資本管制是金融整頓的必要防火墻

張墨寧

在所有的生產(chǎn)要素中，資本流動的成本最低，欲望最強。在中國展開金融整頓，劍指一些違規(guī)資本大佬的時點，資本流動問題更引發(fā)著市場關(guān)注。此外，在人民幣貶值預(yù)期和資本外流壓力隱現(xiàn)的情況下，資本管制也是維護金融穩(wěn)定的可選方案之一。

從2015年下半年開始，央行和外管局采取了一系列抑制資本大規(guī)模流出的措施，“一帶一路”高峰論壇舉辦前的一段時間內(nèi)，有跡象表明，央行在適度放松跨境資金流動性管理，體現(xiàn)了貨幣政策的彈性。前不久，外管局局長潘功勝對媒體表示，中國不會重回資本管制的老路。而2017年一季度的外匯儲備余額也開始逆勢回升。

基于中國金融體系的特殊性，到底應(yīng)該如何看待資本流動管制及其對金融改革的作用？本刊專訪中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員張明。

N-南風(fēng)窗Z-張明

下半年資本外流規(guī)?？赡芊糯?/p>

N：5月7日，央行公布的最新外匯儲備規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，2017年4月末，我國外匯儲備余額3.03萬億美元，較3月底上升204億美元，增幅0.7%，連續(xù)第三個月回升。外匯儲備上升的原因是什么，是否意味著資本外流的趨勢發(fā)生了變化？

Z：外匯儲備回升的原因，一方面的確是因為資本外流規(guī)模有所下降，使得金融賬戶逆差低于經(jīng)常賬戶順差，導(dǎo)致外匯儲備流量重新上升；另一方面則是匯率變動與資產(chǎn)價格變動造成的估值效應(yīng)。其一，由于中國外匯儲備投資于各種幣種的資產(chǎn)，但最終都以美元結(jié)算，因此，美元匯率近期低迷將會導(dǎo)致其他幣種資產(chǎn)折算為美元后價值上升，推動外匯儲備增加；其二，近期美國股市表現(xiàn)強勁，這會導(dǎo)致投資于美國股市的中國儲備資產(chǎn)市場價值上升，從而造成外匯儲備的增長。

N：這種回升的趨勢是可持續(xù)的嗎？畢竟個人和企業(yè)的全球資產(chǎn)配置已經(jīng)開始，對外直接投資在加大，其中是否隱藏著新一輪資本外逃的風(fēng)險。下半年的趨勢能否談一談？

Z：總體而言，2017年中國資本外流的狀況可能好于2016年。一方面是由于央行顯著加強資本流出管制的措施取得了明顯的效果，另一方面也是由于近期中國經(jīng)濟表現(xiàn)較為強勁導(dǎo)致資本外流的動機放緩。不過，2017年下半年的資本外流規(guī)?？赡苤匦路糯螅饕虬ǎ旱谝?，2017年中國經(jīng)濟增速可能前高后低；第二，當(dāng)前中國金融風(fēng)險正處于快速顯性化階段，而目前“一行三會”強監(jiān)管政策的疊加可能導(dǎo)致風(fēng)險加速釋放，從而使得國內(nèi)居民與企業(yè)的避險情緒加強；第三，國際金融市場下半年可能動蕩加劇，例如美國與歐元區(qū)的政治風(fēng)險、全球地緣政治沖突上升、美國股市可能發(fā)生重大調(diào)整等。

N：在回暖的情況下，中國的外匯管理措施是否仍有必要性？從2015年開始的一系列管理措施對抑制資本外流的作用是主導(dǎo)性的嗎？

Z：當(dāng)前全球經(jīng)濟增速依然具有較大不確定性，全球金融市場依然動蕩不安，中國經(jīng)濟仍在筑底，國內(nèi)金融風(fēng)險正處于快速顯性化階段。在這一背景下，中國居民與企業(yè)依然具有很強的海外資產(chǎn)配置動機。一旦資本管制政策有所放松，短期資本外流很可能重新放大。因此，即使最近資本外流規(guī)模有所放緩，中國央行仍有必要保持當(dāng)前的資本外流管制措施。我們的觀察表明，811匯改之后央行加強資本流動管制，對遏制資本大規(guī)模外流發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

尋求管制與開放的平衡

N：最近有一些松動的跡象，外管局重新開放了跨境人民幣使用權(quán)限；4月中旬時央行已放松對上海部分銀行的人民幣跨境業(yè)務(wù)的審批。近期出現(xiàn)的這種變化應(yīng)該如何理解，如果資本外流壓力回升，是否會重新收緊。外匯管理松緊度是如何把握的？

Z：811匯改之后，為了遏制短期資本大規(guī)模外流，央行首先對外幣跨境資金實施了強監(jiān)管政策。隨后由于大量資本外流開始借助跨境人民幣通道，導(dǎo)致央行從2016年下半年起加強了對跨境人民幣資金流出的管制。此舉的確顯著遏制了資本外流，但由于限制了跨境人民幣流出，這也導(dǎo)致了離岸人民幣市場的流動性萎縮，從而影響了人民幣國際化的進展。

當(dāng)前，央行在加強對交易真實性審核的背景下，開始逐漸放松跨境人民幣業(yè)務(wù)。這應(yīng)該說是在推進人民幣國際化與遏制短期資本外流之間尋求平衡，這也是跨境資本外流管理松緊適度的體現(xiàn)。

