益佰制藥22億商譽(yù)地雷

杜鵬

截至2017年6月30日，益佰制藥賬面商譽(yù)高達(dá)21.71億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到33.04%，而所收購的公司都存在或多或少的問題。

在連續(xù)實(shí)施多筆收購之后，益佰制藥（600594.SH）的業(yè)績依然不見起色，2017年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入19.52億元，同比增長13.08%；凈利潤1.84億元，同比增長6.54%；扣非凈利潤1.71億元，同比下降3.36%。

益佰制藥是一家老牌藥企，早在2004年就已經(jīng)登陸資本市場，在此之后的10年之內(nèi)，公司一直主要依賴內(nèi)生性增長，而2013年之后公司開始連續(xù)實(shí)施多次大手筆收購，賬面商譽(yù)從幾乎為零暴漲至如今的21.71億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到33.04%。然而，并購并沒有帶來業(yè)績的明顯增長，2013年時(shí)公司凈利潤為4.29億元，而2016年凈利潤卻只有3.85億元。

而在此背后，《證券市場周刊》記者注意到，益佰制藥收購的標(biāo)的中，有的連年虧損，有的已經(jīng)資不抵債，有的連年達(dá)不到高溢價(jià)收購時(shí)給出的評估預(yù)測值，而上市公司對這些標(biāo)的形成的巨額商譽(yù)卻不計(jì)提任何減值準(zhǔn)備。

此外，銷售費(fèi)用高企成為吞噬公司毛利的黑洞，而公司在研發(fā)投入方面卻少的可憐，2017年上半年只有2868萬元，占營業(yè)收入的比例只有1.47%，這種嚴(yán)重依賴銷售而不舍得在研發(fā)上花錢的做法，恐有損上市公司的中長期核心競爭力，同時(shí)這種增長模式也難有持續(xù)性。

商譽(yù)存減值風(fēng)險(xiǎn)

在益佰制藥的商譽(yù)中，占比較大的是貴州益佰女子大藥廠有限責(zé)任公司（下稱“女子大藥廠”）。

女子大藥廠在被上市公司收購之前的名稱是“貴州百祥制藥有限責(zé)任公司（下稱“百祥制藥”）”。2013年6月14日，益佰制藥公告稱，全資子公司貴州苗醫(yī)藥實(shí)業(yè)有限公司（下稱“苗醫(yī)藥”）以5億元收購百祥制藥100%的股權(quán)。這筆交易的價(jià)格非常高，2012年、2013年1-3月，該公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤402萬元、125萬元，截至2012年12月31日，標(biāo)的凈資產(chǎn)只有888萬元，增值率高達(dá)5613%。此次收購形成賬面商譽(yù)4.82億元，占益佰制藥商譽(yù)總值的22.2%。

益佰制藥隨后的財(cái)報(bào)沒有單獨(dú)披露女子大藥廠的業(yè)績，而是披露了苗醫(yī)藥（全資持有女子大藥廠）的經(jīng)營情況，2017年上半年苗醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)凈利潤1631萬元，而2015年、2016年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1417萬元、3112萬元。

而在益佰制藥收購女子大藥廠時(shí)采用的是收益法評估，預(yù)計(jì)女子大藥廠2015-2017年凈利潤分別達(dá)到5972萬元、7716萬元、8770萬元。

如果苗醫(yī)藥其他業(yè)務(wù)沒有發(fā)生大幅虧損，那么女子大藥廠2015年、2016年均遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到當(dāng)時(shí)高溢價(jià)收購給出的業(yè)績預(yù)計(jì)值，2017年全年要達(dá)到預(yù)計(jì)值也存在較大不確定性，益佰制藥難道不應(yīng)該對其計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備嗎？事實(shí)上，益佰制藥對此未計(jì)提任何商譽(yù)減值。

作為另外一家被收購標(biāo)的，貴州民族藥業(yè)股份有限公司（下稱“民族藥業(yè)”）由上市公司于2010年收購而來，形成賬面商譽(yù)4500萬元。

