精鍛科技：盈利能力持續(xù)上升

本刊研究員 田闖

精鍛科技：盈利能力持續(xù)上升

本刊研究員 田闖

市場方面，針對投資者在周期與成長之間的糾結，中信證券認為周期依然優(yōu)于成長。7月宏觀數(shù)據(jù)不達預期是近期周期回調的主因，但未來基建的回暖依然能夠提供明顯的預期差，這需要等待9-10月份數(shù)據(jù)確認。因此，周期的問題不是空間，而是時間。另一方面，制度上對并購重組和定增的限制制約了成長板塊的外延增長能力，而減持新規(guī)也降低了其大股東釋放業(yè)績的意愿，從這個角度看，長期的盈利和估值雙殺的過程中，成長的主要問題不是時間，而是空間。換個角度來看，周期的弱點是前期已有明顯漲幅和獲利了結的問題，這需要時間消化和等待；而成長的主要弱點是大部分行業(yè)PEG依然很高，中期上行空間非常有限。另外，從買賣的沖擊成本和流動性來看，周期相對于成長也是有優(yōu)勢的。中期來看，空間顯然更重要，周期依然優(yōu)于成長，周期回調是機會。

建議繼續(xù)聚焦三條主線。一是市場關注相對不足的集裝箱制造，建議短期密切關注。貿易復蘇下航運港口的景氣指標位于高位，疊加供給側因素，海運板塊已經(jīng)反映盈利復蘇，建議進一步關注集裝箱制造。二是受益于第四批中央環(huán)保督察的化工細分領域。需求預期短期弱化，漲價預期的催化主要來自供給側，建議繼續(xù)關注基礎化工領域中，受益于環(huán)保高壓、產(chǎn)能清理所帶動相關產(chǎn)品的漲價主線，包括∶1）粘膠短纖、純堿∶三友化工；2）PVC∶鴻達興業(yè)、新疆天業(yè)；3）區(qū)域控產(chǎn)遇到基建回暖，中期看好水泥和電解鋁主線。預計在9～10月份，低庫存和基建回暖會使得區(qū)域控產(chǎn)導致的供需矛盾暴露出來，從而推升價格。就這條主線，中期看好水泥和電解鋁。

而針對創(chuàng)業(yè)板這一輪反彈，國泰君安李少君博士認為，創(chuàng)業(yè)板回暖是存量博弈下的補漲結果。當前，市場的共識是業(yè)績?yōu)橥醣尘跋?，?chuàng)業(yè)板能否有趨勢性機會取決于業(yè)績能否有所表現(xiàn)，由此來看創(chuàng)業(yè)板內生增長動能是關鍵。目前，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績仍有兩大擾動因素∶外延并購和商譽減值。（1）外延并購方面，剔除外延因素之后，創(chuàng)業(yè)板17Q1的凈利潤增速為6.53%，17Q2凈利潤增速為12.33%（基于業(yè)績預告）。17Q2外延并購對創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績貢獻仍大，外延并購活躍度持續(xù)下滑將對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績繼續(xù)形成壓抑作用。（2）商譽方面，2016年是并購業(yè)績承諾高峰期，累計超3.16萬億，業(yè)績兌付和商譽減值壓力將在2017年和2018年集中出現(xiàn)。內生性增速下滑疊加局部商譽價值壓力，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績難有顯著改善。

短期以TMT為首的成長股的突出表現(xiàn)不是風格切換，市場風格仍將以龍頭白馬行情為主，風格切換時點仍未到來，莫把反彈當反轉。從結構性角度看，部分業(yè)績估值匹配度較好的創(chuàng)藍籌配置價值已開始顯現(xiàn)，從市場風格主導邏輯來看，供給側微觀結構改善，行業(yè)內相對競爭優(yōu)勢邊際提升公司是投資重點，創(chuàng)藍籌也受益于市場風格的延續(xù)。總結來看，創(chuàng)業(yè)板風格切換條件仍不具備，但從擇股角度看，創(chuàng)藍籌值得投資者重點關注。

本周券商晨會報告重點推薦個股一覽

每周金股：精鍛科技

本周筆者建議關注精鍛科技（300258）。精鍛科技屬于在一個小而美的行業(yè)不斷精耕細作的公司。經(jīng)歷過前期的快速擴張，從2016年起，公司進入穩(wěn)步增長期，折舊費用占比逐漸降低，毛利潤率與凈利潤率不斷上升，加之產(chǎn)品結構的優(yōu)化，上半年業(yè)績表現(xiàn)依然亮眼。

