A股上市公司現(xiàn)金分紅特點(diǎn)的研究分析

黃樹陽(yáng)

（汕頭大學(xué) 商學(xué)院，廣東 汕頭 515041）

A股上市公司現(xiàn)金分紅特點(diǎn)的研究分析

黃樹陽(yáng)

（汕頭大學(xué) 商學(xué)院，廣東 汕頭 515041）

使用2011-2015年上市公司現(xiàn)金分紅的數(shù)據(jù)，從政策影響的角度肯定了管理層的半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的引導(dǎo)作用，從行業(yè)、地區(qū)、市值三方面分析得出上市公司分紅的幾個(gè)特點(diǎn)：集中在銀行、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、家用電器和交通運(yùn)輸這些現(xiàn)金流充足、業(yè)績(jī)穩(wěn)定的行業(yè)；高市值公司傾向于現(xiàn)金分紅，且不同市值區(qū)間上市公司現(xiàn)金分紅占比具有穩(wěn)定差異性；上市公司的分紅能力與所在區(qū)域的發(fā)展程度相關(guān)，沿海等發(fā)達(dá)城市現(xiàn)金分紅的上市公司占比較高.

現(xiàn)金分紅；半強(qiáng)制分紅政策；行業(yè)差異；市值特點(diǎn)

1 引言

中國(guó)A股上市公司的現(xiàn)金分紅問題一直為社會(huì)各界所關(guān)注.長(zhǎng)期以來，很多A股上市公司忽略了通過現(xiàn)金分紅來回報(bào)中小股東的必要性.為了匡正中國(guó)資本市場(chǎng)這一怪現(xiàn)象，我國(guó)的管理層出臺(tái)了將分紅與上市公司再融資資格掛鉤的政策，外界俗稱“半強(qiáng)制分紅政策”.這一政策出臺(tái)后，確實(shí)一定程度改變了資本市場(chǎng)分紅少的現(xiàn)象，但學(xué)術(shù)界對(duì)該項(xiàng)政策的合理性存在分歧，李慧認(rèn)為越是具有融資約束的企業(yè)越有提高現(xiàn)金分紅的傾向，因此現(xiàn)金分紅與否并不是有效的衡量融約束的指標(biāo)[1]，彭憶、李佩認(rèn)為我國(guó)上市公司存在明顯的“龐氏分紅”的問題[2]，“龐氏分紅”的問題必然伴隨著現(xiàn)金流的造假，根據(jù)Donghua Zhou的研究，2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》出臺(tái)后，大量的上市公司通過營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)和稅費(fèi)返還兩個(gè)項(xiàng)目虛增經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來達(dá)到再融資要求[3]，也有學(xué)者楊熠、沈藝峰認(rèn)為現(xiàn)金股利政策有利于降低監(jiān)督上市公司的代理成本[4].為此，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注上市公司具備分紅能力所需要具備的要素，大體傾向于上市公司分紅需要有正的留存收益和正的自由現(xiàn)金流的觀點(diǎn)[5].

針對(duì)我國(guó)現(xiàn)金分紅特點(diǎn)，安青松認(rèn)為我國(guó)分紅上市公司占比已經(jīng)超過其他新興市場(chǎng)和歐美成熟市場(chǎng)，并且分紅凈利潤(rùn)比也顯著高于其他新興市場(chǎng)和歐美成熟市場(chǎng)[6].而針對(duì)現(xiàn)金分紅的信號(hào)效應(yīng)問題，劉銀國(guó)認(rèn)為我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策對(duì)公司未來的盈利能力有顯著影響，并且現(xiàn)金股利和企業(yè)盈利呈正相關(guān)[7]，但是，也有學(xué)者認(rèn)為中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的信號(hào)效應(yīng)應(yīng)該一分為二的看，即對(duì)于那些有股權(quán)再融資需求的公司其現(xiàn)金股利與未來盈利能力的信號(hào)效應(yīng)并不明顯，對(duì)于那些沒有股權(quán)再融資需求的公司其現(xiàn)金股利與公司的盈利能力呈正相關(guān)的關(guān)系[8].本文將在前人理論的基礎(chǔ)上，簡(jiǎn)述我國(guó)監(jiān)管政策對(duì)上市公司分紅的影響，通過對(duì)A股上市公司近5年來有過分紅的公司進(jìn)行地區(qū)、行業(yè)、上市公司市值的分類，關(guān)注具備分紅能力的上市公司是否具有地區(qū)效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)和市值效應(yīng).

