西部黃金高溢價(jià)收購(gòu)亂象

杜鵬

標(biāo)的資產(chǎn)不僅在財(cái)務(wù)方面存在諸多不合理之處，而且其背后的股東楊生榮背景神秘。

7月18日，西部黃金（601069.SH）發(fā)布公告稱(chēng)，擬向交易對(duì)方楊生榮先生發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)其持有的佰源豐51%股權(quán)和科邦錳業(yè)51%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格分別為10.19億元、1.13億元，合計(jì)11.32億元。與此同時(shí)，公司還要配套募集資金。

西部黃金高溢價(jià)收購(gòu)背后，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，科邦錳業(yè)毛利率波動(dòng)極大，而且顯著高于同行水平，背后的多家客戶(hù)均是在為其貢獻(xiàn)收入之前1年新成立的，疑竇叢生；佰源豐幾乎絕大部分收入均來(lái)自于關(guān)聯(lián)交易，而且關(guān)聯(lián)交易定價(jià)不公允，此外賬面上大額的開(kāi)發(fā)支出也存在粉飾業(yè)績(jī)之嫌。

西部黃金收購(gòu)亂象背后，神秘自然人楊生榮背景頗為神秘。在此次交易中，標(biāo)的資產(chǎn)100%股權(quán)評(píng)估作價(jià)合計(jì)為22.19億元，而就在1年半之前，楊生榮在獲取標(biāo)的資產(chǎn)絕大部分股權(quán)之時(shí)，兩者的評(píng)估價(jià)合計(jì)只有1.5億元，短短1年半時(shí)間，評(píng)估值暴增1379.33%，楊生榮成為最大受益人，而重組預(yù)案對(duì)楊生榮的身份背景資料未做任何介紹。

科邦錳業(yè)：畸高毛利率

科邦錳業(yè)的主要產(chǎn)品為電解金屬錳，國(guó)內(nèi)電解錳約有70%-75%用于下游鋼鐵行業(yè)，其中45%用于錳鋼合金鋼、30%用于200系不銹鋼。

預(yù)案顯示，2015年、2016年、2017年1-5月，科邦錳業(yè)銷(xiāo)售收入分別為3.21億元、4.55億元、2.39億元，毛利率分別為10.14%、24.99%、24.16%。

從中可以看出，科邦錳業(yè)毛利率波動(dòng)極大，2016年、2017年1-5月分別比2015年高出14.85%、14.02%。

在電解錳市場(chǎng)上，與科邦錳業(yè)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的主要有寧夏天元、中信大錳、五礦資本和長(zhǎng)陽(yáng)宏信。

據(jù)重組預(yù)案介紹，寧夏天元是國(guó)內(nèi)最大的電解金屬錳生產(chǎn)商，電解金屬錳產(chǎn)能約60萬(wàn)噸，占據(jù)國(guó)內(nèi)電解金屬錳市場(chǎng)份額超過(guò)50%。中信大錳（01091.HK）為港股上市公司，位于廣西省南寧市，2016年，在國(guó)內(nèi)電解金屬錳市場(chǎng)的占有率約為15.5%，是僅次于寧夏天元的第二大電解金屬錳生產(chǎn)商。

中信大錳2016年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)顯示，電解錳業(yè)務(wù)2015年、2016年毛利率分別為-5.5%、14.3%。

從縱向來(lái)看，中信大錳毛利率也出現(xiàn)了極大的波動(dòng)，變動(dòng)趨勢(shì)與科邦錳業(yè)相一致。但是從橫向比較來(lái)看，科邦錳業(yè)的毛利率卻要遠(yuǎn)高于中信大錳，2015年、2016年分別相比后者高出15.64個(gè)百分點(diǎn)、10.69個(gè)百分點(diǎn)。

科邦錳業(yè)只是一個(gè)剛剛?cè)胄械男⊥婕遥亟M預(yù)案稱(chēng)，科邦錳業(yè)所占有的市場(chǎng)份額約為4.52%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中信大錳，為何科邦錳業(yè)能夠取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行上市公司的毛利率呢？

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，科邦錳業(yè)毛利率畸高背后，其大客戶(hù)存在諸多蹊蹺。

