鵬揚(yáng)盧安平：以“律”求勝

魏楓凌

“華爾街有膽大的交易員，也有老的交易員，但沒有又老又膽大的交易員。”

通常人們會(huì)認(rèn)為，越是年輕越可以承擔(dān)高不確定性的投資。誠(chéng)然，從投資者的生命周期來看，越長(zhǎng)的剩余年限意味著如果選取了合適的標(biāo)的，那么等待成長(zhǎng)的果實(shí)和價(jià)值回歸的確定性越高，穩(wěn)定復(fù)利增長(zhǎng)的空間也越廣闊;然而，如果不遵循投資規(guī)律和遵守投資紀(jì)律，過早過大地冒進(jìn)，一旦被市場(chǎng)嚴(yán)懲則可能徹底出局，失去翻盤機(jī)會(huì)。

鵬揚(yáng)基金首席投資官盧安平

2017年5月，盧安平用一句“投資路上我們都是青年”向他16年的超長(zhǎng)期限資產(chǎn)配置和各大類資產(chǎn)投資職業(yè)軌跡告別，換道公募。

據(jù)盧安平介紹，在他實(shí)際掌舵平安壽險(xiǎn)委托投資組合的三年多時(shí)間里，境內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)股票組合年均復(fù)合回報(bào)率為30%，境內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)固收組合年均回報(bào)率為9%;在他更早任職全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)的2003-2012年這十年，社?；鹁硟?nèi)二級(jí)市場(chǎng)股票組合的年均復(fù)合回報(bào)率為33%，境內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)固收組合的年均回報(bào)為8%。

根據(jù)價(jià)格向價(jià)值的均值回歸而進(jìn)行的逆向投資是“反人性的游戲”。大資金追求長(zhǎng)期穩(wěn)定絕對(duì)回報(bào)的目標(biāo)客觀上要求組合管理人在一個(gè)高度遵從宏觀微觀基本面的框架內(nèi)行動(dòng)：尋找價(jià)格顯著偏離需要識(shí)別出大眾的狂熱和恐懼，并在市場(chǎng)趨勢(shì)將盡的時(shí)候站到多數(shù)人的對(duì)立面;承認(rèn)自己的弱點(diǎn)以及能力的局限性，以此劃定投資策略和行為的邊界;在不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境中對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行檢驗(yàn)，克服路徑依賴。

盧安平經(jīng)歷過2007年和2015年兩次股指見頂大幅回落，卻做出了不同的決策，雖然未能規(guī)避藍(lán)籌股在2015年下半年的調(diào)整，但在他看來這是選擇服從自己投資框架和邏輯的必然結(jié)果。

在背靠經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和科技飛速進(jìn)步的中國(guó)金融市場(chǎng)，自下而上和自上而下視角各自存在典型的誤區(qū)。如果忽視宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)格局，就無(wú)法確保所選擇標(biāo)的最終走出低估值陷阱;但如果用好高騖遠(yuǎn)和脫離社會(huì)基礎(chǔ)的眼光看經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展，則可能阻礙投資者合理區(qū)分好公司與好股票，或者令投資者陷入無(wú)用的恐慌與爭(zhēng)議，甚至做出錯(cuò)誤的配置決策。盧安平通過消費(fèi)、房地產(chǎn)、高端裝備制造等多個(gè)行業(yè)的例子推演了A股投資者可能會(huì)落入的誤區(qū)。

雖然管理的資金屬性有天壤之別，盧安平相信自己實(shí)踐多年的投資框架在面向普通公眾的資產(chǎn)管理領(lǐng)域仍有土壤。在他看來，通過資產(chǎn)配置和選股策略可以在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性波動(dòng)中提高穩(wěn)定性和預(yù)期回報(bào)，但即便如此他也坦言流動(dòng)性管理不可掉以輕心。

盧安平的職業(yè)經(jīng)歷還揭示出了有助于資產(chǎn)管理行業(yè)長(zhǎng)期生存的因素：委托方與受托方基于長(zhǎng)期一致利益和專業(yè)能力建立的互信關(guān)系，并將其體現(xiàn)在投資與考核當(dāng)中。在目前中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)變革期，這一點(diǎn)尤其需要從業(yè)者們共同塑造與守護(hù)。