2 政策影響

1996年我國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了規(guī)范上市公司分紅的條例，要求上市公司分紅方案必須報(bào)由股東大會(huì)批準(zhǔn)，區(qū)分分紅送股與資本公積金轉(zhuǎn)增股本；2001年出臺(tái)的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》規(guī)定“公司最近3年未有分紅派息，董事會(huì)對(duì)于不分配的理由作出合理解釋”，開始對(duì)上市公司的分紅問題提出引導(dǎo)性政策；2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況良好評(píng)估提出了分紅要求，要求“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十”，第一次開始將上市公司的再融資資格與分紅掛鉤；2008年出臺(tái)的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（中國(guó)證監(jiān)會(huì)第57號(hào)令）取消了以股票股利來衡量上市公司財(cái)務(wù)狀況的標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)志著現(xiàn)金分紅成為了上市公司獲得再融資資格的唯一衡量利潤(rùn)分配的標(biāo)準(zhǔn).2012年《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》和2013年《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》被理論界和實(shí)物界認(rèn)為是對(duì)現(xiàn)行分紅制度實(shí)施效果進(jìn)行了有效的梳理評(píng)估，形成了我國(guó)當(dāng)前較為完整的上市公司現(xiàn)金分紅制度[9].

圖1 現(xiàn)金分紅上市公司占比

從上圖可以看到，在2008年以前，年度分紅總額大于0的上市公司家數(shù)占兩市公司家數(shù)的比例一直只是略高于50%，自從2008年強(qiáng)制上市公司再融資資格與現(xiàn)金分紅掛鉤以來，該比例明顯平穩(wěn)上升，可以認(rèn)為，管理層的半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的引導(dǎo)起到了作用.

表1 各行業(yè)現(xiàn)金分紅上市公司占比

但是，正如學(xué)界所討論的，半強(qiáng)制分紅政策提高了上市公司的融資門檻，使得那些急需再融資但不宜現(xiàn)金分紅的高成長(zhǎng)公司難以籌集到資金[10]，而且有學(xué)者發(fā)現(xiàn)這種再融資的限制也減弱了股利支付對(duì)中國(guó)公司盈利質(zhì)量的信號(hào)效應(yīng)[11].此外，半強(qiáng)制分紅政策限定的是公開發(fā)行股票，而不局限定向增發(fā)，這迫使更多的上市公司選擇定向增發(fā)這一再融資途徑繞開了現(xiàn)金分紅的難題.

3 行業(yè)、地區(qū)、市值對(duì)公司分紅的影響

3.1 行業(yè)特點(diǎn)

權(quán)小鋒指出總體上看,行業(yè)因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利的支付意愿和支付水平產(chǎn)生了顯著影響，而且伴隨著我國(guó)半強(qiáng)制性分紅政策的強(qiáng)化,上市企業(yè)現(xiàn)金股利決策會(huì)更加依賴行業(yè)因素.[12]李增福、唐春陽(yáng)也認(rèn)為不同行業(yè)上市公司股利分配存在差異，并且這種差異具有穩(wěn)定性[13].為了從更微觀的角度來認(rèn)識(shí)上市公司現(xiàn)金分紅的行業(yè)特點(diǎn)，筆者采用2011-2015年有過在相應(yīng)年度現(xiàn)金分紅的上市公司（剔除未在該年度前上市的公司）數(shù)據(jù)（下文同），在此使用申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的分類方法對(duì)所有上市公司進(jìn)行分類，分類的依據(jù)來自于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù).

從上表可以看出銀行、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、家用電器和交通運(yùn)輸這五個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中能夠現(xiàn)金分紅的上市公司占比比較高，位于80%以上，一定程度上驗(yàn)證了這些行業(yè)現(xiàn)金流充足、業(yè)績(jī)穩(wěn)定的特點(diǎn).而排名靠后的有國(guó)防軍工、休閑服務(wù)、房地產(chǎn)和綜合行業(yè)，特別是綜合行業(yè)，平均年度占比不超過40%.

而從增速上看，公用事業(yè)、汽車、家用電器、鋼鐵排名居前，對(duì)比2015與2011年的數(shù)據(jù)，可以看到這4個(gè)行業(yè)的占比增速都在20%以上，以公用事業(yè)為例，2011年能夠現(xiàn)金分紅的上市公司占比僅為49%，到了2015年上升到68%.而排名靠后的行業(yè)有有色金屬、休閑服務(wù)和通信，占比下降的幅度超過15%，其中以通信的下降幅度尤為顯著，達(dá)到22%，并且逐年下降，一定程度上反映了當(dāng)前這個(gè)行業(yè)現(xiàn)金流緊張的狀況.

