周期復(fù)辟

張敏慎

多數(shù)周期品的漲價(jià)主要受益于供給側(cè)，需求端和流動(dòng)性并不支持周期股的趨勢(shì)性行情，本輪周期復(fù)辟的力度可能會(huì)明顯弱于2010年。

又見周期股起舞。

在螺紋鋼期貨和動(dòng)力煤期貨強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的帶動(dòng)下，鋼鐵股和煤炭股等周期股應(yīng)聲上漲，而以食品飲料和家電為代表的績(jī)優(yōu)白馬由于前期漲幅較高，近期則有所調(diào)整。

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但會(huì)押著相似的注腳，周期股是否如同2010年一樣要迎來又一春？

期貨、股票資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)的超預(yù)期下跌，以及微觀層面的好轉(zhuǎn)，推動(dòng)了悲觀情緒的修復(fù)，疊加宏觀先行指標(biāo)PMI的超預(yù)期上行，是周期股近期上漲的本質(zhì)。

一方面，市場(chǎng)悲觀預(yù)期的修復(fù)是本輪周期股反彈的重要因素。二季度螺紋鋼期貨深度貼水反映了市場(chǎng)對(duì)周期品極度悲觀的預(yù)期，而隨后超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)韌性疊加溫和的流動(dòng)性環(huán)境逐漸修正需求的預(yù)期方向。

隨著6月份PMI數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)前期深度悲觀的預(yù)期有所恢復(fù)，螺紋鋼期貨價(jià)格出現(xiàn)反彈，同時(shí)，7月鋼廠例行檢修、動(dòng)力煤價(jià)格受山西環(huán)保督查和內(nèi)蒙古煤票升級(jí)事件推動(dòng)有所反彈，“淡季不淡”助推預(yù)期的修正，加速了周期股景氣反轉(zhuǎn)。

另一方面，部分周期股中報(bào)業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期，如煤炭行業(yè)的陜西煤業(yè)上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21-22倍，鋼鐵行業(yè)的凌鋼股份業(yè)績(jī)扭虧為盈等。周期股基本面角度帶動(dòng)的盈利能力修復(fù)使得周期板塊享受著一定程度的價(jià)值股溢價(jià)，這部分溢價(jià)讓周期股在當(dāng)前業(yè)績(jī)?yōu)橥醯氖袌?chǎng)環(huán)境下具備了一定進(jìn)攻屬性，表現(xiàn)為周期股彈性更強(qiáng)、反應(yīng)更快。

那么，本輪周期反彈能夠持續(xù)多久呢？

從歷史來看，周期股的強(qiáng)勁表現(xiàn)需要具備兩個(gè)條件，一個(gè)是流動(dòng)性充裕;一個(gè)是較強(qiáng)盈利預(yù)期。然而，這兩大驅(qū)動(dòng)力量的持續(xù)性并不樂觀。

多數(shù)周期品的漲價(jià)主要還是受益于供給側(cè)，而需求端并不支持周期股存在趨勢(shì)性行情：一是貨幣增速回落最終將傳導(dǎo)至投資端，下半年與投資端更相關(guān)的工業(yè)品盈利增速或?qū)⑾滦?二是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)指向A股整體盈利增速呈現(xiàn)緩慢下滑態(tài)勢(shì)，分子端對(duì)漲幅過高的周期股形成的支撐將轉(zhuǎn)弱。即，周期股行情短期內(nèi)仍有望繼續(xù)演繹，但不宜預(yù)期過高。

悲觀預(yù)期的修復(fù)

周期板塊反彈最主要的理由就是：前期周期的調(diào)整幅度超過經(jīng)濟(jì)基本面變化，存在一定程度的預(yù)期修復(fù)空間。

春節(jié)之后，市場(chǎng)對(duì)2017年經(jīng)濟(jì)下行逐漸形成一致預(yù)期，大宗商品價(jià)格有所回落，周期板塊出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。然而，從經(jīng)濟(jì)實(shí)際表現(xiàn)來看，可能短期并沒有市場(chǎng)所預(yù)期的那么悲觀。

伴隨發(fā)電、高爐開工、交運(yùn)等高頻數(shù)據(jù)在上半年好于預(yù)期的運(yùn)行下，2017年上半年經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行狀況好于此前預(yù)期。同時(shí)在鋼鐵等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)盈利復(fù)蘇的背景下，上半年工業(yè)企業(yè)盈利情況仍持續(xù)好轉(zhuǎn)。

