4000億！上市公司如何激活并購(gòu)基金

于佳樂

隨著證監(jiān)會(huì)一系列監(jiān)管政策的出臺(tái)，監(jiān)管層正向市場(chǎng)傳遞這樣的信號(hào)：對(duì)A股企業(yè)并購(gòu)重組和再融資路徑的限制會(huì)持續(xù)加強(qiáng)，管理更加嚴(yán)格。并購(gòu)市場(chǎng)生態(tài)已發(fā)生顯著變化。私募股權(quán)基金攜手上市公司設(shè)立的并購(gòu)基金模式成大勢(shì)所趨。根據(jù)清科私募通統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2017年初，VC/PE機(jī)構(gòu)參與A股上市公司設(shè)立的并購(gòu)基金數(shù)量共計(jì)300余只，基金目標(biāo)規(guī)模達(dá)到4000多億元人民幣。

而據(jù)《經(jīng)濟(jì)》記者了解，除VC/PE外，證券公司、實(shí)業(yè)公司、資產(chǎn)管理公司等也在積極參與上市公司設(shè)立的并購(gòu)基金，其總體數(shù)量及規(guī)模遠(yuǎn)不止上述的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

兩種模式

并購(gòu)基金，簡(jiǎn)單來說可以解釋為用于收購(gòu)資產(chǎn)標(biāo)的的基金，通常情況下會(huì)加入杠桿，在拿到企業(yè)的控制權(quán)之后，通過職業(yè)經(jīng)理人對(duì)其進(jìn)行一系列的整合、優(yōu)化、重組和經(jīng)營(yíng)提升市場(chǎng)價(jià)值，待公司業(yè)績(jī)改善后，通過上市或者被并購(gòu)的方式退出所持有的股份，實(shí)現(xiàn)資本增值。

并購(gòu)基金一般屬于PE的范圍，跟VC一樣，都是主流，只是VC投資初期企業(yè)，并且不對(duì)公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)行太多控制。而并購(gòu)基金投資比較成熟的企業(yè)，取得控制權(quán)后對(duì)其管理運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)都進(jìn)行操控，增值后賣掉套現(xiàn)。

萬和證券資管經(jīng)理吳彥力告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，上市公司發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金的模式主要有兩種：其一，與第三方合作，以有限合伙人的身份投資基金，由第三方擔(dān)任基金的普通合伙人；其二，第三方獨(dú)立發(fā)起并購(gòu)基金（上市公司并不對(duì)該基金出資），該基金與上市公司的自由資金一起對(duì)某一標(biāo)的進(jìn)行收購(gòu)，上市公司對(duì)并購(gòu)基金持有的股份提供回購(gòu)的約定。

這兩種模式各有優(yōu)缺點(diǎn)?！暗谝环N模式，上市公司以有限合伙人的出資方式，不會(huì)對(duì)基金構(gòu)成實(shí)際控制權(quán)，因此避免將來上市公司收購(gòu)并購(gòu)基金持有項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)交易問題。第二種模式，若上市公司控股并購(gòu)標(biāo)的，那么其對(duì)標(biāo)的的掌控力很大，可直接對(duì)標(biāo)的進(jìn)行整合，但是需要?jiǎng)佑玫淖杂匈Y金也較大。若上市公司不控股并購(gòu)標(biāo)的，那對(duì)標(biāo)的的掌控力就小，但同時(shí)需動(dòng)用的自由資金也少些?！眳菑┝φf。

并購(gòu)基金模式，已經(jīng)成為上市公司的熱點(diǎn)領(lǐng)域之一。那么上市公司借此打通的資本運(yùn)作通道目的是什么？這種模式能否始終延續(xù)目前的火熱態(tài)勢(shì)？

擴(kuò)展“錢途”

去年9月，中興資本啟動(dòng)總規(guī)模15億元并購(gòu)基金，專門用于配合上市公司進(jìn)行收購(gòu)兼并和產(chǎn)業(yè)整合。中興資本分析師李響告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，他們旗下的并購(gòu)基金模式清晰，只和A股上市公司產(chǎn)生交易，并且必須要有換股行為?！霸跇?biāo)的收購(gòu)階段，我們可能會(huì)有控股訴求，在與上市公司進(jìn)行換股之后，則成為第二大股東?！?/p>

