東方電子收購標(biāo)的盈利堪憂

王東岳

凈利潤金額與現(xiàn)金流量出現(xiàn)明顯背離，東方電子收購標(biāo)的真實(shí)盈利狀況存疑。

8月7日，東方電子（000682.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案修訂稿（下稱“預(yù)案修訂稿”），擬以發(fā)行股份的方式收購煙臺東方威思頓電氣股份有限公司（下稱“威思頓”）83.26%股權(quán)，交易標(biāo)的作價17.74億元。

威思頓主要從事智能電表、用電信息采集系統(tǒng)的生產(chǎn)、制造和銷售，2016年，經(jīng)營業(yè)績實(shí)現(xiàn)了較大幅度上漲，公司估值亦因此明顯提升。但與往年相比，威思頓2016年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)明顯下滑，公司真實(shí)盈利狀況存疑。

此外，伴隨國內(nèi)智能電表覆蓋率的逐步提升，近年來，智能電表生產(chǎn)公司業(yè)績增速整體放緩，威思頓能否在未來保持高速增長，應(yīng)是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

估值翻倍

根據(jù)預(yù)案修訂稿，本次交易中，東方電子發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分的交易對方為東方電子集團(tuán)有限公司（下稱“東方電子集團(tuán)”）以及寧夏黃三角投資中心（有限合伙）（下稱“寧夏黃三角”）。

在本次交易前，東方電子集團(tuán)為上市公司控股股東，寧夏黃三角持有東方電子集團(tuán)49%股權(quán)，且為本次發(fā)行股份募集配套資金的認(rèn)購對象，故本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

預(yù)案修訂稿顯示，東方電子本次擬采用全部發(fā)行股份的方式收購?fù)碱D83.26%股權(quán)，擬發(fā)行股份價格暫定為4.80元/股，預(yù)計發(fā)行股份總數(shù)量為3.7億股，約占本次發(fā)行前上市公司總股本的37.83%。

本次收購?fù)瓿珊?，威思頓將成為東方電子100%控股子公司。

公開資料顯示，威思頓成立于2003年。2003年1月，東方電子以105萬元出資額持有威思頓30%股權(quán)。

2016年12月，東方電子集團(tuán)與威思頓股東簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定在相應(yīng)條件滿足的情況下，東方電子集團(tuán)收購股權(quán)轉(zhuǎn)讓方合計持有的威思頓5586萬元出資額。

根據(jù)資產(chǎn)評估報告，截至評估基準(zhǔn)日，2016年9月30日，威思頓100%股權(quán)評估結(jié)果為11.72億元。參照評估值，東方電子集團(tuán)與威思頓26位股東協(xié)商確定，公司以8.16億元收購股權(quán)轉(zhuǎn)讓方合計持有的威思頓70%股權(quán)，威思頓100%股權(quán)交易對價為11.66億元。

在本次收購中，評估基準(zhǔn)日為2017年3月31日，威思頓整體估值約為21.31億元，較前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格增值82.76%。

盈利質(zhì)量不佳

預(yù)案修訂稿中，上市公司表示，2014年以來，威思頓業(yè)績持續(xù)、高速增長是導(dǎo)致本次重組評估增值的主要原因。

但數(shù)據(jù)顯示，威思頓此前的業(yè)績增速似乎并不突出。根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2013年至2015年，威思頓營業(yè)收入年化復(fù)合增長率約為12.27%，凈利潤年化復(fù)合增長率約為10.28%。

2016年，威思頓業(yè)績出現(xiàn)大幅增長。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年，威思頓實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長30.36%；實(shí)現(xiàn)凈利潤9395萬元，同比增長47.24%，增幅略高于同期營收增速。受此影響，2016年，威思頓凈利率由9.79%上升至11.05%。

然而，與以往年份不同的是，2016年，威思頓經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)大幅下滑，公司現(xiàn)金流入與凈利潤金額明顯背離。

現(xiàn)金流量表顯示，2014年和2015年，威思頓經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為8474萬元和9823萬元，分別超出同期凈利潤2493萬元和3442萬元。

2016年，威思頓經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-778萬元，較同期凈利潤少1.02億元。

預(yù)案修訂稿中，威思頓沒有披露公司業(yè)績的季節(jié)性分布，但根據(jù)公司此前披露的年報數(shù)據(jù)，2014年三季度及四季度，威思頓的凈利潤分別約為1445萬元和1380萬元，合計約占全年凈利潤的47.23%；公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2646萬元和1.13億元。

以2014年為參照，威思頓全年業(yè)績季節(jié)性差異似乎并不明顯，公司現(xiàn)金回收集中于四季度。

那么，2016年為何在凈利潤同比增加3014萬元的基礎(chǔ)上，威思頓經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額反而減少1.06億元？

根據(jù)預(yù)案修訂稿，2016年，威思頓應(yīng)收賬款增速明顯超過同期營收增速，或是導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化的原因之一。

數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，威思頓應(yīng)收賬款賬面余額分別約為1.25億元和2.71億元，2016年同比增長116.8%。

2015年和2016年，威思頓應(yīng)收賬款賬面余額占同期營業(yè)收入的比例分別約為19.17%和31.88%，公司2016年應(yīng)收賬款占營收比例提升明顯。

但隨之而來的問題是，與同行業(yè)上市公司相比，威思頓應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比例明顯偏低。