不逾矩的配置組合經(jīng)理

《證券市場(chǎng)周刊》：你自己的投資經(jīng)歷當(dāng)中是否經(jīng)歷過失??？如果有可否說一說？

盧安平：當(dāng)然有，而且不少。實(shí)際上，經(jīng)歷失敗對(duì)投資人來講是必然的，一個(gè)投資人如果沒有經(jīng)歷過失敗是很危險(xiǎn)的，投資人要做到的是避免重復(fù)犯同樣的錯(cuò)誤。我在平安集團(tuán)工作的時(shí)候，選基金經(jīng)理時(shí)問的第一個(gè)問題往往就是“你最失敗的投資經(jīng)歷是什么”。

2015年6月，上證指數(shù)見頂，我在5月的時(shí)候就對(duì)管理的組合下指令要求把中小創(chuàng)絕大部分清倉(cāng)，以回避市場(chǎng)的貝塔風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)候這些股票估值如此之高，市場(chǎng)如此狂熱，接下來出現(xiàn)股災(zāi)是顯而易見的，同時(shí)我也清楚2000年美國(guó)納斯達(dá)克股災(zāi)的時(shí)候標(biāo)普500被一同拖累，但是我當(dāng)時(shí)看到相當(dāng)多大盤藍(lán)籌股還非常具有投資價(jià)值，估算其未來三年的期望回報(bào)在15%以上，于是組合里的藍(lán)籌股就沒有舍得砍倉(cāng)。后來中小創(chuàng)崩盤，帶著藍(lán)籌股回撤也非常大，導(dǎo)致那一年組合的浮盈幾乎下降了一半。

就個(gè)人投資經(jīng)歷來說，我曾經(jīng)通過衍生品炒買炒賣黃金。從長(zhǎng)期的統(tǒng)計(jì)來看，黃金的回報(bào)等于通脹水平，實(shí)際回報(bào)為零，而其中短期的預(yù)測(cè)則非常難。影響中短期黃金價(jià)格的因素很多，我曾經(jīng)絞盡腦汁想去建模型分析各種影響因素，但最后炒黃金還是讓我虧了錢。這實(shí)際上是一件超出我能力范圍的事情，最后就放棄了。

還有，每當(dāng)我們信心爆棚、沾沾自喜，試圖去預(yù)測(cè)市場(chǎng)短期波動(dòng)，試圖通過timing去掙短期波動(dòng)的錢時(shí)，大多數(shù)時(shí)候都會(huì)被市場(chǎng)教訓(xùn)，整得灰頭土臉。

《證券市場(chǎng)周刊》：可否說說你在從事委托投資時(shí)見證過其他機(jī)構(gòu)投資者們犯下的錯(cuò)誤，而且這些錯(cuò)誤在當(dāng)時(shí)看來有一定的合理性？

盧安平：受托人的錯(cuò)誤也看過很多。因?yàn)槲覀兊奈饨M合需要吸納不同的風(fēng)格以降低相關(guān)性，過往業(yè)績(jī)也確實(shí)是篩選基金經(jīng)理的標(biāo)準(zhǔn)之一，所以會(huì)發(fā)現(xiàn)一類，做主題投資或者是跟隨熱點(diǎn)炒作的，在有的年份收益特別好，但是到了后來就基本上被市場(chǎng)所淘汰，并不如長(zhǎng)期追隨基本面的基金經(jīng)理業(yè)績(jī)好。

同時(shí)，一個(gè)投資經(jīng)理再厲害也有不適應(yīng)市場(chǎng)的時(shí)候，而很多機(jī)構(gòu)選擇投資經(jīng)理特別注重過去1-3年的業(yè)績(jī)，這往往會(huì)選反了。2014年上半年的時(shí)候，我在選擇基金經(jīng)理的時(shí)候挑了相當(dāng)一批持有大盤藍(lán)籌股為主的基金經(jīng)理，然后6-7月份把錢投進(jìn)去，市場(chǎng)風(fēng)格很快轉(zhuǎn)變過來，后來取得了不錯(cuò)的回報(bào)。實(shí)際上，大盤藍(lán)籌股之前經(jīng)歷了多年的下跌，估值屢創(chuàng)新低，這些基金經(jīng)理在此前1-3年的業(yè)績(jī)排名是比較靠后的。

我還見到過有一類很經(jīng)典的情況是，換手率高的基金經(jīng)理往往長(zhǎng)期投資收益會(huì)偏低。

《證券市場(chǎng)周刊》：價(jià)值投資追求長(zhǎng)期回報(bào)往往需要避免高換手，你前面提到的例如在2015年的時(shí)候沒有減倉(cāng)藍(lán)籌股導(dǎo)致浮盈大減，看起來是必然選擇。