N：外管局最近表示，2017年將在外匯檢查與執(zhí)法方面，繼續(xù)以銀行為切入點，以真實性審核為重點，嚴(yán)厲打擊“逃匯、騙購?fù)鈪R、非法套匯”等外匯違規(guī)違法行為和地下錢莊等違法犯罪活動，強化跨部門執(zhí)法合作，加大對各類外匯違規(guī)違法行為的處罰力度，推進外匯領(lǐng)域信用體系建設(shè)，堅守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。據(jù)你所了解的情況，灰色渠道（包括個人購匯和海外配置資產(chǎn)）是否仍然泛濫，外匯管理還存在哪些漏洞？

Z：過去幾年內(nèi)，除了合法、正規(guī)的資本外流渠道之外，中國居民與企業(yè)至少還在通過如下一些渠道實現(xiàn)資本外流，一是貨物貿(mào)易領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移定價，例如通過進口高報來實現(xiàn)資本流出；二是通過服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)的資本外流，例如居民在海外刷信用卡；三是通過地下錢莊實現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移；四是通過虛假的對外直接投資實現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移。不過，外管局已經(jīng)在逐漸增強對上述渠道的管理。客觀來講，目前資本外流的灰色渠道已經(jīng)越來越窄。

N：跨境并購現(xiàn)在被嚴(yán)格監(jiān)管，很多企業(yè)的收購行為難以獲得相關(guān)審批。2016年中企公布的境外并購規(guī)模約為2200億美元，超過此前一年的兩倍?？缇巢①徯袨楸豢刂埔詠?，2017年的并購在規(guī)模上是否有明顯下降？這對正常的企業(yè)并購行為是否產(chǎn)生了極大影響？“一帶一路”峰會之后，這方面的監(jiān)管是不是會放松？

Z：在2016年上半年，中國對外直接投資猛增。這背后的確有一些企業(yè)在通過虛假的或人為高估價值的海外直接投資來規(guī)避資本流出管制、實現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移。因此，從2016年下半年起，商務(wù)部、外管局等相關(guān)單位均加強了對外直接投資的真實性審核，外匯資金的審批力度明顯加強、資本撥付明顯放緩。誠然，此舉一方面的確遏制了非法資本外流，但另一方面也的確對真實的對外直接投資造成了掣肘。預(yù)計2017年中國海外并購規(guī)模會低于2016年。一帶一路峰會之后，對于真實的、位于一帶一路沿線的對外直接投資，相關(guān)審批有望適當(dāng)簡化與放松。

資本流動管制并非萬靈藥

N：整頓金融秩序的前提是不是只有資本管制這個工具，資本管制對金融改革的成敗起什么作用？

Z：資本流動管制并非萬靈藥，不能過分夸大資本管制的作用。例如，針對目前國內(nèi)金融市場的亂象，“一行三會”都在紛紛出臺加強監(jiān)管的政策。這些政策對于避免系統(tǒng)性與區(qū)域性金融危機的爆發(fā)而言是不可或缺的。資本管制是部分隔離國內(nèi)金融市場與全球金融市場的一道防火墻。在中國金融市場發(fā)展到一定程度、人民幣利率與匯率形成機制充分市場化、現(xiàn)行金融風(fēng)險得到妥善處置之前，保留適當(dāng)?shù)馁Y本賬戶管制，有助于避免跨境資本流動大起大落而引發(fā)的金融風(fēng)險。資本流動管制是中國金融改革的必要防火墻與緩沖器。

N：一直以來，學(xué)者呼吁慎用資本管制工具。資本管制對于管理資本流出，短期內(nèi)效果立竿見影，但并非應(yīng)對良方，使用之時還需慎之又慎。資本管制不僅容易打擊投資者信心，更容易產(chǎn)生政策反復(fù)；改革半途而廢的擔(dān)憂，長期還會引發(fā)資本外流與國內(nèi)金融改革的倒退，得不償失。你的看法是什么？

Z：多年之前，我們就一直呼吁，中國政府應(yīng)該審慎、漸進地開放資本賬戶。如前所述，在中國金融市場發(fā)展到一定程度、人民幣利率與匯率市場化改革取得顯著進展、現(xiàn)存金融風(fēng)險得到妥善化解之前，保留適當(dāng)?shù)馁Y本賬戶管制對于中國經(jīng)濟而言是利大于弊的。如果沒有過去的加快資本賬戶開放，很可能就沒有當(dāng)前的收緊資本賬戶管制。換言之，加強資本賬戶管制并非改革半途而廢或金融改革倒退的原因，而恰恰是結(jié)構(gòu)性改革推進弱于預(yù)期或金融風(fēng)險急劇上升的結(jié)果。如果要在加強資本賬戶管制與金融危機爆發(fā)之間做出選擇，我當(dāng)然會選擇前者。

N：近日，潘功勝在接受采訪時表示不會回到資本管制的老路，你如何看待他的表態(tài)。在開放的資本賬戶、穩(wěn)定的匯率和獨立的貨幣政策之間，中國將會做出怎樣的選擇？

Z：總體而言，中國的資本賬戶開放程度是不斷上升的。我們一直建議中國政府漸進、審慎地開放資本賬戶。針對傳統(tǒng)的“三元悖論”，我一直認(rèn)為，作為一個大型開放經(jīng)濟體，中國必須要有獨立的貨幣政策。隨著資本賬戶的逐漸開放，增強人民幣匯率形成機制彈性是大勢所趨。相比于獨立的貨幣政策與彈性的匯率制度，資本賬戶的全面開放應(yīng)該放在最后。目前國際學(xué)界有一種新的觀點，也即一國只能在獨立的貨幣政策與資本自由流動之間進行二擇一的選擇。如果中國經(jīng)濟真的面臨這種新的二元悖論，我會選擇獨立的貨幣政策以及對資本流動進行適當(dāng)管理。