天舟文化收購(gòu)標(biāo)的高增長(zhǎng)難持續(xù)

李超

初見(jiàn)科技的游戲流水在上線后便迅速下滑，高估值下的業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)難度較大，而上市公司自身也存在一系列問(wèn)題。

7月6日，天舟文化（300148.SZ）發(fā)布重組預(yù)案，擬以支付現(xiàn)金和發(fā)行股份相結(jié)合方式，作價(jià)11.78億元，購(gòu)買(mǎi)北京初見(jiàn)科技有限公司（下稱(chēng)“初見(jiàn)科技”）的73%股權(quán)，由于上市公司已經(jīng)擁有初見(jiàn)科技27%股權(quán)，重組完成后，標(biāo)的將成為其全資子公司。

2014年和2016年，通過(guò)全資收購(gòu)北京神奇時(shí)代網(wǎng)絡(luò)有限公司和廣州游愛(ài)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，天舟文化涉足網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)。

對(duì)于本次并購(gòu)，上市公司表示，初見(jiàn)科技的注入將進(jìn)一步增強(qiáng)其文化產(chǎn)業(yè)資源整合和網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域?qū)嵙?，在豐富游戲產(chǎn)品類(lèi)型的同時(shí)提高盈利能力。

盡管本次交易有望進(jìn)一步增厚上市公司業(yè)績(jī)、擴(kuò)充其網(wǎng)絡(luò)游戲體量，但是，初見(jiàn)科技代理和研發(fā)的游戲流水狀況卻存在隱憂(yōu);不僅如此，高溢價(jià)下，2014年才成立的標(biāo)的公司估值卻不斷攀升，而上市公司大股東在股價(jià)高位進(jìn)行較大比例的股權(quán)質(zhì)押，復(fù)牌后也前途未卜。

估值短期陡增

截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年4月30日，初見(jiàn)科技全部權(quán)益賬面價(jià)值1.76億元，本次交易73%股權(quán)估值11.78億元，全部股權(quán)估值16.27億元，評(píng)估增值率825.43%。

盡管成立時(shí)間不長(zhǎng)，但初見(jiàn)科技的資本運(yùn)作卻相當(dāng)頻繁，尤其是高溢價(jià)下，標(biāo)的估值短期內(nèi)節(jié)節(jié)攀升。

預(yù)案顯示，初見(jiàn)科技成立于2014年5月21日，由自然人方小奇和葉東瓚分別出資790萬(wàn)元和210萬(wàn)元共同設(shè)立。

2016年8月，初見(jiàn)科技股東自然人滕偉華和李濤，以及創(chuàng)想力量（北京）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司、杭州恒華投資有限公司、深圳墨麟（即墨麟股份，835067.OC）和游族網(wǎng)絡(luò)（002174.SZ），分別將其所持有的標(biāo)的公司3.44%、3.44%、7.23%、2.07%、1.82%和4.25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給大股東方小奇，轉(zhuǎn)讓價(jià)格分別為1893萬(wàn)元、1893萬(wàn)元、3976萬(wàn)元、1136萬(wàn)元、930萬(wàn)元和2338萬(wàn)元。彼時(shí)，初見(jiàn)科技估值僅為5.5億元。

到2017年6月，也就是本次預(yù)案公告前夕，方小奇又將標(biāo)的公司12%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了天舟文化，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.44億元，標(biāo)的估值不到一年上升到12億元，而再次結(jié)合本次交易16.27億元的估值，標(biāo)的一年時(shí)間身價(jià)上漲至原來(lái)的3倍。

不難發(fā)現(xiàn)，參與過(guò)初見(jiàn)科技資本運(yùn)作的股東名單中，除天舟文化外，還包括其他上市公司的身影。

根據(jù)預(yù)案，新三板掛牌公司深圳墨麟于2015年8月通過(guò)增資方式以1530萬(wàn)元獲得初見(jiàn)科技10%股權(quán)，其中600萬(wàn)元為現(xiàn)金支付，930萬(wàn)元為方小奇應(yīng)付深圳墨麟股權(quán)轉(zhuǎn)讓款抵扣;游族網(wǎng)絡(luò)則同樣是在2015年8月，以2000萬(wàn)元增資獲得標(biāo)的10%股權(quán);待到2015年12月，天舟文化加入，以6000萬(wàn)元增資獲得標(biāo)的15%股權(quán)。

