新變局下的中國經(jīng)濟(jì)

鞏勝利

人民幣創(chuàng)造了近300年來

全球貨幣發(fā)展的一種奇跡

6月15日，美聯(lián)儲宣布加息25個基點(diǎn)，將美國基準(zhǔn)利率從1%區(qū)間上調(diào)至1.25%。這是美聯(lián)儲自2008年全球第一金融海嘯以來的第4次上調(diào)利率，是今年內(nèi)的第2次加息。美元指數(shù)，由特朗普時代最高點(diǎn)103左右、降至現(xiàn)在的96上下。而占全球貨幣市場1.6%的人民幣，卻成占全球貨幣61%美元最成功、升值穩(wěn)固的五種IMF國際貨幣中的一種。只有近70年的人民幣，創(chuàng)造了近300年來全球貨幣發(fā)展的一種奇跡。

全球經(jīng)濟(jì)將取決三季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

6月15日美元加息，如果三季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)令美聯(lián)儲滿意，那么肯定在9月份繼續(xù)加息，之后再啟動美元縮表；而如果三季度經(jīng)濟(jì)回調(diào)幅度較大，則會選擇先啟動縮表，將加息推遲至12月份或者下一年度。預(yù)計人民幣匯率穩(wěn)定偏強(qiáng)，但貶值風(fēng)險未根本上消除；警惕美國資產(chǎn)價格回調(diào)；A股從流動性驅(qū)動到業(yè)績驅(qū)動；大宗需求回落，價格承壓；債市開始具備配置價值，未來等待貨幣政策和監(jiān)管政策先后轉(zhuǎn)向。

中國央行再度跟進(jìn)的可能性和必要性下降。這是因?yàn)椋阂皇侨嗣駧呕鶞?zhǔn)利率已屬全球主要經(jīng)濟(jì)體之高點(diǎn)，且貨幣發(fā)行量巨大、提前量充足，沒有必要再跟隨；二是我國需求端二次探底，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不支持貨幣政策繼續(xù)收緊，依然有極大不確定存在；三是人民幣為保匯率而加息的必要性下降，人民幣依然需要動“國際貨幣”的大手術(shù)。

中國雖然在二季度經(jīng)濟(jì)增速大概率維持較好水平，但面對基建、房地產(chǎn)投資增速不斷下滑的事實(shí)可以看出：三季度經(jīng)濟(jì)下行壓力依然加大，全年則呈現(xiàn)前高后低，而貨幣政策有望出現(xiàn)一定程度寬松，但隨著美元加息的深入，中國的寬松程度依然有待美元基準(zhǔn)利率由1.25%向1.5%、由美元利率1.8-2而發(fā)生根源裂變。美元占全球貨幣市場總量超過61%，美元近年內(nèi)貶值超過了8%，美元指數(shù)由近幾年最高點(diǎn)103多，下降至現(xiàn)在的95左右，美元變化對中國有至關(guān)重要的影響力。下半年，面對金融去杠桿以及不斷加大的金融對外開放，貨幣、財政政策如何正確跟進(jìn)，以便更好發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們看法各異。

今年上半年，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)總體平穩(wěn)、穩(wěn)中向好的態(tài)勢。在“三駕馬車”中，全國投資增速小幅回落，出口增速加快，消費(fèi)增速平穩(wěn)；而在全國民生指標(biāo)中，就業(yè)持續(xù)向好，物價漲幅比較溫和。具體數(shù)據(jù)顯示，1-5月份全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長8.6%，增速比1-4月份回落0.3個百分點(diǎn)；5月份出口增長15.5%，加快1.2個百分點(diǎn)；5月份社會消費(fèi)品零售總額同比增長10.7%，增速與上月持平；5月份CPI同比上漲1.5%，比上月擴(kuò)大了0.3個百分點(diǎn)。

