利率高位助推險企高估值

劉鏈

利率維持在高位，險企不但仍可享受較高的投資收益，而且，利率止升削弱險企持有的債券和權益投資凈值帶來的負面影響。綜合考慮，利率在高位維穩(wěn)是險企最理想的投資環(huán)境。

利率與保險的關系休戚相關。2017年以來，保險股的持續(xù)上漲跟利率上行趨勢密不可分。從業(yè)務層面看，利率影響保費增速的高低，同時影響險資投資收益率及保險準備金的計提。

利率對保險公司基本面的影響，主要體現(xiàn)在三個方面：首先，保險準備金的計提直接影響會計報表的利潤起伏;其次，利率的變化會直接影響資產(chǎn)價格的波動，無論固定收益類資產(chǎn)，還是權益類資產(chǎn);最后，通過“調整后凈資產(chǎn)”傳導至內含價值的變化，另外，利率的短期變化對有效業(yè)務價值和新業(yè)務價值無影響，但長期來看將影響精算假設的可信度。

利率變動的影響

保監(jiān)會在《關于保險業(yè)做好《企業(yè)會計準則解釋第2號》實施工作的通知》（保監(jiān)發(fā)[2010]6號）指出，中央國債登記結算有限責任公司編制的750個工作日國債收益率曲線的移動平均可以作為計算準備金需用到的折現(xiàn)率的基準，可以加上一定限度的溢價。在加息期時，雖有一定程度的滯后，但國債收益率的上升會直接引起貼現(xiàn)率的上升，保險公司準備金相應釋放，在會計報表上顯示利潤增厚。在降息期時，貼現(xiàn)率的下降使得會計準則內準備金計提的要求進一步提高，從而擠壓保險公司的利潤空間。

2012年上半年，10年期國債750日均線一路上行，并在7月上旬到達高點，此番上行的背后邏輯是險企計提準備金的下降。在中國險企利潤仍由利差驅動的背景下，對其利差益起到了顯著的推動作用，并在6月底和7月初觸發(fā)了保險行業(yè)相對估值的提升。

2016年，四家保險公司因為750日均線下行導致精算假設變動而新增加的保險準備金計提進一步增長，規(guī)模為62.45億-289.09億元，比2015年的44.89億-231.75億元明顯提升。新增保險準備金計提增加主要因為前期利率走低導致對應折現(xiàn)率假設下調。

隨著利率的不斷上行，計提保險責任準備金依據(jù)的折現(xiàn)率將觸底回升，屆時，前期補提的準備金將得到釋放，增厚當期會計利潤。

除了利率變動與準備金計提的關系外，利率與資產(chǎn)價格的變動也值得關注。在加息期，保險資金在浮動利率債券方面的收益可以得到提高，且當期新增債券利息收入也將有所上升。

關注在2012年發(fā)生的兩次保險行業(yè)取得相對估值提升的時間段，結合保險公司在這一時間段的凈投資收益率，可以看出，在第二季度和第四季度，保險公司的凈投資收益率都處于上升的階段，而債券類利息收益的增加，無疑在此階段投資收益率的上升中扮演了強有力的助推器角色。

在2016年年底加息帶來的保險行業(yè)相對估值提升的時間里，各家保險公司的凈投資率也都站上了相對高點，中國人壽和中國太保在第四季度的凈投資收益率相較于第三季度分別上升了10BP和50BP。從債券利息的角度來看，加息期會給所有持有浮動利率債券的公司帶來增加的利息收益，但是與其他行業(yè)相比，保險行業(yè)資產(chǎn)配置端的特性決定了行業(yè)內公司因加息而享受到的利息增加是更加顯著的，有利于保險行業(yè)在加息期相對估值的提升。

值得注意的是，盡管在加息期債券的利息收益可以上升，但按公允價值計量且變動計入損益的金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)中的債券價格將出現(xiàn)下降。廣發(fā)證券基于四家上市保險公司2016年財務數(shù)據(jù)對利率進行了敏感性分析。利率波動時，持有至到期投資的占比越低、債券平均久期越長，資產(chǎn)價格的波動就越大。