盧安平：回頭去看，2015年不減倉(cāng)藍(lán)籌也對(duì)也不對(duì)。在2007年的時(shí)候，A股在大約5500點(diǎn)，恒生指數(shù)在30000點(diǎn)，當(dāng)時(shí)社?；鸬腁股、港股都進(jìn)行了大規(guī)模地贖回，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)沒有結(jié)構(gòu)分化，是全面的泡沫化。如果2015年中能夠把藍(lán)籌股也大幅減倉(cāng)，當(dāng)年組合的回報(bào)就能高出很多。但這樣做的問題在于，什么時(shí)候加回去呢？到現(xiàn)在已經(jīng)有300多只股票超過了2015年時(shí)候的高點(diǎn)。

《證券市場(chǎng)周刊》：長(zhǎng)期從宏觀出發(fā)進(jìn)行資產(chǎn)配置的經(jīng)歷，會(huì)如何影響你自下而上選股？

盧安平：第一，就是需要去關(guān)注社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，例如電商的發(fā)展，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的趨勢(shì)，電動(dòng)車可能存在的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì);第二是要長(zhǎng)期投資，一些股票短期看有一兩個(gè)漲停板，但一年下來可能也未必有20%的收益，更長(zhǎng)期可能就被淘汰了。

《證券市場(chǎng)周刊》：你是否有過應(yīng)付日常交易當(dāng)中殘酷性的經(jīng)驗(yàn)？例如，贖回引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響持倉(cāng)，同行之間的競(jìng)爭(zhēng)，作為委托人處在資金鏈條更高層級(jí)這方面顧慮可以少一些，或者處在更主動(dòng)的地位，但基金管理人在交易當(dāng)中就要時(shí)常面對(duì)這樣的問題。

盧安平：以前作為資金方確實(shí)較少面臨這樣的問題。我認(rèn)為對(duì)直接管理基金的基金經(jīng)理來說，一是做一些流動(dòng)性儲(chǔ)備，不要買得太滿，就像塞思·卡斯曼平均有30%左右的現(xiàn)金倉(cāng)位;其次是回避一些業(yè)績(jī)不好的小票，否則極端情況下面臨的流動(dòng)性沖擊是很大的。

同時(shí)，建倉(cāng)當(dāng)中也會(huì)有流動(dòng)性問題。如果是在別人不喜歡的時(shí)候你去買，流動(dòng)性也會(huì)更差一些。這個(gè)問題在港股更明顯一些，有一些股票很有價(jià)值，但是一天成交額才幾百萬(wàn)港幣，根本買不到量，很難投。隨著供給的增加，未來A股二級(jí)市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性下降的問題。不過我想，如果管理資金規(guī)模比較大，那么寧可承受買入時(shí)的流動(dòng)性困難，在別人都看好和交易活躍的時(shí)候去賣出。

《證券市場(chǎng)周刊》：你之前在社保和險(xiǎn)企任職，資金性質(zhì)和專業(yè)素養(yǎng)決定了必須要追求長(zhǎng)期復(fù)合回報(bào)，同時(shí)也引導(dǎo)了受托人的投資行為。在公募行業(yè)以及國(guó)內(nèi)投資文化下，你是否需要為了實(shí)現(xiàn)更好的短期回報(bào)來修改你的投資框架？

盧安平：會(huì)適當(dāng)兼顧一點(diǎn)短期，但是大框架不會(huì)變。其實(shí)在平安任職的時(shí)候，公司對(duì)我們也是按年度考核，但我們各自組合的檢驗(yàn)周期是2-3年。保險(xiǎn)資金的久期很長(zhǎng)，這和銀行的負(fù)債期限相反，險(xiǎn)資是可以適當(dāng)拉長(zhǎng)一些投資期限的。這種情況下，我通過分散和調(diào)整策略來降低整體組合的波動(dòng)，達(dá)到自己當(dāng)年的業(yè)績(jī)要求，而單個(gè)組合的基金經(jīng)理在更長(zhǎng)的考核期限下做起來也更舒服，有益于提升他的回報(bào)。

均值回歸在A股

《證券市場(chǎng)周刊》：2014年6月的時(shí)候市場(chǎng)非常悲觀和低迷，你就曾經(jīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和行業(yè)基本面的依據(jù)公開提到，諸如銀行和釀酒這樣的行業(yè)未來幾年也會(huì)取得每年10%-15%這樣一個(gè)權(quán)益類資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的期望回報(bào)。2017年以來，白酒和銀行兩個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)已經(jīng)遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)基準(zhǔn)。這是否意味著這些傳統(tǒng)行業(yè)股票的投資價(jià)值已經(jīng)被市場(chǎng)透支了？

