我國(guó)農(nóng)業(yè)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化研究

韓霜+李曼曼+鞠亞雙

摘 要：近年來(lái)我國(guó)自然災(zāi)害頻發(fā)，每年因?yàn)?zāi)損失嚴(yán)重，而保險(xiǎn)市場(chǎng)承保能力有限，不能有效分散農(nóng)業(yè)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券作為一種創(chuàng)新型金融工具，為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移提供了新思路。為此該文探討發(fā)展農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券的可行性，并在闡述巨災(zāi)債券的基本框架基礎(chǔ)上，對(duì)一年期農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券的價(jià)格及發(fā)行條件進(jìn)行分析，最后為我國(guó)發(fā)展農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券提出合理建議。

關(guān)鍵詞：農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)市；巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)；農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券

中圖分類(lèi)號(hào) F842.66；F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A 文章編號(hào) 1007-7731（2017）13-0020-03

Study on the Securitization of Agricultural Catastrophe in China

——Taking Catastrophe Bonds as an Example

Han Shuang et al.

（Dongbei University of Finance and Economics，Daliang 160021，China）

Abstract：In recent years，the frequent occurrence of natural disasters in China，the annual tolls suffered serious losses，the insurance market coverage is limited，can not effectively reduce agricultural catastrophe risk. Agricultural catastrophe bonds as an innovative financial tool，provides a new idea for catastrophe risk transfer. This paper explored the feasibility of agricultural catastrophe bonds in China，and in based on the basic framework of catastrophe bonds，the price and terms of issuance of one-year agricultural catastrophe bonds are analyzed，finally put forward reasonable suggestions for the development of China's agricultural catastrophe bonds.

Key words：Agricultural insurance；Catastrophe risk；Agricultural catastrophe bond

巨災(zāi)是指發(fā)生頻率低，但一旦發(fā)生就會(huì)造成嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)損失和人員傷亡的自然災(zāi)害，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)是由于巨災(zāi)的發(fā)生，所造成的損失遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)濟(jì)主體的承受能力而使得經(jīng)濟(jì)主體出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的不確定性。我國(guó)是農(nóng)業(yè)大國(guó)，同時(shí)是自然災(zāi)害高發(fā)國(guó)家，因此發(fā)展農(nóng)業(yè)巨災(zāi)保險(xiǎn)顯得尤為重要。2017年政府工作報(bào)告指出中國(guó)特色農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展離不開(kāi)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的有力保障，強(qiáng)調(diào)我國(guó)要積極發(fā)展巨災(zāi)保險(xiǎn)。但是，農(nóng)業(yè)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的厚尾性及保險(xiǎn)標(biāo)的高度相關(guān)性使農(nóng)業(yè)巨災(zāi)保險(xiǎn)不能完全適用大數(shù)法則，加之近年我國(guó)農(nóng)業(yè)巨災(zāi)事件大幅上升，導(dǎo)致傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)與再保險(xiǎn)業(yè)承保能力嚴(yán)重不足，如何更為有效進(jìn)行農(nóng)業(yè)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理成為保險(xiǎn)業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn)，農(nóng)業(yè)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化顯現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。

1 我國(guó)發(fā)行農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券可行性分析

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品主要包括：巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)債券、巨災(zāi)互換，其為農(nóng)業(yè)分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)提供了有效的解決辦法，但將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)所要求的約束條件過(guò)高，不僅需要成熟的資本市場(chǎng)，強(qiáng)大的買(mǎi)方市場(chǎng)和賣(mài)方市場(chǎng)的同時(shí)存在，還要求具備完善的法律、金融監(jiān)管體系。雖然近年我國(guó)資本市場(chǎng)高速發(fā)展，已經(jīng)具備巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的部分基礎(chǔ)條件，但我國(guó)并不適合所有的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品，以下作了簡(jiǎn)單分析。

巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)必須有與之相關(guān)的損失指數(shù)，足夠的賣(mài)方市場(chǎng)、買(mǎi)方市場(chǎng)，同時(shí)在損失確定的時(shí)候?qū)夹g(shù)要求較高。我國(guó)在這方面的發(fā)展明顯不足，缺乏有關(guān)的研究數(shù)據(jù)，不適合發(fā)展巨災(zāi)期貨和巨災(zāi)期權(quán)產(chǎn)品。巨災(zāi)互換對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)、發(fā)生概率和損失程度的界定要求較高，同時(shí)互換雙方的高透明度在我國(guó)難以實(shí)現(xiàn)，雖然我國(guó)需要分散的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)較多，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分類(lèi)、損失的確定，相關(guān)數(shù)據(jù)和技術(shù)還不足。而目前，我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)成熟，監(jiān)管機(jī)制較為健全，2015年我國(guó)大陸地區(qū)首支地震巨災(zāi)債券在北美發(fā)行，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)早在2003年8月在美國(guó)發(fā)行3年期1億美元巨災(zāi)債券。國(guó)內(nèi)成功的巨災(zāi)債券發(fā)行案例，為農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券發(fā)行提供了一定經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)學(xué)界在農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券研究方面成果較多，可以為農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券在我國(guó)發(fā)展提供理論基礎(chǔ)。綜上所述，本文認(rèn)為農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券在我國(guó)發(fā)展最具潛力。

