資本市場開放新格局

桂浩明

繼2014年開通滬港通、去年開通深港通之后，如今監(jiān)管部門正緊鑼密鼓地籌劃開通債券通。日前，有關(guān)債券通的管理辦法開始在社會上征求意見，如果不出意外的話，不久就能夠正式出臺。債券通也有望在年內(nèi)投入運行。

債券通實為“北向通”

所謂的債券通，是指境內(nèi)外投資者經(jīng)由香港及內(nèi)地債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)之間，在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機制安排。根據(jù)目前的設(shè)計，通過債券通，境外投資者可以投資內(nèi)地銀行間債券市場，這屬于單向開放。因此，也有人把債券通稱之為“北向通”。當然，這只是暫時的，條件成熟以后，也會開通“南向通”，也就是境內(nèi)投資者也能夠通過債券通投資香港的債券市場。

滬港通和深港通所開放的投資標的都局限于股票，作為資本市場主要組成部分的債券并沒有包含其中。因此，在債券市場上實現(xiàn)內(nèi)地與香港的互聯(lián)互通，也就成為境內(nèi)資本市場開放的一個新的課題，債券通的設(shè)想因此而形成。

內(nèi)地在上世紀80年代初期開始發(fā)行國債及其它債券，經(jīng)過多年的努力，如今已經(jīng)形成了產(chǎn)品完整、工具豐富的債券市場體系。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至今年3月份，內(nèi)地債券市場的托管量已經(jīng)超過65萬億元，規(guī)模居世界第三、亞洲第二，并且超過了境內(nèi)滬深交易所的股票總市值。

債券市場的發(fā)展，特別是銀行間債券市場的發(fā)展，使國家及企業(yè)可低成本籌集資金，也為投資者提供風險較低而收益可觀的投資標的。在股票市場起伏較大、融資能力相對有限的背景下，內(nèi)地債券融資在經(jīng)濟建設(shè)中所起的作用，也就顯得更為突出。

但是，內(nèi)地債券市場也存在一些問題，由于利率市場化程度還比較有限，債券市場的利率形成機制不是特別完善，并且一度還出現(xiàn)了高等級債券與低等級債券收益率十分接近的狀況，使“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象反復(fù)出現(xiàn)，而剛性兌付這一潛規(guī)則的存在，也扭曲了債券市場的本質(zhì)。由于債券參與者基本以大型金融機構(gòu)為主，個人投資者鮮有涉及，由此形成的利率博弈格局，也就難免帶有某種“政策市”的色彩。這顯然與一個成熟的債券市場還有一定距離。

要解決這個問題，除了加強制度改革，加大對外開放及引進海外投資者，無疑也是一個重要的選項。目前，滬深兩大證券交易所都有債券交易的板塊，中國金融期貨交易所也開通了國債期貨交易，不過就市場容量以及交易參與者的體量而言，還是銀行間債券市場更加具備競爭力。因此，與滬港通及深港通不同，債券通沒有利用滬深交易所的平臺，而是對接了銀行間債券市場，并且境內(nèi)外雙方各自以中國外匯交易中心和香港交易所為運行主體。

立足長遠 理性看好

內(nèi)地的債券市場有借助“債券通”進一步對外開放、走向成熟的需要，那么，境外投資者又是如何看待的呢？ 首先，內(nèi)地債券市場收益率比較高，違約率又比較低，中國的國債信用等級高，存量規(guī)模大，收益率可觀，在世界上有著“金邊債券”的美譽。因此，海外資金對于內(nèi)地債券市場有很大興趣。以前，境外投資者只能通過境外渠道購買內(nèi)地債券，規(guī)模大約只占到內(nèi)地債券余額的1.9%（其中買國債相對比較多，余額接近4%），這遠低于國際水平。債券通無疑可以打開這方面的運作空間。其次，內(nèi)地金融市場“去杠桿”過程中，債券市場震蕩明顯，人民幣與美元在名義利率上的差距有收窄之勢，境內(nèi)市場也缺乏對沖匯率波動的工具，使得投資者對債券通既有熱情，也不乏謹慎，市場反應(yīng)遠不如滬港通及深港通開通時那樣“一石激起千層浪”，只是多了專業(yè)人員對債券通正式實施以后的市場狀況以及交易格局進行專業(yè)探討的聲音。這種理性十足的現(xiàn)象也告訴人們，無論是境內(nèi)還是境外的投資者，都沒有把債券通的開通當作內(nèi)地債券市場的短期刺激措施，而是視為中國資本市場加強對外開放的重要措施，具有長遠目標。如果說滬港通以及深港通是“慢熱”的項目，那么現(xiàn)在可以預(yù)期的是，債券通很可能會是一個更加慢熱的項目。

“做市商制度”益穩(wěn)盤

順便提一下債券通的交易模式，亦不同于滬港通和深港通，它實行國際上通用的做市商交易，即由符合條件并經(jīng)過批準的金融機構(gòu)，擔任做市商的角色，在市場上實現(xiàn)雙向報價。這樣做的好處，是能夠有效降低境外投資者的交易對手方風險，在市場發(fā)生風險時能夠很好地吸收流動性沖擊，從而穩(wěn)定市場。

做市商制度有利于活躍流動性，但在發(fā)展的初期，這方面作用的發(fā)揮需要有一段不太短的時間。但是，當做市商交易制度運轉(zhuǎn)以后，不僅能夠為債券通的交易提供一個良好的市場環(huán)境，同時也會促進境內(nèi)債券交易上臺階，從而整體提高債券市場的水平。

債券通設(shè)計的起點相當高，所連接的兩大市場都有著極大的規(guī)模，一旦啟動，其影響將是深遠的。有人通過計算發(fā)現(xiàn)，在未來5年中，光各國央行及全球主權(quán)基金，就會有超過7000億的美元資產(chǎn)進入到人民幣債券市場，而其中的相當大部分會購買在境內(nèi)發(fā)行并交易的債券。從這個角度來說，債券通潛力非常大。

一個成熟的債券市場，是國家金融開放并穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)性條件之一，中國境內(nèi)的債券市場，也正在朝著這個方向努力。債券通的開通，開啟了中國資本市場對外開放的新格局，也為境內(nèi)金融市場的穩(wěn)定與發(fā)展，提供了良好的條件。endprint