債券通 中國(guó)債市重大開(kāi)發(fā)創(chuàng)新

巴曙松

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，本輪債市調(diào)整是從2016年第四季度開(kāi)始的，持續(xù)至今已經(jīng)有大約三個(gè)季度的時(shí)間。根據(jù)黨中央、國(guó)務(wù)院部署，不久之前內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作（簡(jiǎn)稱債券通）于7月3日正式上線試運(yùn)行。

“債券通”被看作是中央政府支持香港發(fā)展、推動(dòng)內(nèi)地和香港合作的重要舉措，也是中國(guó)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放發(fā)展的重要舉措。

但為什么中國(guó)債市在開(kāi)放上已經(jīng)采取了一系列重大舉措，但是外資持有中國(guó)債市的比重依然低于2%的水平？

其中一個(gè)重要原因，是目前的多種債市開(kāi)放渠道，對(duì)于許多海外投資者來(lái)說(shuō)，需要付出較高的參與成本，同時(shí)還需要對(duì)中國(guó)債市的交易結(jié)算制度有較為深入的了解。

與此形成對(duì)照的是，在債券通的投資渠道下，境外投資者不必對(duì)中國(guó)債市的交易結(jié)算制度，以及各項(xiàng)法律法規(guī)制度有很深入的了解，只需沿用目前自己熟悉采用的交易與結(jié)算方式，這就降低了外資參與中國(guó)債市的門(mén)檻，使得債券通對(duì)于海外的中小機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)是更為“用戶友好”的。

與已成功運(yùn)行的滬港通、深港通一樣，債券通的制度設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了以更低的制度成本、更高的市場(chǎng)效率，將國(guó)際慣例與中國(guó)債市的有效對(duì)接，分別體現(xiàn)在交易前、中、后三個(gè)環(huán)節(jié)。

“一點(diǎn)接入”

在債券通的開(kāi)放機(jī)制下，境外機(jī)構(gòu)可利用境外的基礎(chǔ)設(shè)施，“一點(diǎn)接入”境內(nèi)債券市場(chǎng)。

境外投資者并不需要開(kāi)立境內(nèi)的結(jié)算、托管賬戶，也不需要在市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易資格等環(huán)節(jié)與境內(nèi)主管部門(mén)直接接觸，而是完全可以利用其在香港已經(jīng)開(kāi)立的現(xiàn)有賬戶直接接入內(nèi)地債券市場(chǎng)。

這保證了對(duì)于境外投資者來(lái)說(shuō)，從交易流程一開(kāi)始就沿用了其業(yè)已熟悉的國(guó)際法則和交易慣例，而不必重新熟悉與其長(zhǎng)期交易結(jié)算習(xí)慣不同的中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則。

債券通的入市渠道與現(xiàn)有的QFII計(jì)劃、RQFII計(jì)劃及三類合資格機(jī)構(gòu)渠道并行不悖，可以滿足境外投資者不同類型的投資中國(guó)金融市場(chǎng)的需求。

境外投資者可以在QFII計(jì)劃、RQFII計(jì)劃、三類合資格機(jī)構(gòu)渠道以及即將開(kāi)通的債券通等多重渠道之間進(jìn)行靈活選擇。

可以預(yù)計(jì)，債券通開(kāi)通后，境外投資者可以更好地根據(jù)自身策略進(jìn)行選擇不同的投資渠道，有的投資者可能會(huì)把新增的債市投資渠道放到債券通渠道投資，這樣也就可以把調(diào)整出來(lái)的QFII、RQFII額度，運(yùn)用到股市等其他領(lǐng)域，進(jìn)行多元化的中國(guó)在岸金融市場(chǎng)的資產(chǎn)有效配置和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。

滬港通和深港通開(kāi)通之后，境外投資者的投資渠道選擇就出現(xiàn)了類似的微調(diào)，這說(shuō)明現(xiàn)有的開(kāi)放渠道是相互補(bǔ)充、并服務(wù)于不同的投資需求和不同類型的投資者，并不能說(shuō)是簡(jiǎn)單的相互替代關(guān)系。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)與信息溝通