2 農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券的市場(chǎng)主體與運(yùn)行機(jī)制

我國(guó)發(fā)展農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券既要要借鑒國(guó)際的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)又要符合我國(guó)實(shí)際情況。農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券運(yùn)行過(guò)程主要有包含以下市場(chǎng)主體：保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司、特殊目的載體（SPV）、投資者、信托機(jī)構(gòu)以及信用評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，見(jiàn)圖1。

巨災(zāi)債券的運(yùn)行過(guò)程如下：首先，保險(xiǎn)公司向市場(chǎng)推出農(nóng)業(yè)巨災(zāi)保險(xiǎn)產(chǎn)品，并向再保險(xiǎn)公司進(jìn)行巨災(zāi)保險(xiǎn)產(chǎn)品分保。其次，保險(xiǎn)公司或者再保險(xiǎn)公司利用收取的保費(fèi)在我國(guó)香港或者境外設(shè)立特殊目的載體（SPV），由特殊目的載體向投資者發(fā)行巨災(zāi)債券，收取債券本金，將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)。同時(shí)特殊目的載體將籌集的債券本金投資到流動(dòng)性、穩(wěn)定性較高的投資工具中以保證資金的收益和安全性，或者將一部分資金設(shè)立信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金保值，信托賬戶資產(chǎn)主要投資于國(guó)債等短期流動(dòng)性高的資產(chǎn)。巨災(zāi)債券發(fā)行過(guò)程中還要相關(guān)信用及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，保證債券信用級(jí)別。巨災(zāi)條件發(fā)生后，如達(dá)到約定的觸發(fā)條件，特殊目的載體將變現(xiàn)投資資產(chǎn)或者利用信托賬戶中的基金支付給保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司對(duì)購(gòu)買(mǎi)巨災(zāi)保險(xiǎn)產(chǎn)品的投保人進(jìn)行保險(xiǎn)理賠。在此過(guò)程中，投資者損失債券本金或利息，其損失程度與巨災(zāi)所造成的實(shí)際損失有關(guān)，也與巨災(zāi)債券的損失觸發(fā)機(jī)制條件高低有關(guān)。如果巨災(zāi)沒(méi)有發(fā)生，特殊目的載體向投資者分期支付債券利息并在債券到期時(shí)支付債券本金，債券利息一般由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成，以滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)收益要求。

3 我國(guó)一年期農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)

農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券分為：保本型農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券、非保本型農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券。假設(shè)，保險(xiǎn)公司、巨災(zāi)債券投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，忽略巨災(zāi)債券的發(fā)行費(fèi)用。一年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為rf，巨災(zāi)發(fā)生的概率為a，損失為T(mén)，再保險(xiǎn)費(fèi)率為b，SPV的投資利率為r0，巨災(zāi)債券的發(fā)行利率為r，發(fā)行額度為W，票面價(jià)格為F，下面本文將利用債券貼現(xiàn)的方法，對(duì)一年期農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券的價(jià)格及發(fā)行條件進(jìn)行分析。

3.1 保本型農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券的構(gòu)建 由以上條件，一年期保本型巨災(zāi)債券的價(jià)格P可表示為：

P=F/1+rf+F*r*（1-a）/1+rf

下面本文將對(duì)保本型債券的發(fā)行條件進(jìn)行分析，當(dāng)巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，保險(xiǎn)公司不需要向投資者支付利息，可用SPV的投資利息來(lái)彌補(bǔ)巨災(zāi)損失：

W*r0=T （1）

當(dāng)巨災(zāi)不發(fā)生時(shí)，保險(xiǎn)公司在發(fā)行巨災(zāi)債券和SPV的投資上凈損失為：W*（r-r0），考慮到貨幣的時(shí)間價(jià)值，該損失的年初值為：W*（r-r0）/1+rf，因此保險(xiǎn)公司可接受的再保險(xiǎn)費(fèi)率為：

b=W*（r-r0）/（1+rf）*T （2）

由（1）（2）可得：保險(xiǎn)公司可接受的最高發(fā)行利率：

r=b*（1+rf）*r0+r0 （3）

同時(shí)，巨災(zāi)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，所以購(gòu)買(mǎi)巨災(zāi)債券的年末現(xiàn)金流期望值大于巨災(zāi)債券發(fā)行時(shí)的本金，即：