產(chǎn)能投資進入收獲期

公司主要產(chǎn)品為差速器半軸齒輪和行星齒輪，以及變速箱結合齒輪，是目前國內規(guī)模最大的轎車精鍛齒輪生產(chǎn)企業(yè)，同時也是全球排名前三的精鍛齒輪供應商。精鍛制造行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，設備投資動輒上億元。由于汽車零部件行業(yè)的特殊性，規(guī)模企業(yè)往往更有機會獲得主機廠信任，而沒有訂單的情況下，企業(yè)無法擴大體量規(guī)模并進入汽車廠商配套體系，難以成長，這也決定了這個行業(yè)集中度較高。以公司生產(chǎn)的差速器齒輪為例，2016年全球市場空間預計為66億，公司市占率超過10%，其他本土精鍛企業(yè)體量上于公司相比有較大差距。

2011年公司上市后，利用IPO募集資金開始大規(guī)模鋪設產(chǎn)能。由于汽車零部件企業(yè)產(chǎn)能達產(chǎn)與產(chǎn)能對應訂單實現(xiàn)量產(chǎn)之間有一定時間差，公司2011-2015年業(yè)績增速收到一定程度限制，4年凈利潤符合增長率僅為13%，而在2016年，公司在建工程轉為固定資產(chǎn)基本完畢，后續(xù)固定資產(chǎn)的折舊增速開始低于營收增速，公司業(yè)績增長開始步入良性循環(huán)期。我們看到過去幾個季度，公司毛利率持續(xù)上升，今年二季度公司毛利率達到44.2%，同比增長3.1個百分點，環(huán)比也增長了1.6個百分點。

核心產(chǎn)品錐齒輪與結合齒輪是差速器與雙離合變速箱中最核心的零部件，對精度的要求極高，行業(yè)內高端茶能稀缺，公司產(chǎn)品始終供不應求，產(chǎn)能擴張速度始終不及訂單增速，訂單完成率反而持續(xù)走低，2017Q1公司訂單完成率僅70%。從訂單的角度來看，公司產(chǎn)能利用率如若在工藝等方面能夠提高（甚至超過100%），則業(yè)績增速始終有所保證。

結構不斷優(yōu)化

公司營收結構的優(yōu)化體現(xiàn)在諸多方面，主要包括客戶結構的優(yōu)化，產(chǎn)品結構的優(yōu)化?？蛻艚Y構方面，公司為外資、合資品牌中主流車型配套的業(yè)務占比（與上年同期同口徑）增長4.44個百分點，今年上半年大眾、格特拉克等合資客戶貢獻營收4.88億，同比增長32.3%，增速高于整體24.8%的速度。公司海外銷售占比也逐步上升，2015年出口銷售占比為22.25%，2016年上升至24.59%，而海外銷售的毛利率一向比國內銷售要高，客戶結構的優(yōu)化也會推動公司毛利率的上升。

在產(chǎn)品結構方面，公司順利獲得DQ400E配套資格，新能源業(yè)務取得進展。DQ400E是大眾油電混合動力雙離合變速器，目前搭配的車型包括高爾夫GTE、奧迪A3e-tron，后續(xù)將在天津大眾國產(chǎn)，公司主要配套駐車齒輪、差速器殼體以及錐齒輪。DQ400E項目的獲得，公司新能源業(yè)務進展順利，未來將受益于大眾等合資車企的電動化進程。此外，公司2016年收購寧波諾伊克，寧波諾依克主要為自主品牌車廠生產(chǎn)發(fā)動機里面的VVT(可變氣門正時技術)系統(tǒng)，已經(jīng)為江淮、眾泰等五家廠商配套。VVT是汽車節(jié)能減排的新興技術之一，通過對發(fā)動機進氣門和排氣門的調節(jié)提高排氣效率，目前在我國的市場滲透率接近70%，但長期被外資壟斷。精鍛科技目前VVT業(yè)務擴產(chǎn)已經(jīng)完成，并在積極拓展下游客戶，營收產(chǎn)品結構有望持續(xù)優(yōu)化。