經(jīng)過(guò)幾番增資后，截至2016年8月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，深圳墨麟、游族網(wǎng)絡(luò)和天舟文化分別持有標(biāo)的7.65%、8.50%和15%股權(quán);而到本次并購(gòu)前，3家持股比例分別為5.83%、4.25%和27%。

深圳墨麟和游族網(wǎng)絡(luò)通過(guò)倒手初見(jiàn)科技，獲益頗豐。預(yù)案顯示，本次并購(gòu)，深圳墨麟和游族網(wǎng)絡(luò)股份對(duì)價(jià)全部以現(xiàn)金方式支付，分別為7346萬(wàn)元和5355萬(wàn)元，加之其此前股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的930萬(wàn)元和2338萬(wàn)元，共獲得現(xiàn)金8276萬(wàn)元和7693萬(wàn)元，兩者入股成本僅分別為1530萬(wàn)元和2000萬(wàn)元。

對(duì)于初見(jiàn)科技之前增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)估值與本次并購(gòu)估值存在的差異，預(yù)案表示，此前增資原因?yàn)榻鉀Q初見(jiàn)科技業(yè)務(wù)發(fā)展所需資金短缺問(wèn)題，同時(shí)可以一定程度上增加其戰(zhàn)略資源;而2016年股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)捣叫∑娉鲇谖磥?lái)業(yè)務(wù)發(fā)展考略，決定收購(gòu)部分股權(quán)以增加對(duì)企業(yè)的控制力;2017年股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒t被解釋為與本次交易現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)差異較小，以及交易目的和支付方式不同所致。

方小奇既然要增加對(duì)初見(jiàn)科技的控制力，為何很快又將其全部股權(quán)轉(zhuǎn)手給天舟文化?？紤]配套融資，本次交易后，方小奇獲得上市公司7148萬(wàn)股股份，為上市公司的第二大股東，持股比例為7.65%;同時(shí)，標(biāo)的最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和本次并購(gòu)幾乎同時(shí)，而估值由12億元上漲到16.27億元，漲幅35.58%，真的“差異較小”嗎？

游戲流水堪憂(yōu)

初見(jiàn)科技主營(yíng)業(yè)務(wù)為移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲發(fā)行運(yùn)營(yíng)及研發(fā)，其中以代理游戲?yàn)橹鳎匝杏螒驗(yàn)檩o。

2015-2016年及2017年1-4月，初見(jiàn)科技營(yíng)業(yè)收入分別為2185萬(wàn)元、1.82億元和7202萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-2560萬(wàn)元、7246萬(wàn)元和3043萬(wàn)元。業(yè)績(jī)承諾顯示，2017年至2019年，初見(jiàn)科技的承諾凈利潤(rùn)分別為1.4億元、1.7億元和2.1億元。

預(yù)案顯示，初見(jiàn)科技目前主要有3款游戲正在運(yùn)行，分別為《亂轟三國(guó)志》、《圣劍契約》和《暴走地下城》。通常，網(wǎng)游推出后，游戲流水會(huì)經(jīng)歷一個(gè)成長(zhǎng)期，然后逐漸衰退，但是《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，除去2017年5月才正式發(fā)行的《暴走地下城》暫無(wú)數(shù)據(jù)外，初見(jiàn)科技其余兩款游戲一經(jīng)推出，流水便出現(xiàn)跳水。

《亂轟三國(guó)志》為代理游戲，2016年9月正式上線，當(dāng)年10月，月充值流水3184萬(wàn)元，預(yù)案中表示該款游戲上線后一度位列IOS暢銷(xiāo)榜前10，但是此后該游戲月充值流水卻再未超過(guò)3000萬(wàn)元，2017年3月僅為1995萬(wàn)元，比剛推出時(shí)下降37.34%，而2017年4月的月充值流水也僅為2440萬(wàn)元，比剛推出時(shí)下降23.37%。

《圣劍契約》同樣如此，該款游戲?yàn)樽匝杏螒?，?016年12月上線，上線當(dāng)月月充值流水達(dá)到1024萬(wàn)元，但此后便迅速下降，2017年前4個(gè)月的月充值流水分別為897萬(wàn)元、482萬(wàn)元、337萬(wàn)元和506萬(wàn)元，最新披露的4月份充值流水僅為推出當(dāng)月的50%。