下一階段是否可以保持這種態(tài)勢？中國房地產(chǎn)依然處在產(chǎn)業(yè)鏈的第一風(fēng)險風(fēng)口。對于中國房地產(chǎn)業(yè)的潛在風(fēng)險，中央決策層正在未雨綢繆、高瞻遠(yuǎn)矚的尋找未來之路，要求去庫存，但仍有部分城市房價走高。理論上，美聯(lián)儲加息，加劇資本外流，債務(wù)風(fēng)險急劇增大。房地產(chǎn)市場則是一個軟肋，在美聯(lián)儲接連加息的壓力之下，中國需要處理好樓市的風(fēng)險。由于之前央行公開市場操作利率的抬升和貨幣收緊，很多銀行已經(jīng)取消房貸折扣，甚至將利率提高到1.1倍或1.2倍。因?yàn)殂y行本身資金成本高企。在沒有銀行貸款支持的情況下，市場購買力將縮水。在貨幣收緊的情況下，炒房團(tuán)也將會退出。所以，從貨幣和市場來看都很難支持房價繼續(xù)走高。

人民幣管理趨于穩(wěn)定

2016年初，中國股市和匯市動蕩，2016年末人民幣貶值達(dá)到歷史之最。中國外匯儲備以前所未有的速度下降，中國擔(dān)心美國的任何加息行動都將進(jìn)一步加劇中國的資本外逃。但美元并沒有按照原來的指引加息，這在一定程度上是為了顧及中國的情況，給中國人民銀行帶來喘息空間，使其有時間實(shí)施資本管制，減緩了資本外逃，同時2016年初的信貸激增穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)增長。正如國際標(biāo)準(zhǔn)銀行（Standard Bank）中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰里米·斯蒂芬斯（Jeremy Stevens）所說：“去年中國央行得到了美聯(lián)儲的協(xié)助”。

但分析師認(rèn)為，此次美元加息，中國將按兵不動。中國人民銀行在2014年和2015年6次下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率，使其從3%降至1.5%，但此后未再調(diào)整。與此同時，自2015年12月以來，美國聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate）已從0.25%上調(diào)至1%，預(yù)計還將上調(diào)25基點(diǎn)。美聯(lián)儲3月加息后，中國10年期主權(quán)債券與美國10年期國債的收益率之差從2014年12月的150個基點(diǎn)降至不到80個基點(diǎn)，不過此后又有所擴(kuò)大。除了中國資本管制行之有效和國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長強(qiáng)勁，第一季度達(dá)到6.9%以外，中國人民銀行已證明可以通過短期公開市場操作來收緊貨幣狀況。

中國央行當(dāng)時在宣布這些行動的原因時，提到了較低的實(shí)際利率、企業(yè)盈利能力有所改善和美聯(lián)儲加息。經(jīng)過多年通縮后在去年9月剛轉(zhuǎn)為正值的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格顯著上升，使企業(yè)更容易償還債務(wù)本息。

在中國央行看來，逆回購協(xié)議和中期借貸便利的利率比預(yù)期更為有效，因?yàn)?年期和10年期中國政府債券的收益率曲線在4月首次反轉(zhuǎn)，而公司債券發(fā)行量在5月份跌至創(chuàng)紀(jì)錄低位。上月公司債券凈融資額為負(fù)2170億元人民幣，因?yàn)榈狡趥窟h(yuǎn)遠(yuǎn)多于新發(fā)行量。

資本管制（收緊對公司和個人購匯或海外匯款的審核）的有效性，使中國央行多了一個不擔(dān)心美國加息的理由。今年以來的大部分時間里，人民幣兌美元匯率保持在1美元兌6.9元人民幣左右，但自上月末以來人民幣匯率走高1.4%，這對受到精心管理的人民幣而言是不尋常的飆升。今年以來的人民幣升值，是因美元由強(qiáng)勁升值轉(zhuǎn)為疲軟。

新G20首腦峰會后的中國局勢之變

7月8日，中國國家主席習(xí)近平在G20漢堡峰會閉幕后會見了美國總統(tǒng)特朗普，兩國元首同意保持高層密切交往，增進(jìn)雙方戰(zhàn)略互信。中美雙方商定首輪全面經(jīng)濟(jì)對話也于7月19日舉行。習(xí)近平指出，中美經(jīng)濟(jì)合作百日計劃已取得重要進(jìn)展，雙方正商談開展一年合作計劃。雙方要共同推動兩國經(jīng)濟(jì)關(guān)系健康穩(wěn)定發(fā)展。要積極推進(jìn)執(zhí)法、網(wǎng)絡(luò)安全、人文、地方等領(lǐng)域交流與合作。要促進(jìn)兩軍關(guān)系發(fā)展，兩國國防部長要早日互訪，要共同做好美軍參聯(lián)會主席8月訪華、兩軍聯(lián)合參謀部11月舉行首次對話、中國海軍參加2018年“環(huán)太平洋”軍演等工作。