重組預(yù)案顯示，新疆偉豐康勝商貿(mào)有限公司是科邦錳業(yè)2015年第一大客戶(hù)，貢獻(xiàn)收入1.29億元；寧波國(guó)喻礦產(chǎn)品有限公司是科邦錳業(yè)2015年第二大客戶(hù)、2016年第一大客戶(hù)，分別貢獻(xiàn)收入1.23億元、2.02億元；湖南發(fā)瑞經(jīng)貿(mào)有限公司是科邦錳業(yè)2016年和2017年1-5月的第二大客戶(hù)，分別貢獻(xiàn)收入5158萬(wàn)元、5404萬(wàn)元。

這三家大客戶(hù)有一個(gè)共同點(diǎn)，即均屬于科邦錳業(yè)下游的中間商，而并非終端消費(fèi)商。而且，這三家企業(yè)均是在為科邦錳業(yè)貢獻(xiàn)收入前1年剛剛成立的，注冊(cè)資本也不多，資質(zhì)欠佳。

工商資料顯示，新疆偉豐康勝商貿(mào)有限公司成立于2014年5月14日，注冊(cè)資本500萬(wàn)元；寧波國(guó)喻礦產(chǎn)品有限公司成立于2014年3月11日，注冊(cè)資本300萬(wàn)元；湖南發(fā)瑞經(jīng)貿(mào)有限公司成立于2015年5月15日，注冊(cè)資本200萬(wàn)元。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，三家大客戶(hù)均成立于為科邦錳業(yè)貢獻(xiàn)收入的前1年，這究竟是巧合，還是背后有不為人知的秘密呢？不過(guò)，對(duì)于上市公司而言，相比直銷(xiāo)模式，經(jīng)銷(xiāo)商模式更容易調(diào)節(jié)利潤(rùn)。

佰源豐：關(guān)聯(lián)交易高

佰源豐的主要產(chǎn)品為錳礦石。錳在地殼中平均含量約0.1%，所有類(lèi)別的錳礦石均需經(jīng)加工后用于銷(xiāo)售或工業(yè)生產(chǎn)，無(wú)錳不成鋼，鋼鐵行業(yè)消耗的錳占其產(chǎn)量的比例超過(guò)90%。

重組預(yù)案顯示，2015年、2016年、2017年1-5月，佰源豐營(yíng)業(yè)收入分別為2.69億元、1.7億元、4813萬(wàn)元。

從中可以看出，佰源豐的收入規(guī)模并不大。即便如此，佰源豐絕大部分的收入均依賴(lài)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)。重組預(yù)案稱(chēng)，2015-2016年及2017年1-5月，佰源豐賣(mài)給關(guān)聯(lián)方的銷(xiāo)售金額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為65.92%、77.10%和95.94%，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

而且，佰源豐對(duì)關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)也不公允。重組預(yù)案稱(chēng)，佰源豐平均銷(xiāo)售價(jià)格較低，主要原因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)主要將礦石銷(xiāo)售給關(guān)聯(lián)方科邦錳業(yè)和宏發(fā)鐵合金，且與科邦錳業(yè)和宏發(fā)鐵合金之間的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售價(jià)格偏低。

預(yù)案顯示，2015年、2016年、2017年1-5月，佰源豐毛利率分別為11.97%、2.38%、-5.54%，盈利能力低下。這也就意味著，關(guān)聯(lián)方有侵占佰源豐利益的嫌疑，佰源豐為什么要低價(jià)賣(mài)給關(guān)聯(lián)方？未來(lái)還要大量依賴(lài)這種關(guān)聯(lián)交易嗎？

除了關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題以外，《證券市場(chǎng)周刊》記者還注意到，截至2017年5月31日，佰源豐賬面上有2552萬(wàn)元的開(kāi)發(fā)支出。

所謂開(kāi)發(fā)支出是指企業(yè)在開(kāi)發(fā)無(wú)形資產(chǎn)過(guò)程中能夠資本化形成無(wú)形資產(chǎn)成本的支出部分。對(duì)于資源開(kāi)采類(lèi)上市公司，極少存在此類(lèi)支出。

依據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)二級(jí)行業(yè)劃分，工業(yè)金屬類(lèi)上市公司共有46家。Wind資訊顯示，只有5家存在開(kāi)發(fā)支出，而其余41家均沒(méi)有任何開(kāi)發(fā)支出。