依靠大額賒銷換來業(yè)績增長卻伴以較低的壞賬計提比例，威思頓的真實(shí)盈利情況令人擔(dān)憂。

年報數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，威思頓對1年以內(nèi)賬齡的應(yīng)收賬款計提的壞賬準(zhǔn)備比例為1%，對1-2年應(yīng)收賬款計提的壞賬準(zhǔn)備比例為5%，2-3年計提比例為15%。

而同行業(yè)上市公司對1年以內(nèi)應(yīng)收賬款計提壞賬準(zhǔn)備的比例多為5%，對1-2年應(yīng)收賬款計提的壞賬準(zhǔn)備比例多為10%。

行業(yè)增長瓶頸隱現(xiàn)

更為值得關(guān)注的是，2016年，威思頓的業(yè)績增長并不完全來自主營產(chǎn)品的銷售增長。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，威思頓主要產(chǎn)品涵蓋單相電表、三相電表、用電信息管理系統(tǒng)及終端、其他。

數(shù)據(jù)顯示，2015年，威思頓單相電表、三相電表以及用電信息采集終端三項(xiàng)產(chǎn)品合計實(shí)現(xiàn)的銷售收入約6.14億元，占同期營業(yè)收入的比重約為94.17%。

但2016年，威思頓上述三項(xiàng)業(yè)務(wù)合計實(shí)現(xiàn)銷售收入為7.3億元，占同期營業(yè)收入的比重下降至85.88%，公司2016年主營產(chǎn)品銷售增長率僅為18.89%。

同時，依上述數(shù)據(jù)計算可知，2016年，威思頓約有1.2億元銷售收入源自其他系列產(chǎn)品，較2015年同比增加8200萬元，同比增長115.79%。

事實(shí)上，伴隨智能電表覆蓋率的不斷提升，近年來，國網(wǎng)智能電表招標(biāo)數(shù)量逐年下降。

根據(jù)公開資料，2009年，國家電網(wǎng)公司提出“堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)”發(fā)展規(guī)劃，此后對智能電表采購數(shù)量逐年提升。

2013年，國家電網(wǎng)電能表集中招標(biāo)中，智能電表的招標(biāo)數(shù)量為6216萬只，2014年和2015年均為9000萬只。

但自2016年二季度起，國家電網(wǎng)智能電表招標(biāo)數(shù)量開始出現(xiàn)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2016年，國家電網(wǎng)智能電表招標(biāo)量約為6600萬只，同比下滑26.67%。根據(jù)招商證券預(yù)測，2017年，智能電表的投資預(yù)期將略有放緩，統(tǒng)招總量預(yù)計在5000萬只左右。

那么，威思頓能否在日趨激烈的競爭環(huán)境中保持現(xiàn)有的高速增長？

根據(jù)業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，2017-2019年，威思頓預(yù)計實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為9561萬元、1.22億元和1.53億元，年化復(fù)合增長率約為26.24%。

預(yù)案修訂稿中，上市公司表示，作為專業(yè)從事能源計量與管理領(lǐng)域產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的高新技術(shù)企業(yè)，威思頓是國內(nèi)電能計量行業(yè)具有技術(shù)影響力的公司之一，在多個細(xì)分領(lǐng)域市場份額居國內(nèi)前列。

但與同行業(yè)上市公司相比，威思頓過往年份的利潤率數(shù)據(jù)均明顯偏低，公司利潤率水平與市場地位似乎并不相符。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，2014年和2015年，威思頓的銷售凈利率分別約為9.97%和9.79%。

預(yù)案修訂稿中，威思頓將炬華科技（300360.SZ）、海興電力（603556.SH）以及林陽能源（601222.SH）等上市公司列為可比對象。

年報數(shù)據(jù)顯示，2014年，炬華科技、海興電力及林陽能源的凈利率分別約為21.64%、20.83%和18.56%，2015年分別約為21.73%、21.69%和19.25%。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，2014年和2015年，威思頓的營業(yè)外收入分別約為2027萬元和2310萬元，占同期利潤總額的29.6%和32.33%。在不考慮上述因素的情況下，2014和2015年，威思頓的營業(yè)利潤率分別為8.04%和7.42%，略有下滑。

那么，威思頓基于對未來預(yù)測的估值水平是否真的合理？

依業(yè)績承諾計算，2017-2019年，威思頓動態(tài)市盈率分別約為22.2倍、17.47倍和13.93倍。

但預(yù)案修訂稿顯示，近年來，A股市場資產(chǎn)重組中可比案例的平均市盈率僅為14.42倍。與同行業(yè)上市公司收購案例相比，威思頓估值水平相對偏高。

預(yù)案修訂稿中，上市公司表示，本次交易價格對應(yīng)動態(tài)市盈率較高，主要系威思頓3月底進(jìn)行了增資。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，2017年3月22日，寧夏黃三角以9.42億元向威思頓現(xiàn)金增資，上述增資事項(xiàng)完成后，寧夏黃三角持有威思頓44.2%股權(quán)，為公司第一大股東。

但需要指出的是，本次收購?fù)瓿珊?，公眾股東持股將被嚴(yán)重稀釋。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，本次收購?fù)瓿珊螅瑬|方電子集團(tuán)持有東方電子股權(quán)比例將由19.74%上升至27.19%，寧夏黃三角持有上市公司股權(quán)比例將增至14.56%。與此同時，公司其他公眾股東持有上市公司的股份比例則由80.26%下降至58.25%。