美國總統(tǒng)特朗普表示，當(dāng)前，美中關(guān)系發(fā)展很好。中國是美國重要貿(mào)易伙伴，也是在國際事務(wù)中有重要影響的國家。美方愿同中方拓展各相關(guān)領(lǐng)域的對話和互利合作，在重大國際和地區(qū)問題上保持溝通協(xié)調(diào)。

此前，中美領(lǐng)導(dǎo)人在海湖莊園會晤期間一致同意，在中美全面經(jīng)濟(jì)對話機(jī)制框架下推進(jìn)中美經(jīng)濟(jì)合作百日計劃，促進(jìn)中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系健康穩(wěn)定向前發(fā)展。在中美全面經(jīng)濟(jì)對話中方牽頭人、中國國務(wù)院副總理汪洋與美方聯(lián)合牽頭人、財政部長姆努欽和商務(wù)部長羅斯的共同推動下，雙方通過密集溝通，在關(guān)鍵問題上取得積極進(jìn)展。三位牽頭人就中美經(jīng)濟(jì)合作百日計劃的早期收獲和下一步的目標(biāo)達(dá)成共識。

在中美元首會晤后約一個月，雙方就農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易、金融服務(wù)、投資和能源等領(lǐng)域的問題達(dá)成共識，財政部5月份就對《中美經(jīng)濟(jì)合作百日計劃早期收獲》中介紹的合作成功進(jìn)行說明。與此同時，中美雙方還明確了在百日內(nèi)爭取完成的事項(xiàng)和取得階段性成果的事項(xiàng)，并將繼續(xù)加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，共同推動這些事項(xiàng)并盡快取得進(jìn)展。

雙方還同意，在落實(shí)中美經(jīng)濟(jì)合作百日計劃取得切實(shí)進(jìn)展的基礎(chǔ)上，著手討論中美經(jīng)濟(jì)合作一年計劃，以進(jìn)一步強(qiáng)化促進(jìn)中美經(jīng)濟(jì)交流與合作的行動。在完成百日計劃后，中美兩國期待今年夏季在美國舉行的首次中美全面經(jīng)濟(jì)對話上就以上及其他議題深入交流。特朗普在談話中還指出，對美國來說，貿(mào)易是一個非常大的議題，過去許多年里發(fā)生的事情導(dǎo)致了貿(mào)易不平衡，美國希望改變這種局面：“我知道中國是一個特別好的貿(mào)易伙伴，我們將能夠做一些公平和互惠的事情。”

目前，美國官員將中美之間的對華牛肉出口看作一項(xiàng)積極信號。“這是個好兆頭，預(yù)示著我們可以發(fā)展什么樣的關(guān)系?！泵绹r(nóng)業(yè)部長珀杜對此表示：“希望我們還可以在其它事項(xiàng)上合作，從牛肉開始。” “我們已經(jīng)向中國出口了許多大豆和豬肉?，F(xiàn)在，隨著中國中產(chǎn)階層的崛起，我相信牛肉市場會很廣闊?！泵绹氯务v華大使布蘭斯塔德表示：“美國牛肉重返中國是兩國合作取得實(shí)際成果的一個例子?！?/p>

此前，布蘭斯塔德在北京的就職記者會上說，包括美國牛肉在內(nèi)，中美之間有可能還要就玉米以及大米方面的貿(mào)易進(jìn)行討論，“而這些都是我們可以考慮來降低中美貿(mào)易壁壘的方式，這也將擴(kuò)大兩國就業(yè)，惠及兩國民眾?！辈贿^，按照美國商務(wù)部2月7日公布的2016年貿(mào)易統(tǒng)計數(shù)據(jù)（通關(guān)）顯示，美國在商品貿(mào)易中對中國的貿(mào)易逆差為3470億美元（約合2.36萬億元人民幣），占其整體逆差的47%，因此，僅靠牛肉顯然無法真正扭轉(zhuǎn)這個逆差。