盧安平：我認(rèn)為到目前為止銀行整體上還沒有透支，仍具投資價(jià)值。現(xiàn)在全行業(yè)的平均PB在1.1倍左右，如果說估值也有一個(gè)合理區(qū)間，我認(rèn)為目前才到合理區(qū)間的中間。白酒行業(yè)只剩下結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，一些主要公司已超出了估值合理區(qū)間的上限，基本面也面臨比較大的問題，未來幾年可能只剩下個(gè)位數(shù)的期望回報(bào)，吸引力不復(fù)存在。

《證券市場(chǎng)周刊》：你曾經(jīng)引述過用以佐證白酒股的長(zhǎng)期投資價(jià)值的一個(gè)例子是，過去100年里英國(guó)股票市場(chǎng)上釀酒業(yè)是一個(gè)市值占比基本沒有變化的行業(yè)，酒類股票在指數(shù)中的占比都大概在3%;而紡織幾乎跌到零，醫(yī)藥則上升到10%，同為大眾消費(fèi)類行業(yè)的市值占比波動(dòng)很大。這一現(xiàn)象背后的邏輯是什么？

盧安平：醫(yī)藥行業(yè)是由于整體具有行業(yè)成長(zhǎng)性;釀酒我認(rèn)為對(duì)應(yīng)了人類的基本生理和人性層面的需求，這些需求是不會(huì)變的，同時(shí)供給端生產(chǎn)工藝也沒有太大的變化;紡織品的需求還在，供給端由于產(chǎn)業(yè)國(guó)際轉(zhuǎn)移，英國(guó)在這方面不再具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

釀酒行業(yè)的供需穩(wěn)定，令其成長(zhǎng)性和GDP的增速接近，基于中國(guó)未來的GDP增速，釀酒行業(yè)未來十年的營(yíng)收年增速大概就在5%左右。如果給這樣一個(gè)增速的行業(yè)進(jìn)行估值，我覺得10-15倍是合理的，而2016年中國(guó)整個(gè)白酒行業(yè)的利潤(rùn)總額不到800億元，整個(gè)白酒行業(yè)（包括未上市企業(yè)）的合理估值在一萬(wàn)億元左右。

《證券市場(chǎng)周刊》：目前價(jià)值回歸的另一個(gè)領(lǐng)域是被稱作經(jīng)濟(jì)周期之母的房地產(chǎn)行業(yè)，其基礎(chǔ)是政策引導(dǎo)投資功能向居住功能的回歸。滿足居住需求為主的三四線城市銷售被大型房地產(chǎn)企業(yè)瓜分，行業(yè)投資放緩，集中度提高。上市房企將會(huì)經(jīng)歷怎樣的價(jià)值回歸？

盧安平：首先說住宅。我認(rèn)為全行業(yè)來看需求還是比較穩(wěn)定地存在的。日本老齡化這么嚴(yán)重，人口在凈減少，也經(jīng)歷過房地產(chǎn)泡沫的破裂，目前也還有每年約人均0.5平米的新增需求。目前，中國(guó)一線城市存在房?jī)r(jià)泡沫，二線城市整體比較合理，三四線過去的高庫(kù)存去化非?？?，因此，未來全行業(yè)的投資和銷售我不認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)斷崖式的下降，這個(gè)行業(yè)未來繼續(xù)大規(guī)模的行業(yè)整合和集中是不可避免的，融資成本差異和拿不到地會(huì)制約相當(dāng)一批房企的發(fā)展，但一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然具有比較明顯的投資價(jià)值。

其次，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的供大于求問題比較明顯，寫字樓、商場(chǎng)、酒店都是，而且存在于大部分城市，平均需要大約三年的消化周期。由于是量的失衡，因此，未來會(huì)出現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)投資的明顯下降。目前，京滬越來越多的業(yè)內(nèi)案例是將酒店改造為寫字樓和養(yǎng)老公寓。

《證券市場(chǎng)周刊》：成熟市場(chǎng)成功投資者的理論是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的學(xué)習(xí)對(duì)象。例如，基于價(jià)值回歸的統(tǒng)計(jì)規(guī)律進(jìn)行價(jià)值投資，有一個(gè)條件是市場(chǎng)有完善的制度和長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)，但A股市場(chǎng)至今還不到30年歷史，制度仍有待完善，擴(kuò)大供給才開始加快。在這樣的市場(chǎng)，均值回歸和成熟市場(chǎng)相比會(huì)有什么不一樣？