經(jīng)濟(jì)短期韌性仍在，周期股在預(yù)期超調(diào)之后短期存在修復(fù)空間

從宏觀數(shù)據(jù)上來看，一季度經(jīng)濟(jì)是“繁榮的頂點(diǎn)”這一認(rèn)知已經(jīng)被證偽，“繁榮”并沒有從高峰迅速回落，經(jīng)濟(jì)景氣仍然保持在一個(gè)較好的狀況，顯示市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)存在著較大的預(yù)期差。

一是外匯儲(chǔ)備與人民幣匯率實(shí)現(xiàn)雙穩(wěn)定。隨著資本流出放緩，人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備基本保持在一個(gè)穩(wěn)定的水平。6月末，外匯儲(chǔ)備余額為30567.9億美元，較5月的30535.7億美元增加32.2億美元，穩(wěn)定維持在3萬億元以上的水平。而人民幣2017年以來基本是震蕩升值格局，在美聯(lián)儲(chǔ)選擇加息后繼續(xù)升值到6.8左右。

二是經(jīng)濟(jì)需求仍然強(qiáng)韌。從外需來看，凈出口保持穩(wěn)定順差。2017年前5個(gè)月貿(mào)易順差達(dá)到1437.7億美元，其中單是5月份的貿(mào)易順差就達(dá)到408億美元，比2017年以來單月平均順差高出40%，顯示外需狀況良好。從內(nèi)需來看，鋼材價(jià)格上升而庫存下降顯示下游需求旺盛，發(fā)電量平緩震蕩，顯示經(jīng)濟(jì)需求沒有明顯下降。

三是企業(yè)景氣度高于預(yù)期。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2017年5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.7%，增速比4月份加快2.7個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，從PMI值來看，6月份財(cái)新PMI重回榮枯線之上，而企業(yè)固定資產(chǎn)投資2017年以來一直保持反彈態(tài)勢(shì)，二季度增速仍然保持在8.5%以上。

以上經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)短期韌性仍在，需求下滑較為緩慢，周期股在預(yù)期超調(diào)之后短期存在修復(fù)空間。

以螺紋鋼為例，螺紋鋼期貨與現(xiàn)貨之間的差價(jià)變化，可以間接反映市場(chǎng)預(yù)期的邊際變化。年初之后，螺紋鋼期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的貼水程度持續(xù)擴(kuò)大，6月初貼水一度超過700元/噸，貼水幅度的擴(kuò)大，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)周期下行的悲觀預(yù)期是一個(gè)逐步強(qiáng)化的過程。

然而，6月份之后，螺紋鋼期、現(xiàn)貨價(jià)格之間的貼水幅度有所回落。這表明，隨著PMI、投資、進(jìn)出口等一系列數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有緩的印證，前期市場(chǎng)悲觀預(yù)期在邊際上得到一定程度的修復(fù)。

同時(shí)，部分周期品價(jià)格受供給側(cè)因素影響持續(xù)上漲，強(qiáng)度超出預(yù)期。典型的如石墨電極，自2017年1月以來持續(xù)上漲，至7月初漲幅已超過200%。而螺紋鋼、焦煤、玻璃、熱軋卷板等也均有不同程度的漲幅。

較為強(qiáng)勁的宏觀經(jīng)濟(jì)和價(jià)格上漲之下，周期性行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出。截至7月7日，已有1328家A股上市公司披露中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，占全部A股的39.3%。在已披露的1328家公司中，預(yù)計(jì)盈利的上市公司占比87%，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)的上市公司占比77%。分行業(yè)看，采掘、有色金屬、傳媒、電子和汽車業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的股票比例位居前列，分別為92%、88%、82%、81%和80%。個(gè)股方面，化工、有色等行業(yè)個(gè)股業(yè)績(jī)超預(yù)期比例較大。

此前，商品市場(chǎng)大幅貼水顯示市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)過于悲觀，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向需求端整體平穩(wěn)，隨著央行呵護(hù)資金面，疊加周期行業(yè)上半年業(yè)績(jī)一直不錯(cuò)的因素，于是啟動(dòng)了本輪估值修復(fù)行情。