不同于利潤體現(xiàn)保險公司當期的存量價值，內含價值更加偏向保險公司長期的基本面，正因為如此，在內含價值的評估過程中會計提更高的準備金，也會執(zhí)行更高的貼現(xiàn)率（四大上市保險公司的貼現(xiàn)率在10.5%-11%之間）。因此，短期利率的上升或下降難以對公司的有效業(yè)務價值和新業(yè)務價值造成直接的影響，潛在的間接影響途徑是通過國債收益率的上升來提高其評估的可信度。

2016年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險四家保險公司加權承擔的風險比例（自有或傳統(tǒng)險資金承擔比例為1，分紅險為0.3，萬能險0.5）分別為0.51、0.60、0.55和0.69。

關于加權風險承擔比例的計算，根據(jù)財報披露的險種占比，按照傳統(tǒng)險承擔100%風險的比例，分紅險承擔30%風險的比例，萬能險承擔50%風險的比例，加權計算得到。

升息有利保險相對估值提升

我們選擇了美國、日本、英國、中國臺灣地區(qū)的歷史數(shù)據(jù)，觀察利率周期與保險股價的變化。數(shù)據(jù)顯示，保險板塊在出現(xiàn)相對大盤的估值提升時，其往往伴隨利率提升的背景，反之亦然。

以美國為例，美國2003年5月進入升息周期后，美亞和大都會等個股累計回報率強勢反彈，2007年8月步入降息周期后，保險個股跑輸標普500指數(shù)。在日本市場上，利率處于長周期的降息周期，保險板塊表現(xiàn)不及日經(jīng)225指數(shù)。而在臺灣市場上，國泰、新光、富邦等保險集團在低利率階段整體上難有相對估值的提升，利率階段性回升時偶爾有相對估值提升。

不過，英國是一個反例，在高利率階段，保險股與富時100指數(shù)高度重合，低利率階段總體上跑贏指數(shù)。另外，不同地區(qū)的保險股對利率變化的敏感度也有所不同，相對而言，日本、美國保險股對利率升跌的反應速度更快。

2000年以來，美國經(jīng)歷了兩輪利率周期：第一次為2000年1月至2007年7月，其中，2000年1月至2003年6月處于降息通道，2003年7月至2007年7月處于升息通道;第二次為2007年8月至今，其中，2007年8月至2016年8月為降息通道，2016年9月以來，處于升息通道，美聯(lián)儲已加息三次，至2019年尚有多次加息計劃。

剔除其他要素，將利率周期與保險股的走勢進行對比，可以發(fā)現(xiàn)：第一，在高利率環(huán)境下，保險股相對估值提升的可能性有所增加，在低利率環(huán)境下，保險股跑不贏指數(shù);第二，在利率周期的降息通道中，降息初期保險股出現(xiàn)相對估值提升，但其后表現(xiàn)趨于平庸，加息通道的初期保險股難有表現(xiàn)，但加息的中后期，保險股相對估值會有明顯提升。

而從2008年9月開始，受金融危機降息預期的影響，兩家保險公司的累計個股回報率均呈現(xiàn)出明顯下跌，尤其是美亞。而在之后，在降息周期下，保險股沒有取得相對估值的提升，回報率低于大盤收益。

而日本在降息通道期間，險企大幅跑輸指數(shù)。從2007年起，日本處于降息通道，10年期國債到期收益率從1.76%跌至最低點-0.25%，2016年下半年受全球利率回升的影響，10年期國債收益率曲線回升至正數(shù)，但仍處于歷史低點。

除少數(shù)幾個時段，保險板塊股票因為階段性反彈明顯跑贏大盤外，保險板塊股票幾乎一直跑輸大盤。而且與美國相似，在利率周期的降息通道中，降息初期保險板塊可能跑出相對估值的提升，但其后表現(xiàn)趨于平庸，與大盤收益的差距也不斷擴大。