盧安平：如果單看資本市場(chǎng)的規(guī)律和方法國(guó)內(nèi)外都一樣，我在社保和保險(xiǎn)的經(jīng)歷充分證明了這一方法在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的有效性。同時(shí)，也確實(shí)需要結(jié)合一些國(guó)情，很重要的一點(diǎn)是你如何對(duì)未來的市場(chǎng)均值做預(yù)判。美國(guó)以往的股票市場(chǎng)估值均值就很穩(wěn)定，1997年以前標(biāo)普500成分股平均圍繞著15-16倍的估值區(qū)間波動(dòng)，但1997年到現(xiàn)在的這20年，其均值已提升到23倍。中國(guó)在2010年以前，主要股指成分股的估值均值在30倍以上，動(dòng)態(tài)看的話，在2010年后估值均值就出現(xiàn)了系統(tǒng)性下降的趨勢(shì)，滬深300估值均值從25倍跌到了12倍，這一因素當(dāng)時(shí)也確實(shí)是被社保列入了投資假設(shè)因素的，這時(shí)候就不能照搬成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。而在2013年往后，A股這一估值均值系統(tǒng)性下跌的過程結(jié)束了，又需要重新用相對(duì)平緩的均值來指導(dǎo)長(zhǎng)期配置。

規(guī)避宏觀與產(chǎn)業(yè)誤區(qū)

《證券市場(chǎng)周刊》：你預(yù)測(cè)過，在未來多年，險(xiǎn)資為代表的長(zhǎng)期資金投資于權(quán)益類資產(chǎn)比例仍然受限，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)比率還會(huì)繼續(xù)上揚(yáng)。這對(duì)于從事資產(chǎn)配置的投資者來說意味著什么？

盧安平：基于目前長(zhǎng)期資金權(quán)益投資的客觀限制，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)債務(wù)比率上升的必然性。但我不認(rèn)為這一現(xiàn)象會(huì)在中短期內(nèi)形成債務(wù)危機(jī)或者是阻止中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，債務(wù)工具仍然會(huì)支持投資需求。因此，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，這一問題也不構(gòu)成中短期的主要風(fēng)險(xiǎn)。

《證券市場(chǎng)周刊》：說到實(shí)際利率高低的問題，你提到過未來10年，中國(guó)保持2%-4%的實(shí)際利率是合適的。如果用CPI和PPI分別進(jìn)行通脹調(diào)整，我們會(huì)得到反映出住戶和企業(yè)部門面臨的不同利率水平。住戶部門的實(shí)際利率目前處在這樣的區(qū)間，但是企業(yè)部門實(shí)際利率基本上都在5%-8%的水平，而且歷史上波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過名義利率的波動(dòng)。看未來，企業(yè)部門的實(shí)際利率是否可以保持相對(duì)穩(wěn)定的水平呢？將會(huì)通過名義利率還是通脹的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)？

盧安平：大型國(guó)有企業(yè)和中小型民營(yíng)企業(yè)之間的融資成本差異明顯，有時(shí)能接近10個(gè)百分點(diǎn)，因此也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門內(nèi)部實(shí)際利率的結(jié)構(gòu)分化。從長(zhǎng)期看，企業(yè)部門的實(shí)際利率受經(jīng)濟(jì)周期影響也很難保持穩(wěn)定，從中可以看出逆周期宏觀調(diào)控的必要性。未來盡可能地接近理想?yún)^(qū)間，我認(rèn)為更可能主要是通過名義利率的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)。

從根本上講，央行不是利率的決定者，而是自然利率的跟隨者。貨幣政策實(shí)施過低的利率會(huì)導(dǎo)致無(wú)效投資變多，降低經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)水平和投資回報(bào)率。

這個(gè)問題應(yīng)當(dāng)對(duì)比中美兩國(guó)來看。美國(guó)在金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)了多年，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)待加息和縮表卻一直猶豫不決，對(duì)于未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)是非常不利的，從2018年開始美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率就會(huì)大幅上升，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策空間會(huì)非常局促。這一點(diǎn)中國(guó)就做得好一些，這兩年利率水平在很快跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的節(jié)奏。

《證券市場(chǎng)周刊》：隨著中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放加大與融合程度加深，你基于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的謹(jǐn)慎判斷如何看待其對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的影響？