其中，有開(kāi)發(fā)支出的上市公司分別是東陽(yáng)光科（600673.SH）、馳宏鋅鍺（600497.SH）、楚江新材（002171.SZ）、云鋁股份（000807.SZ）、白銀有色（601212.SH），2016年的開(kāi)發(fā)支出分別為3356萬(wàn)元、2927萬(wàn)元、1106萬(wàn)元、186萬(wàn)元、120萬(wàn)元。

然而，這五家上市公司的收入規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)佰源豐，2016年分別為51.02億元、141.04億元、79.18億元、155.43億元、559.5億元。而佰源豐在收入規(guī)模只有不足3億元的情況下，卻產(chǎn)生了2552萬(wàn)元的開(kāi)發(fā)支出，相比同行而言顯得頗為激進(jìn)，存在粉飾業(yè)績(jī)之嫌。

神秘人暴富

在此次交易中，上市公司向交易對(duì)方楊生榮先生發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)其持有的佰源豐51%股權(quán)和科邦錳業(yè)51%股權(quán)。依據(jù)重組預(yù)案，佰源豐100%股權(quán)和科邦錳業(yè)100%股權(quán)的評(píng)估值分別為19.98億元、2.21億元。

值得注意的是，就在1年半之前，楊生榮委托相關(guān)人士取得佰源豐和科邦錳業(yè)絕大部分股權(quán)之時(shí)，這兩個(gè)標(biāo)的100%股權(quán)當(dāng)時(shí)的評(píng)估作價(jià)分別只有5000萬(wàn)元、1億元。

重組預(yù)案顯示，2016年1月13日，方麗華、王志雄分別將其持有的佰源豐21%股權(quán)（1050萬(wàn)元出資）、54.5%股權(quán)（2725萬(wàn)元出資），轉(zhuǎn)讓予楊生斌，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1元/股；同日，王志雄、方麗華將其持有的科邦錳業(yè)51%股權(quán)（5100萬(wàn)元出資）、21%股權(quán)（2100萬(wàn)元出資），轉(zhuǎn)讓予楊生斌，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格均為1元/股。

這兩筆交易均屬于委托性質(zhì)，系由楊生榮出資、委托楊生斌實(shí)現(xiàn)。據(jù)重組預(yù)案，2017年4月23日，楊生斌分別將所代持的佰源豐75.5%股權(quán)、科邦錳業(yè)72%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給楊生榮。

按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)計(jì)算，在上述交易中，佰源豐100%股權(quán)、科邦錳業(yè)100%股權(quán)的評(píng)估作價(jià)分別只有5000萬(wàn)元、1億元。值得注意的是，依據(jù)重組預(yù)案，2015年年末、2016年年末，佰源豐的凈資產(chǎn)分別為8194萬(wàn)元、8697萬(wàn)元，這也就意味著楊生榮是以顯著低于凈資產(chǎn)的價(jià)格，獲得了佰源豐75.5%的股權(quán)。

為什么楊生榮能夠以如此低的價(jià)格獲得上述股權(quán)呢？對(duì)于楊生榮的背景資料，重組預(yù)案沒(méi)有給出任何的說(shuō)明，似乎頗為神秘。

而在此次交易中，楊生榮則是以非常高的溢價(jià)將佰源豐、科邦錳業(yè)股權(quán)出售給了上市公司。依據(jù)重組預(yù)案，截至2017年5月31日，佰源豐、科邦錳業(yè)凈資產(chǎn)分別為6582萬(wàn)元、1.91億元，兩者100%評(píng)估作價(jià)分別為19.98億元、2.21億元，增值率分別為2936.25%、15.30%。兩者凈資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)為2.57億元，預(yù)估值合計(jì)為22.19億元，預(yù)估增值率為762.67%。

通過(guò)此次交易，楊生榮成為最大受益人，二級(jí)市場(chǎng)投資人成為買(mǎi)單者。按照2016年1月初的評(píng)估作價(jià)計(jì)算，楊生榮通過(guò)此次交易可以?xún)糍?0.54億元。

對(duì)于楊生榮的背景及兩次作價(jià)的巨大差異，上市公司應(yīng)該進(jìn)行明確的解釋。

對(duì)于以上種種疑慮，《證券市場(chǎng)周刊》記者嘗試采訪西部黃金證券部，不過(guò)截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。