流動(dòng)性邊際改善

中泰證券表示，周期行業(yè)能夠有超額表現(xiàn)時(shí)往往需要具備兩個(gè)條件：一個(gè)是流動(dòng)性充裕;一個(gè)是較強(qiáng)盈利預(yù)期。回顧來看，本輪周期行情也正是出自這兩點(diǎn)驅(qū)動(dòng)，一方面，6月央行緩和資金面，流動(dòng)性邊際改善;另一方面，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示中游制造延續(xù)高景氣，疊加部分工業(yè)品庫存處于歷史同期低位，二季度周期品漲價(jià)帶動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)周期行業(yè)的盈利預(yù)期。

6月以來，流動(dòng)性成為影響市場(chǎng)預(yù)期的核心變量。由于年中銀行MPA考核疊加金融去杠桿，市場(chǎng)對(duì)于6月下旬乃至于下半年的流動(dòng)性均較為憂慮，市場(chǎng)利率進(jìn)一步提升的預(yù)期較為強(qiáng)烈。

但一方面金融去杠桿的節(jié)奏趨緩;另一方面銀行在6月上旬儲(chǔ)備足夠的流動(dòng)性以應(yīng)付MPA考核，再加上央行近期合理進(jìn)行資金調(diào)配，流動(dòng)性壓力明顯緩解，市場(chǎng)利率也在6月中下旬達(dá)到峰值后開始持續(xù)下行。

6月26日，央行稱，“去杠桿首先是穩(wěn)杠桿，現(xiàn)在已有初步結(jié)果”，更是讓市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期更加平滑。央行的表態(tài)使得市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)于金融去杠桿的看法走向樂觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提振。

在此背景下，市場(chǎng)對(duì)于下半年貨幣政策可能帶來的喘息期具備較強(qiáng)憧憬。其中之一的預(yù)期來自市場(chǎng)對(duì)于央行緊貨幣之底線的揣摩，即在收緊流動(dòng)性之后，央行是否存在受GDP增長(zhǎng)掣肘從而被倒逼“開閘”的討論。東興證券認(rèn)為，貨幣政策雖然難以更緊，但不代表政策會(huì)轉(zhuǎn)寬松。

東興證券對(duì)中國(guó)2011年至今利息成本進(jìn)行了一系列測(cè)算。按照央行所公布的數(shù)據(jù)，2016年年末，一般貸款加權(quán)利率約5.44%，一般貸款余額106.6萬億元，其中房貸加權(quán)利率4.52%，房貸余額19.14萬億元，2016年全年扣除房貸部分后的利息開支占名義GDP之比約6.63%。

考慮到2017年一季度GDP增速6.9%之余，平減指數(shù)4.61%，即使下半年CPI、PPI穩(wěn)步下行，全市場(chǎng)利息開支預(yù)計(jì)仍將低于2017年名義GDP增速。若將利息開支/名義GDP的6.63%作為央行緊貨幣受GDP增長(zhǎng)倒逼的“底線”的話，現(xiàn)在斷定貨幣政策大轉(zhuǎn)向似乎仍“言之過早”。

東興證券認(rèn)為，在央行及銀監(jiān)會(huì)留給市場(chǎng)數(shù)月時(shí)間喘息之后，去杠桿仍然大概率是2017年下半年的主基調(diào)。

換言之，雖然整體而言6.63%的利息開支壓力線使得央行對(duì)于貨幣政策收緊存在一定容忍度（經(jīng)濟(jì)不負(fù)增長(zhǎng)），但貨幣政策難以更緊并不能構(gòu)成對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)寬松的依據(jù)。在關(guān)聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，央行對(duì)于利率和匯率的取舍將變得更加謹(jǐn)慎和靈活。而在利率方面，利率水平的繼續(xù)提升和下降都不是對(duì)于央行政策目標(biāo)的最優(yōu)選擇。在維持利率高位的同時(shí)，溫和去杠桿是央行下半年較為可能延續(xù)的貨幣政策方向。

但曾相識(shí)燕歸來

本輪周期股行情比較容易讓人聯(lián)想到2010年，同樣是地產(chǎn)調(diào)控加碼，同樣是對(duì)需求的預(yù)期由樂觀到悲觀再到修復(fù)，并且股價(jià)上漲的“推手”都是供需結(jié)構(gòu)階段性改善后帶來的價(jià)格快速上漲。

