2 AR根圖

(4)模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

圖2是包含擴(kuò)張性貨幣政策變量和緊縮性貨幣政策變量的VAR(3)模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果。其結(jié)果顯示VAR模型單位根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi),這證明VAR模型是穩(wěn)定的,因此可以構(gòu)建SVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析。

4.SVAR模型的結(jié)果分析

(1)模型約束條件

對(duì)于k元p階AB-型SVAR模型,至少需要2k2-k(k+1)/2個(gè)限制條件才能識(shí)別出結(jié)構(gòu)式的沖擊。若設(shè)置約束矩陣A為主對(duì)角線元素為1(約束個(gè)數(shù)為k),設(shè)置約束矩陣B為單位陣(約束個(gè)數(shù)為k2),則根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理應(yīng)再在矩陣A中至少增加2k2-k(k+1)/2-(k2+k)個(gè)0約束,此次研究中SVAR模型包含7個(gè)變量,因此至少需要在A中添加 14個(gè)0約束。依據(jù)模型中的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和因果關(guān)系施加約束,分別設(shè)定A矩陣和B矩陣為:

根據(jù)模型的檢驗(yàn)結(jié)果,各變量之間確實(shí)存在當(dāng)期結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)性,因此選取SVAR模型是合適的。

(2)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

①擴(kuò)張性貨幣政策下產(chǎn)出增長(zhǎng)率對(duì)影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)率響應(yīng)分析

圖3給出的是擴(kuò)張性貨幣政策下GGDP對(duì)GSBK的脈沖響應(yīng)圖形,由該圖可知,擴(kuò)張性貨幣政策下一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差GSBK的正向沖擊在第3期后開始對(duì)GGDP產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用。GGDP對(duì)GSBK的響應(yīng)峰值0.115在第4期達(dá)到,之后經(jīng)歷小的波動(dòng)后在第7期又達(dá)到另一個(gè)峰值,從第8期開始逐漸趨于穩(wěn)定,并一直保持正向的促進(jìn)作用。該圖說(shuō)明,影子銀行體系對(duì)產(chǎn)出具有正向的促進(jìn)作用,與擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的正向促進(jìn)作用方向相同,因此會(huì)加強(qiáng)擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施效果。命題1成立。

圖3 擴(kuò)張性貨幣政策下GGDP對(duì)GSBK的脈沖響應(yīng)

②緊縮性貨幣政策下產(chǎn)出增長(zhǎng)率對(duì)影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)率的響應(yīng)分析

表3 擴(kuò)張性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解

圖4顯示的是緊縮性貨幣政策下GGDP對(duì)GSBK的脈沖響應(yīng)圖形,由該圖可以看出,影子銀行體系同樣是在滯后3期半后開始對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生正向的沖擊效應(yīng),在第5期達(dá)到一個(gè)峰值0.165,在短暫的波動(dòng)后到第7期達(dá)到另一個(gè)峰值0.195,自此之后略微下降并趨于穩(wěn)定。該圖說(shuō)明影子銀行體系對(duì)產(chǎn)出具有正向的促進(jìn)作用,與緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的反向抑制作用方向相反,因此會(huì)削弱緊縮性貨幣政策的實(shí)施效果。命題2成立。

圖4 緊縮性貨幣政策下GGDP對(duì)GSBK的脈沖響應(yīng)

③不同方向貨幣政策下,影子銀行體系對(duì)產(chǎn)出作用的比較分析

通過(guò)圖3～4的比較,可以發(fā)現(xiàn):緊縮性貨幣政策下GSBK對(duì)GGDP的正向刺激峰值能達(dá)到0.195,而擴(kuò)張貨幣政策下GSBK對(duì)GGDP的正向刺激峰值最大只能達(dá)到0.115。因此相較于擴(kuò)張性貨幣政策,影子銀行體系在緊縮性貨幣政策下對(duì)經(jīng)濟(jì)的正向促進(jìn)作用要更強(qiáng),對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的沖擊也更強(qiáng)。命題3成立。

