本刊研究員 韋順
造紙業(yè)績繼續(xù)井噴包裝紙仍有機(jī)會
本刊研究員 韋順
臨近中報(bào)披露尾聲,21家上市造紙企業(yè)中已經(jīng)有19家發(fā)布中報(bào)或者業(yè)績預(yù)告。得益于今年環(huán)保政策執(zhí)行力度加大導(dǎo)致紙價(jià)上漲,上半年18家企業(yè)的業(yè)績?nèi)繉?shí)現(xiàn)高增長,其中二季度本是傳統(tǒng)淡季,但造紙企業(yè)無論是營收和利潤依然保持雙位數(shù)的增長。在2017年沒有大規(guī)模新增產(chǎn)能供給的背景下,造紙行業(yè)三四季度的旺季行情依然值得期待。
包裝紙是造紙行業(yè)中景氣度較高的細(xì)分領(lǐng)域,受益長期需求增長、短期補(bǔ)庫存預(yù)期、集中度提升以及環(huán)保政策趨嚴(yán)等因素,包裝紙可能是接下來造紙行業(yè)中最有可能實(shí)現(xiàn)超額收益的細(xì)分板塊之一。A股相關(guān)標(biāo)的山鷹紙業(yè)具有較高的稀缺性和競爭壁壘,投資者可重點(diǎn)關(guān)注。
2016年至今造紙板塊整體上漲34%,其中晨鳴紙業(yè)和中順潔柔等個(gè)股漲幅都已經(jīng)超過50%。本輪造紙行情實(shí)際上經(jīng)歷了兩個(gè)上漲階段,第一波是基于人民幣匯率下行、G20峰會限產(chǎn)以及產(chǎn)品低庫存背景下的普漲,是多年產(chǎn)能整合后的反彈行情;第二波則是今年環(huán)保政策執(zhí)行力度突然加大下供給端收縮導(dǎo)致紙價(jià)暴漲,是業(yè)績與估值的戴維斯雙擊行情。
我國造紙行業(yè)景氣度最高的時(shí)間是在2010年,隨后進(jìn)入長達(dá)6年的過剩產(chǎn)能去化周期。不過從利潤的角度看,造紙行業(yè)景氣度最低點(diǎn)應(yīng)該在2014年,此后2015年開始觸底反彈,2016年迎來復(fù)蘇曙光。2016年全年實(shí)現(xiàn)營收和利潤分別為1.46萬億元和844億元,同比分別增長6.5%和16.1%,整體業(yè)績增速重新回到雙位數(shù)增長。
進(jìn)入2017年環(huán)保政策執(zhí)行力度史無前例,落后產(chǎn)能加速淘汰,造紙行業(yè)收入和業(yè)績增速快馬加鞭。上半年?duì)I收和利潤分別為7733億元和471億元,同比分別達(dá)到13.8%和41.3%。其中二季度雖然是傳統(tǒng)銷售淡季,但單季仍實(shí)現(xiàn)營收和凈利潤4057億元和237.6億元,同比增長12.05%和30%,繼續(xù)維持高增長之勢。
從上市公司的角度看,板塊中21家上市公司有19家企業(yè)已陸續(xù)披露了中報(bào)或業(yè)績預(yù)告,喜人的是全部實(shí)現(xiàn)高增長,其中披露中報(bào)有14家公司,上半年凈利潤同比增長187%。
值得注意的是,造紙行業(yè)開始出現(xiàn)內(nèi)部分化,大型紙廠盈利能力再攀高峰,而中小型紙廠雖然凈利潤同比也快速增長,但無論規(guī)模還是增速都明顯落后于前者。如中報(bào)盈利規(guī)模超過2億元的上市造紙公司目前有4家,分別是晨鳴紙業(yè)、山鷹紙業(yè)、博匯紙業(yè)和華泰股份,都是市場熟悉的大型造紙企業(yè),其中報(bào)凈利潤增速分別高達(dá)88%、445%、487%和337%,而恒豐紙業(yè)、銀鴿投資、集友股份等中小企業(yè)的凈利潤增速分別只有21%、56.6%和90%,凈利潤規(guī)模更無法相提并論。
對紙品的上漲行情的分析,無非是從供給和需求端出發(fā)。供給端長期看產(chǎn)能集中程度,短期看環(huán)保政策,需求端長期看穩(wěn)定增長,短期看補(bǔ)庫存情況。紙品要上漲,供給端一定是中小型企業(yè)產(chǎn)能退出,需求端一定是增量需求的顯著增加。
包裝紙作為造紙行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域,主要包括箱板紙和瓦楞紙。按照上述因素來追蹤,包裝紙可能是接下來造紙行業(yè)中最有可能實(shí)現(xiàn)超額收益的細(xì)分板塊之一。主要判斷如下∶