首先是經(jīng)濟(jì)節(jié)奏押著相似的韻腳。2009年“四萬億”固定資產(chǎn)投資是之后兩年所有邏輯的起始，而2016年固定資產(chǎn)新開工投放50萬億元，同比增長(zhǎng)20%。社融增速和固定資產(chǎn)新開工計(jì)劃同步，在2016年一季度大幅增長(zhǎng)。

施工增速滯后于新開工增速，真實(shí)需求的回升發(fā)生在固定資產(chǎn)投資刺激之后。大宗商品價(jià)格在貨幣和新項(xiàng)目刺激的當(dāng)年（2009年、2016年）就大幅回升，而次年的三季度，進(jìn)入施工旺季后迎來第二波。

其次，貨幣政策節(jié)奏類似。2008年，經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā);2009年，經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)，貨幣政策保持寬松，利率水平開始低位反彈;2010年一季度開始提準(zhǔn)，10月份加息，事實(shí)收縮了貨幣政策。二季度股債雙殺，就是資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策和流動(dòng)性收緊的反應(yīng)。

2015年，經(jīng)濟(jì)大幅下行;2016年前三季度，貨幣政策保持寬松，利率水平低位企穩(wěn);2016年四季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求明顯回升，企業(yè)盈利明顯改善，PPI大幅反彈，貨幣政策口徑開始進(jìn)行微調(diào)，四季度利率水平大幅抬升。2017年一季度，央行提高逆回購(gòu)和各類借貸便利的利率。同時(shí)，金融監(jiān)管政策趨嚴(yán)，流動(dòng)性的收緊是導(dǎo)致股票市場(chǎng)調(diào)整的重要原因。

再次，股票市場(chǎng)節(jié)奏類似。2008年，經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，股票市場(chǎng)大幅下跌，下跌至2008年11月，最低見到1664點(diǎn)。隨著貨幣政策逐步寬松，“四萬億”投資推出，A股自2008年底開始反彈，最高至2009年8月，漲幅接近一倍。

2010年，整個(gè)股票市場(chǎng)可以分為三個(gè)階段：2010年2月至四月中旬的“春季攻勢(shì)”，市場(chǎng)小幅反彈，中游領(lǐng)漲;2010年4月至6月底的“夏季隕落”，市場(chǎng)自4月16日開始大幅下跌，上證指數(shù)最低跌至2319.74點(diǎn)，當(dāng)年只有保險(xiǎn)一個(gè)行業(yè)沒有跌;2010年7月至11月的“秋季收獲”，市場(chǎng)從7月開始反彈，最高反彈至3186點(diǎn)，漲幅超過30%。不過，10月的反彈很大程度收益美國(guó)QE2帶來的全球范圍大宗商品價(jià)格暴漲。

2017年2月開始，市場(chǎng)也開始持續(xù)反彈，“春季攻勢(shì)”發(fā)酵，中游領(lǐng)漲;2017年4月至5月底，“夏季隕落”大部分個(gè)股在4月中旬到5月大幅下跌，少數(shù)行業(yè)逆勢(shì)上漲，其中，就有保險(xiǎn);2017年6月初，由于央行提前釋放流動(dòng)性，反彈提前，目前，正處在“秋季收獲”最確定的一個(gè)階段。

從行業(yè)表現(xiàn)來看，2010年三季度，周期品（稀土永磁、水泥、玻璃）等表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，除此之外，軍工、建筑裝飾、汽車及零部件表現(xiàn)搶眼。目前，稀土永磁、水泥、玻璃、建筑裝飾、汽車零部件、軍工等均取得了明顯的超額收益，相似程度較高。

通過和2010年下半年的周期股行情比較，廣發(fā)證券認(rèn)為，本輪周期品需求端修復(fù)的程度略強(qiáng)于2010年，但供給收縮的速度明顯弱于2010年，并且少了一個(gè)QE2的影響，使得本輪周期股行情的力度可能會(huì)明顯弱于2010年。

2010年下半年，建材、有色、化工、煤炭等強(qiáng)周期行業(yè)漲幅較大，除了需求端預(yù)期修復(fù)的影響之外，更關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素來自于“拉閘限電”帶來的供給收緊和QE2預(yù)期下的全球流動(dòng)性管送，而周期股股價(jià)見頂?shù)臉?biāo)志即是QE2的最終落地實(shí)施和“拉閘限電”政策的終結(jié)。