問及設(shè)立并購(gòu)基金的意圖時(shí)，李響表示，目前大多數(shù)公司的目的都在于通過聯(lián)合相關(guān)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)及各種專業(yè)金融工具放大公司的投資能力，投資公司產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)，整合產(chǎn)業(yè)資源，提升公司價(jià)值。

的確，《經(jīng)濟(jì)》記者在查看近兩年上市并購(gòu)基金案例時(shí)發(fā)現(xiàn)，很多公司都希望通過這種方式推動(dòng)公司的發(fā)展和轉(zhuǎn)型。比如招商證券與青島海爾成立總規(guī)模100億元的物流產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，雙方是以并購(gòu)基金作為切入點(diǎn)，讓物流相關(guān)產(chǎn)業(yè)融入物聯(lián)網(wǎng)模式。

同時(shí)，有10年券商投行經(jīng)驗(yàn)的李久才也對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者指出，對(duì)于資金實(shí)力有限的上市公司來說，通過并購(gòu)基金杠桿化操作，可以撬動(dòng)較大的收購(gòu)資金金額，也可以利用機(jī)構(gòu)的資源優(yōu)勢(shì)來尋找合適標(biāo)的，降低并購(gòu)的不確定風(fēng)險(xiǎn)。此外，還可以通過并購(gòu)基金提前對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行整合和消化，待其盈利能力增強(qiáng)后再并入上市公司，有利于提高并購(gòu)質(zhì)量和效率。

“而且一旦并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)可控、預(yù)期明確，通常在二級(jí)市場(chǎng)上，股價(jià)會(huì)有上漲空間，較大幅度提升公司估值?！崩罹貌耪f。

禍起“跟風(fēng)”

隨著信披推進(jìn)，當(dāng)蜂擁而至的并購(gòu)基金將各個(gè)項(xiàng)目細(xì)節(jié)公布于眾后，部分并購(gòu)基金的運(yùn)作問題也逐漸露出水面。在《經(jīng)濟(jì)》記者采訪過程中，多位業(yè)內(nèi)人士表示，2015年后設(shè)立的上市并購(gòu)基金，約有90%暫無進(jìn)一步動(dòng)作。

智慧松德公司在2015年9月宣布與前海首潤(rùn)共同投資設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，在2016年8月卻宣布終止，近一年期間，該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金未正式設(shè)立，也沒有任何相應(yīng)的資金支出；2016年7月上交所對(duì)中科曙光發(fā)出問詢函，要求公司說明并購(gòu)基金事項(xiàng)長(zhǎng)期無進(jìn)展的原因，以及其后公司為該事項(xiàng)所開展的具體工作。

“不排除一些上市公司有跟風(fēng)設(shè)立并購(gòu)基金的嫌疑。”北京某證券公司投資經(jīng)理孫成向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，去年正值并購(gòu)熱潮，有的公司剛剛發(fā)布并購(gòu)基金公告，股價(jià)就會(huì)上漲，不排除有些上市公司利用其做市值管理，進(jìn)行股價(jià)炒作，但實(shí)際上缺乏整合產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃，也難尋標(biāo)的。

吳彥力補(bǔ)充說：“也有些并購(gòu)基金在設(shè)立之初，上市公司和投資機(jī)構(gòu)投資金額很少，甚至不投，大家都想找到合適的項(xiàng)目再掏出真金白銀。公告上的金額大多都是沒有到賬的，所以設(shè)立并購(gòu)基金的成本比較低。大家都抱著尋項(xiàng)目無妨的心態(tài)，這也讓很多并購(gòu)基金呈‘僵尸狀態(tài)?！?/p>

據(jù)《經(jīng)濟(jì)》記者了解，興民智通公司在2016年設(shè)立的興民投資認(rèn)繳出資額達(dá)到10億元，已取得了私募投資基金備案證明。但截至目前，興民智通在內(nèi)的5位合伙人首期實(shí)際僅出資共計(jì)500萬元，而興民投資管理費(fèi)一年達(dá)400萬元，這筆錢僅夠該基金一年的管理費(fèi)。