不僅如此，初見(jiàn)科技2016年的一款主打游戲《死神覺(jué)醒》，還因未取得版號(hào)于2016年12月終止代理。該游戲2015年12月上線，2016年總流水1.69億元，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7201萬(wàn)元，占初見(jiàn)科技總營(yíng)收的39.65%。

而在儲(chǔ)備游戲中，初見(jiàn)科技自主研發(fā)游戲《太古神王》正在研發(fā)當(dāng)中，尚無(wú)上線日期，其余則均為代理游戲，包括《齊天戰(zhàn)神》、《永恒島》、《群英覺(jué)醒》、《大列國(guó)志》和《吞噬天地》等5款游戲，前兩款游戲預(yù)計(jì)上線日期為2017年8月和9月，后兩款為2017年11月，《群英覺(jué)醒》則為待定。

預(yù)案中也承認(rèn)，移動(dòng)網(wǎng)游存在生命周期短、產(chǎn)品同質(zhì)化及競(jìng)爭(zhēng)激烈等情形，存在預(yù)測(cè)游戲流水無(wú)法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)，盡管初見(jiàn)科技積極建立與IP版權(quán)方的合作，但仍存在IP授權(quán)到期并出現(xiàn)無(wú)法及時(shí)續(xù)期的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力。

在已經(jīng)上線游戲流水下降或未取得繼續(xù)代理版號(hào)、新游戲前途未卜的情況下，初見(jiàn)科技2017年同比翻倍的利潤(rùn)承諾又該如何實(shí)現(xiàn)呢？

股權(quán)質(zhì)押隱憂(yōu)

根據(jù)天舟文化最近一次關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的公告，2017年5月11日，大股東湖南天鴻投資集團(tuán)有限公司將其所持有的無(wú)限售條件流通股3108萬(wàn)股進(jìn)行質(zhì)押，累計(jì)質(zhì)押股數(shù)達(dá)到1.09億股，占其持有公司股份總數(shù)的74.37%。

Wind系統(tǒng)顯示，天鴻投資于2016年11月15日、12月20日以及2017年1月10日、4月19日，分別質(zhì)押1700萬(wàn)股、2400萬(wàn)股、2700萬(wàn)股和1000萬(wàn)股上市公司股份。

彼時(shí)，天舟文化股價(jià)經(jīng)歷一波上升趨勢(shì)，股價(jià)處在階段高位。

以質(zhì)押起始日前一交易日收盤(pán)價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，上述幾次質(zhì)押中，前三次質(zhì)押時(shí)天舟文化股價(jià)分別為15.85元/股、15.90元/股、16.20元/股，2017年1月25日其因籌劃重組停牌，前一交易日的收盤(pán)價(jià)為15.57元/股。

天舟文化復(fù)牌后的股價(jià)走勢(shì)難以判定，只能根據(jù)大盤(pán)及其所屬板塊的走勢(shì)進(jìn)行大致預(yù)測(cè)。2017年1月24日，創(chuàng)業(yè)板收盤(pán)為1861.22點(diǎn)，7月12日收盤(pán)為1786.75點(diǎn)，跌幅達(dá)到4%。由于各種原因，創(chuàng)業(yè)板從2016年12月開(kāi)始呈現(xiàn)了明顯下跌趨勢(shì)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)未來(lái)走勢(shì)，市場(chǎng)仍然不樂(lè)觀。

手機(jī)游戲板塊下跌幅度則更深。根據(jù)同花順手游板塊指數(shù)，2017年1月24日收盤(pán)為3414.93點(diǎn)，7月12日收于2975.15點(diǎn)，跌幅達(dá)到12.88%。

一旦復(fù)牌，天舟文化股價(jià)將承受巨大壓力。

除此之外，在連續(xù)并購(gòu)轉(zhuǎn)型網(wǎng)游后，天舟文化的商譽(yù)也在極具膨脹。根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，截至2017年一季度末，天舟文化凈資產(chǎn)44.01億元，商譽(yù)26.85億元，商譽(yù)占比61.01%，本次并購(gòu)如果完成，其商譽(yù)還會(huì)更上一層樓。

過(guò)去幾年，游戲行業(yè)的整體爆發(fā)以及其高毛利和輕資產(chǎn)等特性，固然具備優(yōu)質(zhì)公司的潛質(zhì)，但在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下，其所蘊(yùn)含的潛在風(fēng)險(xiǎn)同樣值得投資者警惕。