廣發(fā)證券認(rèn)為，2017年的周期股行情缺乏2010年的流動(dòng)性和供給政策環(huán)境，很難達(dá)到當(dāng)年的反彈高度：第一，需求沒有更強(qiáng)只是下滑速度變慢了，在看長(zhǎng)做短的背景下，行情的持續(xù)性更短;第二，供給端更多是以自發(fā)調(diào)整為主（例如鋼材廠商在“3·17”地產(chǎn)調(diào)控加碼后主動(dòng)去庫存），僅有部分產(chǎn)品供給因政策原因明顯受限，如稀土（打黑影響）、造紙（環(huán)保政策）、電解鋁（供給側(cè)改革）等;第三，在穩(wěn)健中性的貨幣政策導(dǎo)向下，流動(dòng)性整體難言寬松。

反彈能持續(xù)多久

本輪周期反彈能夠持續(xù)多久？這是市場(chǎng)更為關(guān)心的一個(gè)問題。

光大證券表示，隨著地產(chǎn)和基建投資的逐漸下行，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大是較為確定的。在此情形下，周期趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)應(yīng)該較難出現(xiàn)，更多的是短期機(jī)會(huì)。要回答本輪周期反彈大概能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，首先需要弄清楚其背后的驅(qū)動(dòng)力能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間。

光大證券認(rèn)為，5月底以來的本輪反彈進(jìn)入下半場(chǎng)，市場(chǎng)短期驅(qū)動(dòng)因素由分母端轉(zhuǎn)移到分子端，盈利的權(quán)重在提升。

也就是說，最近的周期反彈行情，其背后的驅(qū)動(dòng)因素應(yīng)該是短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和中報(bào)業(yè)績(jī)支撐下的預(yù)期修復(fù)。鑒于2016年中報(bào)業(yè)績(jī)基數(shù)較低，以及PPI同比仍維持在5.5%左右的高位，預(yù)計(jì)雖然A股（非金融）2017年中報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)較一季度有所回落，但仍能維持在35%左右的較高水平，從而短期對(duì)A股特別是周期板塊形成較強(qiáng)支撐。

但是，因?yàn)轭A(yù)期都是提前反應(yīng)，因此周期反彈的結(jié)束時(shí)間應(yīng)該會(huì)早于驅(qū)動(dòng)因素的結(jié)束時(shí)間。光大證券認(rèn)為，至少在中報(bào)季的前半段，周期板塊應(yīng)該都會(huì)有比較強(qiáng)的業(yè)績(jī)預(yù)期支撐。

但光大證券同時(shí)認(rèn)為，雖然周期股在預(yù)期修復(fù)下短期會(huì)有反彈，但地產(chǎn)調(diào)控對(duì)地產(chǎn)開工投資的負(fù)面影響或?qū)⒃谙掳肽觊_始顯現(xiàn)，基建投資也面臨資金來源的約束，金融去杠桿下的貨幣信用收縮也將帶來需求下行壓力。

綜合起來看，下半年周期下行壓力加大是較為確定的。因此，從中長(zhǎng)期的維度來看，周期趨勢(shì)性機(jī)會(huì)應(yīng)該難見，預(yù)計(jì)市場(chǎng)在周期反彈之后仍將重回防御主線。但周期板塊中的一些細(xì)分子行業(yè)龍頭，仍將會(huì)長(zhǎng)期受益于產(chǎn)業(yè)集中度提升下業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)性。

廣發(fā)證券也表示，周期行業(yè)需求的悲觀預(yù)期修復(fù)在股價(jià)上已有反應(yīng)，周期股反彈的持續(xù)性取決于供給端的邊際變化;另外，經(jīng)濟(jì)沒有大問題時(shí)，流動(dòng)性會(huì)影響市場(chǎng)，周期股反彈后續(xù)會(huì)受到流動(dòng)性環(huán)境和金融監(jiān)管的制約。

2010年周期股反彈的持續(xù)性更多依賴于供給收縮政策和貨幣寬松預(yù)期，需求并不是主導(dǎo)因素;2017年5月下旬以來周期股超跌反彈已接近兩個(gè)月，近期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的板塊更多是供給受限的漲價(jià)品種，假設(shè)沒有更多供給收縮的因素支持，未來僅靠需求下滑比想象的慢的邏輯已很難支撐周期股繼續(xù)上漲。