表2 各行業(yè)2011-2015年度持續(xù)現(xiàn)金分紅公司家數(shù)及其占比

為了體現(xiàn)各行業(yè)分紅的持續(xù)能力，筆者統(tǒng)計(jì)了在2011-2015年每年都有現(xiàn)金分紅的各行業(yè)上市公司家數(shù)及其占行業(yè)中分紅上市公司年度平均家數(shù)的比例，如表2.

從表2，可以看出銀行、交通運(yùn)輸、建筑裝飾、非銀金融中能夠持續(xù)現(xiàn)金分紅的公司占比較高，超過70%，而行業(yè)如綜合、國(guó)防軍工、鋼鐵排名靠后.結(jié)合表2，我們可以看出銀行、交通運(yùn)輸行業(yè)分紅的普遍性和持續(xù)性是較強(qiáng)的，也符合我們的一般認(rèn)知，而如家用電器、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備行業(yè)分紅廣泛性較好，但能持續(xù)分紅的上市公司家數(shù)占比一般.連續(xù)現(xiàn)金分紅的公司股票價(jià)格愈接近內(nèi)在價(jià)值，股票錯(cuò)誤定價(jià)程度愈低，[14]因此能夠連續(xù)現(xiàn)金分紅的上市公司占比高的行業(yè)在資本市場(chǎng)中價(jià)值更能得到投資者的肯定.

3.2 總市值特點(diǎn)

為了研究在2011-2015年度有現(xiàn)金分紅的上市公司的市值特點(diǎn)，筆者將所有上市公司按照市值分為四類：300億以上，100-300億，50-100億和50億以下.“300億以上”代表著已經(jīng)進(jìn)入成熟期的大型上市公司，“100-300億”代表著初具規(guī)模的中型公司，“50-100億”代表新興型的中小型公司，“50億以下”代表著初創(chuàng)型的袖珍公司.

圖2 不同市值區(qū)間現(xiàn)金分紅公司數(shù)量變化

從上面來看，現(xiàn)金分紅的上市公司位于市值50億以下的數(shù)量在2014年以前一直領(lǐng)先于其他市值區(qū)間，但從2012年后該市值區(qū)間能夠拿出現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量不斷減少，在2015年一度驟降到200家左右，與數(shù)量最高的2012年相比減少超過80%.而其他市值區(qū)間能夠拿出現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量處于穩(wěn)定或者緩步上升的態(tài)勢(shì).在2011-2013年間，300億以上的現(xiàn)金分紅公司數(shù)目幾乎沒有變化，在2013年后也跟隨“50-100”和“100-300”兩個(gè)區(qū)間上升.值得一提的是，100-300億中型規(guī)模的公司分紅數(shù)量在2014年后有加速上升的趨勢(shì)，甚至在2015年趕超了“50-100”的新興型公司.從上面可以看出，一般來講，市值越小的區(qū)間能夠現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量越大，但波動(dòng)性更大.當(dāng)然，市值較大的成熟型公司本來由于其數(shù)量較少且短期內(nèi)只有較少的中型公司能夠轉(zhuǎn)化到這一區(qū)間，所以其反應(yīng)在能夠現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量增速就較少.從這個(gè)思考維度分析，可以推測(cè)100-300億市值的中型公司的數(shù)量很可能不斷地增長(zhǎng)，有更多的中小型或者袖珍型公司成長(zhǎng)到這一市值區(qū)間.為了驗(yàn)證這一判斷，筆者做了圖二來反映2011-2015年不同市值區(qū)間的上市公司數(shù)量變化.

圖3 不同市值區(qū)間上市公司總數(shù)

可見在2014-2015年牛市期間，很多低市值的上市公司經(jīng)過了一輪市值膨脹，轉(zhuǎn)化為中型或中小型公司，這才使得市值在50億以下的公司數(shù)量急劇減少，也就解釋了為何在2015年這一市值區(qū)間能夠現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量急劇減少.

事實(shí)上，單從數(shù)量還不足以說明不同市值區(qū)間分紅能力的問題，因此筆者制作了下表來體現(xiàn)不同市值區(qū)間分紅上市公司的占比情況.