盧安平：占到全世界經(jīng)濟(jì)總量四分之一的經(jīng)濟(jì)體基本面變差，這對(duì)A股總體上會(huì)是一個(gè)負(fù)面影響。

《證券市場(chǎng)周刊》：在你看好中國(guó)股市長(zhǎng)期回報(bào)的基礎(chǔ)當(dāng)中，很重要的一點(diǎn)是中國(guó)可以繼續(xù)通過更深度的工業(yè)化擺脫中等收入陷阱，進(jìn)入中高收入國(guó)家行列。但是就如同行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展會(huì)形成資本集中和寡頭壟斷一樣，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高未必會(huì)出現(xiàn)在相當(dāng)多的勞動(dòng)密集型的行業(yè)，而收入的增長(zhǎng)和勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)又是匹配的，中國(guó)是否會(huì)面臨繼續(xù)擴(kuò)大的收入差距問題？這又會(huì)如何影響股票市場(chǎng)或是資產(chǎn)配置的邏輯？

盧安平：人口大國(guó)發(fā)展的基礎(chǔ)是擺脫“馬爾薩斯陷阱”，即人口增長(zhǎng)超過相應(yīng)的農(nóng)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)水平。但基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和科技發(fā)展已經(jīng)讓農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和食物供應(yīng)不成為問題。以玉米為例，玉米過去三十年的單產(chǎn)接近每年增長(zhǎng)3%，遠(yuǎn)快于人口的增速。此外，新能源領(lǐng)域的科技創(chuàng)新也可以突破傳統(tǒng)能源的限制。這兩點(diǎn)就解決了人口大國(guó)生存發(fā)展的基本問題。中國(guó)早已擺脫“馬爾薩斯陷阱”的桎梏，進(jìn)入不可阻擋的逐級(jí)產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程中。而印度、非洲等，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間還擺脫不了“馬爾薩斯陷阱”，發(fā)展無(wú)從談起。

行業(yè)發(fā)展造成寡頭壟斷會(huì)限制創(chuàng)新，對(duì)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率是不利的，需要政府相關(guān)部門的政策介入?？萍紕?chuàng)新往往出現(xiàn)在中小企業(yè)，但過去20年，美國(guó)中小企業(yè)占比逐漸下降，很大程度上限制了美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，中國(guó)對(duì)此需要注意避免。此外，大眾所擔(dān)憂的中國(guó)人口老齡化問題對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率提升的限制大概率會(huì)被人口素質(zhì)的提升抵消。

在突破方面，等到中國(guó)攻克一些高端的、高收入的產(chǎn)業(yè)，那么宏觀上看，突破中等收入陷阱也就成功了。在即將突破的高端產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，汽車業(yè)是最大的一個(gè)。此外，集成電路、航空航天、制藥、金融等高端制造業(yè)和研發(fā)服務(wù)業(yè)也是中國(guó)將要突破的行業(yè)。

這個(gè)過程可以看日本的產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程?；旧厦恳粋€(gè)行業(yè)都往高端發(fā)展，高端產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率高帶動(dòng)了日本的國(guó)民收入整體提高。但后來對(duì)重大科技創(chuàng)新投入不夠限制了日本的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國(guó)民收入繼續(xù)提高。

《證券市場(chǎng)周刊》：那么未來A股市場(chǎng)的大牛股會(huì)從高端裝備制造領(lǐng)域當(dāng)中誕生嗎？

盧安平：其實(shí)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和股票投資標(biāo)的不完全一致?？赡芤患移髽I(yè)做的東西非常高端，股票卻不是大牛股，因?yàn)橛蒙虡I(yè)的眼光來看，情況不一樣。中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的模式可能會(huì)和韓國(guó)比較相似，就是國(guó)家提供比較大的支持;而商業(yè)模式可能會(huì)和德國(guó)比較類似，攻克一項(xiàng)重大技術(shù)往往是股東、國(guó)家、員工三方共同的付出，因此，風(fēng)險(xiǎn)收益也就是在三方之間來分?jǐn)?。這和英美市場(chǎng)上更主要由股東承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)和收益是有別的。因此，假設(shè)未來20年在A股投資于一家大飛機(jī)制造、軍工或是集成電路的領(lǐng)軍企業(yè)，這些企業(yè)的社會(huì)意義巨大，但投資者未必就能獲得比投資于一家消費(fèi)品企業(yè)更高的回報(bào)。