因此，廣發(fā)證券判斷，后續(xù)周期股反彈更多是結(jié)構(gòu)性的，供需失衡的品種相對(duì)更好，多數(shù)周期行業(yè)將面臨慢熊市場(chǎng)環(huán)境下的“雙二法則”（反彈不超過20%，幅度不超過20%）的制約。

另外，和2010年最大不同的地方在于，2017年中性偏緊的貨幣環(huán)境和從嚴(yán)執(zhí)行的金融監(jiān)管始終對(duì)周期股估值產(chǎn)生壓制。

5月下旬以來的流動(dòng)性好于預(yù)期，加上金融監(jiān)管進(jìn)入難得的一段喘息期，有利于周期股的短期表現(xiàn)。但進(jìn)入7月下旬，隨著公開市場(chǎng)貨幣回籠壓力加大、金融工作會(huì)議結(jié)束后金融監(jiān)管力度加強(qiáng)，屆時(shí)會(huì)對(duì)周期股反彈產(chǎn)生制約。

在此背景下，廣發(fā)證券建議，對(duì)于周期股要選擇能夠“看長(zhǎng)做長(zhǎng)”的品種，可以從以下幾條主線選擇：其一是需求較旺、供給受限的品種，如與新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的小金屬鈷、鋰、銅箔等，另外關(guān)注打黑影響的稀土;其次是供給側(cè)改革存在增量邏輯的品種，如電解鋁、火電等;再次是從配置性價(jià)比角度，優(yōu)選估值與盈利匹配的汽車、地產(chǎn)等周期股龍頭，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)配置關(guān)注制造業(yè)全球化背景下的高鐵、工程機(jī)械龍頭。

而西南證券相對(duì)則更為樂觀，周期股行情的持續(xù)性取決于盈利的穩(wěn)定性，而隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，使得周期股盈利的可持續(xù)性大為增強(qiáng)，只要周期股的盈利能持續(xù)，周期龍頭股的行情也就能夠持續(xù)。

西南證券表示，以往周期股大幅度波動(dòng)的根源在于供需的不穩(wěn)定：當(dāng)周期品價(jià)格上漲時(shí)，各個(gè)廠商迅速擴(kuò)大產(chǎn)能，從而在需求回落時(shí)形成供給的超額過剩，會(huì)對(duì)周期品的價(jià)格和生產(chǎn)企業(yè)的盈利形成過度壓制。

隨著供給側(cè)改革的推動(dòng)，原有的產(chǎn)能出現(xiàn)了壓縮和整合，而環(huán)保措施的嚴(yán)格執(zhí)行，又阻止了新增產(chǎn)能的隨意上馬。這使得整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的價(jià)格彈性減弱。由于目前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入L型的筑底階段，需求下降放緩甚至有所反彈，那些產(chǎn)能擴(kuò)張受到有效限制的周期性行業(yè)，其產(chǎn)品價(jià)格就能夠穩(wěn)定在一個(gè)比較高的位置，這就使得周期股盈利的可持續(xù)性大為增強(qiáng)。

周期股的周期性在減弱，消費(fèi)性在增強(qiáng)。由于在供給壓縮的過程中，行業(yè)龍頭的份額將有所提升，因此，周期品價(jià)格穩(wěn)定在較高位置，將更有利于行業(yè)龍頭的利潤(rùn)提升。周期龍頭盈利可持續(xù)性正在向消費(fèi)龍頭靠攏。

此外，由于貿(mào)易壁壘、生產(chǎn)成本等因素，海外企業(yè)很難增加周期品的供給，這有利于周期企業(yè)盈利的可持續(xù)性。從具體的種類上來看，煤炭、稀土等行業(yè)的主要供給方都在國(guó)內(nèi)，因此這些行業(yè)受海外競(jìng)爭(zhēng)者影響更小。

綜合來看，若是經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)超預(yù)期的大幅度下行，周期品維持在一個(gè)比較穩(wěn)定的價(jià)格水平，周期股的盈利就能持續(xù)，周期龍頭股的行情也就能夠持續(xù)。

