“孫宏斌輪”背后的兼并邏輯

楊天楠

7月10日上午，筆者在浦東參加一場(chǎng)論壇活動(dòng)，突然之間，會(huì)場(chǎng)里紛紛響起了推送的提示音，打開(kāi)自己的手機(jī)一看，一條爆炸式的消息映入眼簾：融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)以335.95億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)項(xiàng)目76個(gè)酒店。萬(wàn)達(dá)將13個(gè)文旅項(xiàng)目的91%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，交易總額達(dá)到了632億元。

聯(lián)想到不久之前融創(chuàng)豪賭樂(lè)視的新聞，讓人感嘆起孫老板的胃口和野心。

于是筆者就在媒體群里順手寫(xiě)了個(gè)段子：以后投資界有了新輪次——種子輪、天使輪、preA、A輪、A+輪、B輪、C輪、BAT輪、preIPO、IPO、孫宏斌輪（上帝輪），等到上帝輪之后，游戲結(jié)束，把物業(yè)推倒，改賣(mài)房地產(chǎn)，完美收官。

發(fā)完之后，沒(méi)想到轉(zhuǎn)的人很多，連中證報(bào)、21世紀(jì)都用了“孫宏斌輪”這個(gè)概念。這不禁讓我重新審視起了孫宏斌和融創(chuàng)中國(guó)，融創(chuàng)真的像大家想象的那么激進(jìn)而瘋狂么？孫宏斌從身陷囹圄到江湖頂尖高手難道就沒(méi)有可取之處了？當(dāng)你深入去了解這筆交易背后孫宏斌的邏輯和策略，或許你會(huì)有自己的看法。

十二字真經(jīng)

“買(mǎi)對(duì)地方、買(mǎi)對(duì)時(shí)間、多借點(diǎn)錢(qián)”。這十二個(gè)字是孫宏斌所說(shuō)，也是融創(chuàng)兼并的必勝口訣，聽(tīng)起來(lái)像是正確的廢話，投資者如果知道什么是對(duì)的地方、對(duì)的時(shí)間，那還會(huì)虧錢(qián)么？

我們先來(lái)看什么時(shí)候才是對(duì)的時(shí)間。樂(lè)視資金面緊張的時(shí)間、萬(wàn)達(dá)需要錢(qián)解困的時(shí)候，這對(duì)于融創(chuàng)來(lái)說(shuō)，都是對(duì)的時(shí)間，因?yàn)槿趧?chuàng)認(rèn)為，市場(chǎng)流動(dòng)性很多，利息很低，但有價(jià)值的地產(chǎn)資源卻很稀缺，我拿不斷貶值的現(xiàn)金去換你不斷升值的土地，當(dāng)然是趁火打劫，肯定是賺到了。

那什么叫做對(duì)的地方？以融創(chuàng)和綠城的合作為例，盡管這個(gè)收購(gòu)案，融創(chuàng)和綠城并沒(méi)能夠走到最后，但在合作的過(guò)程中，融創(chuàng)以33.7億元的價(jià)格收購(gòu)了綠城在上海、無(wú)錫、蘇州等9個(gè)項(xiàng)目50%的股權(quán)，其中多為綠城此前拿下的地王。這些項(xiàng)目后來(lái)被裝進(jìn)了雙方的合資公司——上海融綠。

事實(shí)上在融創(chuàng)全國(guó)性的土地兼并過(guò)程中，對(duì)于一、二線城市的迷戀始終沒(méi)有放棄，整個(gè)2016年，融創(chuàng)都聚焦在四個(gè)直轄市以及12個(gè)核心二線城市，這樣的土地儲(chǔ)備構(gòu)成，和恒大、碧桂園等公司的風(fēng)格大相徑庭，雖然去庫(kù)存化較慢，但是貨值（土地和預(yù)售房）相對(duì)來(lái)說(shuō)不太會(huì)出現(xiàn)明顯的貶值。

那為什么要多借點(diǎn)錢(qián)？孫宏斌認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行壓力大的時(shí)候，有很多并購(gòu)的機(jī)會(huì)。誰(shuí)能借更多的錢(qián)、更便宜的錢(qián)、更長(zhǎng)的錢(qián)，可以穿越周期的錢(qián)，就有很大的優(yōu)勢(shì)。如果有這個(gè)機(jī)會(huì)不去做，反而減杠桿那是不對(duì)的。大類資產(chǎn)配置的核心就是周期，只要能合適的時(shí)間選到標(biāo)的，那之前借錢(qián)的成本算不上什么。

買(mǎi)對(duì)地方、買(mǎi)對(duì)時(shí)間、多借點(diǎn)錢(qián)——這三條看上去是三個(gè)邏輯，其實(shí)都是在賭，賭流動(dòng)性的預(yù)期、賭去杠桿的節(jié)奏。只要央行繼續(xù)釋放低成本的貸款，融創(chuàng)就可以坐享資產(chǎn)升值的好處，不管你是好公司還是爛公司，只要地在北上廣或者核心城市，我都來(lái)者不拒，照單全收。這就是融創(chuàng)大類資產(chǎn)配置的心法秘訣。