1)需求端:長期需求增長仍在,短期補(bǔ)庫存預(yù)期強(qiáng)烈。2010年-2015年造紙行業(yè)整體下行,但包裝紙年均消費(fèi)量同比分別增長4.12%和4.07%,是少有的需求能連續(xù)增長的細(xì)分市場,這主要得益于下游電商及物流的快速增長。2016年國內(nèi)電子商務(wù)規(guī)模雖然延續(xù)下行走勢,但依然能保持雙位數(shù)以上增長。而且從快遞業(yè)的角度看,2016年全年快遞業(yè)務(wù)量同比增長51.7%至313.5億件,已經(jīng)是連續(xù)6年增速超過50%,如果到2025年日均快遞量提升至10億件/天,未來8年至少還有9倍的成長空間。
從下游庫存看,四季度補(bǔ)庫存預(yù)期十分強(qiáng)烈。以華北地區(qū)為例,中信建投的庫存數(shù)據(jù)顯示,包裝紙下游庫存在去年12月見底后連續(xù)反彈,最高反彈至26.4天的高點(diǎn),隨后今年二季度再度回落,截止6月末庫存天數(shù)是17.9天。再度回落至近三年的地位水平。疊加8月之后的中秋國慶兩個(gè)假期以及“雙十一”、“雙十二”兩個(gè)電商銷售時(shí)點(diǎn)陸續(xù)到來,下游快遞企業(yè)有提前補(bǔ)庫存的需求。從今年二季度開始,包裝紙需求的激增已經(jīng)牽引價(jià)格持續(xù)走高,截止8月18日,國內(nèi)華北地區(qū)箱板紙的平均價(jià)格已達(dá)到4632元/噸,較3月末上漲22.2%,玖龍的瓦楞紙華北地區(qū)出廠價(jià)則達(dá)到4330元/噸,較3月末上漲35%。
2)供給端:包裝紙集中度偏低,環(huán)保政策執(zhí)行力度史無前例。包裝紙目前是集中度偏低的行業(yè)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的數(shù)據(jù),2015年箱板紙和瓦楞紙行業(yè)CR4分別為42.96%和21.41%,CR8也只有51和27%。而白卡紙和銅版紙CR4為87%和75%,CR8則高達(dá)92%和91%。與白卡紙和銅版紙相比,包裝紙的集中度明顯偏低。
此外,造紙行業(yè)從2008年起被國家確定為高污染行業(yè)后便遭政策不斷施壓,尤其是今年環(huán)保政策突然強(qiáng)化,執(zhí)行力度史無前例,行業(yè)供給急劇收縮。以排污許可證和限制廢紙進(jìn)口兩項(xiàng)政策為例。7月1日國家發(fā)布的《制漿造紙單位產(chǎn)品能源消耗限額》正式實(shí)施,對環(huán)保部達(dá)標(biāo)企業(yè)造成致命打擊。據(jù)統(tǒng)計(jì),目前在上游2700多家制漿企業(yè)中,有15%左右的企業(yè)沒有拿到排污許可證。廢紙方面,廢紙是三大紙漿來源之一,國內(nèi)廢紙進(jìn)口依存度常年維持在35%,限制廢紙進(jìn)口后上游紙漿供應(yīng)將大幅收縮。最終的結(jié)果是造紙企業(yè)提價(jià),而且紙價(jià)的上漲幅度可以明顯覆蓋掉紙漿的提價(jià)影響。
從投資角度看,國內(nèi)包裝紙企業(yè)有三大上市公司,分別為玖龍紙業(yè)、理文造紙和山鷹紙業(yè),其中只有山鷹紙業(yè)是A股上市公司。山鷹紙業(yè)擁有“廢紙收購-包裝原紙-紙板-紙箱生產(chǎn)”完整的產(chǎn)業(yè)鏈,具有較強(qiáng)的成本控制能力和經(jīng)營效率調(diào)節(jié)。公司此前對管理層進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì),按照股權(quán)解鎖條件,2016-2018年凈利潤不能低于3.1億元、6.2億元和10.4億元,去年完成了任務(wù),今年上半年公司業(yè)績已經(jīng)高達(dá)8.2億元,全年完成行權(quán)條件已無大礙。目前估值約為12倍,尚未到歷史估值中樞,建議回調(diào)后介入。