2017年上半年，該公司總資產(chǎn)4933萬元，凈資產(chǎn)-5182萬元，凈利潤-315萬元。由此可以看出，民族藥業(yè)不僅出現(xiàn)虧損，而且已經(jīng)資不抵債，但是上市公司卻未對其計(jì)提任何商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

對于不計(jì)提減值的原因，益佰制藥2017年半年報(bào)沒有給出解釋。不過，公司在2016年年報(bào)曾表示，對民族藥業(yè)、女子藥廠等非同一控制下的企業(yè)合并的醫(yī)藥制造企業(yè)，預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的計(jì)算采用了55.98%-92.31%的毛利率及4.65%-15%的營業(yè)收入增長率作為關(guān)鍵假設(shè)，經(jīng)測試商譽(yù)無需計(jì)提減值準(zhǔn)備。

然而，這種關(guān)鍵假設(shè)符合真實(shí)情況嗎？以最近三年的表現(xiàn)來看，年報(bào)顯示，民族藥業(yè)2014-2016年凈利潤分別為-477萬元、-186萬元、-762萬元。試問連年虧損的民族藥業(yè)，能夠有現(xiàn)金流入嗎？未來凈利潤及現(xiàn)金流就能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)嗎？

收購標(biāo)的愛德藥業(yè)（北京）有限公司（下稱“愛德藥業(yè)”）也存在類似的情形。

愛德藥業(yè)由上市公司2012年收購而來。上市公司2012年6月12日公告稱，公司全資子公司貴州益佰投資管理有限公司（下稱“益佰投資”）約定以5600萬元的轉(zhuǎn)讓總價(jià)款，受讓青島愛德和愛德生物持有的愛德藥業(yè)合計(jì)80%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率近24倍。收購之后，愛德藥業(yè)形成賬面商譽(yù)6815萬元。

愛德藥業(yè)主要從事生物技術(shù)產(chǎn)品的研制、開發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為注射用瑞替普酶，劑型為凍干制劑，用于急性心肌梗死、肺栓塞的搶救、外周血管的血栓性疾病治療。益佰制藥同樣沒有單獨(dú)披露愛德藥業(yè)的經(jīng)營情況，而是披露了持有愛德藥業(yè)80%股權(quán)的益佰投資的業(yè)績，2017年上半年益佰投資實(shí)現(xiàn)凈利潤-739萬元。不止2017年，益佰投資在2016年也發(fā)生了虧損，2016年凈利潤為-320萬元。

益佰投資連續(xù)發(fā)生虧損，是由愛德藥業(yè)引起的嗎？如果確實(shí)由愛德藥業(yè)引起，那么上市公司應(yīng)該對不計(jì)提商譽(yù)減值給出一個(gè)合理的解釋。

上海華謇醫(yī)療投資管理股份有限公司（下稱“上海華謇”）由上市公司2016年對外投資而來。

2016年11月30日，益佰制藥通過購股及增資方式取得上海華謇54.62%股權(quán)。上海華謇并表之后，形成賬面商譽(yù)4178萬元。上海華謇主營業(yè)務(wù)是投資管理、醫(yī)療行業(yè)投資，2017年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤-376萬元。上海華謇虧損的原因是什么？

此外，長沙建達(dá)投資管理有限責(zé)任公司、貴陽黔勁運(yùn)輸機(jī)械有限責(zé)任公司、海南長安醫(yī)藥銷售有限公司也均是益佰制藥收購而來，這三家公司并表后分別形成賬面商譽(yù)6091萬元、241萬元、341萬元。不過，益佰制藥在財(cái)報(bào)中并未披露這幾家標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營情況。

費(fèi)用高企吞噬利潤

藥企通常都具有極高的毛利率，益佰制藥同樣也不例外，2017年上半年高達(dá)73.47%，足以媲美貴州茅臺（600519.SH）。但是如此高的毛利并沒有傳導(dǎo)至凈利率，而是絕大部分被銷售費(fèi)用所吞噬。