表3 不同市值區(qū)間現(xiàn)金分紅上市公司占比

由于2015年的數(shù)據(jù)因?yàn)榕Ｊ杏懈嗟呐既恍?，但?011-2014年度可以更加清楚地看出市值300億以上的成熟型公司分紅能力是顯著優(yōu)于較低市值的公司，而且對(duì)比各個(gè)區(qū)間，市值越高的區(qū)間能夠現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量占比越高.這一定程度反映了位于高市值區(qū)間的上市公司業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定，業(yè)務(wù)發(fā)展處于成熟期，投資機(jī)會(huì)較少，更希望用現(xiàn)金來回報(bào)股東的特點(diǎn).從時(shí)間跨度上看，各個(gè)市值區(qū)間現(xiàn)金分紅的上市公司占比變化趨勢(shì)近乎一致，從2011-2014年各個(gè)區(qū)間呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，在2015年都明顯下降.這表明，各個(gè)市值區(qū)間現(xiàn)金分紅的上市公司占比差異具有穩(wěn)定性的特點(diǎn).

3.3 地區(qū)特點(diǎn)

表4 2011-2015各省份及直轄市分紅情況

由表4可以看出2011-2015年北京、廣東、上海的分紅總額和利潤(rùn)總額位列前三位，排名第一的北京遙遙領(lǐng)先，分紅總額高達(dá)兩萬(wàn)多億元，利潤(rùn)總額超出六萬(wàn)億元，而排名第二位的廣東分紅總額只有三千多億，利潤(rùn)總額只有一萬(wàn)多億元；位于西北的西藏、甘肅、青海和寧夏排名靠后，分紅總額不到50億，與主要發(fā)達(dá)省市相差較大.

從分紅凈利潤(rùn)比來看，西藏、河南、陜西和廣西的占比較高，在40%以上；吉林、甘肅、寧夏占比較低，不足30%.總體來看，大部分省份及直轄市分紅凈利潤(rùn)比在30%上下，差異不大.

從分紅的上市公司占比來看，北京、貴州、江蘇、浙江、廣州、江西、安徽和內(nèi)蒙古這些省份每年能夠拿出現(xiàn)金來分紅的上市公司占比超過75%.相對(duì)來說，沿海的省份分紅上市公司占比會(huì)高一點(diǎn)，但海南省是個(gè)例外，平均每年占比只有40%；內(nèi)陸的省份如甘肅、陜西、山西、青海和寧夏，可能由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢，占比稍顯較低，低于50%，而這恰恰印證了張瑋婷、王志強(qiáng)認(rèn)為的地域因素對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的影響機(jī)制支持“結(jié)果模型”的觀點(diǎn)，即地處邊遠(yuǎn)地區(qū)的公司由于面臨更高程度的信息不對(duì)稱水平，不得不更多地依賴債務(wù)融資，導(dǎo)致其剩余舉債能力不足，在受到外部融資約束的情況下，邊遠(yuǎn)地區(qū)公司更傾向于通過減少現(xiàn)金股利發(fā)放的方式，來保留公司的財(cái)務(wù)靈活性.[15]

4 結(jié)論與建議

本文利用2011-2015年所有在當(dāng)年度有過現(xiàn)金分紅的上市公司的數(shù)據(jù)，從政策影響、行業(yè)、市值、地域四個(gè)維度對(duì)上市公司進(jìn)行分析研究主要發(fā)現(xiàn)：（1）隨著半強(qiáng)制分紅政策的執(zhí)行，現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量和分紅金額明顯上升；（2）現(xiàn)金分紅的上市公司占比比較高的行業(yè)集中在銀行、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、家用電器和交通運(yùn)輸這些現(xiàn)金流充足、業(yè)績(jī)穩(wěn)定的行業(yè)，占比都位于80%以上，而類似國(guó)防軍工、房地產(chǎn)、鋼鐵、有色等與行業(yè)周期或政策導(dǎo)向相關(guān)性較大的行業(yè)分紅意愿較低；（3）位于高市值區(qū)間的上市公司較于低市值區(qū)間的上市公司更傾向于現(xiàn)金分紅，且位于不同市值區(qū)間現(xiàn)金分紅的上市公司占比差異具有穩(wěn)定性；（4）從地域上看，北京、廣東和上海在年度分紅總額和利潤(rùn)總額排名靠前，而位于西北部的省份如甘肅、陜西、青海和寧夏由于發(fā)展較慢，分紅的上市公司占比少且分紅總額和利潤(rùn)總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于大部分省市.

本文結(jié)論對(duì)于通過公司現(xiàn)金分紅來獲取投資回報(bào)的長(zhǎng)期投資者具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，投資者在分散投資時(shí)，應(yīng)分配更多權(quán)重在現(xiàn)金流充足、業(yè)績(jī)穩(wěn)定的行業(yè)，應(yīng)關(guān)注投資組合中的平均市值、地域分布特點(diǎn).

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1673-260X（2017）08-0097-05

2017-06-18