臺灣地區(qū)在利率回升時，保險股有相對估值的提升。2007年以來，10年期政府公債利率整體處于下降通道，但也有階段性波動。2008年6月至2012年12月，利率持續(xù)下行，由高點時的2.72%降至低點時的1.15%。2013年1月至2015年3月，處于回升階段，最高為1.80%。2015年4月再次回落，最低觸及0.69%。

我們選取國泰、新光、富邦三家保險公司進行股價分析。總體上，在低利率狀態(tài)下，保險股很難出現(xiàn)相對估值的提升，但在利率階段性回升期間（2013年1月至2015年3月），三家保險公司均獲得階段性相對估值的提升。

而英國則是一個相反的案例。從大周期角度看，英國10年期國債收益率自2000年以來就處于兩個階段：第一個階段是2000年1月-2008年6月，英國利率水平整體處于高位，10年期國債收益率處于4%-6%之間;第二個階段是2008年6月以來，利率處于下行通道，最低約0.6%，目前回升至1%附近。

英國利率與保險股的走勢可能是為數(shù)不多的反例。在高利率階段，保險股跑輸富時100指數(shù)，而降息或低利率階段，總體表現(xiàn)優(yōu)于富時100指數(shù)。

總體來看，利率波動對于保險公司的影響是多方面的，結合海外和國內的歷史數(shù)據(jù)，在利率升息周期中，保險板塊的表現(xiàn)更容易出現(xiàn)相對估值的提升，其主要邏輯是因為保險準備金計提壓力緩解和當期新增預期債券收益率的提升。利率上升對存量交易性債券和可供出售金融債券的資產(chǎn)價值雖有所壓制，但整體影響非常有限。綜合來看，在利率上升區(qū)間或高利率的狀況下，保險板塊相對受益，相對估值提升的概率會明顯增加。

在金融去杠桿等系列政策的作用下，2017年以來，國內利率水平已觸底回升，10年期國債收益率從2016年最低點的2.63%回升至目前3.5%-3.6%附近，并一度突破3.7%。展望未來，如果國內金融去杠桿政策不變、美國繼續(xù)推進加息及縮表，國內市場利率可能維持在相對高位，既能實現(xiàn)政策的平穩(wěn)推進，又不會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生過多的沖擊。因此，在長端利率保持穩(wěn)健的情況下，保險板塊依舊有非常好的投資價值，如果行業(yè)基本面向好的邏輯不斷得到驗證，則投資價值將更加彰顯。

當然，利率并不是決定保險股估值提升的唯一因素，在關注利率因素時，投資者也需要關注其他相關因素，尤其是各種風險條件，如利率波動超預期、行業(yè)回歸保障不達預期等。利率并非影響保險的唯一因素，影響保險股表現(xiàn)的因素可能是多面的。海外經(jīng)驗僅供參考，不具備國內市場的完全可比性。敏感性分析建立在部分假設基礎之上，僅提供示范參考作用，并不保證代表保險公司真實久期與利率波動的影響。

利率高位走平是最大利好

利率上行如期引爆保險個股的行情。前期險企的走勢與長端利率水平的變動驗證了上述利率變動與保險股走勢的基本關系。在10年期國債從3.27%的低點上揚至最高3.84%的過程中，中信保險指數(shù)取得了16%的增長，跑贏了上證綜指20個百分點。隨后利率走平，但中信保險指數(shù)仍然不斷上揚20個百分點。