(3)方差分解分析

①擴(kuò)張性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解

表3是擴(kuò)張性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解表,從表3可以看出,產(chǎn)出受自身影響最大,其次是GCPI。擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)其影響隨著時(shí)期的增加是遞增的,到第10期貨幣政策的貢獻(xiàn)度達(dá)到7.719%,影子銀行體系相較于擴(kuò)張性貨幣政策而言,對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)度并不高,基本上保持在0.536%～0.681%之間,因此在擴(kuò)張性貨幣政策下,貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)具有較為顯著的刺激作用,而影子銀行體系對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用有限。

② 緊縮性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解

表4是緊縮性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解表,從表中可以看出產(chǎn)出受其自身影響最大,其次是GCPI,之后是GLOAN和GINV。緊縮性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出造成的負(fù)向沖擊較弱,到第10期,緊縮性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的負(fù)向沖擊最大解釋力為0.909%?？梢?緊縮性貨幣政策抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的效果并不明顯,而影子銀行體系對(duì)產(chǎn)出的正向貢獻(xiàn)度是逐期遞增的,在第10期達(dá)到1.088%,相較于緊縮的貨幣政策,對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)度更高。

表4 緊縮性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解

四、結(jié)論與建議

以均衡信貸配給理論為基礎(chǔ),引入影子銀行體系和SVAR模型,從理論和實(shí)證兩方面對(duì)影子銀行體系對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的沖擊進(jìn)行研究,得到以下3點(diǎn)結(jié)論:一是影子銀行體系縮小了信貸市場(chǎng)上的資金缺口,弱化了由商業(yè)銀行主導(dǎo)的信貸配給程度,促進(jìn)了社會(huì)融資;二是影子銀行體系通過(guò)弱化信貸配給作用于信貸渠道對(duì)不同方向貨幣政策的效果均有影響,對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施效果產(chǎn)生正向影響,但對(duì)緊縮性貨幣政策的實(shí)施效果具有負(fù)效應(yīng)。三是影子銀行體系對(duì)緊縮性貨幣政策的實(shí)施效果的沖擊要強(qiáng)于對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施效果的影響。

基于上述研究結(jié)論,提出以下建議:第一,深化金融市場(chǎng)改革,完善金融市場(chǎng)體系。影子銀行體系由信貸配給引起,同時(shí)又反作用于信貸配給。對(duì)我國(guó)而言,目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，金融市場(chǎng)上間接融資占比較大,而直接融資比例較小、金融資源的配置效率過(guò)低[16],這是我國(guó)信貸配給程度較高的主要原因,因此從信貸配給角度出發(fā),應(yīng)深化金融市場(chǎng)的改革,促進(jìn)金融市場(chǎng)體系的完善,從根本上降低信貸配給程度以弱化影子銀行體系對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的沖擊效應(yīng)。第二,調(diào)整貨幣政策調(diào)控手段。影子銀行體系主要通過(guò)信貸渠道對(duì)貨幣政策的實(shí)施效果產(chǎn)生沖擊,而貨幣政策可以通過(guò)多條渠道傳導(dǎo)并作用于經(jīng)濟(jì),因此,貨幣當(dāng)局不宜緊盯貨幣供應(yīng)量中介指標(biāo),應(yīng)當(dāng)尋找突破,不斷豐富我國(guó)貨幣政策的調(diào)控手段。第三,推動(dòng)影子銀行體系的市場(chǎng)化、透明化發(fā)展。影子銀行體系作為金融市場(chǎng)發(fā)展的產(chǎn)物,其存在與發(fā)展具有必然性,不能忽略和舍棄它,應(yīng)辯證理解影子銀行對(duì)貨幣政策的影響乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的作用,并采取恰當(dāng)手段作出準(zhǔn)確的應(yīng)對(duì),持續(xù)推動(dòng)其向市場(chǎng)化、透明化方向發(fā)展。

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(責(zé)任編輯：高 虹)

10.3876/j.issn.1671-4970.2017.04.009

2017-03-09

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(15BJY053);江蘇省普通高校學(xué)術(shù)學(xué)位研究生科研創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目(KYLX16_0672);中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目(2016B46214;2015B28314)

潘海英(1970—),女,浙江臺(tái)州人,教授,從事貨幣理論與宏觀金融監(jiān)管研究。

F822.0; F832.3

A

1671-4970(2017)04-0047-07