目前，中美貿(mào)易逆差的解決還是將依賴于美方放開對華民用高新技術(shù)出售，不僅對中國有利，對美國也意味著上千億美元的商機(jī)，3000多億美元的逆差就可以減少1/3，否則“貿(mào)易戰(zhàn)”將傷及雙方。

中國金融業(yè)走出去迎接更好的未來

今年以來，美元已貶值超過了8%。美元指數(shù)由103走弱到今天的95上下。這一背景下，中國金融業(yè)發(fā)展?fàn)顩r如何？

相關(guān)數(shù)據(jù)資料顯示：截至5月底，中國銀行間七天回購利率增至3.44%，僅略低于利率走廊上限的七天常備便利利率（3.45%）。自2016年12月以來，中國的三年、五年和十年國債收益率分別飆升99個、89個和65個基點(diǎn)，三至五年期國債漲幅超過25個1基點(diǎn)。A級企業(yè)債券收益率也一路高走，一年和三年期收益率分別升至9.7%和10.3%，超過了2016年12月債券市場動蕩期的收益率水平。同時，貨幣市場高利率已經(jīng)開始傳遞到銀行貸款利率。今年一季度銀行加權(quán)平均貸款利率上漲26個基點(diǎn)至5.53%。隨著CPI通脹率的下降，中國企業(yè)的實(shí)際貸款利率從2016年年底的3.1%上升到五月份的4%以上。

具體而言，可以從三方面進(jìn)行分析：首先，名義利率仍然低于2014年11月，此輪貨幣寬松政策前的水平，但最近貨幣市場利率上升和風(fēng)險溢價上升導(dǎo)致了較高的借貸利率。中國央行的“季度貨幣政策報告”中經(jīng)常強(qiáng)調(diào)的銀行體系加權(quán)平均貸款利率在第一季度上升至5.53%，在過去四五月可能進(jìn)一步上升。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，估計第二季度這一數(shù)值可能會上升至5.79%。由于CPI通脹降到在貨幣政策寬松開始之前（2014年11月）的水平，用CPI計算的實(shí)際利率在四月份上升至4.54%，五月份達(dá)到4.23%，而2013年同期為4.4%。同時，基礎(chǔ)供給水電煤氣油路成本高企，以及工業(yè)經(jīng)濟(jì)成本難降、使用貨幣成本居高等原因，私營企業(yè)的利潤率在4月份下降至5.74%，逐漸趨向名義加權(quán)平均貸款利率（第一季度為5.53%，第二季度估算為5.79%）。如果將私營企業(yè)的利潤率與名義/實(shí)際加權(quán)平均貸款利率之間的差距作為標(biāo)準(zhǔn)，央行可以容忍的貨幣市場利率進(jìn)一步上漲的空間很小。

其次，中國分配效應(yīng)表明，高利率可能已經(jīng)讓某些中小企業(yè)深受其害。雖然央行保持一年期基準(zhǔn)貸款利率不變（4.35%），但貨幣政策報告顯示，銀行貸款利率上浮比基準(zhǔn)貸款利率的比例已從2016年12月的53.8%上升至現(xiàn)在的58.6%，在今年3月份，這個比例在第二季度可能進(jìn)一步增加。報告顯示，中國國內(nèi)商品交易以及分銷商近期均受到銀監(jiān)會監(jiān)管緊縮政策和央行MPA考核的擠壓向下。

第三，歷史數(shù)據(jù)和貨幣與企業(yè)模型實(shí)際表明，中國實(shí)際利率上升一個百分點(diǎn)可能導(dǎo)致工業(yè)增加值（IP）下降1.48個百分點(diǎn)。預(yù)測實(shí)際貸款利率在第二季度上升0.26個基點(diǎn)，這可能拖累工業(yè)增加值0.38個百分點(diǎn)。鑒于第二產(chǎn)業(yè)在2017年第一季度仍占實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值的39%，實(shí)際GDP增長率可能在第二季度可能下降0.15個百分點(diǎn)。值得注意的是，因?yàn)榈谌a(chǎn)業(yè)也將因?qū)嶋H融資成本上升而受到不利影響，這一估計值可能會大大低估對GDP增長率的實(shí)際影響；以前的分析顯示，如果央行不對監(jiān)管升級和利率上升采取任何措施，GDP增長在今年剩下的半年時間可能會下降0.3個百分點(diǎn)上下。