一般而言，在利率的不同階段，其對保險股利好的影響程度也不相同。根據(jù)利好影響從高到低排列，利率高位走平>利率抬升>利率下行>利率長期低位。在利率下行的過程中，險企由于前期銷售的高預定利率產(chǎn)品導致負債成本與投資收益逐漸拉窄產(chǎn)生利差損的風險，而長期低位則不僅惡化利差損問題，且會產(chǎn)生退保導致險企現(xiàn)金流斷裂并最終破產(chǎn)的可能。典型代表是日本在 20世紀90年代后期，主要壽險公司在持續(xù)的低利率環(huán)境下紛紛破產(chǎn)。在利率抬升的過程中，險企擺脫了利差損問題，經(jīng)營情況逐漸好轉。因此，不難理解利率抬升時期好于利率下行階段。

但如何理解利率高位走平好于利率抬升？這是由于在利率抬升階段，盡管險企擺脫了利差損的風險，但是利率上升會造成債券凈值縮水和股票市場下跌及雙殺現(xiàn)象，導致險企股東權益和內含價值受損。而在利率高位走平階段，一方面，利率仍然在高位，險企仍然可以在利率高位時享受較高的投資收益，另一方面，利率止升削弱險企持有的債券和權益投資凈值帶來的負面影響。綜合考慮各方面因素，利率高位維穩(wěn)是險企最理想的投資環(huán)境。

二季度，雖然保險股的利潤受股債雙殺有一定的負面影響，但投資者也無需過度憂慮。二季度，準備金折現(xiàn)率繼續(xù)下行9BP導致仍需要補提準備金。同時，二季度10年期國債利率上行18.32BP，以及上證綜指下行1.74%帶來險企持有的股權和債券價值縮水。預計二季度四家險企的利潤情況環(huán)比一季度下行4%-10%。

值得注意的是，這種負面因素的影響無悖于利率抬升>利率下行的判斷。在利率上升階段，股債雙殺現(xiàn)象無須過度憂慮，下半年將迎來最優(yōu)的投資環(huán)境，保險股利潤有望快速釋放，下半年利率大概率會保持在高位走平的態(tài)勢，理由是去杠桿持續(xù)支撐利率維持在高位，同時，實體經(jīng)濟承受度有限將抑制利率的進一步上升。

如何看待下半年的利率走勢對險企的影響？中投證券認為，利率高位走平是險企最適宜的投資環(huán)境，在這樣一個階段，一方面，利率仍然在高位，利于險企享受較高的投資收益;另一方面，利率止升則會緩解股債雙殺的負面影響。綜合考慮各方面影響因素，利率高位走穩(wěn)是險企最理想的投資環(huán)境，下半年，險企會迎來整體利潤的快速釋放。

目前，無論是保險業(yè)的內在需求，還是外在的政策要求，均明確向保障轉型的重要性，未來險企內含價值高速增長可期。長期而言，保障轉型對于險企的利好更加實在，更少爭議。所謂險企向保障轉型的最終結果是利差的影響逐漸縮小，死差和費差的影響逐漸上升。前者的大小受利率變化的影響大，后兩者對于保險公司來說確定性更高，保障型保單可以貢獻更多死差，提高險企利潤穩(wěn)定性從而帶來估值的溢價。此外，保障型保單價值率更大，通過提升保障性保單的比例可以促使內含價值的加速增長。

從成長性的角度來看，中國保險行業(yè)未來10年的增速仍呈樂觀態(tài)勢，主要基于以下三個理由：首先，中國目前無論是保險密度還是保險深度都遠低于發(fā)達國家的水平，隨著人均收入的不斷提升，對保險的需求存在極大的上升空間;其次，目前，中國人口增速及GDP增速都高于成熟市場，它們將帶來保費增長的動力;第三，從中國目前的人口分布階段來看，40歲至50歲的占比最多，他們處于保障型產(chǎn)品發(fā)展的黃金時期。

根據(jù)中投證券的估值模型，如果內含價值未來10年的復合增速達到15%（近三年來，四家上市險企內含價值增速普遍維持在20%以上），反映在估值層面目前的合理估值范圍應該在1.34-2.74倍，而目前保險企業(yè)的估值程度普遍不足以反映未來的成長價值。