債券通機(jī)制下，境外投資者在境外平臺(tái)上可以與做市商開(kāi)展請(qǐng)求報(bào)價(jià)方式（RFQ）的銀行間現(xiàn)券買賣。在這個(gè)過(guò)程中，由做

市商據(jù)以報(bào)出可成交價(jià)格，境外投資者選擇做市商報(bào)價(jià)確認(rèn)成交，這個(gè)價(jià)格形成過(guò)程，對(duì)于那些對(duì)中國(guó)債市還不是十分了解的境外中小機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，交易信息更為簡(jiǎn)單易行，而且相對(duì)來(lái)說(shuō)更透明對(duì)稱，更有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

另外在債券通機(jī)制下，境外投資者可以運(yùn)用其熟悉的海外電子交易平臺(tái)、操作界面和交易方式。因此，這些境外投資者在通過(guò)債券通參與中國(guó)債市投資時(shí)，在具體操作時(shí)并沒(méi)有什么明顯的制度轉(zhuǎn)換成本，這對(duì)于那些對(duì)交易成本十分敏感的境外中小機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)是十分重要的。

目前，境外機(jī)構(gòu)主要使用的海外電子交易平臺(tái)（Tradeweb，Bloomberg（彭博））等，經(jīng)過(guò)中國(guó)人民銀行的認(rèn)可后，在系統(tǒng)準(zhǔn)備就緒后就可接入“債券通”的交易平臺(tái)。境外機(jī)構(gòu)在不改變交易習(xí)慣的情況下，可以直接與境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行詢價(jià)、交易，使得整個(gè)交易過(guò)程更加透明高效。

交易后的托管結(jié)算

債券通以國(guó)際債券市場(chǎng)通行的名義持有人模式，并且疊加上中國(guó)的托管制度下所要求的穿透要求，實(shí)現(xiàn)了“一級(jí)托管”制度與“多級(jí)托管體系”的有效連接。

以中債登和上清所作為總登記托管機(jī)構(gòu)，香港金管局的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU系統(tǒng)）作為次級(jí)托管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)幫助境外投資者在中債登和上海清算所開(kāi)立的賬戶進(jìn)行結(jié)算。

這樣，境外機(jī)構(gòu)就可以在不改變長(zhǎng)期沿襲的業(yè)務(wù)習(xí)慣、同時(shí)有效遵從中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)制度的前提下，實(shí)現(xiàn)操作層面與國(guó)際慣例接軌。

展望未來(lái)，債券通有助于以可控的方式進(jìn)一步提升中國(guó)債市的開(kāi)放程度，強(qiáng)化和鞏固香港離岸人民幣中心地位，構(gòu)建圍繞債券通的在岸和離岸人民幣產(chǎn)品生態(tài)圈，為人民幣國(guó)際化帶來(lái)新的動(dòng)力。

如同已經(jīng)成功運(yùn)行的滬港通、深港通制度框架一樣，債券通的總體框架設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了相對(duì)封閉的設(shè)計(jì)，使得由債券通推動(dòng)的市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程是總體可控的，可以說(shuō)是以創(chuàng)新的方式提高了中國(guó)債市的開(kāi)放程度。

這種債市開(kāi)放程度的提高，不僅包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)系更為緊密，也包括在岸的金融基礎(chǔ)設(shè)施（包括交易和結(jié)算機(jī)構(gòu)等）的參與主體更為國(guó)際化。

中國(guó)境內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)也可通過(guò)債券通與廣泛的境外機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生更為密切的業(yè)務(wù)聯(lián)系，這就為中國(guó)金融機(jī)構(gòu)下一步更深入地參與海外市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。

（作者系中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港交易所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北京大學(xué)匯豐商學(xué)院金融學(xué)教授）