“并購(gòu)基金目前還處于探索階段，邏輯很美好，但實(shí)際落地難。上市公司尋找標(biāo)的一般會(huì)找產(chǎn)業(yè)的上下游公司，或者同行業(yè)。從質(zhì)量上看，或是找有前景的項(xiàng)目，或是找標(biāo)的質(zhì)量最好的?！眳菑┝Ψ治?，但是優(yōu)秀資產(chǎn)公司，對(duì)方會(huì)要求更高的對(duì)價(jià)，上市公司不一定能滿足，甚至更青睞選擇自己借殼上市或者IPO。但如果上市公司找到中等或更差的資產(chǎn)，那么收購(gòu)轉(zhuǎn)型或者規(guī)模做強(qiáng)做大就變得毫無意義。

在孫成看來，并購(gòu)基金難落地，主要是募資難、標(biāo)的差、退出難的問題。值得注意的是，這一現(xiàn)象也受到監(jiān)管層的重點(diǎn)關(guān)注，滬深交易所已連發(fā)問詢函給部分上市公司。

誰受“冷落”？

5月27日證監(jiān)會(huì)發(fā)布修改后的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《減持規(guī)定》），從多個(gè)角度進(jìn)一步約束了上市公司重要股東的減持行為。隨后上交所、深交所的相關(guān)實(shí)施細(xì)則，對(duì)“募投管退”之中的“退出”構(gòu)成造成重大影響，投資閉環(huán)幾乎需要重新設(shè)計(jì)。

金利科技是《減持規(guī)定》之后第一個(gè)并購(gòu)失敗案例。

原本該公司收購(gòu)的微屏軟件交易將于2017年6月9日上會(huì)。但是，6月7日金利科技發(fā)布公告稱，鑒于《減持規(guī)定》，交易對(duì)方對(duì)于2016年9月與公司簽署的《發(fā)行股份并支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》中的相關(guān)商務(wù)條款存在疑問，公司需與交易對(duì)方進(jìn)行重新協(xié)商交易條款。因此，將終止交易并申請(qǐng)取消上會(huì)安排。

《減持規(guī)定》的實(shí)施讓國(guó)內(nèi)并購(gòu)溫度再次降低，從資金端到被收購(gòu)的資產(chǎn)端，從包括私募在內(nèi)的財(cái)務(wù)投資者的參與度，到上市公司并購(gòu)決策，再到被收購(gòu)方的應(yīng)對(duì)策略均發(fā)生了一系列的變化。那么，新政背后的上市公司將面臨什么憂慮和考量？

中國(guó)上市公司市值管理協(xié)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人王航向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，受《減持規(guī)定》的影響，財(cái)務(wù)投資者因退出受限，參與并購(gòu)的熱情必會(huì)減弱。因?yàn)樯鲜泄静捎门e債的方式籌措資本利率成本過高，找錢難度會(huì)加大，進(jìn)而影響到并購(gòu)標(biāo)的的選擇，拉長(zhǎng)并購(gòu)的時(shí)間成本。

“由于退出和變現(xiàn)的壓力增加，標(biāo)的公司會(huì)對(duì)買方的上市公司更加挑剔，小市值或者主營(yíng)業(yè)務(wù)欠佳的上市公司，可能進(jìn)一步遭到冷落?！蓖鹾秸f。

而對(duì)于并購(gòu)的標(biāo)的方也有一些影響。王航解釋，上市公司股票作為溢價(jià)變現(xiàn)的平臺(tái)，過去標(biāo)的方很愿意以“換股”的方式被收購(gòu)，被收購(gòu)時(shí)還會(huì)與上市公司簽署3年的業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭協(xié)議。

而現(xiàn)在受《減持規(guī)定》的影響，減持時(shí)間被拉長(zhǎng)，這就意味著原來約定的3年業(yè)績(jī)對(duì)賭期被延長(zhǎng)，這個(gè)時(shí)間有可能增至4年到6年，時(shí)間成本直接損害資金成本。況且被收購(gòu)的小公司，如何在4年到6年的時(shí)間中保證業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，是其面臨的一大挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，標(biāo)的公司也會(huì)借機(jī)抬高收購(gòu)價(jià)格，上市公司收購(gòu)成本將加大。

可以預(yù)見的是，未來國(guó)內(nèi)的上市公司并購(gòu)，對(duì)合作雙方都是嚴(yán)酷的考量，會(huì)更加注重收購(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量，更注重被收購(gòu)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力。

“現(xiàn)在并購(gòu)重組審核和減持新規(guī)較為趨嚴(yán)，如果被收購(gòu)方在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)無法達(dá)標(biāo)，上市公司還將面臨商譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)?！蓖鹾娇偨Y(jié)道。