從大牛股誕生的條件看，企業(yè)的市場(chǎng)空間要足夠大，企業(yè)能夠迅速占有這個(gè)市場(chǎng)空間，形成一定的自然壟斷。軟件企業(yè)、（移動(dòng)）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是最符合這一特征的，而高端裝備制造企業(yè)依靠巨大的CAPEX（資本性支出）啃硬骨頭才能獲得進(jìn)步，回報(bào)有相當(dāng)一部分體現(xiàn)在社會(huì)效益上了。

《證券市場(chǎng)周刊》：所以，再回到我們剛才討論的中國(guó)更普遍的勞動(dòng)生產(chǎn)率和收入提高的問題以及證券投資的影響，這其實(shí)要從社會(huì)效益來看？

盧安平：高端裝備制造企業(yè)到時(shí)候會(huì)帶來中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)，這一方面使得行業(yè)從業(yè)者收入提高了，同時(shí)國(guó)產(chǎn)替代導(dǎo)致進(jìn)口成本降低，進(jìn)口企業(yè)和老百姓獲益了，實(shí)際收入提高了。另外就是高端裝備制造的上下游行業(yè)會(huì)受益很多，在股票投資上，它們可能會(huì)比相關(guān)高端裝備制造的資本支出主體表現(xiàn)更好。

《證券市場(chǎng)周刊》：中國(guó)制造業(yè)投資增速下滑已有10年之久?？紤]到A股市值近半都是制造業(yè)企業(yè)，這是否意味著相當(dāng)多的制造業(yè)企業(yè)以及A股正面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)？此外，近兩年上游資源、能源和初級(jí)產(chǎn)品行業(yè)普遍漲價(jià)，中下游需求不足以支持定價(jià)完全轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致中下游行業(yè)盈利下滑，投資成本上升。你認(rèn)為這一情況在未來是否會(huì)有改觀？

盧安平：制造業(yè)企業(yè)的資本支出下滑確實(shí)是一個(gè)比較大的問題。這除了直接涉及到產(chǎn)業(yè)能否升級(jí)，還因?yàn)檎叟f會(huì)在多年平攤但總需求體現(xiàn)在當(dāng)年，因此對(duì)企業(yè)盈利存在著杠桿效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)更多的企業(yè)盈利產(chǎn)生很大的影響。

但我認(rèn)為，此前的制造業(yè)投資下降主要是周期性問題。從2016年四季度以來，制造業(yè)投資增速錄得一定的反彈，這是經(jīng)濟(jì)基本面改善的必然。

這一輪的周期品價(jià)格上漲，是全球大宗商品供求周期的逆轉(zhuǎn)疊加中國(guó)環(huán)保和供給側(cè)改革的結(jié)果。過去幾年，全球石油和基本金屬行業(yè)的CAPEX下降接近40%，而全球經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?qiáng)勁，需求旺盛，這也是2017年以來大宗商品相關(guān)的投資標(biāo)的強(qiáng)勢(shì)的原因。

除了全球需求的回升以外，大宗商品相關(guān)標(biāo)的強(qiáng)勢(shì)的原因還在于美元貶值。2017年美元指數(shù)已從100跌到93，我認(rèn)為才剛剛開始，幾年后或許會(huì)觸及70以下。美國(guó)財(cái)政、貿(mào)易、養(yǎng)老金都呈現(xiàn)巨額赤字，政府支出和福利過高，在民粹政治當(dāng)中上臺(tái)的特朗普甚至可能變本加厲，美元的結(jié)構(gòu)性貶值壓力始終較大，周期性因素2017年又到了拐點(diǎn)。

《證券市場(chǎng)周刊》：共享經(jīng)濟(jì)的火熱讓“平臺(tái)”這個(gè)概念深入人心。平臺(tái)積累著用戶、數(shù)據(jù)、供應(yīng)商，受到風(fēng)險(xiǎn)資本的追捧，有的已經(jīng)在一級(jí)市場(chǎng)獲得融資，也令“群體資本主義”這一概念出現(xiàn)。從股票二級(jí)市場(chǎng)投資者的角度來看，什么樣的平臺(tái)是值得投資的？

盧安平：從商業(yè)經(jīng)營(yíng)看，平臺(tái)型的企業(yè)一個(gè)主要特征就是對(duì)內(nèi)對(duì)外保持開放的姿態(tài)，我認(rèn)為這對(duì)企業(yè)發(fā)展是有利的。像中國(guó)幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭，華為，還有我曾經(jīng)服務(wù)過的平安，它們的成長(zhǎng)歷程都受益于開放。