中信證券表示，中期來看，由于利率上行趨勢(shì)和PPI同比下行趨勢(shì)不改，周期股僅有交易性的機(jī)會(huì)。但是，未來一些因素及其變化可能會(huì)改善市場(chǎng)對(duì)周期板塊的預(yù)期，打開空間。按照可能性由大到小，中信證券提出了三個(gè)層次的猜想。

一是需求側(cè)的基建回暖。中信證券統(tǒng)計(jì)的全國(guó)擬投建項(xiàng)目總數(shù)在5月份有非常明顯的提高，同比增速達(dá)到139%，而該信號(hào)一般領(lǐng)先基建固定資產(chǎn)投資同比增速4個(gè)月左右。6月截至6月28日，擬投建項(xiàng)目總數(shù)的同比增速有所下降，但仍達(dá)到60%，這是基建回暖的信號(hào)。即便近期“50號(hào)文”和“87號(hào)文”對(duì)地方政府融資可能產(chǎn)生負(fù)面影響，中信證券仍然預(yù)計(jì)基建投資同比增速在9月份前后（三季度末）會(huì)階段性見底并明顯反彈。

二是供給側(cè)的產(chǎn)能去化再發(fā)力。早在2017年年初，去產(chǎn)能政策及目標(biāo)密集落地，在原有的鋼鐵煤炭之外，另外增加了水泥、玻璃、電解鋁、化工等行業(yè)，為市場(chǎng)帶來很高的預(yù)期。但是近幾個(gè)月以來，具體部署措施未能達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，因而市場(chǎng)對(duì)周期品逐漸失去關(guān)注。

而事實(shí)上，去產(chǎn)能工作正在穩(wěn)步推進(jìn)，根據(jù)發(fā)改委數(shù)據(jù)，截至5月底，全國(guó)已壓減粗鋼產(chǎn)能4239萬噸，完成年度目標(biāo)任務(wù)84.8%，退出煤炭產(chǎn)能9700萬噸左右，完成年度目標(biāo)任務(wù)65%。至于市場(chǎng)所關(guān)注的水泥、玻璃、電解鋁等去產(chǎn)能擴(kuò)圍行業(yè)，目前更多的措施還集中在排查以及采取溫和的“產(chǎn)能置換”階段。對(duì)于這些行業(yè)去產(chǎn)能的具體實(shí)施節(jié)奏和路徑需要一個(gè)摸排和計(jì)劃的過程，未來不排除可能會(huì)像2016年鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能那樣加速落地，進(jìn)入具體政策密集出臺(tái)期。這方面需要引起重視。

雖然煤炭和鋼鐵在2017年的產(chǎn)能去化進(jìn)度非常迅速，但水泥、玻璃、電解鋁、造船等新增行業(yè)的產(chǎn)能去化執(zhí)行過程如果出現(xiàn)波動(dòng)，那么不能排除這些行業(yè)從去產(chǎn)能變成去產(chǎn)量，在信用環(huán)境更緊的環(huán)境下，控產(chǎn)保價(jià)的平衡恐怕更難打破。有2016年焦煤焦炭的前車之鑒，2017年產(chǎn)能去化政策的推行應(yīng)該會(huì)更謹(jǐn)慎，但這個(gè)猜想的實(shí)現(xiàn)的可能性卻也不低。

三是油價(jià)反彈導(dǎo)致輸入性通縮壓力改善。2017年3月以來，國(guó)際油價(jià)震蕩走弱，而國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)同比也明顯回落，中國(guó)作為國(guó)際貿(mào)易體系中重要的加工生產(chǎn)型國(guó)家，最近幾個(gè)月，PPI走勢(shì)中包含的輸入性通縮的壓力并不小。

由于大部分工業(yè)品都是可貿(mào)易品，而中國(guó)制造在國(guó)際貿(mào)易中的地位非常重要，其中不少原材料都需要進(jìn)口，因此中國(guó)的PPI指數(shù)和國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)有很高的相關(guān)性。

根據(jù)中信證券研究部石油石化組的預(yù)測(cè)，國(guó)際油價(jià)2012年下半年進(jìn)入反彈通道（預(yù)計(jì)全年Brent均價(jià)54美元/桶，即下半年均價(jià)大約56美元/桶，高點(diǎn)仍然有望達(dá)到60美元/桶），那么，下半年輸入性通縮的壓力會(huì)顯著改善，市場(chǎng)對(duì)于通縮的擔(dān)憂也會(huì)顯著改善。