依據(jù)財(cái)報(bào)，2017年上半年，公司銷售費(fèi)用高達(dá)9.85億元，占收入的比例為50.46%。過去幾年，公司銷售費(fèi)用率同樣維持在高位，2014-2016年分別為55.35%、61.91%、49.82%。依據(jù)申萬一級行業(yè)劃分，目前，A股醫(yī)藥生物上市公司共有263家，按照2016年數(shù)據(jù)來看，益佰制藥銷售費(fèi)用率排在第10位，明顯高出其他醫(yī)藥類上市公司。

從細(xì)項(xiàng)支出來看，2017年上半年，益佰制藥銷售費(fèi)用中支出比較大的科目有差旅費(fèi)、會議費(fèi)、開發(fā)費(fèi)、促銷費(fèi)，分別為1.76億元、1.78億元、2.33億元、2.25億元，占銷售費(fèi)用的比例分別為17.9%、18.03%、23.7%、22.87%。

益佰制藥2016年年報(bào)顯示，公司銷售人員并不多，只有907人，但是2017年上半年卻花了高達(dá)1.76億元的差旅費(fèi)。這也就意味著，每個(gè)銷售員花費(fèi)的差旅費(fèi)高達(dá)19.44萬元，簡單換算成全年每個(gè)銷售員的差旅費(fèi)支出要高達(dá)38.88萬元，公司的銷售人員真的需要這么多差旅費(fèi)嗎？此外，公司上半年會議費(fèi)支出高達(dá)1.78億元，按照上半年180天計(jì)算，每天的會議費(fèi)支出就有99萬元，難道每天都召開高大上的會議嗎？另外，銷售費(fèi)用中的開發(fā)費(fèi)和促銷費(fèi)又是什么性質(zhì)的費(fèi)用支出呢？這都有待上市公司給出合理的解釋。

從公司的銷售模式上來看，益佰制藥實(shí)行集團(tuán)銷售統(tǒng)一管理，采用自建營銷隊(duì)伍進(jìn)行專業(yè)化學(xué)術(shù)推廣、招商代理、普藥與零售助銷四位一體的模式，以實(shí)現(xiàn)對醫(yī)院機(jī)構(gòu)終端、零售藥店終端和第三終端的覆蓋。在中國，由于處方藥不可以進(jìn)行廣告宣傳，再加上產(chǎn)品本身的專業(yè)性比較強(qiáng)，所以不少藥企采用學(xué)術(shù)推廣會的形式進(jìn)行銷售，然而這種做法非常容易引起行賄等腐敗現(xiàn)象，2014年，葛蘭素史克、賽諾菲、諾華等外資醫(yī)藥企業(yè)在中國連續(xù)傳出涉嫌賄賂的丑聞，大多都是假借學(xué)術(shù)推廣的名義進(jìn)行的。

與銷售費(fèi)用高企形成鮮明對比的是，公司2017年上半年研發(fā)支出卻少的可憐，只有2868萬元，占營業(yè)收入的比例只有1.47%，明顯低于不少知名藥企。而且，與往年相比，2017年上半年，公司研發(fā)支出同比減少30.36%，這也就意味著上市公司在壓縮研發(fā)方面的支出。

對于藥企而言，研發(fā)投入決定未來的核心競爭力。而益佰制藥這種壓縮研發(fā)支出、依賴銷售維持增長的做法，屬于本末倒置，難有持續(xù)性，同時(shí)有損上市公司的中長期競爭力。

此外，益佰制藥的在建工程也存在一些蹊蹺之處。財(cái)報(bào)顯示，截至2017年6月30日，公司2010新版GMP改造工程、“南詔藥業(yè)-異地GMP項(xiàng)目改造項(xiàng)目”的工程進(jìn)度均為100%，這也就意味著這兩項(xiàng)工程已經(jīng)完工了，但是卻仍然掛在在建工程科目下，期末賬面余額分別為1896萬元、439萬元，公司存在延遲轉(zhuǎn)固粉飾業(yè)績之嫌。

對于以上種種疑問，《證券市場周刊》記者嘗試采訪上市公司，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。