[W*（1+r）*（1-a）+W*a]/1+rf>W*（1+rf），可得r>rf/1-a （4）

所以，由（3）（4）得債券的發(fā)行利率r∈（rf/1-a，b*（1+rf）*r0+r0）。

3.2 非保本型農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券的構(gòu)建 非保本型農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券即巨災(zāi)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，投資者在債券到期時(shí)無(wú)法獲得利息支付，只能得到本金的1-k倍。k=0時(shí)，為保本型農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券；k=1時(shí)，本金全部受損。

一年期非保本型農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券的價(jià)格P可表示為：

P=[F*（1-k）*a+F*（1-a）]/1+rf+F*r*（1-a）/1+rf

下面將對(duì)非保本型巨災(zāi)債券的發(fā)行條件進(jìn)行分析，當(dāng)巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，保險(xiǎn)公司無(wú)需支付利息同時(shí)可以扣除投資者部分本金，可用SPV的利得W*r0和免于支付的部分本金k*W來(lái)彌補(bǔ)巨災(zāi)損失，即：

T=W*r0+W*k （5）

當(dāng)巨災(zāi)不發(fā)生時(shí)，原來(lái)同上，由（2）（5）可得保險(xiǎn)公司可接受巨災(zāi)債券的最高發(fā)行利率：

r=b*（1+rf）*（r0+k）+r0 （6）

同時(shí)，巨災(zāi)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，所以購(gòu)買(mǎi)巨災(zāi)債券的年末現(xiàn)金流期望值大于巨災(zāi)債券發(fā)行時(shí)的本金，即：

[W*（1+r）*（1-a）+W*（1-k）*a]/1+rf>W，可得r>（rf+ka）/1-a （7）

所以，由（6）（7）得債券的發(fā)行利率r∈（（rf+ka）/1-a，b*（1+rf）*（r0+k）+r0）。

4 我國(guó)發(fā)展農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券的建議

4.1 加強(qiáng)我國(guó)資信評(píng)級(jí)制度 保險(xiǎn)市場(chǎng)中常見(jiàn)的問(wèn)題是信息不對(duì)稱，而農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券作為保險(xiǎn)連接證券，其定價(jià)、發(fā)行、流通的過(guò)程需要及時(shí)公開(kāi)操作情況，為投資者提供公正的信息，具有公信力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)顯得尤為重要。我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)雖然較多，但是公信力和權(quán)威性亟需提高，這有助于增強(qiáng)巨災(zāi)債券對(duì)投資者的吸引力，擴(kuò)大我國(guó)你農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券市場(chǎng)，將其推向國(guó)外使得巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分散至國(guó)際金融市場(chǎng)。

4.2 提高巨災(zāi)債券的設(shè)計(jì)技術(shù)，推出保本型巨災(zāi)債券 巨災(zāi)債券收益高、風(fēng)險(xiǎn)大，從我國(guó)居民的投資情況出發(fā)，更多投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，因此對(duì)于巨災(zāi)債券的認(rèn)知程度和接收程度普遍不高。推出保本型巨災(zāi)債券可以擴(kuò)大市場(chǎng)，更大范圍的分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，但是這對(duì)巨災(zāi)債券的設(shè)計(jì)提出了更高的挑戰(zhàn)。巨災(zāi)債券的設(shè)計(jì)分為兩個(gè)方面：模型的建立和定價(jià)。對(duì)于模型的建立，依賴于完整的巨災(zāi)數(shù)據(jù)庫(kù)，而我國(guó)巨災(zāi)信息系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫(kù)有待建立；而債券的定價(jià)則需要人才的引進(jìn)與培養(yǎng)，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際合作，培養(yǎng)后備力量。

4.3 完善農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券的法律環(huán)境 完善相關(guān)的法律法規(guī)是農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券發(fā)展的重要基礎(chǔ)，巨災(zāi)債券同時(shí)涉及保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，在建立相關(guān)法律法規(guī)時(shí)應(yīng)充分考慮兩個(gè)市場(chǎng)的特點(diǎn)。目前，我國(guó)發(fā)展農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券最大的困難是關(guān)于構(gòu)建SPV的法律規(guī)定幾乎真空，建議政府建立有關(guān)SPV的法律規(guī)定，保證其在制度框架內(nèi)獨(dú)立運(yùn)行，提高巨災(zāi)債券發(fā)行的效率、降低活動(dòng)的成本。

5 結(jié)語(yǔ)

由于（再）保險(xiǎn)市場(chǎng)對(duì)農(nóng)業(yè)巨災(zāi)的承保能力嚴(yán)重不足，發(fā)展農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券顯得勢(shì)在必行，保本型農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券更適合我國(guó)金融市場(chǎng)及投資者的狀況，這無(wú)疑提高了農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)難度，對(duì)此我國(guó)應(yīng)重視人才的引進(jìn)及培養(yǎng)同時(shí)完善法律環(huán)境。

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