融創(chuàng)會(huì)把自己玩崩嗎

融創(chuàng)的負(fù)債率太高了。幾乎所有的外資及國(guó)內(nèi)券商、投資機(jī)構(gòu)都有這樣的擔(dān)心，甚至穆迪在今年1月就已經(jīng)下調(diào)了融創(chuàng)中國(guó)的評(píng)級(jí)，那真實(shí)情況如何呢？在我看來(lái)，目前對(duì)于融創(chuàng)的擔(dān)心還是略顯多余。

如果把萬(wàn)達(dá)的資產(chǎn)包比作是一頭小象，那融創(chuàng)中國(guó)就是一頭巨蟒，看似蛇吞象是貪心不足，其實(shí)只要給融創(chuàng)足夠長(zhǎng)的消化時(shí)間，也未必消化不了。在收購(gòu)萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)包之前，融創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率差不多是120%，如果含上永續(xù)債可能要接近200%了?？瓷先ベY不抵債要出岔子，但仔細(xì)想來(lái)，地產(chǎn)公司的高負(fù)債本來(lái)就是一種常態(tài)，當(dāng)年綠城中國(guó)常年140%的高負(fù)債照樣過(guò)得好好的。更何況，現(xiàn)在比融創(chuàng)敢借錢(qián)的企業(yè)還有不少。

比如恒大。截至2017年1月13日，恒大集團(tuán)未償還借款約5652.57億元，同比增長(zhǎng)53%。此外，中國(guó)恒大還負(fù)擔(dān)著高成本的永續(xù)債，2016年底其永續(xù)債額增長(zhǎng)到1129.44億元，同比增長(zhǎng)49%。若將永續(xù)債算入負(fù)債范疇，中國(guó)恒大凈負(fù)債率飆升到431.91%。這個(gè)數(shù)字可比融創(chuàng)狠多了。

不僅僅是總量上的可控，在流動(dòng)性和資產(chǎn)兩個(gè)決定性的因素上，融創(chuàng)都遠(yuǎn)沒(méi)有到山窮水盡的地步。

截至2016年底，融創(chuàng)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為698.12億，對(duì)即期借貸余額的覆蓋倍數(shù)達(dá)2.1倍，因此其并未面臨任何實(shí)質(zhì)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。況且融創(chuàng)的授信額度還有大幾百億沒(méi)有用，這些都保證了在流動(dòng)性上，融創(chuàng)是很充裕的。

如果你再去觀察這次融創(chuàng)和萬(wàn)達(dá)的交易細(xì)節(jié)，296億元的資金——即本次交易規(guī)模近半數(shù)資金來(lái)自于萬(wàn)達(dá)的委托貸款。也就是說(shuō)，這296億元就是萬(wàn)達(dá)借錢(qián)給融創(chuàng)買(mǎi)自己，對(duì)融創(chuàng)的資金壓力，相對(duì)是比較小的。

再來(lái)看資產(chǎn)，到上個(gè)月有機(jī)構(gòu)拜訪融創(chuàng)的時(shí)候，融創(chuàng)的官方說(shuō)法是：融創(chuàng)總土地儲(chǔ)備大約9000萬(wàn)平方米，公司未銷售部分總貨值1.3萬(wàn)億，能保證未來(lái)五年業(yè)績(jī)發(fā)展需要。這9000萬(wàn)平米的土地儲(chǔ)備，可以排到全國(guó)前五。并且土地的質(zhì)量相比較其他地產(chǎn)商而言，可能還略有優(yōu)勢(shì)。這些土地夠消化多久呢？如果打今天起，融創(chuàng)再也不買(mǎi)地不兼并，也足夠5年的銷售了。

當(dāng)然也不是說(shuō)，融創(chuàng)中國(guó)就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，最大的風(fēng)險(xiǎn)還是在于樓市的政策風(fēng)險(xiǎn)。一線土地和樓盤(pán)貨值大，而對(duì)應(yīng)的則是去化慢。今年受政策影響，核心城市銷售滑坡嚴(yán)重。

以上海為例，目前融創(chuàng)旗下重點(diǎn)項(xiàng)目濱江壹號(hào)院、陸家嘴壹號(hào)院、上海桃花源等高端項(xiàng)目，無(wú)一取得預(yù)售資格，政策重壓之下根本無(wú)法銷售。再加上高端項(xiàng)目本身回款速度較慢，是否會(huì)影響公司今年的現(xiàn)金流，也讓人捏一把汗。

況且在資本市場(chǎng)上，多是趁火打劫，少有雪中送炭。樂(lè)視擠兌風(fēng)波就是個(gè)很好的例子。融創(chuàng)雖然還有不少閑錢(qián)，但天有不測(cè)風(fēng)云，未來(lái)貸過(guò)的款到期能不能續(xù)上？新一輪的公司債能不能發(fā)得出？誰(shuí)也不知道，或許銀監(jiān)會(huì)一封郵件，就能讓風(fēng)光無(wú)限的融創(chuàng)陷入又一場(chǎng)困境。

孫宏斌總說(shuō)：“我骨子里是一個(gè)偏理性的人，厭惡風(fēng)險(xiǎn)，自己開(kāi)車(chē)很慢，不允許司機(jī)開(kāi)快車(chē)，過(guò)馬路一定等人行道綠燈。”這句話我們姑且聽(tīng)之，我只是覺(jué)得那個(gè)曾經(jīng)身陷囹圄，曾經(jīng)賤賣(mài)企業(yè)的孫宏斌，比大多數(shù)的看客更了解風(fēng)險(xiǎn)到底是什么。