因此可以看到，中國籃子貨幣的變數(shù)還很“玄”。人民幣貨幣籃子中，沒有任何經(jīng)濟(jì)成分發(fā)揮“定海神針”的作用。問題在于，中國央行對這個“負(fù)3分之2”既可以操作成“負(fù)5分之4”也可以操作成“負(fù)6分之5”。央行僅表示“根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化動態(tài)調(diào)整”，至于為何是“負(fù)3分之2”并沒有明確的根據(jù)。人民幣匯率機(jī)制籃子在摸索、改革中前行。是用人民幣兌一籃子貨幣的變動幅度乘以特殊系數(shù)，重點(diǎn)在于系數(shù)會因變動的“幅度”和“趨勢”而異？例如，變動幅度為“0-0.2%”時，人民幣升值為1，貶值為0.7。變動幅度為“0.2-0.5%”時，人民幣升值為0.8，貶值為0.5。變動幅度為“0.5%以上”時，人民幣升值為0.6，貶值為0.3。任何一種情況都是削弱貶值在中間價中的體現(xiàn)，而人民幣升值時以偏高的形式體現(xiàn)出來。目的是讓人民幣難以貶值。

結(jié)合國際形勢，近十年美元有過4次加息，現(xiàn)在美元基準(zhǔn)利率到達(dá)1.25%，盡管美聯(lián)儲今年有兩次加息機(jī)會（6月已加一次），現(xiàn)在美元已經(jīng)開始現(xiàn)實(shí)走弱，美元指數(shù)從2016年12月103最高點(diǎn)下滑到最近的95點(diǎn)上下。這輪人民幣升值，是美元貶值的根源結(jié)果造成，不是中國經(jīng)濟(jì)向好的支撐。在這種背景下，人民幣一直保持穩(wěn)定，升值預(yù)期初現(xiàn)。在中國央行宣布將對人民幣美元中間價定價機(jī)制加入增加逆周期因子后，人民幣兌美元由6.8695升至6.7971（截至六月九日）。再加上外匯儲備穩(wěn)步有所增長，人民幣貶值壓力開始緩解，今年年底人民幣美元匯率的市場預(yù)測從2016年12月的大幅度貶值預(yù)期到7.13，上升到至2017年6月份的7左右。但人民幣中長期依然面臨貶值預(yù)期。

近300年各國經(jīng)驗(yàn)（包括中國自身經(jīng)驗(yàn)）表明：保護(hù)易導(dǎo)致懶惰、財務(wù)軟約束、尋租等問題，反而使競爭力更弱，損害行業(yè)發(fā)展，市場和機(jī)構(gòu)不健康、不穩(wěn)定。當(dāng)前，我國很多金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)“走出去”了，適應(yīng)了國際競爭，特別是風(fēng)險管理、定價等。目前，已有五家金融機(jī)構(gòu)躋身全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，成為資本金充足、經(jīng)營穩(wěn)健的市場化經(jīng)營主體。金融市場的發(fā)展和健康化已受到國際債市、新興市場股票指數(shù)機(jī)構(gòu)的關(guān)注。這些均說明，金融服務(wù)業(yè)是競爭性服務(wù)業(yè)，受益于對外開放，還要進(jìn)一步擴(kuò)大開放?？傊?，中國國內(nèi)外的改革歷程，應(yīng)該提高認(rèn)識，堅(jiān)定信心，堅(jiān)定不移地走對外開放的道路。從制造業(yè)、服務(wù)業(yè)開放的經(jīng)驗(yàn)可推導(dǎo)出，金融行業(yè)也不例外，同樣適用于競爭與開放規(guī)律。金融服務(wù)業(yè)在對外開放過程中，由競爭機(jī)制帶來壓力、動力、進(jìn)步和繁榮，會發(fā)展得更好。