從投資的角度看，平臺(tái)型企業(yè)往往是有第一沒第二，強(qiáng)者恒強(qiáng)，贏者通吃。蘋果、谷歌、微軟這幾家全球范圍內(nèi)市值最大的企業(yè)本身也是操作平臺(tái)。例如，蘋果的增長(zhǎng)目前主要來自于IOS操作系統(tǒng)相關(guān)的服務(wù)收費(fèi)，硬件已經(jīng)沒有什么增長(zhǎng)了。

由此可以看出，軟件平臺(tái)的零復(fù)制成本、無(wú)限的擴(kuò)展空間和事實(shí)上的壟斷，帶來了巨大的商業(yè)價(jià)值。在未來的物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域，如果有這樣一個(gè)平臺(tái)型企業(yè)將存在著很大的投資機(jī)會(huì)。新企業(yè)需要打破目前科技巨頭的壟斷，否則，這樣的平臺(tái)還是可能會(huì)在現(xiàn)有的科技巨頭當(dāng)中產(chǎn)生，并給這些企業(yè)帶來繼續(xù)成長(zhǎng)的廣闊空間。

《證券市場(chǎng)周刊》：你曾講述過一個(gè)選股標(biāo)準(zhǔn)叫“匠心精誠(chéng)+科技創(chuàng)新”，前者特征相對(duì)穩(wěn)定，商業(yè)邏輯和財(cái)務(wù)表現(xiàn)也更易識(shí)別;但后者更迭很快，有時(shí)甚至?xí)嵏采虡I(yè)模式，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也很大。你如何確定一項(xiàng)科技創(chuàng)新就是值得二級(jí)市場(chǎng)投資的而不是理想主義的空談，或者僅活在實(shí)驗(yàn)室當(dāng)中？有沒有相關(guān)例子？

盧安平：首先，投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，一些更前沿的、原創(chuàng)型的科技創(chuàng)新的商業(yè)化應(yīng)用由風(fēng)險(xiǎn)資本負(fù)責(zé)。其次，看ROE只代表著企業(yè)的過去，投資者要看未來的ROE是否能保持或者提高，如果沒有護(hù)城河是很危險(xiǎn)的。因此，在二級(jí)市場(chǎng)上，值得投資的科技創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)主要是用于維護(hù)或者加深企業(yè)的護(hù)城河。

站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)上，我可以舉幾個(gè)反面的例子。過去一些中國(guó)燃油車企業(yè)經(jīng)營(yíng)得很出色，但如果目前在電動(dòng)車領(lǐng)域沒有進(jìn)行儲(chǔ)備的話，五年以后可能就會(huì)由于失去護(hù)城河而被市場(chǎng)甩開。對(duì)于目前處在盈利能力最頂峰的純?nèi)加蛙嚻髽I(yè)，我們只會(huì)給它一個(gè)相當(dāng)保守的估值。

線下百貨企業(yè)受到互聯(lián)網(wǎng)零售的沖擊也還沒有結(jié)束，其估值是收縮的。當(dāng)然，這種公司雖然估值在下降，但是如果等線下線上零售業(yè)態(tài)比例進(jìn)入穩(wěn)定期，相關(guān)標(biāo)的足夠便宜我覺得也是可以投的。

再比如，物流行業(yè)過去是人力密集型輕資本行業(yè)，但物流行業(yè)的未來將是科技密集型的、資本密集型的。那些在科技投入上不夠，資本籌集能力不強(qiáng)的物流企業(yè)將舉步維艱。

《證券市場(chǎng)周刊》：科技創(chuàng)新令很多行業(yè)都在經(jīng)歷著商業(yè)模式和專業(yè)技能要求的顛覆，科技創(chuàng)新對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)從業(yè)者來說意味著要進(jìn)行哪些改變？從業(yè)者的核心競(jìng)爭(zhēng)力是否在變化？

盧安平：對(duì)于全行業(yè)來說影響是比較大，但是對(duì)于不同策略來說影響不一。由于計(jì)算能力的飛躍和新策略的誕生，量化投資曾受益于此?；诨久孢M(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資受到的沖擊可能是最小的。面向大眾的資產(chǎn)管理領(lǐng)域則會(huì)在科技的幫助下實(shí)現(xiàn)個(gè)性化、定制化的服務(wù)，可謂如虎添翼。

在這個(gè)過程中，低端的投研工作也會(huì)逐漸被機(jī)器取代，投研人員保留下來的是價(jià)值判斷、投資理念、學(xué)習(xí)能力這些要素，因?yàn)槿诵院褪袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律不會(huì)有多少變化。